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摘要：今年5月以来，我国债券市场的长端利率调整幅度超出市场预期。本文从利率的本质出发，探讨了长端利率的“锚”和“顶”的合理水平，并认为由于工业经济修复势头强劲，下半年长端利率很可能高位震荡，但仍存在投资机会。
关键词：长端利率 工業经济 负债成本 利差交易
今年5月以来，我国债券市场从“牛陡”到“熊平”的切换速度较快，长端利率1调整幅度超出市场预期，给高杠杆和长久期的投资者造成了较大损失。不过，债券利率通常有较明显的顶部，不管是从短期还是长期来看，长端利率上行都会面临约束。按照《利率史》2中的实证分析，过去5000多年来，随着科技水平、劳动生产率、信息传播与组织管理效率的提高，社会广谱利率3虽波动剧烈，但整体趋势是下降的，当前利率处于历史上的低点。
今年二季度，我国10年期国债4收益率从4月末的约2.45%回升至6月初的2.85%，累计上升约40BP。长端利率在如此短的时间内出现幅度如此大的调整，这在历史上都是不多见的。6月初，公募基金和银行理财产品遭遇大规模赎回，进而引发二次回调，至7月初10年期国债收益率快速上行至3.08%附近。随后，长端利率高位震荡，并且与股票指数呈现明显的反向变动。为更好地进行分析判断，有必要对长端利率的“锚”进行探讨，找到合理的分析框架，基于长端利率定价的核心影响因素来确定其“锚”的合理中枢。同时，通过横向和纵向比较来确定长端利率上行的相对最大幅度以确定其“顶”的位置，以此为配置和交易提供参考。
长端利率“锚”的确定及预测
（一）利率的本质及相关释义
利率的形成基于利息，其最早来源于借贷收益。早期经济学家在解释利率时主要围绕货币供求关系进行分析，认为借贷货币的数量达到供求均衡时的利息率就是利率。
凯恩斯推进了对利率本质的理解，并在《就业、利息和货币通论》一书中解释了自然利率5的决定机制。他认为，自然利率并非由贷款利息所决定，而是由资本的利润率所决定。在实体经济中，只要人们对于就业市场等因素的心理预期不变，就只存在一个资本积累率（也称资本边际效率、资本回报率），即资本增加额与原始资本的比率。自然利率内生于经济，与经济体中存在多少货币量或货币价值无关，而与资本回报率有关。
根据经典的内生经济增长理论，1956年索洛提出了全要素生产函数模型（如下），显示了利率的决定因素——资本回报率与宏观经济增长的关系。
其中，Y为人均国内生产总值（GDP），K代表投入的资本，L代表投入的劳动，A为技术发展水平，主要是技术水平框定的全要素生产率，α为资本K的产出弹性。两边取对数并对K求导可得：
其中，r代表资本回报率。
在储蓄—投资恒等（S=I）假设下，。其中s为储蓄率，n、g、
分别代表人口增长、技术进步及资本增长率。
结合公式（2）可以得到：
可见，在储蓄率s不变的假设下，资本回报率r应该与经济增长的变化率（）在趋势上趋同。
（二）我国利率定价影响因素分析及预测
从历史波动趋势看，10年期国债收益率与名义GDP增速的走势大体一致，但也会出现背离（见图1）。这很可能是因为我国尚处于工业化进程的后期，工业增加值占GDP比重达35%左右，所以，我国的利率主要是对工业经济增长的定价，而非对整体经济增长的定价。相较而言，发达经济体已经进入现代服务业主导阶段，工业增加值占GDP比重不足20%。因此，不同于发达经济体，我国若以实际经济增速和居民消费价格指数（CPI）代表经济基本面指标来进行长端利率定价，结果会存在较大偏差;应采用工业增加值和工业生产者出厂价格指数（PPI）拟合的名义工业经济增速6作为估算指标，来对利率进行定价。从数据来看，我国10年期国债收益率与名义工业经济增速更为同步。
截至2020年9月，虽然我国经济增速尚未修复到疫情之前的水平，但部分工业经济景气度已接近2019年的水平（工业增加值累计同比增长5.7%），以此结合PPI来预测，未来10年期国债收益率中枢基本在2.95%左右。
对长端利率“顶”的确定及预测
（一）以往利率上行周期的特点
国内债券市场每一轮利率上行的推动力不尽相同。然而，如果没有工业经济周期性回升，那么利率债基本不会出现大熊市（长端利率累计上行100BP以上）。
2002年1月至2020年9月，名义工业经济增速与长端利率的相关系数为0.42;其中在2012年以前，二者的相关性更高，相关系数达0.49。在2003—2005年和2007年都出现了上一轮产能过剩周期之后的经济强劲上升周期，2009—2011年宏观经济也呈现加速回升势头，在这三个时期，名义工业经济增速和广谱利率都大幅同步上升。在2012年1月至2020年9月，这种同步性仍然很高，但相关系数略有下降，降至0.38，不过这不影响利率定价的逻辑。在2013年、2016年底至2018年初，长端利率的大幅回升都伴随着名义工业经济增速的显著上行，只是在2013年6月，非标加杠杆导致资金面紧张，2016年底至2018年初，金融去杠杆导致金融机构资产负债表遭受冲击，因此长端利率回升幅度都出现超调，其与名义工业经济增速的缺口扩大。随后，长端利率不断纠偏，这种短暂的缺口都得到明显修复。 （二）本轮利率加速上行的背景
自今年5月以来，货币政策经过应对疫情冲击的相对宽松期之后进入政策效果观察期，公开市场操作成为主要的资金投放渠道，边际资金成本逐步向常态回归，长端利率的加速调整也是回归的体现。不过，近期相较历史情况而言，仍可算得上“宽货币+宽信用”格局。在这样的货币政策组合下，利率债出现大幅走熊的概率不大，其收益上有顶、下有底，并且存在适度的交易机会。
（三）对长端利率“顶”的预测
笔者将从长期利率债对银行表内资金、表外理财资金的配置价值和大类资产的可比价值等角度，具体分析本轮长端利率的“顶”。
1.表内资金
银行表内资金在进行配置时，主要考虑的因素是加权负债成本和净息差。尽管一季度资金利率大幅下行，但银行对同业负债的依赖度较低，其加权负债成本并未出现显著下降。相较2019年度报告的数据，2020年一季度，上市银行加权平均负债成本只下降了5BP，至1.93%。历史上，10年期国债收益率与银行加权负债成本的利差大约为110BP。由此匡算，当10年期国债收益率在3.05%以上时，就体现出一定的配置价值。
2.理财资金
银行表外理财资金在进行配置时，主要考虑的因素是加杠杆后的静态收益。其计算过程为：定期开放理财产品的投资杠杆率上限为140%，假定回购成本为银行间市场7天回购利率，资产端配置3年期AA+中期票据，则：
加杠杆后的静态收益=3年期AA+中期票据利率×1.4-R007×0.4
经计算，截至9月末理财资金加杠杆后的静态收益已经回升到过去6年来的历史均值附近，并且在1年期理财产品发行利率之上，二者之差（即净息差）达0.6%，高于历史均值，显示中长期债券的配置价值逐步显现。
3.大类资产
大类资产可比价值主要是考虑税收和资本占用调整后的收益率。假定银行所得税率为25%，资本充足率为8%，资本利润率为6%，再考虑到相应资产的风险权重，可以得到目前主要大类资产的可比收益。相关计算结果显示，10年期国债的可比价值远高于同期限金融债和信用债，且与当前5.26%的一般贷款利率很接近。预计一般贷款利率还会逐步下降到约5.1%，二者将更加接近。10年期国债收益率的“顶”可能就在3.20%附近，不排除下半年在各种短期冲击下，其上行并突破3.20%，但是上行突破3.30%的概率很小。
长端利率的投资机会
长端利率在7月已经运行到高位，债券市场价格走势同股票市场呈反向变动，市场交易情绪较为脆弱。展望后市，对股市看涨的预期较为强烈。长端利率的走势确实不容乐观，未来高位震荡的概率较大。但是鉴于长端利率已达高位，较长期限的债券仍存在一定的投资价值。
（一）配置机会
如前文计算，当10年期国债收益率上升到3.05%的中枢值时，其对于配置盘来说具有投资价值。三季度以来，采用摊余成本法的定期开放式债券基金再次火爆发行，持有人中有相当规模的商业银行自营资金，说明其对当前的长端利率水平较为认可。
（二）交易机会
当10年期国债收益率上升到3.20%时，其大类资产可比价值基本达到上限，长端利率存在超跌的交易机会。在降低实体经济融资成本的背景下，一般贷款利率有持续下降的趋势，超调的长端利率也就容易被牵引下来。投资者应结合宏观、中观及微观变量，分析名义工业经济增速是否會变化，以进一步判断是否具有趋势性的交易机会。
（三）长端利率利差收窄的投资机会
截至9月末，30年期国债成交于3.90%左右，10年期国债成交于3.20%左右，两者利差达到70BP，距离历史最高利差不足10BP。当前30年期和10年期国债的利差水平为进行利差收窄的套利交易提供了较好的保护。随着复工复产的推进及居民购买保险意愿的修复，保费收入将迎来恢复性增长，而今年地方政府债的发行高峰已经过去，保险等超长期利率债配置机构的配置能力会增强，这将带动30年期和10年期国债利差的修复，进而带来超长期利差收窄的交易机会。
注：
1.本文的长端利率指较长期限的利率债收益率。
2.霍默，西勒. 利率史[M]. 北京：中信出版社，2010.
3.广谱利率指一系列利率指标，主要包括央票利率、基准利率及银行间拆借利率等。
4.本文的10年期国债指10年期国债活跃券200006，30年期国债指30年期国债活跃券200004。
5.自然利率指假设所有价格具有充分弹性，令总需求与总供给永远相等时的利率水平。
6.名义工业经济增速是指按照实际价格测算的实体经济中工业产业的增速，计算公式为名义工业经济增速=（1+工业增加值同比增速）×（1+工业生产者出厂价格指数同比增速）-1。
作者单位：中国民生银行资产管理部
责任编辑：鹿宁宁 刘颖
关键词：长端利率 工業经济 负债成本 利差交易
今年5月以来，我国债券市场从“牛陡”到“熊平”的切换速度较快，长端利率1调整幅度超出市场预期，给高杠杆和长久期的投资者造成了较大损失。不过，债券利率通常有较明显的顶部，不管是从短期还是长期来看，长端利率上行都会面临约束。按照《利率史》2中的实证分析，过去5000多年来，随着科技水平、劳动生产率、信息传播与组织管理效率的提高，社会广谱利率3虽波动剧烈，但整体趋势是下降的，当前利率处于历史上的低点。
今年二季度，我国10年期国债4收益率从4月末的约2.45%回升至6月初的2.85%，累计上升约40BP。长端利率在如此短的时间内出现幅度如此大的调整，这在历史上都是不多见的。6月初，公募基金和银行理财产品遭遇大规模赎回，进而引发二次回调，至7月初10年期国债收益率快速上行至3.08%附近。随后，长端利率高位震荡，并且与股票指数呈现明显的反向变动。为更好地进行分析判断，有必要对长端利率的“锚”进行探讨，找到合理的分析框架，基于长端利率定价的核心影响因素来确定其“锚”的合理中枢。同时，通过横向和纵向比较来确定长端利率上行的相对最大幅度以确定其“顶”的位置，以此为配置和交易提供参考。
长端利率“锚”的确定及预测
（一）利率的本质及相关释义
利率的形成基于利息，其最早来源于借贷收益。早期经济学家在解释利率时主要围绕货币供求关系进行分析，认为借贷货币的数量达到供求均衡时的利息率就是利率。
凯恩斯推进了对利率本质的理解，并在《就业、利息和货币通论》一书中解释了自然利率5的决定机制。他认为，自然利率并非由贷款利息所决定，而是由资本的利润率所决定。在实体经济中，只要人们对于就业市场等因素的心理预期不变，就只存在一个资本积累率（也称资本边际效率、资本回报率），即资本增加额与原始资本的比率。自然利率内生于经济，与经济体中存在多少货币量或货币价值无关，而与资本回报率有关。
根据经典的内生经济增长理论，1956年索洛提出了全要素生产函数模型（如下），显示了利率的决定因素——资本回报率与宏观经济增长的关系。
其中，Y为人均国内生产总值（GDP），K代表投入的资本，L代表投入的劳动，A为技术发展水平，主要是技术水平框定的全要素生产率，α为资本K的产出弹性。两边取对数并对K求导可得：
其中，r代表资本回报率。
在储蓄—投资恒等（S=I）假设下，。其中s为储蓄率，n、g、
分别代表人口增长、技术进步及资本增长率。
结合公式（2）可以得到：
可见，在储蓄率s不变的假设下，资本回报率r应该与经济增长的变化率（）在趋势上趋同。
（二）我国利率定价影响因素分析及预测
从历史波动趋势看，10年期国债收益率与名义GDP增速的走势大体一致，但也会出现背离（见图1）。这很可能是因为我国尚处于工业化进程的后期，工业增加值占GDP比重达35%左右，所以，我国的利率主要是对工业经济增长的定价，而非对整体经济增长的定价。相较而言，发达经济体已经进入现代服务业主导阶段，工业增加值占GDP比重不足20%。因此，不同于发达经济体，我国若以实际经济增速和居民消费价格指数（CPI）代表经济基本面指标来进行长端利率定价，结果会存在较大偏差;应采用工业增加值和工业生产者出厂价格指数（PPI）拟合的名义工业经济增速6作为估算指标，来对利率进行定价。从数据来看，我国10年期国债收益率与名义工业经济增速更为同步。
截至2020年9月，虽然我国经济增速尚未修复到疫情之前的水平，但部分工业经济景气度已接近2019年的水平（工业增加值累计同比增长5.7%），以此结合PPI来预测，未来10年期国债收益率中枢基本在2.95%左右。
对长端利率“顶”的确定及预测
（一）以往利率上行周期的特点
国内债券市场每一轮利率上行的推动力不尽相同。然而，如果没有工业经济周期性回升，那么利率债基本不会出现大熊市（长端利率累计上行100BP以上）。
2002年1月至2020年9月，名义工业经济增速与长端利率的相关系数为0.42;其中在2012年以前，二者的相关性更高，相关系数达0.49。在2003—2005年和2007年都出现了上一轮产能过剩周期之后的经济强劲上升周期，2009—2011年宏观经济也呈现加速回升势头，在这三个时期，名义工业经济增速和广谱利率都大幅同步上升。在2012年1月至2020年9月，这种同步性仍然很高，但相关系数略有下降，降至0.38，不过这不影响利率定价的逻辑。在2013年、2016年底至2018年初，长端利率的大幅回升都伴随着名义工业经济增速的显著上行，只是在2013年6月，非标加杠杆导致资金面紧张，2016年底至2018年初，金融去杠杆导致金融机构资产负债表遭受冲击，因此长端利率回升幅度都出现超调，其与名义工业经济增速的缺口扩大。随后，长端利率不断纠偏，这种短暂的缺口都得到明显修复。 （二）本轮利率加速上行的背景
自今年5月以来，货币政策经过应对疫情冲击的相对宽松期之后进入政策效果观察期，公开市场操作成为主要的资金投放渠道，边际资金成本逐步向常态回归，长端利率的加速调整也是回归的体现。不过，近期相较历史情况而言，仍可算得上“宽货币+宽信用”格局。在这样的货币政策组合下，利率债出现大幅走熊的概率不大，其收益上有顶、下有底，并且存在适度的交易机会。
（三）对长端利率“顶”的预测
笔者将从长期利率债对银行表内资金、表外理财资金的配置价值和大类资产的可比价值等角度，具体分析本轮长端利率的“顶”。
1.表内资金
银行表内资金在进行配置时，主要考虑的因素是加权负债成本和净息差。尽管一季度资金利率大幅下行，但银行对同业负债的依赖度较低，其加权负债成本并未出现显著下降。相较2019年度报告的数据，2020年一季度，上市银行加权平均负债成本只下降了5BP，至1.93%。历史上，10年期国债收益率与银行加权负债成本的利差大约为110BP。由此匡算，当10年期国债收益率在3.05%以上时，就体现出一定的配置价值。
2.理财资金
银行表外理财资金在进行配置时，主要考虑的因素是加杠杆后的静态收益。其计算过程为：定期开放理财产品的投资杠杆率上限为140%，假定回购成本为银行间市场7天回购利率，资产端配置3年期AA+中期票据，则：
加杠杆后的静态收益=3年期AA+中期票据利率×1.4-R007×0.4
经计算，截至9月末理财资金加杠杆后的静态收益已经回升到过去6年来的历史均值附近，并且在1年期理财产品发行利率之上，二者之差（即净息差）达0.6%，高于历史均值，显示中长期债券的配置价值逐步显现。
3.大类资产
大类资产可比价值主要是考虑税收和资本占用调整后的收益率。假定银行所得税率为25%，资本充足率为8%，资本利润率为6%，再考虑到相应资产的风险权重，可以得到目前主要大类资产的可比收益。相关计算结果显示，10年期国债的可比价值远高于同期限金融债和信用债，且与当前5.26%的一般贷款利率很接近。预计一般贷款利率还会逐步下降到约5.1%，二者将更加接近。10年期国债收益率的“顶”可能就在3.20%附近，不排除下半年在各种短期冲击下，其上行并突破3.20%，但是上行突破3.30%的概率很小。
长端利率的投资机会
长端利率在7月已经运行到高位，债券市场价格走势同股票市场呈反向变动，市场交易情绪较为脆弱。展望后市，对股市看涨的预期较为强烈。长端利率的走势确实不容乐观，未来高位震荡的概率较大。但是鉴于长端利率已达高位，较长期限的债券仍存在一定的投资价值。
（一）配置机会
如前文计算，当10年期国债收益率上升到3.05%的中枢值时，其对于配置盘来说具有投资价值。三季度以来，采用摊余成本法的定期开放式债券基金再次火爆发行，持有人中有相当规模的商业银行自营资金，说明其对当前的长端利率水平较为认可。
（二）交易机会
当10年期国债收益率上升到3.20%时，其大类资产可比价值基本达到上限，长端利率存在超跌的交易机会。在降低实体经济融资成本的背景下，一般贷款利率有持续下降的趋势，超调的长端利率也就容易被牵引下来。投资者应结合宏观、中观及微观变量，分析名义工业经济增速是否會变化，以进一步判断是否具有趋势性的交易机会。
（三）长端利率利差收窄的投资机会
截至9月末，30年期国债成交于3.90%左右，10年期国债成交于3.20%左右，两者利差达到70BP，距离历史最高利差不足10BP。当前30年期和10年期国债的利差水平为进行利差收窄的套利交易提供了较好的保护。随着复工复产的推进及居民购买保险意愿的修复，保费收入将迎来恢复性增长，而今年地方政府债的发行高峰已经过去，保险等超长期利率债配置机构的配置能力会增强，这将带动30年期和10年期国债利差的修复，进而带来超长期利差收窄的交易机会。
注：
1.本文的长端利率指较长期限的利率债收益率。
2.霍默，西勒. 利率史[M]. 北京：中信出版社，2010.
3.广谱利率指一系列利率指标，主要包括央票利率、基准利率及银行间拆借利率等。
4.本文的10年期国债指10年期国债活跃券200006，30年期国债指30年期国债活跃券200004。
5.自然利率指假设所有价格具有充分弹性，令总需求与总供给永远相等时的利率水平。
6.名义工业经济增速是指按照实际价格测算的实体经济中工业产业的增速，计算公式为名义工业经济增速=（1+工业增加值同比增速）×（1+工业生产者出厂价格指数同比增速）-1。
作者单位：中国民生银行资产管理部
责任编辑：鹿宁宁 刘颖