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【摘要】本文就期权思想在企业投资活动中的各种应用加以分析，作为进一步探索我国企业财务管理新思路和新方法的基石。
财务管理发展至今，企业投资决策已形成一个比较成熟的体系。以折现现金流量（DCF）为基础的净现值法（NPV）由于能够很好地满足股东财富最大化的目标假设，因而成为企业进行长期投资决策时常用的方法。
但是，用净现值法进行投资决策仍然具有严重的局限性：１.该理论建立在投资不可推迟的假设上，忽视了企业投资管理过程中的柔性，即企业可根据投资环境的发展变化而做出开始或追加以及放弃或紧缩投资的决策。２.该理论假设投资项目未来的现金流量是可以预测的。３.该理论运用对现金流量进行贴现的方法，贴现率的选择具有很大的主观性。４.该理论主要强调货币的时间价值和投资的风险价值，忽视了投资项目可能带来的其他无形的收益。净现值法的种种局限性，在一定程度上影响了企业投资决策的准确性。
而管理期权的出现，使得传统财务管理中的许多难题得以解决，许多局限得以突破。期权（Option）作为一种衍生金融产品，其应用不仅仅局限于金融市场，而且推广应用到了企业理财活动中，管理期权应运而生。管理期权的出现，促进了现代企业理财活动中新思路与新方法的发展。
一、应用管理期权进行投资项目评价的必要性
管理大师詹姆斯·范霍恩给出的管理期权（Managerial Option）的定义是：管理人员进一步做出决策来影响一个项目的预期现金流量、项目寿命或未来是否接受的灵活性。在企业的投资决策活动中，大多数的投资决策有三个重要特征，一是不可撤消性或不可逆性；二是未来回报的不确定性；三是管理者对投资时机的选择余地。美国普林斯顿大学经济学教授迪克西特和麻省理工学院经济学教授平迪克认为：大多数投资决策的这三个特征之间的相互作用决定了投资者的最优决策。这种相互作用正是管理期权的核心。
许多经济学家研究后指出，在大多数情况下，投资具有可推迟性（如新产品生产投资），这与项目本身的性质有关。只要某项投资具有可推迟性，在面临外部不断变换的市场环境（如价格、利率、经济状况等风险）的情况下，企业不要急于放弃，可能通过推迟现在的投资以获得更多的收益，这取决于项目自身的发展。为了寻找更加有利的投资机会，推迟投资的权利就是一种管理期权。当然，获得这项期权要先进行必要的投资，这些可看作期权的权利金。此时投资者只有权利而没有义务进行投资，市场环境有利时，他行使期权；市场不利时，可以放弃进一步投资，其损失仅为权利金。
有些情况下，企业的投资活动遭遇挫折，未能实现预期的收益或收益水平相对较低，企业没有必要硬着头皮继续下去，可以通过出售该项目的资产或把这些资产应用到企业的其它领域来实现企业的战略转移。在这里，投资项目具有放弃的价值，使用期权的方法，能很好地衡量这个价值，使企业的放弃行为理性化。运用传统的净现值法，在企业投资活动中，管理者只能被动地拒绝或接受某投资项目，而不是主动地利用资产和机会，这显然与现实不符。如何把握机会，如何正确地估量机会的价值，管理期权为决策者准确估量机会的价值提供了方法。
运用期权定价理论可以突破传统方法的束缚，使管理者的投资决策变得更科学、更可靠。
二、利用期权进行最佳投资时机的选择
如果未来的情况是确定的，则最佳投资时机的选择非常简单。按照各个可行的投資时期分别计算其投资的净现值，净现值最大的投资时期就代表最佳投资时期。但是，未来往往是不确定的。在不确定情况下寻找最佳的投资时机，管理期权提供了一个合理的方法。
下面以一个具体的例子来说明这个问题：
例1：某公司以4000万元购买了一处油田的开采权，使用传统方法计算，该项目未来全部现金流量的现值为5000万元，因此其净现值为1000万元（5000-4000），可以现在进行开采，也可以在一年内决定该项目是否上马。但是如果公司暂不开发，实际上是持有一个买权，约定价格为4000万元，到期期限为1年，标的资产当前价格为该生产线营业现金流量的总现值。
不包括初始投资的未来现金流量的总现值为5000万元，即该项目当前价值为5000万元。如果第一年市场情况不理想，当年现金流量为400万元，第一年末该项目的价值为3200万元（该项目第一年后那部分现金流量的现值）；如果第一年市场表现良好，当年现金流量为800万元，第一年末该项目的价值为9200万元。如图：
从上图可以看出，如果立即投资，可以多得第一年的现金流量800万元或400万元，但要冒投资净现值小于0的风险——在市场情况不佳时项目净现值为400 3200-4000=-400；如果等到第一年末再决定是否投资，会少得第一年的现金流量，但是可以避免第一年与市场情况不佳相联系的投资亏损。
假定无风险利率为10%，根据二叉树模型，可以求得这一等待1年的机会价值。
u=（9200 800）/5000=2
d=（3200 400）/5000=0.72
p=（1.10-0.72）/（2-0.72）=0.297
1-p=0.703
买权到期的期望现金流量为：
0.297×5200 0.703×0=1544万元
利用无风险利率对上述现金流量进行折现，得到买权的价值为：
C=1544/1.10=1404万元
由此我们得到这一等待机会的价值为1404万元，也就是说，如果暂不投资，相当于持有一个价值为1404万元的机会。而如果立即投资，相当于立即执行了上述买权，也就失去了这样一个价值为1404万元的机会，同时，得到了上述买权的内在价值：
5000-4000=1000万元
如果第一年进行投资所得1000万元小于所失1404万元，则不应该放弃这样一个等待机会。
在这个例子中，采用传统的净现值法进行评估，很容易得到立即进行开采的结论，但是这样会大大降低该项目的价值。这是因为净现值法完全忽略了石油公司的灵活性——公司具有选择何时开采的权利。
可见，企业在进行相关项目的投资决策分析中，不能仅仅以项目的净现值作为决策的依据，还要考虑这个项目是否具有期权的性质。如果有，就不应该仅仅要求净现值大于零，而是应进一步要求项目的净现值要大于其所隐含的期权的价值；如果忽略了这一点，那么企业很可能做出错误的决策，导致企业丧失有利的投资时机。
三、管理期权在后续项目投资中的应用
在实际工作中，经常遇到的问题是系列投资项目的决策问题。系列项目投资的最大特点就是后续项目的投资与否高度依赖于前面项目投资的成功。系列投资项目的决策难点在于，如果把一系列投资项目进行分离，分别进行单个的评估，很可能由于缺乏全局把握而取消先行项目的投资。如果运用期权的方法，则不会出现这种问题。
一个现在要决策的投资项目，也就是一个执行日期为今天的期权，资产的现在价格就是该项目预计现金流量的现值，执行价格就是项目的初始投资额。如果该项目两年后可以进行后续开发，相当于拥有一个两年的资产选择权，在进行项目评价时，应该把这个选择权的价值加到现在项目的净现值中去，投资项目的价值=传统的NPV 期权价值（C）。这就对净现值法进行了修正。看下面的例子：
例2：某公司拟建设一条生产线，专门用于生产先进的手机。随着通信企业对市场的不断开拓，以及人们对于这种手机逐渐认可，市场前景广阔。但是该项目的初始投资为10000万元，预期现金流量的现值为8000万元，根据传统的净现值法则，企业不应该上马该项目。
但是，如果市场如企业所预期的那样，企业在未来五年内可以决定是否对该生产线进行技术升级，以适应不断发展的市场需求。即该项目含有一种增长期权，一期的投入使企业获得了未来5年内进行二期建设的机会。现在运用期权定价方法重新对该项目进行计算，企业进行技术改造的成本为2000万元，再升级后该生产线可以为企业带来现金流量的现值为15000万元，在各种市场条件下，现金流量的波动程度（方差）为0.08，从而：
基础资产价值（S）=项目扩张产生的现金流量的现值=15000万元
执行价格（K）=项目扩张的成本=2000万元
基础资产价值的方差=0.06
期权有效期（T）=扩张项目的有效期限=5年
假定无风险利率为（r）6%，根据Black-Scholes模型计算，买进期权价值C为3791万元。
初始项目的净现值=-2000万元
具有扩张项目的净现值=传统的NPV（-2000） 期權价值（3791）=1791万元
净现值大于零，说明从企业的长远战略考虑，应该实施该生产线的投资建设。
通过上面的分析可以看到，按照传统的方法进行投资决策，会使公司丧失许多宝贵的投资和成长机会。
四、利用期权评价放弃项目的价值
公司能够在某一领域及时扩张是非常重要的，同样，能够从某一领域及时退出也是非常重要的。因为如果公司有限的资源被占用于应该及时退出的领域，必然会影响公司进入更有吸引力的领域，同样会妨碍公司的长远发展。
一般说来，企业投资项目的放弃价值比较低，以至于项目一旦上马，不管市场形势如何，资产的市场价值变为多少，只有继续进行；但有的项目也有比较高的放弃价值，对于这类项目就存在着放弃项目的期权。在存在放弃期权的情况下，放弃项目的价值=传统净现值（NPV） 放弃期权价值（C）。看下面的例题：
例3：假定一家公司正在考虑一个10年期的项目。该项目为参与房地产合伙，需要初始投资1亿美元；预期现金流量的现值为1.1亿美元。尽管净现值很小，只有1000万美元，但是假定公司可以在未来10年里可以随时放弃项目（将项目出售给其他合伙人）；如果放弃，项目的净残值为5000万美元（假定不变）。作为合伙人产生现金流量的现值的方差为0.06。
为了估计放弃期权的价值，将有关条件定义如下：
基础资产价值（S）=项目现金流量的现值=110万美元
执行价格（K）=放弃项目的残值=50万美元
基础资产价值的方差=0.06
期权有效期=项目期限=10年
假定无风险利率为7%，则根据Black-Scholes模型计算，卖出期权的价值可以估计如下：
买进期权价值=19.41万美元
由买进卖出期权价格的平价关系，可以得到卖出期权价值=3.77万美元
从而得到带有放弃期权的项目的价值=项目的净现值（10万美元） 卖出期权价值（3.77万美元）=13.77万美元
在进行项目评价时，必须考虑到这一放弃期权的价值；并且随着剩余期限的缩短，放弃期权越来越有吸引力，因为剩余现金流量的现值将会减少。当放弃价值相对于剩下的未来现金流量来说有一个更高的现值，虽然项目仍然有利可图，还是应该放弃它。放弃期权有价值的事实使公司的放弃行为理性化，当项目收益不能达到预期水平时，公司具有缩短或终止项目的灵活性。
同其它管理期权一样，放弃的期权让公司面临的不确定情况变“好”时从中受益；而当不确定情况变“坏”时，又可以通过行使期权而减轻损失。当这种期权的价值足够大时，认识到它的存在可以使一个拒绝某项目的信号变成接受该项目的信号。
将管理期权应用于投资决策，不是对传统投资决策方法简单的全盘否定，而是在保留传统投资分析方法合理内涵（如货币的时间价值）的基础上，对传统投资分析方法所固有的缺陷进行了重大突破。作为一种动态评价方法，许多问题在引入期权理论后变得更容易理解和精确，增加了投资决策的合理性，带来了投资决策方法的革命。
财务管理发展至今，企业投资决策已形成一个比较成熟的体系。以折现现金流量（DCF）为基础的净现值法（NPV）由于能够很好地满足股东财富最大化的目标假设，因而成为企业进行长期投资决策时常用的方法。
但是，用净现值法进行投资决策仍然具有严重的局限性：１.该理论建立在投资不可推迟的假设上，忽视了企业投资管理过程中的柔性，即企业可根据投资环境的发展变化而做出开始或追加以及放弃或紧缩投资的决策。２.该理论假设投资项目未来的现金流量是可以预测的。３.该理论运用对现金流量进行贴现的方法，贴现率的选择具有很大的主观性。４.该理论主要强调货币的时间价值和投资的风险价值，忽视了投资项目可能带来的其他无形的收益。净现值法的种种局限性，在一定程度上影响了企业投资决策的准确性。
而管理期权的出现，使得传统财务管理中的许多难题得以解决，许多局限得以突破。期权（Option）作为一种衍生金融产品，其应用不仅仅局限于金融市场，而且推广应用到了企业理财活动中，管理期权应运而生。管理期权的出现，促进了现代企业理财活动中新思路与新方法的发展。
一、应用管理期权进行投资项目评价的必要性
管理大师詹姆斯·范霍恩给出的管理期权（Managerial Option）的定义是：管理人员进一步做出决策来影响一个项目的预期现金流量、项目寿命或未来是否接受的灵活性。在企业的投资决策活动中，大多数的投资决策有三个重要特征，一是不可撤消性或不可逆性；二是未来回报的不确定性；三是管理者对投资时机的选择余地。美国普林斯顿大学经济学教授迪克西特和麻省理工学院经济学教授平迪克认为：大多数投资决策的这三个特征之间的相互作用决定了投资者的最优决策。这种相互作用正是管理期权的核心。
许多经济学家研究后指出，在大多数情况下，投资具有可推迟性（如新产品生产投资），这与项目本身的性质有关。只要某项投资具有可推迟性，在面临外部不断变换的市场环境（如价格、利率、经济状况等风险）的情况下，企业不要急于放弃，可能通过推迟现在的投资以获得更多的收益，这取决于项目自身的发展。为了寻找更加有利的投资机会，推迟投资的权利就是一种管理期权。当然，获得这项期权要先进行必要的投资，这些可看作期权的权利金。此时投资者只有权利而没有义务进行投资，市场环境有利时，他行使期权；市场不利时，可以放弃进一步投资，其损失仅为权利金。
有些情况下，企业的投资活动遭遇挫折，未能实现预期的收益或收益水平相对较低，企业没有必要硬着头皮继续下去，可以通过出售该项目的资产或把这些资产应用到企业的其它领域来实现企业的战略转移。在这里，投资项目具有放弃的价值，使用期权的方法，能很好地衡量这个价值，使企业的放弃行为理性化。运用传统的净现值法，在企业投资活动中，管理者只能被动地拒绝或接受某投资项目，而不是主动地利用资产和机会，这显然与现实不符。如何把握机会，如何正确地估量机会的价值，管理期权为决策者准确估量机会的价值提供了方法。
运用期权定价理论可以突破传统方法的束缚，使管理者的投资决策变得更科学、更可靠。
二、利用期权进行最佳投资时机的选择
如果未来的情况是确定的，则最佳投资时机的选择非常简单。按照各个可行的投資时期分别计算其投资的净现值，净现值最大的投资时期就代表最佳投资时期。但是，未来往往是不确定的。在不确定情况下寻找最佳的投资时机，管理期权提供了一个合理的方法。
下面以一个具体的例子来说明这个问题：
例1：某公司以4000万元购买了一处油田的开采权，使用传统方法计算，该项目未来全部现金流量的现值为5000万元，因此其净现值为1000万元（5000-4000），可以现在进行开采，也可以在一年内决定该项目是否上马。但是如果公司暂不开发，实际上是持有一个买权，约定价格为4000万元，到期期限为1年，标的资产当前价格为该生产线营业现金流量的总现值。
不包括初始投资的未来现金流量的总现值为5000万元，即该项目当前价值为5000万元。如果第一年市场情况不理想，当年现金流量为400万元，第一年末该项目的价值为3200万元（该项目第一年后那部分现金流量的现值）；如果第一年市场表现良好，当年现金流量为800万元，第一年末该项目的价值为9200万元。如图：
从上图可以看出，如果立即投资，可以多得第一年的现金流量800万元或400万元，但要冒投资净现值小于0的风险——在市场情况不佳时项目净现值为400 3200-4000=-400；如果等到第一年末再决定是否投资，会少得第一年的现金流量，但是可以避免第一年与市场情况不佳相联系的投资亏损。
假定无风险利率为10%，根据二叉树模型，可以求得这一等待1年的机会价值。
u=（9200 800）/5000=2
d=（3200 400）/5000=0.72
p=（1.10-0.72）/（2-0.72）=0.297
1-p=0.703
买权到期的期望现金流量为：
0.297×5200 0.703×0=1544万元
利用无风险利率对上述现金流量进行折现，得到买权的价值为：
C=1544/1.10=1404万元
由此我们得到这一等待机会的价值为1404万元，也就是说，如果暂不投资，相当于持有一个价值为1404万元的机会。而如果立即投资，相当于立即执行了上述买权，也就失去了这样一个价值为1404万元的机会，同时，得到了上述买权的内在价值：
5000-4000=1000万元
如果第一年进行投资所得1000万元小于所失1404万元，则不应该放弃这样一个等待机会。
在这个例子中，采用传统的净现值法进行评估，很容易得到立即进行开采的结论，但是这样会大大降低该项目的价值。这是因为净现值法完全忽略了石油公司的灵活性——公司具有选择何时开采的权利。
可见，企业在进行相关项目的投资决策分析中，不能仅仅以项目的净现值作为决策的依据，还要考虑这个项目是否具有期权的性质。如果有，就不应该仅仅要求净现值大于零，而是应进一步要求项目的净现值要大于其所隐含的期权的价值；如果忽略了这一点，那么企业很可能做出错误的决策，导致企业丧失有利的投资时机。
三、管理期权在后续项目投资中的应用
在实际工作中，经常遇到的问题是系列投资项目的决策问题。系列项目投资的最大特点就是后续项目的投资与否高度依赖于前面项目投资的成功。系列投资项目的决策难点在于，如果把一系列投资项目进行分离，分别进行单个的评估，很可能由于缺乏全局把握而取消先行项目的投资。如果运用期权的方法，则不会出现这种问题。
一个现在要决策的投资项目，也就是一个执行日期为今天的期权，资产的现在价格就是该项目预计现金流量的现值，执行价格就是项目的初始投资额。如果该项目两年后可以进行后续开发，相当于拥有一个两年的资产选择权，在进行项目评价时，应该把这个选择权的价值加到现在项目的净现值中去，投资项目的价值=传统的NPV 期权价值（C）。这就对净现值法进行了修正。看下面的例子：
例2：某公司拟建设一条生产线，专门用于生产先进的手机。随着通信企业对市场的不断开拓，以及人们对于这种手机逐渐认可，市场前景广阔。但是该项目的初始投资为10000万元，预期现金流量的现值为8000万元，根据传统的净现值法则，企业不应该上马该项目。
但是，如果市场如企业所预期的那样，企业在未来五年内可以决定是否对该生产线进行技术升级，以适应不断发展的市场需求。即该项目含有一种增长期权，一期的投入使企业获得了未来5年内进行二期建设的机会。现在运用期权定价方法重新对该项目进行计算，企业进行技术改造的成本为2000万元，再升级后该生产线可以为企业带来现金流量的现值为15000万元，在各种市场条件下，现金流量的波动程度（方差）为0.08，从而：
基础资产价值（S）=项目扩张产生的现金流量的现值=15000万元
执行价格（K）=项目扩张的成本=2000万元
基础资产价值的方差=0.06
期权有效期（T）=扩张项目的有效期限=5年
假定无风险利率为（r）6%，根据Black-Scholes模型计算，买进期权价值C为3791万元。
初始项目的净现值=-2000万元
具有扩张项目的净现值=传统的NPV（-2000） 期權价值（3791）=1791万元
净现值大于零，说明从企业的长远战略考虑，应该实施该生产线的投资建设。
通过上面的分析可以看到，按照传统的方法进行投资决策，会使公司丧失许多宝贵的投资和成长机会。
四、利用期权评价放弃项目的价值
公司能够在某一领域及时扩张是非常重要的，同样，能够从某一领域及时退出也是非常重要的。因为如果公司有限的资源被占用于应该及时退出的领域，必然会影响公司进入更有吸引力的领域，同样会妨碍公司的长远发展。
一般说来，企业投资项目的放弃价值比较低，以至于项目一旦上马，不管市场形势如何，资产的市场价值变为多少，只有继续进行；但有的项目也有比较高的放弃价值，对于这类项目就存在着放弃项目的期权。在存在放弃期权的情况下，放弃项目的价值=传统净现值（NPV） 放弃期权价值（C）。看下面的例题：
例3：假定一家公司正在考虑一个10年期的项目。该项目为参与房地产合伙，需要初始投资1亿美元；预期现金流量的现值为1.1亿美元。尽管净现值很小，只有1000万美元，但是假定公司可以在未来10年里可以随时放弃项目（将项目出售给其他合伙人）；如果放弃，项目的净残值为5000万美元（假定不变）。作为合伙人产生现金流量的现值的方差为0.06。
为了估计放弃期权的价值，将有关条件定义如下：
基础资产价值（S）=项目现金流量的现值=110万美元
执行价格（K）=放弃项目的残值=50万美元
基础资产价值的方差=0.06
期权有效期=项目期限=10年
假定无风险利率为7%，则根据Black-Scholes模型计算，卖出期权的价值可以估计如下：
买进期权价值=19.41万美元
由买进卖出期权价格的平价关系，可以得到卖出期权价值=3.77万美元
从而得到带有放弃期权的项目的价值=项目的净现值（10万美元） 卖出期权价值（3.77万美元）=13.77万美元
在进行项目评价时，必须考虑到这一放弃期权的价值；并且随着剩余期限的缩短，放弃期权越来越有吸引力，因为剩余现金流量的现值将会减少。当放弃价值相对于剩下的未来现金流量来说有一个更高的现值，虽然项目仍然有利可图，还是应该放弃它。放弃期权有价值的事实使公司的放弃行为理性化，当项目收益不能达到预期水平时，公司具有缩短或终止项目的灵活性。
同其它管理期权一样，放弃的期权让公司面临的不确定情况变“好”时从中受益；而当不确定情况变“坏”时，又可以通过行使期权而减轻损失。当这种期权的价值足够大时，认识到它的存在可以使一个拒绝某项目的信号变成接受该项目的信号。
将管理期权应用于投资决策，不是对传统投资决策方法简单的全盘否定，而是在保留传统投资分析方法合理内涵（如货币的时间价值）的基础上，对传统投资分析方法所固有的缺陷进行了重大突破。作为一种动态评价方法，许多问题在引入期权理论后变得更容易理解和精确，增加了投资决策的合理性，带来了投资决策方法的革命。