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摘 要：随着我国资本市场的逐步发展与完善，私募股权投资逐渐成为企业并购等资本运营的重要方式。由于投融资双方信息不对称，投资方往往通过签订对赌协议来锁定风险并实现对企业高管的激励。近年来，应用对赌协议的案例层出不穷。与此同时，企业高管也逐渐意识到不能为盲目追求融资而将企业置于更大的风险之中。本文总结对赌失败原因，以期为投融资双方实现对赌双赢提供建议。
关键词：对赌协议；价值评估调整；风险
近日，PE投资公司CVC状告俏江南创始人张兰并冻结其在港资产。究其原因发现这与2008年俏江南引入外部投资时所签订的对赌协议不无关系。当时俏江南为实现企业迅速扩张引入鼎辉创投2亿元资金，并签下对赌协议：俏江南未能在2012年年底之前上市，投资方有权以股权回购方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股与港股市场接连上市失败，不得不将其股权卖给CVC旗下的甜蜜生活美食集团以实现鼎辉创投的退出。这次对赌中投融资双方是 “双输”的：控股股东张兰丧失俏江南控制权，投资人鼎晖创投的2亿元注资并未达到预期收益。据调查，近年来国内对赌大部分以失败告终。随着我国资本市场的不断发展，虽然中国证监会对于IPO对赌严令禁止，但在重大机构重组、定向增发等过程中对赌依然频繁的被变相引入。那么对赌失败原因及实现双赢的方式成为我们亟需迫切关注的问题。
一、对赌协议概述
对赌协议是私募股权行业对估值调整条款的形象化翻译。它指的是投资者和融资者为了自身利益各自作出的金融安排，其本质与传统金融衍生工具如期权等较类似，是附条件的价值调整评估方式。其存在的主要原因是：投融资双方信息具有不对称性。融资方对自己企业的经营状况最为清楚，投资方即使做再深入全面的尽职调查对标的企业的了解依然相对较浅。因此投资方必须签订对赌协议来锁定自身风险。此外，对赌协议的签订对标的企业的高管是极大的激励，也是促成交易的一种方式。但是对赌协议是把双刃剑，双赢如蒙牛与大摩的对赌成功，蒙牛高管获得数亿股权的奖励；双输如俏江南，控制人失去控制权，投资人未实现预期回报，黯然离开。
二、对赌协议类型
对赌条款具体形式多样：可以赌标的企业财务绩效指标如净利润、扣除非经常性损益后的净利润、业绩符合增长率及EBITDA（息税折旧摊销前利润）等，还可涉及非财务指标、企业行为、赎回补偿股票发行、管理层去向。无论何种协议类型，主要涉及现金、股权、管理、控股权等筹码。现阶段国内的对赌协议主要分为三种：（1）现金补偿：即标的公司财务指标等未达到条款约定要求，标的公司或其控股股东以现金方式补偿投资者或上市公司。（2）股权回购：即标的公司经营成果未实现协议要求，投资者有权要求标的公司或其控股股东按照约定的价格回购其所持公司的股份比例。（3）股权转让：标的公司未在约定时间上市或其经营业绩指标低于协议要求，其控股股东向投资者转让部分所持有的公司股份。
三、对赌失败的原因分析
我国证券市场上IPO前的企业必须要解除对赌协议，原因是证券监督管理机构认为，对赌协议的存在会影响企业股权结构的稳定性，进而影响企业的经营业绩及持续盈利能力。此外，与国外涉及财务绩效、非财务绩效、管理层去向等六个方面相比，我国对赌协议签订主要集中在财务绩效指标和股权回购两方面。综合各类对赌失败案例来看，我国私募股权投资失败的主要原因是估值过高。
国内签订对赌协议的多为未上市企业，因其不能通过公开募股发行筹集资金，向金融机构借贷不仅程序复杂还承担固定财务费用，因此它们多选择能够迅速筹集到资金的对赌协议。但大部分企业为了迅速扩大规模拿到更多投资，往往高估企业价值而低估投资者资金价值，并未客观判断对赌风险。估值过高容易导致企业为了达到对赌目标，会出现激进的追求业绩、进行非理性扩张等短视行为。此外，对赌是把双刃剑，估值过高容易出现双输局面。一旦赌输，融资方控股股东可能会失去企业控制权。而对赌协议的投资方多为进行财务投资，它们追求的是短期利益及到期安全退出，并不想要经营不善企业的控制权。当然对赌失败还有其他原因，比如宏观经济环境，行业发展状况、企业管理层的努力程度等。另投资方多国际知名投资机构，对于对赌协议理解到位，投资者往往处于被动地位。
四、实现双赢途径
（一）充分意识对赌协议风险。对赌条款具有高收益高风险特征，企业要根据宏观经济环境、行业发展状况及自身发展的内外因素如商业模式、市场规模、客户、资金等确定自己是否适合通过签订对赌协议融资。只有在企业条件较为成熟的情况（如股价能够真实准确的反应企业经营状况、企业高管为风险偏好型且愿意付出足够努力实现对赌条款等）才建议接受对赌。签订时企业尤其在对赌协议的业绩赔偿公式、上市时间、竞业限制等方面要分外关注。
（二）估值目标妥当合理。在对赌过程中，对于企业价值的评估是重中之重。投资者倾向于高估企业价值，而融资者则低估企业价值。目标设立过高容易造成管理层短视激进行为，不利于企业长远发展且赌输风险较高。目标过低则没有激励作用。因此融资者应该根据资本市场的变化及融资环境的现状对企业价值进行合理准确的评估。同时还要积极配合投资者做好尽职调查，使对方在了解企业真实情况的基础上作出更加客观准确的评估。以提高对赌双赢的可能性。
（三）约定弹性标准。在对赌过程中，双方并非必须墨守成规，可以约定上下浮动的弹性标准在上市。时间上，对赌双方也可协定相对宽松的预期。此外，在投资人退出机制方面，双方可进行相对灵活的安排，比如企业若达到上市要求但并不想上市，可以讨论允许企业控股股东以更高的价格回购投资者股权等。
对赌是把双刃剑，只有在深刻总结对赌失败的原因并吸收对赌成功经验的基础上，才可以更加合理的评估企业自身价值并进行准确稳妥的定价，促进对赌双赢的实现。（作者单位：中央民族大学管理学院）
参考文献：
[1] 高敏.如何实现对赌协议的双赢.当代财经，2013.21：132～133
[2] 李爱民，王海静，杨凡.基于对赌协议的公司绩效估值讨价还价博弈分析.会计之友，2013.8：64～66
[3] 孙艳军.对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展.上海金融，2011.9：42～47
关键词：对赌协议；价值评估调整；风险
近日，PE投资公司CVC状告俏江南创始人张兰并冻结其在港资产。究其原因发现这与2008年俏江南引入外部投资时所签订的对赌协议不无关系。当时俏江南为实现企业迅速扩张引入鼎辉创投2亿元资金，并签下对赌协议：俏江南未能在2012年年底之前上市，投资方有权以股权回购方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股与港股市场接连上市失败，不得不将其股权卖给CVC旗下的甜蜜生活美食集团以实现鼎辉创投的退出。这次对赌中投融资双方是 “双输”的：控股股东张兰丧失俏江南控制权，投资人鼎晖创投的2亿元注资并未达到预期收益。据调查，近年来国内对赌大部分以失败告终。随着我国资本市场的不断发展，虽然中国证监会对于IPO对赌严令禁止，但在重大机构重组、定向增发等过程中对赌依然频繁的被变相引入。那么对赌失败原因及实现双赢的方式成为我们亟需迫切关注的问题。
一、对赌协议概述
对赌协议是私募股权行业对估值调整条款的形象化翻译。它指的是投资者和融资者为了自身利益各自作出的金融安排，其本质与传统金融衍生工具如期权等较类似，是附条件的价值调整评估方式。其存在的主要原因是：投融资双方信息具有不对称性。融资方对自己企业的经营状况最为清楚，投资方即使做再深入全面的尽职调查对标的企业的了解依然相对较浅。因此投资方必须签订对赌协议来锁定自身风险。此外，对赌协议的签订对标的企业的高管是极大的激励，也是促成交易的一种方式。但是对赌协议是把双刃剑，双赢如蒙牛与大摩的对赌成功，蒙牛高管获得数亿股权的奖励；双输如俏江南，控制人失去控制权，投资人未实现预期回报，黯然离开。
二、对赌协议类型
对赌条款具体形式多样：可以赌标的企业财务绩效指标如净利润、扣除非经常性损益后的净利润、业绩符合增长率及EBITDA（息税折旧摊销前利润）等，还可涉及非财务指标、企业行为、赎回补偿股票发行、管理层去向。无论何种协议类型，主要涉及现金、股权、管理、控股权等筹码。现阶段国内的对赌协议主要分为三种：（1）现金补偿：即标的公司财务指标等未达到条款约定要求，标的公司或其控股股东以现金方式补偿投资者或上市公司。（2）股权回购：即标的公司经营成果未实现协议要求，投资者有权要求标的公司或其控股股东按照约定的价格回购其所持公司的股份比例。（3）股权转让：标的公司未在约定时间上市或其经营业绩指标低于协议要求，其控股股东向投资者转让部分所持有的公司股份。
三、对赌失败的原因分析
我国证券市场上IPO前的企业必须要解除对赌协议，原因是证券监督管理机构认为，对赌协议的存在会影响企业股权结构的稳定性，进而影响企业的经营业绩及持续盈利能力。此外，与国外涉及财务绩效、非财务绩效、管理层去向等六个方面相比，我国对赌协议签订主要集中在财务绩效指标和股权回购两方面。综合各类对赌失败案例来看，我国私募股权投资失败的主要原因是估值过高。
国内签订对赌协议的多为未上市企业，因其不能通过公开募股发行筹集资金，向金融机构借贷不仅程序复杂还承担固定财务费用，因此它们多选择能够迅速筹集到资金的对赌协议。但大部分企业为了迅速扩大规模拿到更多投资，往往高估企业价值而低估投资者资金价值，并未客观判断对赌风险。估值过高容易导致企业为了达到对赌目标，会出现激进的追求业绩、进行非理性扩张等短视行为。此外，对赌是把双刃剑，估值过高容易出现双输局面。一旦赌输，融资方控股股东可能会失去企业控制权。而对赌协议的投资方多为进行财务投资，它们追求的是短期利益及到期安全退出，并不想要经营不善企业的控制权。当然对赌失败还有其他原因，比如宏观经济环境，行业发展状况、企业管理层的努力程度等。另投资方多国际知名投资机构，对于对赌协议理解到位，投资者往往处于被动地位。
四、实现双赢途径
（一）充分意识对赌协议风险。对赌条款具有高收益高风险特征，企业要根据宏观经济环境、行业发展状况及自身发展的内外因素如商业模式、市场规模、客户、资金等确定自己是否适合通过签订对赌协议融资。只有在企业条件较为成熟的情况（如股价能够真实准确的反应企业经营状况、企业高管为风险偏好型且愿意付出足够努力实现对赌条款等）才建议接受对赌。签订时企业尤其在对赌协议的业绩赔偿公式、上市时间、竞业限制等方面要分外关注。
（二）估值目标妥当合理。在对赌过程中，对于企业价值的评估是重中之重。投资者倾向于高估企业价值，而融资者则低估企业价值。目标设立过高容易造成管理层短视激进行为，不利于企业长远发展且赌输风险较高。目标过低则没有激励作用。因此融资者应该根据资本市场的变化及融资环境的现状对企业价值进行合理准确的评估。同时还要积极配合投资者做好尽职调查，使对方在了解企业真实情况的基础上作出更加客观准确的评估。以提高对赌双赢的可能性。
（三）约定弹性标准。在对赌过程中，双方并非必须墨守成规，可以约定上下浮动的弹性标准在上市。时间上，对赌双方也可协定相对宽松的预期。此外，在投资人退出机制方面，双方可进行相对灵活的安排，比如企业若达到上市要求但并不想上市，可以讨论允许企业控股股东以更高的价格回购投资者股权等。
对赌是把双刃剑，只有在深刻总结对赌失败的原因并吸收对赌成功经验的基础上，才可以更加合理的评估企业自身价值并进行准确稳妥的定价，促进对赌双赢的实现。（作者单位：中央民族大学管理学院）
参考文献：
[1] 高敏.如何实现对赌协议的双赢.当代财经，2013.21：132～133
[2] 李爱民，王海静，杨凡.基于对赌协议的公司绩效估值讨价还价博弈分析.会计之友，2013.8：64～66
[3] 孙艳军.对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展.上海金融，2011.9：42～47