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“现金奶牛”江铃汽车（000550.SZ）于1月18日公布的2012年业绩快报差强人意，全年营业收入同比勉强持平，但归属于上市公司的净利润同比下降17.5%，同比减少3.27亿元，这是江铃汽车9年来第一次利润同比下降。
江铃汽车于1993年发行A股，募集资金3.5亿元，1995年发行了B股，除1998年B股实施过一次配股外，再无其他再融资。近20年来，江铃A股累计派息超过35亿元，是募集资金的10倍，其中分给A股小股东的红利（含股改）超过6亿元。目前公司账上尚有现金50亿元，比总负债40亿元还要多，总资产120亿元，有息负债仅0.06亿元。由于财务相当稳健，现金流非常强劲，故在可以预计的将来仍然不需要向股东伸手要钱。
这样的白马股在2012年利润下降幅度达17.5%，是否意味着发展面临“天花板”，或者是后劲不足？
单季收入创新高且毛利率稳定
公司在业绩快报中对经营业绩和财务状况的说明是：销售量增长3%，但收入持平利润下降，主要是由于策略性降价、销售组合的变化以及产品研发费用的增加。
上述对业绩的解释，在公司的三季报中也可以看到，而更早的2012年半年报上亦有如此表述。比较三份业绩解释，主要差别是三季报和年度快报多了 “产品研发费用的增加”。
2012年三季报，公司收入同比下降了4%，利润下降20.5%。对比年度业绩快报，可以推算出2012年四季度的收入为47.29亿元，即环比劲增17.5%，同比增长14%，创出单季历史新高。
但为何净利润环比只增长了9%，同比更是下降了23%？是策略性降价和销售组合变化导致毛利率下降了吗？
下图是过去两年公司各季度的主要利润指标，从中可见，公司的毛利率稳定在25%左右，并略呈上升趋势，整体波动非常小。
截至2012年三季报，公司销售费用同比增长20%，同比增长1.34亿元，这对2012年的利润产生了一定的负面影响。不过，这些增加的销售费用都产生于上半年，上半年销售费用同比大增37%，同比增长1.5亿元，费用率大幅走高。
从表2来看，2012年上半年公司的收入同比仍然下降了，这说明当时的商用车行业环境确实比较艰难。中国汽车工业协会公布的市场数据显示，江铃汽车上半年在中国商用车市场取得了约 3.4%的市场份额，同比增长0.3个百分点。这进一步证实了公司上半年和前三季度的收入下滑主要是受行业大环境不好的影响。
2012年三季度，公司的销售费用同比下降了0.15亿元，费用率同比、环比都下降，收入同比持平，四季度收入更创出历史新高，这说明行业环境已经见底好转。
所以，尽管四季度的详细数据尚未公告，但预计公司毛利率仍将维持稳定，甚至略呈上升趋势，销售费用率同比应该不会增长，环比增长则只与年末的季节性因素有关。而四季度环比增加的7亿元销售收入所产生的毛利足够覆盖环比增加的销售费用。
由此可见，策略性降价、销售组合变化在2012年上半年的确造成销售费用大幅增长，但四季度及整个下半年净利润的同比下降其实已经与之无关。
研发费用增加是利润下滑主因
2012年第三季度，公司管理费用同比增加1.34 亿元，同比上升72%，公司的解释是因为产品研发费用的增加。由于三季报并没有披露管理费用明细项目，我们只能从半年报中得知，公司正在开发6款新车，其中三款SUV、卡车、皮卡和全顺各一款。
根据相关会计规定，公司正在研发的6款新车，其产品研发开支绝大部分应该计入“在建工程”后资本化，截至三季度末，在建工程余额已经超过17亿元（规模大到与现有的固定资产净值基本相当），所以即使小部分研发支出费用化，都会造成管理费用大幅增长，并影响到当期利润。
根据已经披露的三季度和年度快报，笔者推算四季度的管理费用将延续三季度的高增长趋势，进一步增长到5亿元以上，预计全年将增长30%以上，净增长3亿元左右。而2012年全年，公司的营业利润同比减少3.12亿元，所以，研发费用增加导致的管理费用激增，是2012年公司利润下滑的主因。
公司自由现金流在汽车行业里一枝独秀，主要原因是车型稳定，产品更新换代频率低，资本支出小。而当原有车型销售增长乏力逐步老化时，研发新一代产品是必然的，周期性的资本支出和研发费用增长应该是正常的现象，尽管短期冲击利润表构成利空，但中长期是利好的。公司目前充足的现金储备也足够应付这些新产品的研发。
递延所得税调整是利润下滑次因
快报数据显示，公司利润总额比营业利润多1.78亿元，说明1月8日董事会公告中披露的两笔财政补贴款共1.68亿元已经计入2012年的当期损益，为什么净利润下降幅度（17.49%）远超利润总额的下降幅度（10.91%）？
表3是江铃汽车各季度的所得税费用变化，从中可见，2012年的所得税费用大幅上升，其中变化最大的是2011年第四季度和2012年半年报。
2011年所得税总计2.26亿元，实际税率10.6%，但2012年三季度即已达到2.65亿元，税率18.1%，笔者估算全年所得税应该达到3.32亿元，所得税净增1.06亿元。这是因高新技术所得税优惠导致的递延所得税调整。
江铃汽车属中外合资企业，在2012年以前曾享受外资所得税优惠。自2008年两税合并后，原享受所得税优惠的三资企业将以2012年起与内资企业一样征收25%的标准税率。在2011年年末，由于公司提前列支而税务局暂不认可的预提费用、预计负债及其他累计金额10亿元可抵扣暂时性差异，原按18%左右的实际税负需要调整成25%的标准税率，导致2011年年末递延所得税资产增加了6600万元，与此同时，所得税费用冲减了6600万元，所以， 2011年第四季度的所得税变成了负数。
半年报附注显示的预提费用、预计负债及其他，由于保修计提的预计负债金额不算大，所以笔者估计，应该有一半左右是研发费用的提前列支影响。
2012年8月15日，江铃汽车高新技术企业资格获批，自2012年起享受15%的所得税率优惠，公司在半年报中进行了递延所得税资产和所得税费用的调整。在报表上的具体体现是：资产负债表上的递延所得税资产减少0.8亿元，利润表上的所得税费用增加0.8亿元。这个会计调整事项与2011年年末一样，只是报表项目之间的数字调整，而现金流和当期应交的税金都没有变化。
也就是说，公司申请到高新技术所得税优惠应该是中长期的利好，但短期却导致账面利润的下滑。
江铃汽车于1993年发行A股，募集资金3.5亿元，1995年发行了B股，除1998年B股实施过一次配股外，再无其他再融资。近20年来，江铃A股累计派息超过35亿元，是募集资金的10倍，其中分给A股小股东的红利（含股改）超过6亿元。目前公司账上尚有现金50亿元，比总负债40亿元还要多，总资产120亿元，有息负债仅0.06亿元。由于财务相当稳健，现金流非常强劲，故在可以预计的将来仍然不需要向股东伸手要钱。
这样的白马股在2012年利润下降幅度达17.5%，是否意味着发展面临“天花板”，或者是后劲不足？
单季收入创新高且毛利率稳定
公司在业绩快报中对经营业绩和财务状况的说明是：销售量增长3%，但收入持平利润下降，主要是由于策略性降价、销售组合的变化以及产品研发费用的增加。
上述对业绩的解释，在公司的三季报中也可以看到，而更早的2012年半年报上亦有如此表述。比较三份业绩解释，主要差别是三季报和年度快报多了 “产品研发费用的增加”。
2012年三季报，公司收入同比下降了4%，利润下降20.5%。对比年度业绩快报，可以推算出2012年四季度的收入为47.29亿元，即环比劲增17.5%，同比增长14%，创出单季历史新高。
但为何净利润环比只增长了9%，同比更是下降了23%？是策略性降价和销售组合变化导致毛利率下降了吗？
下图是过去两年公司各季度的主要利润指标，从中可见，公司的毛利率稳定在25%左右，并略呈上升趋势，整体波动非常小。
截至2012年三季报，公司销售费用同比增长20%，同比增长1.34亿元，这对2012年的利润产生了一定的负面影响。不过，这些增加的销售费用都产生于上半年，上半年销售费用同比大增37%，同比增长1.5亿元，费用率大幅走高。
从表2来看，2012年上半年公司的收入同比仍然下降了，这说明当时的商用车行业环境确实比较艰难。中国汽车工业协会公布的市场数据显示，江铃汽车上半年在中国商用车市场取得了约 3.4%的市场份额，同比增长0.3个百分点。这进一步证实了公司上半年和前三季度的收入下滑主要是受行业大环境不好的影响。
2012年三季度，公司的销售费用同比下降了0.15亿元，费用率同比、环比都下降，收入同比持平，四季度收入更创出历史新高，这说明行业环境已经见底好转。
所以，尽管四季度的详细数据尚未公告，但预计公司毛利率仍将维持稳定，甚至略呈上升趋势，销售费用率同比应该不会增长，环比增长则只与年末的季节性因素有关。而四季度环比增加的7亿元销售收入所产生的毛利足够覆盖环比增加的销售费用。
由此可见，策略性降价、销售组合变化在2012年上半年的确造成销售费用大幅增长，但四季度及整个下半年净利润的同比下降其实已经与之无关。
研发费用增加是利润下滑主因
2012年第三季度，公司管理费用同比增加1.34 亿元，同比上升72%，公司的解释是因为产品研发费用的增加。由于三季报并没有披露管理费用明细项目，我们只能从半年报中得知，公司正在开发6款新车，其中三款SUV、卡车、皮卡和全顺各一款。
根据相关会计规定，公司正在研发的6款新车，其产品研发开支绝大部分应该计入“在建工程”后资本化，截至三季度末，在建工程余额已经超过17亿元（规模大到与现有的固定资产净值基本相当），所以即使小部分研发支出费用化，都会造成管理费用大幅增长，并影响到当期利润。
根据已经披露的三季度和年度快报，笔者推算四季度的管理费用将延续三季度的高增长趋势，进一步增长到5亿元以上，预计全年将增长30%以上，净增长3亿元左右。而2012年全年，公司的营业利润同比减少3.12亿元，所以，研发费用增加导致的管理费用激增，是2012年公司利润下滑的主因。
公司自由现金流在汽车行业里一枝独秀，主要原因是车型稳定，产品更新换代频率低，资本支出小。而当原有车型销售增长乏力逐步老化时，研发新一代产品是必然的，周期性的资本支出和研发费用增长应该是正常的现象，尽管短期冲击利润表构成利空，但中长期是利好的。公司目前充足的现金储备也足够应付这些新产品的研发。
递延所得税调整是利润下滑次因
快报数据显示，公司利润总额比营业利润多1.78亿元，说明1月8日董事会公告中披露的两笔财政补贴款共1.68亿元已经计入2012年的当期损益，为什么净利润下降幅度（17.49%）远超利润总额的下降幅度（10.91%）？
表3是江铃汽车各季度的所得税费用变化，从中可见，2012年的所得税费用大幅上升，其中变化最大的是2011年第四季度和2012年半年报。
2011年所得税总计2.26亿元，实际税率10.6%，但2012年三季度即已达到2.65亿元，税率18.1%，笔者估算全年所得税应该达到3.32亿元，所得税净增1.06亿元。这是因高新技术所得税优惠导致的递延所得税调整。
江铃汽车属中外合资企业，在2012年以前曾享受外资所得税优惠。自2008年两税合并后，原享受所得税优惠的三资企业将以2012年起与内资企业一样征收25%的标准税率。在2011年年末，由于公司提前列支而税务局暂不认可的预提费用、预计负债及其他累计金额10亿元可抵扣暂时性差异，原按18%左右的实际税负需要调整成25%的标准税率，导致2011年年末递延所得税资产增加了6600万元，与此同时，所得税费用冲减了6600万元，所以， 2011年第四季度的所得税变成了负数。
半年报附注显示的预提费用、预计负债及其他，由于保修计提的预计负债金额不算大，所以笔者估计，应该有一半左右是研发费用的提前列支影响。
2012年8月15日，江铃汽车高新技术企业资格获批，自2012年起享受15%的所得税率优惠，公司在半年报中进行了递延所得税资产和所得税费用的调整。在报表上的具体体现是：资产负债表上的递延所得税资产减少0.8亿元，利润表上的所得税费用增加0.8亿元。这个会计调整事项与2011年年末一样，只是报表项目之间的数字调整，而现金流和当期应交的税金都没有变化。
也就是说，公司申请到高新技术所得税优惠应该是中长期的利好，但短期却导致账面利润的下滑。