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【摘 要】光伏产业作为新兴的新能源产业近年来发展迅速，光伏产业上市公司在资本市场也日渐活跃，文章以光伏产业上市公司——天津中环半导体股份有限公司为研究对象，一方面通过定性分析该公司的外部环境与竞争优势，另一方面定量地运用两阶段自由现金流折现模型对该公司进行价值估值。最终得出，目前天津中环半导体股份有限公司股价是被低估的，其具有投资价值，为广大投资者提供合理的投资建议。
【关键词】投资价值;自由现金流折现模型;中环股份
【中图分类号】F224;F276.6【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2020）07-0148-03
1 自由现金流折现模型介绍
早在20世纪初，学者欧文·费雪在著作《资本与收入的性质》中阐释了资本与收入两者的关系，得出公司价值是公司未来各期现金流量按照一定折现率折现后的现值。2000年，汤姆·科普教授兰在《价值评估》一书中提出公司价值主要由公司的未来现金流量和投资回报能力体现。如今自由现金流折现模型是企业价值评估最常运用的方法。
两阶段自由现金流模型的计算公式如下：
公式（1）中，PV为公司价值;FCFFt为第t年的自由现金流量;WACC为加权平均资本成本。
本模型是基于公司的两阶段发展模式，即高速增长阶段和永续增长阶段，其中高速增长阶段预计5～10年，且增速较快;而永续增长阶段是指能够持续稳定经营。
自由现金流量的计算公式如下：
自由现金流量=税后净营业利润+折旧与摊销-资本支出净增加额-营运资本增加额 （2）
其中，
税后净营业利润=息税前利润（EBIT）×（1-所得税率）
=（净利润+所得税+利息支出）×（1-所得税率）
=（利润总额+利息支出）×（1+所得税率） （3）
加权平均资本成本（WACC）的计算公式如下：
公式（4）中，KD为债务资本成本;KE为權益资本成本;D为公司债权资本;E为公司权益资本;E/D+E为权益资本占融资总额的比例;D/D+E为债务占融资总额的比例;T为公司所得税率。
权益资本成本公式如下：
KE=Rf+β（Rm-Rf） （5）
公式（5）中，Rf为无风险报酬率;Rm为预期市场回报率;β为个股对资本市场系统风险变化的敏感程度。
本文选择两阶段自由现金流模型，以2019—2023年为估值高速增长期、2023年以后为稳定增长期对中环股份进行价值估值分析。
2 自由现金流折现模型应用示例
2.1 中环股份基本情况
2.1.1 主营业务分析
天津中环半导体股份有限公司由天津市第三半导体器件厂改组，成立于1999年。2004年完成股份制改造，并于3年后在深圳交易所上市，股票简称中环股份。该公司主要以硅材料为基础，着重生产和研发单晶硅，纵向形成半导体板块，在半导体与新能源应用领域延伸，横向在关联极强的其他领域发展，形成光伏发电板块。
2.1.2 公司竞争力分析
中环股份主要依托创新激励机制，重视各环节先进技术的突破，建立起公司自主的知识产权，形成以技术—产品—商业三者协同发展创新机制，推动半导体和新能源产业的互利共赢方针策略，提升了企业品牌特色。近年来，硅材料研发技术逐步走向世界，引领半导体光伏材料向更高的领域前行。
2.2 自由现金流计算
2.2.1 计算历史自由现金流
根据公式（2）和中环股份2012—2018年财务报告相关数据，计算出历史自由现金流量。
（1）税后净营业利润。根据由自由现金流折现模型，税后净营业利润=息税前利润x （1-所得税税率）=利润总额+利息费用-息税前利润所得税;它实际是在未涉及公司资本结构的情况下，公司日常经营所得税后利润，反映了公司资产的盈利能力。
（2）折旧与摊销。折旧与摊销是指企业未付现费用，这些费用属于期间费用和营业成本，包括固定资产折旧、无形资产摊销等。
（3）资本支出。资本支出是企业本期的对长期资产投入的增加额，包括构建、购买厂房、生产线等固定资产、专利技术等无形资产、长期股权投资等资产的支出增加。
（4）营运资本。营运资本是企业经营性流动资产与经营性流动负债的差额。经营性流动资产包括银行存款、应收账款等应收款项等;经营性活动负债包括应付票据、应付账款、预收账款和应付职工薪酬等。
（5）计算历史自由现金流。根据公式（2）得出，中环股份2014—2018年的历史自由现金流量（见表1）。资产包括银行存款、应收账款等。经营性活动负债包括应付票据、应付账款、预收账款和应付职工薪酬等。
2.3 未来自由现金流预测
本文运用两阶段自由现金流折现模型，通过SPSS软件，利用2012—2018年自由现金流数据运用Holt模型预测2019—2023年自由现金流，结果见表2。
3 加权平均资本成本预测
3.1 债务资本成本（KD）预测
本文采用2018年5月中国人民银行发行的短期贷款利率（4.35%）与中长期贷款1～5年的贷款利率（4.75%），分别与中环股份流动负债权重62.68%与非流动负债权重37.32%相乘相加，最终得出债务资本成本2019—2023年预测值为4.5%。2023年以后，随着我国产业的转型升级，预计贷款利率会有所提高，所以2023年以后债务资本成本预测为5.5%。
3.2 资产负债率预测
2018年，中环股份总资产为426.97亿元，资产总额2014—2018年平均增长率为31.77%。负债总额也随之平稳增长，2014—2018年负债平均增长率为37.89%，2014—2018年资产负债率在53%～63%波动，平均资产负债率为55.74%。根据最新财务报告显示，公司会继续扩大生产规模，2018年资产负债率水平为63.17%左右。因此，预测2019—2023年，公司的资产负债率为60%，2023年进入稳定发展期以后，预测资产负债率为55%。 3.3 权益资本成本（KE）预测
无风险收益率：2019—2023年的无风险收益率预测值为2019年9月3日中国人民银行发行的国债5年期票面年利率为4.27%。2023年以后随着宏观经济的良好发展形势，预计该期间无风险收益率会增长为5.5%。
市场平均期望报酬率：本文采用2005年发布的沪深300指数的几何平均收益率作为市场平均期望报酬率，为9.52%，2023年以后预计经济增速会有所放缓，市场平均收益率预计下降为8%。
β值：本文以2005年1月1日—2018年12月31日中环股份和沪深300的周收盘价为依据，以中环股份的周回报率为因变量，沪深300指数的周回报率为自变量，进行回归分析，得出β值为1。
综上可得出权益资本成本见表3。
3.4 加权平均资本成本
根据上文数据及公式（5）计算出中环股份2019—2023年及2023年以后年度的加权平均资本成本（见表4）。
对2019—2023年各月的居民消费价格指数进行平均，得到通货膨胀率的预测值為3.2%、3.25%、3.34%、3.68%、4.02%，从而得出2019—2023年及2023年以后的最终折现率预测值分别为9.3%、9.35%、9.44%、9.78%、10.12%、10.12%。
4 企业价值估算
根据公式（1）及以上数据可得中环股份的企业价值如下：
7 216 618.9（万元）
公司股权价值是公司总价值与公司净债务之差，截止到2018年12月31日，中环股份的净债务为2 023 381.61万元，所以中环股份的股权价值：
7 216 618.9-2 023 381.61=5 193 237.29（万元）
截止到2018年12月31日，中环股份流通在外的普通股总数为264 423.65万股，以此计算中环股份每股股票的内在价值股权价值流通在外的普通股总股数=5 193 237.29÷264 423.65=19.64（元/股）。
5 结论与建议
本文从光伏产业上市公司入手，将自由现金流量模型运用于中环股份价值估值，最终得出2018年中环股份总价值为7 216 618.9万元，每股价值为19.64元，相比于2019年12月31日股价11.81元，目前中环股份股票价值是被低估的，本文在参数预测中采取的相对比较谨慎的态度，所以本文认为可以继续跟踪中环股份的股价。
参 考 文 献
[1]道格拉斯·爱默瑞，约翰芬·D.尼特.公司财务管理[M].北京：中国人民大学出版，2002.
[2]吴德会.动态指数平滑预测方法及其应用[J].系统管理学报，2008（17）：151-155.
[3]季斌.基于自由现金流量折现模型的上市公司价值评估—以贵州茅台为例[J].会通讯，2012（27）：83-85.
[4]张弘靖，关禹.自由现金流量预测模型构建[J].财会月刊，2013（24）：12-14.
[5]林颖华.基于自由现金流量表的电商企业投资价值分析[J].财会通讯，2018（5）：1.
[6]丁雅雯.自由现金流量贴现模型在中科软科技股份有限公司价值评估的运用[J].企业科技与发展，2019（8）：161-162.
【关键词】投资价值;自由现金流折现模型;中环股份
【中图分类号】F224;F276.6【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2020）07-0148-03
1 自由现金流折现模型介绍
早在20世纪初，学者欧文·费雪在著作《资本与收入的性质》中阐释了资本与收入两者的关系，得出公司价值是公司未来各期现金流量按照一定折现率折现后的现值。2000年，汤姆·科普教授兰在《价值评估》一书中提出公司价值主要由公司的未来现金流量和投资回报能力体现。如今自由现金流折现模型是企业价值评估最常运用的方法。
两阶段自由现金流模型的计算公式如下：
公式（1）中，PV为公司价值;FCFFt为第t年的自由现金流量;WACC为加权平均资本成本。
本模型是基于公司的两阶段发展模式，即高速增长阶段和永续增长阶段，其中高速增长阶段预计5～10年，且增速较快;而永续增长阶段是指能够持续稳定经营。
自由现金流量的计算公式如下：
自由现金流量=税后净营业利润+折旧与摊销-资本支出净增加额-营运资本增加额 （2）
其中，
税后净营业利润=息税前利润（EBIT）×（1-所得税率）
=（净利润+所得税+利息支出）×（1-所得税率）
=（利润总额+利息支出）×（1+所得税率） （3）
加权平均资本成本（WACC）的计算公式如下：
公式（4）中，KD为债务资本成本;KE为權益资本成本;D为公司债权资本;E为公司权益资本;E/D+E为权益资本占融资总额的比例;D/D+E为债务占融资总额的比例;T为公司所得税率。
权益资本成本公式如下：
KE=Rf+β（Rm-Rf） （5）
公式（5）中，Rf为无风险报酬率;Rm为预期市场回报率;β为个股对资本市场系统风险变化的敏感程度。
本文选择两阶段自由现金流模型，以2019—2023年为估值高速增长期、2023年以后为稳定增长期对中环股份进行价值估值分析。
2 自由现金流折现模型应用示例
2.1 中环股份基本情况
2.1.1 主营业务分析
天津中环半导体股份有限公司由天津市第三半导体器件厂改组，成立于1999年。2004年完成股份制改造，并于3年后在深圳交易所上市，股票简称中环股份。该公司主要以硅材料为基础，着重生产和研发单晶硅，纵向形成半导体板块，在半导体与新能源应用领域延伸，横向在关联极强的其他领域发展，形成光伏发电板块。
2.1.2 公司竞争力分析
中环股份主要依托创新激励机制，重视各环节先进技术的突破，建立起公司自主的知识产权，形成以技术—产品—商业三者协同发展创新机制，推动半导体和新能源产业的互利共赢方针策略，提升了企业品牌特色。近年来，硅材料研发技术逐步走向世界，引领半导体光伏材料向更高的领域前行。
2.2 自由现金流计算
2.2.1 计算历史自由现金流
根据公式（2）和中环股份2012—2018年财务报告相关数据，计算出历史自由现金流量。
（1）税后净营业利润。根据由自由现金流折现模型，税后净营业利润=息税前利润x （1-所得税税率）=利润总额+利息费用-息税前利润所得税;它实际是在未涉及公司资本结构的情况下，公司日常经营所得税后利润，反映了公司资产的盈利能力。
（2）折旧与摊销。折旧与摊销是指企业未付现费用，这些费用属于期间费用和营业成本，包括固定资产折旧、无形资产摊销等。
（3）资本支出。资本支出是企业本期的对长期资产投入的增加额，包括构建、购买厂房、生产线等固定资产、专利技术等无形资产、长期股权投资等资产的支出增加。
（4）营运资本。营运资本是企业经营性流动资产与经营性流动负债的差额。经营性流动资产包括银行存款、应收账款等应收款项等;经营性活动负债包括应付票据、应付账款、预收账款和应付职工薪酬等。
（5）计算历史自由现金流。根据公式（2）得出，中环股份2014—2018年的历史自由现金流量（见表1）。资产包括银行存款、应收账款等。经营性活动负债包括应付票据、应付账款、预收账款和应付职工薪酬等。
2.3 未来自由现金流预测
本文运用两阶段自由现金流折现模型，通过SPSS软件，利用2012—2018年自由现金流数据运用Holt模型预测2019—2023年自由现金流，结果见表2。
3 加权平均资本成本预测
3.1 债务资本成本（KD）预测
本文采用2018年5月中国人民银行发行的短期贷款利率（4.35%）与中长期贷款1～5年的贷款利率（4.75%），分别与中环股份流动负债权重62.68%与非流动负债权重37.32%相乘相加，最终得出债务资本成本2019—2023年预测值为4.5%。2023年以后，随着我国产业的转型升级，预计贷款利率会有所提高，所以2023年以后债务资本成本预测为5.5%。
3.2 资产负债率预测
2018年，中环股份总资产为426.97亿元，资产总额2014—2018年平均增长率为31.77%。负债总额也随之平稳增长，2014—2018年负债平均增长率为37.89%，2014—2018年资产负债率在53%～63%波动，平均资产负债率为55.74%。根据最新财务报告显示，公司会继续扩大生产规模，2018年资产负债率水平为63.17%左右。因此，预测2019—2023年，公司的资产负债率为60%，2023年进入稳定发展期以后，预测资产负债率为55%。 3.3 权益资本成本（KE）预测
无风险收益率：2019—2023年的无风险收益率预测值为2019年9月3日中国人民银行发行的国债5年期票面年利率为4.27%。2023年以后随着宏观经济的良好发展形势，预计该期间无风险收益率会增长为5.5%。
市场平均期望报酬率：本文采用2005年发布的沪深300指数的几何平均收益率作为市场平均期望报酬率，为9.52%，2023年以后预计经济增速会有所放缓，市场平均收益率预计下降为8%。
β值：本文以2005年1月1日—2018年12月31日中环股份和沪深300的周收盘价为依据，以中环股份的周回报率为因变量，沪深300指数的周回报率为自变量，进行回归分析，得出β值为1。
综上可得出权益资本成本见表3。
3.4 加权平均资本成本
根据上文数据及公式（5）计算出中环股份2019—2023年及2023年以后年度的加权平均资本成本（见表4）。
对2019—2023年各月的居民消费价格指数进行平均，得到通货膨胀率的预测值為3.2%、3.25%、3.34%、3.68%、4.02%，从而得出2019—2023年及2023年以后的最终折现率预测值分别为9.3%、9.35%、9.44%、9.78%、10.12%、10.12%。
4 企业价值估算
根据公式（1）及以上数据可得中环股份的企业价值如下：
7 216 618.9（万元）
公司股权价值是公司总价值与公司净债务之差，截止到2018年12月31日，中环股份的净债务为2 023 381.61万元，所以中环股份的股权价值：
7 216 618.9-2 023 381.61=5 193 237.29（万元）
截止到2018年12月31日，中环股份流通在外的普通股总数为264 423.65万股，以此计算中环股份每股股票的内在价值股权价值流通在外的普通股总股数=5 193 237.29÷264 423.65=19.64（元/股）。
5 结论与建议
本文从光伏产业上市公司入手，将自由现金流量模型运用于中环股份价值估值，最终得出2018年中环股份总价值为7 216 618.9万元，每股价值为19.64元，相比于2019年12月31日股价11.81元，目前中环股份股票价值是被低估的，本文在参数预测中采取的相对比较谨慎的态度，所以本文认为可以继续跟踪中环股份的股价。
参 考 文 献
[1]道格拉斯·爱默瑞，约翰芬·D.尼特.公司财务管理[M].北京：中国人民大学出版，2002.
[2]吴德会.动态指数平滑预测方法及其应用[J].系统管理学报，2008（17）：151-155.
[3]季斌.基于自由现金流量折现模型的上市公司价值评估—以贵州茅台为例[J].会通讯，2012（27）：83-85.
[4]张弘靖，关禹.自由现金流量预测模型构建[J].财会月刊，2013（24）：12-14.
[5]林颖华.基于自由现金流量表的电商企业投资价值分析[J].财会通讯，2018（5）：1.
[6]丁雅雯.自由现金流量贴现模型在中科软科技股份有限公司价值评估的运用[J].企业科技与发展，2019（8）：161-162.