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[摘 要]金融危机了所揭示出的监管问题中，最重要的莫过于对系统性风险的忽视，资产证券化被认为是罪魁祸首之一。而宏观审慎监管有着其独特的优越性，因此可以在宏观审慎的层面去思考，转换监管思路，以宏观审慎监管为主，将微观审慎监管之进行有机结合，提高数据信息的有效共享，完善资产证券化监管框架。
[关键词]资产证券化；宏观审慎；多德弗兰克法；监管框架
1 资产证券化现行监管框架的不足
资产证券化（Asset Securitization）是将流动性不强但可预见收益稳定的资产统一全部转移给SPV，然后由其通过组合进行打包成资产池，以资产池的整体收益为保证而发行新证券的一种创新型融资方式。但是资产证券化的创新，衍生品的高度复杂化却已经严重威胁到金融稳定，最后激发了07年那场链条式的金融危机，说明以单个主体为目标的微观审慎监管并不能对系统性风险起到很好的监管作用。通过对07金融危机的分析能够发现之前的监管框架主要是在监管思路上存在局限，对风险链条缺乏宏观审慎监管。
1.1微观审慎监管的缺陷
微观审慎监管的一个特点就是对于单个金融机构的资本管理，随着资产证券化创新的加速，产品大量增长，而且再证券化的操作，使得整个链条网络不断扩大。而现在ABS等工具主要在场外进行交易，其产品的复杂性和隐秘性使得监管部门对其检测的难度和成本非常巨大，在这对风险管理决策是非常不利的。
这种监管方式主要存在两个问题：一是对于流动性监管不足。从金融危机可以看出流动性风险的重要性，而作为具有流动性缔造功能的资产证券化，微观审慎监管在这方面并没有能够对其起到监管作用，二是缺乏对于多种衍生品的约束。资产证券化通过大量的创新使得金融衍生品的结构和链条极度地复杂化，最终导致衍生产品市场整体失去了透明度，“以至于最后都没人关心这些金融产品的真正的基础是什么了”。但是现行的微观审慎监管框架却不能做出有效且具体的监管来限制这种创新，于衍生品的风控管理同样也缺乏规定，在这种情况下，一旦作为核心的基础资产出现了信用危机或者流动性受阻，引发链条的断裂，将不出意料的导致系统性危机。
1.2风险链条上宏观审慎监管的空白
“理性，作为经济学家使用的术语（Max Weber的工具理性），不是指一种非情绪化的状态。它是一种倾向，把自己的行为看作一种达到其他人的目的的工具，而不是作为他们自己的目的。”然而从金融危机中可以看出个体的理性并不就意味着金融市场整体的理性。在资产证券化领域，就微观机制来看，将基础资产的信用风险不断转移和分散，并随着信用链条的扩张，越来越多的微观主体加入资产证券化的衍生链条，希望以此达到对基础资产进行信用风险分担的目的。但这种风险的分担机制并没有真正达到分担风险的目的，反而是引起了系统性风险。
分析其中的原因主要是有两个方面：一是基础资产的同质性。资产证券化的通过衍生品与再证券化将基础资产的风险进行转移，由一层又一层的投资者分担风险，达到风险分散的目的。但是实践里充当资产证券化的基础资产大多数是长期贷款和抵押贷款，这就导致了基础资产的同质性，投资者们看似是分担了风险，但是由于这种同质性是的风险也会同质化，如果基础资产出现信用或者流动性危机，将会影响所有的投资者。二是资产证券化的风控存在着不完全的风险移转。发起机构表面上像是已经将基础资产完全转移给了SPV，使其分离出了资产负债表，完成了破产隔离。①为了达到信用增强的目的，发起机构往往会通过对交易结构的设计，比如创造优先从属（Senior Structure）结构，由发起机构自己持有劣后债券，这将导致风险转移不彻底。
2 美国宏观审慎监管的因应改革
2010年美国政府正式颁布多德-弗兰克法案，资产证券化的监管也因此产生了大量的变革。法案授权美国证券交易委员会（Securities Exchange Commission，SEC）和商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）对资产支持证券、场外衍生工具等金融产品进行监管。为提高金融衍生品的交易透明度，将大多数的场外金融创新产品归入到交易所和清算中心进行交易并增加了问责机制；要求银行将高风险衍生产品，如信用违约互换（CDS）等，转移由专门的子公司负责（银行可继续保留传统的利率、外汇和大宗商品等衍生品）；设立了更为严格的提供金融衍生品机构的准入标准。改进了信用评级机构监管（Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies），在 SEC下设评级机构监管机构对信用评级机构进行监管，用以代替之前通用的统计信用评级机构NRSRO制度，并制定评级机构评级方法的標准。提出公司治理要求，加重信用评级机构的法律责任，提高信用评级及其方法透明度的披露要求；设定了资产支持证券的贷款发放机构和证券化机构的“风险自留”（skin in the game）的要求，并为鼓励更好的承销、风险评估、风险管理和披露制定了新的要求。总的来说，美国资产证券化监管的改革主要围绕着系统性风险防范与控制和消费者保护展开，加强部门数据共享与监管合作，新的框架围绕着资产证券化的发行、评级、交易的全过程中所涉及的各方参与主体而进行的监管。
总的来说，美国新的监管政策主要是针对07年金融危机中出现的系统性风险做出了很大的改进，而资产证券化一直被认为是导致此次系统性风险的罪魁祸首。传统的“从下到上”的针对每个单独金融主体监管来保持金融系统整体稳健的微观审慎监管框架已经难以有效地应对金融顺周期性和资产证券化这样的跨市场的系统性风险，因为微观审慎监管无法处理“共同谬误”（fallacy of composition）②题。而宏观审慎监管的核心就是“提高金融体系弹性并控制系统性风险，意图从整体上监管金融体系并向它传送适当的监管政策，而不是关注单个金融机构或某个孤立的经济措施。” 3 从宏观审慎角度完善监管框架
关于宏观审慎监管，最经典的是2003年2月Borio在国际清算银行的工作报告《构建金融监管的宏观审慎框架》中所提出两个维度问题：“一方面是金融系统的亲经济周期性问题，也就是时间维度。为解决这一问题需建立一个审慎框架，鼓励在经济增长期建立缓冲，这样可以降低经济衰退时的影响，充当稳定器的作用。另一方面须要加强对金融体系中那些具有相似的风险暴露的金融机构以及具有系统重要性的单一机构的监管，重点关注这些机构间的联系，有助于金融系统整体的风险防范，也就是跨行业维度。” Borio这一结论大体上上提出了一个宏观审慎监管的制度框架，也就为此后的研究工作明确了方向，时至今日，关于宏观审慎监管制度的设立与构思都未能突破这一范围。从前面的讨论可知目前对于资产证券化的监管还存在一些问题，我们需要从宏观审慎的角度进行一些如何完善监管的思考。
首先是关于目标，全球金融体系委员会认为，“金融业宏观审慎监管主要有两个目标：第一是加强金融体系应对经济困境和其他不利冲击的弹性，第二个是积极限制金融风险的积累，而且這两个目标是不冲突的。”所以我们根据上述两个维度的视角来看，资产证券化的宏观审慎监管的目标也是防范两方面的系统性风险：一是需要通过对单个ABS产品对于系统性风险的影响进行监测，来防止系统重要性的金融工具出现问题威胁金融体系的不稳定；二是在宏观上对于资产证券化整体市场的系统性风险要做到持续的监测和评估，限制风险的积累。
其次是监管主体问题，由于金融危机暴露出了严重的系统性风险问题，对于金融市场的监管主体，笔者更倾向于在成立一个具有“把控全局”作用的“金融监管委员会”，以便于对整个金融市场的系统性风险进行监测和识别，同时也能起到贯彻宏观审慎政策执行的作用，促进各下属监管机构之间的信息沟通与协调。资产证券化这种独特设计的金融工具实际上是作为一种在商业银行与金融市场的之间纽带的存在，而在分业监管的背景下就很容易出现监管重叠或监管失位。为了避免这种情况的出现，资产证券化监管框架就必须能够覆盖到从各市场间到各机构间再到各产品间的关联式监管，因此对于资产证券化的来说，也不能完全否定微观审慎监管的价值与作用，而是要将二者相结合起来。由“金融监管委员会”从所有的监管机构处收集汇总信息和数据，从而监测资产证券化的运行并对其所产生的系统性风险的源头进行分析与判断，向具体具有信息共享和监管协调的银行业、证券业、保险业与场外交易的监管机构提出警示与建议，并从更高一级的级别对各机构采取的防范性措施进行协调。
然后是关于资产证券化相关系统性风险的监测与整体分析 “宏观审慎监管要求能够尽早识别出系统性风险，从而可以及时采取行动维持金融稳定。理论上，系统性风险的度量和宏观审慎政策的目标及工具相关联的。比如，一项风险测度指标超出了一定的限度，监管者就会作出监管反应。反过来，对这项指标的持续监测可以作为将来撤销监管行动或评估监管效果的重要反馈。”因此对于资产证券化进行系统性风险的监测和分析将会是一项十分重要的措施。从时间维度上来看，主要是针对顺周期性从资本和流动性两个方面进行监测与分析。从空间维度上来看，主要是主要是针对资产证券化基础资产的同质性，资产证券化运作的金融机构的同质性方面进行监测与分析。
最后是关于监管机制的运作与协调。对资产证券化采用宏观审慎监管机制，其运作首先是通过技术化手段实现资产证券化主体与相关监管机构二者的信息共享与互换，对资产证券化的相关系统性风险进行准确全面地监测，通过分析来完成风险识别。再由上述的“金融监管委员”会统一收集和分析，及时制定出相关解决措施，调整监管对策，警示和协调具体监管机构进行具体的监管。因为金融全球化是的全球的金融体系联系更加紧密，资产证券化导致的系统性风险也是很容易实现跨国传递，在涉及到宏观审慎监管的国际协调时，也是有“金融监管委员会”作为代表参与国际双边或多边的协调。
注释：
①根据美国财务会计标准委员会（FASB）的新会计准则FAS166和FAS167（2009年发布，2010年1月1日生效 http：//www.fasb.org/jsp/FASBContent_C/NewsPage&cid=1176156318458）规定，如果发行人保留了证券化资产的部分风险、收益和控制权，则不能认定为已将证券化资产进行真实销售，而应该继续保留在资产负债表中。在信用风险留存的监管办法实施之后，如果证券化资产不能认定为真实销售，发行人就不可能提前收回资本金，资产证券化的积极作用就会受到不利影响。换言之，依据现存的监管框架，留存了部分信用风险的资产证券化不能认定为真实销售，而在会计意义上的真实销售才能免于计提风险资本。这就还存在一个如何解决现存的监管框架和新会计准则之间的制度冲突的问题。
②共同谬误是指在一个系统中，每个部分或个体都达到最优，并不表示总体也能达到最优状态。微观审慎建立的理念即在于保证每个金融机构都足够的稳健而促使整个金融体系的稳定，因此其忽视了“共同谬误”的存在。
参考文献：
[1]常健，管斌，饶常林.金融法学专论[M].对外经济贸易大学出版社，2010.
[2]杰弗里·弗里德曼，弗拉迪米尔·克劳斯.助推金融危机——系统性风险与监管失灵[M].北京：中国金融出版社，2013.
[3]美国国会.多德弗兰克华尔街改革及消费者保护法案，2010.
[4]张利.美国资产证券化研究[J].吉林大学，2013.
[5]Group of Thirty： Enhancing Financial Stability and Resilience： Macroprudential Policy， Tools， and System for the Future，G30 Paper， October 2010，pp.13-75.
[6]方意.中国宏观审慎监管框架研究[J].南开大学，2013.
[7]Claudio Borio： Towards A Macroprudential Framework for Financial Supervision and Regulation， BIS Working Papers No128，February 2003 ，pp.10-16.
[8]Committee on the Global Financial System： Macroprudential Instruments and Frameworks： a Stocking of Issue and Experiences ，CGFS Paper No.38，May 2010，pp.1-22.
作者简介：
陈泽邦（1992— ），男，汉族，湖南人，法律硕士（非法学）在读，就读于中央财经大学法学院，金融法方向，现于美国佛罗里达大学从事《美国多德弗兰克法案对于我国资产证券化监管的启示》课题研究（北京市教委与中央财经大学科研联合培养项目）。
[关键词]资产证券化；宏观审慎；多德弗兰克法；监管框架
1 资产证券化现行监管框架的不足
资产证券化（Asset Securitization）是将流动性不强但可预见收益稳定的资产统一全部转移给SPV，然后由其通过组合进行打包成资产池，以资产池的整体收益为保证而发行新证券的一种创新型融资方式。但是资产证券化的创新，衍生品的高度复杂化却已经严重威胁到金融稳定，最后激发了07年那场链条式的金融危机，说明以单个主体为目标的微观审慎监管并不能对系统性风险起到很好的监管作用。通过对07金融危机的分析能够发现之前的监管框架主要是在监管思路上存在局限，对风险链条缺乏宏观审慎监管。
1.1微观审慎监管的缺陷
微观审慎监管的一个特点就是对于单个金融机构的资本管理，随着资产证券化创新的加速，产品大量增长，而且再证券化的操作，使得整个链条网络不断扩大。而现在ABS等工具主要在场外进行交易，其产品的复杂性和隐秘性使得监管部门对其检测的难度和成本非常巨大，在这对风险管理决策是非常不利的。
这种监管方式主要存在两个问题：一是对于流动性监管不足。从金融危机可以看出流动性风险的重要性，而作为具有流动性缔造功能的资产证券化，微观审慎监管在这方面并没有能够对其起到监管作用，二是缺乏对于多种衍生品的约束。资产证券化通过大量的创新使得金融衍生品的结构和链条极度地复杂化，最终导致衍生产品市场整体失去了透明度，“以至于最后都没人关心这些金融产品的真正的基础是什么了”。但是现行的微观审慎监管框架却不能做出有效且具体的监管来限制这种创新，于衍生品的风控管理同样也缺乏规定，在这种情况下，一旦作为核心的基础资产出现了信用危机或者流动性受阻，引发链条的断裂，将不出意料的导致系统性危机。
1.2风险链条上宏观审慎监管的空白
“理性，作为经济学家使用的术语（Max Weber的工具理性），不是指一种非情绪化的状态。它是一种倾向，把自己的行为看作一种达到其他人的目的的工具，而不是作为他们自己的目的。”然而从金融危机中可以看出个体的理性并不就意味着金融市场整体的理性。在资产证券化领域，就微观机制来看，将基础资产的信用风险不断转移和分散，并随着信用链条的扩张，越来越多的微观主体加入资产证券化的衍生链条，希望以此达到对基础资产进行信用风险分担的目的。但这种风险的分担机制并没有真正达到分担风险的目的，反而是引起了系统性风险。
分析其中的原因主要是有两个方面：一是基础资产的同质性。资产证券化的通过衍生品与再证券化将基础资产的风险进行转移，由一层又一层的投资者分担风险，达到风险分散的目的。但是实践里充当资产证券化的基础资产大多数是长期贷款和抵押贷款，这就导致了基础资产的同质性，投资者们看似是分担了风险，但是由于这种同质性是的风险也会同质化，如果基础资产出现信用或者流动性危机，将会影响所有的投资者。二是资产证券化的风控存在着不完全的风险移转。发起机构表面上像是已经将基础资产完全转移给了SPV，使其分离出了资产负债表，完成了破产隔离。①为了达到信用增强的目的，发起机构往往会通过对交易结构的设计，比如创造优先从属（Senior Structure）结构，由发起机构自己持有劣后债券，这将导致风险转移不彻底。
2 美国宏观审慎监管的因应改革
2010年美国政府正式颁布多德-弗兰克法案，资产证券化的监管也因此产生了大量的变革。法案授权美国证券交易委员会（Securities Exchange Commission，SEC）和商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）对资产支持证券、场外衍生工具等金融产品进行监管。为提高金融衍生品的交易透明度，将大多数的场外金融创新产品归入到交易所和清算中心进行交易并增加了问责机制；要求银行将高风险衍生产品，如信用违约互换（CDS）等，转移由专门的子公司负责（银行可继续保留传统的利率、外汇和大宗商品等衍生品）；设立了更为严格的提供金融衍生品机构的准入标准。改进了信用评级机构监管（Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies），在 SEC下设评级机构监管机构对信用评级机构进行监管，用以代替之前通用的统计信用评级机构NRSRO制度，并制定评级机构评级方法的標准。提出公司治理要求，加重信用评级机构的法律责任，提高信用评级及其方法透明度的披露要求；设定了资产支持证券的贷款发放机构和证券化机构的“风险自留”（skin in the game）的要求，并为鼓励更好的承销、风险评估、风险管理和披露制定了新的要求。总的来说，美国资产证券化监管的改革主要围绕着系统性风险防范与控制和消费者保护展开，加强部门数据共享与监管合作，新的框架围绕着资产证券化的发行、评级、交易的全过程中所涉及的各方参与主体而进行的监管。
总的来说，美国新的监管政策主要是针对07年金融危机中出现的系统性风险做出了很大的改进，而资产证券化一直被认为是导致此次系统性风险的罪魁祸首。传统的“从下到上”的针对每个单独金融主体监管来保持金融系统整体稳健的微观审慎监管框架已经难以有效地应对金融顺周期性和资产证券化这样的跨市场的系统性风险，因为微观审慎监管无法处理“共同谬误”（fallacy of composition）②题。而宏观审慎监管的核心就是“提高金融体系弹性并控制系统性风险，意图从整体上监管金融体系并向它传送适当的监管政策，而不是关注单个金融机构或某个孤立的经济措施。” 3 从宏观审慎角度完善监管框架
关于宏观审慎监管，最经典的是2003年2月Borio在国际清算银行的工作报告《构建金融监管的宏观审慎框架》中所提出两个维度问题：“一方面是金融系统的亲经济周期性问题，也就是时间维度。为解决这一问题需建立一个审慎框架，鼓励在经济增长期建立缓冲，这样可以降低经济衰退时的影响，充当稳定器的作用。另一方面须要加强对金融体系中那些具有相似的风险暴露的金融机构以及具有系统重要性的单一机构的监管，重点关注这些机构间的联系，有助于金融系统整体的风险防范，也就是跨行业维度。” Borio这一结论大体上上提出了一个宏观审慎监管的制度框架，也就为此后的研究工作明确了方向，时至今日，关于宏观审慎监管制度的设立与构思都未能突破这一范围。从前面的讨论可知目前对于资产证券化的监管还存在一些问题，我们需要从宏观审慎的角度进行一些如何完善监管的思考。
首先是关于目标，全球金融体系委员会认为，“金融业宏观审慎监管主要有两个目标：第一是加强金融体系应对经济困境和其他不利冲击的弹性，第二个是积极限制金融风险的积累，而且這两个目标是不冲突的。”所以我们根据上述两个维度的视角来看，资产证券化的宏观审慎监管的目标也是防范两方面的系统性风险：一是需要通过对单个ABS产品对于系统性风险的影响进行监测，来防止系统重要性的金融工具出现问题威胁金融体系的不稳定；二是在宏观上对于资产证券化整体市场的系统性风险要做到持续的监测和评估，限制风险的积累。
其次是监管主体问题，由于金融危机暴露出了严重的系统性风险问题，对于金融市场的监管主体，笔者更倾向于在成立一个具有“把控全局”作用的“金融监管委员会”，以便于对整个金融市场的系统性风险进行监测和识别，同时也能起到贯彻宏观审慎政策执行的作用，促进各下属监管机构之间的信息沟通与协调。资产证券化这种独特设计的金融工具实际上是作为一种在商业银行与金融市场的之间纽带的存在，而在分业监管的背景下就很容易出现监管重叠或监管失位。为了避免这种情况的出现，资产证券化监管框架就必须能够覆盖到从各市场间到各机构间再到各产品间的关联式监管，因此对于资产证券化的来说，也不能完全否定微观审慎监管的价值与作用，而是要将二者相结合起来。由“金融监管委员会”从所有的监管机构处收集汇总信息和数据，从而监测资产证券化的运行并对其所产生的系统性风险的源头进行分析与判断，向具体具有信息共享和监管协调的银行业、证券业、保险业与场外交易的监管机构提出警示与建议，并从更高一级的级别对各机构采取的防范性措施进行协调。
然后是关于资产证券化相关系统性风险的监测与整体分析 “宏观审慎监管要求能够尽早识别出系统性风险，从而可以及时采取行动维持金融稳定。理论上，系统性风险的度量和宏观审慎政策的目标及工具相关联的。比如，一项风险测度指标超出了一定的限度，监管者就会作出监管反应。反过来，对这项指标的持续监测可以作为将来撤销监管行动或评估监管效果的重要反馈。”因此对于资产证券化进行系统性风险的监测和分析将会是一项十分重要的措施。从时间维度上来看，主要是针对顺周期性从资本和流动性两个方面进行监测与分析。从空间维度上来看，主要是主要是针对资产证券化基础资产的同质性，资产证券化运作的金融机构的同质性方面进行监测与分析。
最后是关于监管机制的运作与协调。对资产证券化采用宏观审慎监管机制，其运作首先是通过技术化手段实现资产证券化主体与相关监管机构二者的信息共享与互换，对资产证券化的相关系统性风险进行准确全面地监测，通过分析来完成风险识别。再由上述的“金融监管委员”会统一收集和分析，及时制定出相关解决措施，调整监管对策，警示和协调具体监管机构进行具体的监管。因为金融全球化是的全球的金融体系联系更加紧密，资产证券化导致的系统性风险也是很容易实现跨国传递，在涉及到宏观审慎监管的国际协调时，也是有“金融监管委员会”作为代表参与国际双边或多边的协调。
注释：
①根据美国财务会计标准委员会（FASB）的新会计准则FAS166和FAS167（2009年发布，2010年1月1日生效 http：//www.fasb.org/jsp/FASBContent_C/NewsPage&cid=1176156318458）规定，如果发行人保留了证券化资产的部分风险、收益和控制权，则不能认定为已将证券化资产进行真实销售，而应该继续保留在资产负债表中。在信用风险留存的监管办法实施之后，如果证券化资产不能认定为真实销售，发行人就不可能提前收回资本金，资产证券化的积极作用就会受到不利影响。换言之，依据现存的监管框架，留存了部分信用风险的资产证券化不能认定为真实销售，而在会计意义上的真实销售才能免于计提风险资本。这就还存在一个如何解决现存的监管框架和新会计准则之间的制度冲突的问题。
②共同谬误是指在一个系统中，每个部分或个体都达到最优，并不表示总体也能达到最优状态。微观审慎建立的理念即在于保证每个金融机构都足够的稳健而促使整个金融体系的稳定，因此其忽视了“共同谬误”的存在。
参考文献：
[1]常健，管斌，饶常林.金融法学专论[M].对外经济贸易大学出版社，2010.
[2]杰弗里·弗里德曼，弗拉迪米尔·克劳斯.助推金融危机——系统性风险与监管失灵[M].北京：中国金融出版社，2013.
[3]美国国会.多德弗兰克华尔街改革及消费者保护法案，2010.
[4]张利.美国资产证券化研究[J].吉林大学，2013.
[5]Group of Thirty： Enhancing Financial Stability and Resilience： Macroprudential Policy， Tools， and System for the Future，G30 Paper， October 2010，pp.13-75.
[6]方意.中国宏观审慎监管框架研究[J].南开大学，2013.
[7]Claudio Borio： Towards A Macroprudential Framework for Financial Supervision and Regulation， BIS Working Papers No128，February 2003 ，pp.10-16.
[8]Committee on the Global Financial System： Macroprudential Instruments and Frameworks： a Stocking of Issue and Experiences ，CGFS Paper No.38，May 2010，pp.1-22.
作者简介：
陈泽邦（1992— ），男，汉族，湖南人，法律硕士（非法学）在读，就读于中央财经大学法学院，金融法方向，现于美国佛罗里达大学从事《美国多德弗兰克法案对于我国资产证券化监管的启示》课题研究（北京市教委与中央财经大学科研联合培养项目）。