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[摘要]利用2008—2014年我国民营上市公司的面板数据，基于固定效应模型，发现资产负债率、利润率和商业信用是影响我国民营企业投资支出的重要因素，其中资产负债率与民营企业投资支出负相关，而利润率的提高和商业信用的增加促进了民营企业投资支出。考虑资产负债率、利润率和商业信用的交互效用后，文章发现，利润率的提高和商业信用的增加减少了资产负债率对民营企业投资支出的负面影响。因此，降低民营企业资产负债率、提高利润率、促进商业信用的发展是提高我国民营企业投资支出的有效手段。
[关键词]固定效应面板模型；民营企业投资支出；商业信用
[DOI]1013939/jcnkizgsc201607022
1引言
经济增长理论认为资本、劳动和技术是经济增长的源泉，基础设施建设、充裕的劳动力和不断增长的出口份额成就了我国经济增长的奇迹。民营企业在我国过去三十年的经济增长中发挥了重要的作用，我国经济处于转型换挡时期，在稳增长的同时，加速产业转型，培育新的经济增长点是我国目前面临的重要任务。《2015中国民营企业500强分析报告》显示，民营企业500强的营业收入总额达到中国企业500强的1/4，在民营企业500强之中，有410家民营企业投资战略新兴产业，有58家民营企业通过PPP模式参与到公共基础设施和公共服务领域建设。因此，影响民营企业投资的因素有哪些、如何促进民营企业发展以及民营企业投资的增长是目前亟须研究的问题。
国内学者从不同角度研究了我国民营企业的投资。在民营企业投资效率方面，方军雄（2007）认为非国有企业比国有企业具有更高的效率和效益。杨汝岱（2015）基于工业企业数据库的数据发现，与国有企业相比，我国民营企业具有更高的投资效率。莫小鹏（2015）从经济增长、带动就业和全要素生产率方面考察了国有企业和民营企业的差异。徐业坤等（2013）以民营企业为样本，从制度经济学的角度研究了政治不确定性对企业投资的影响。曹春方（2013）研究了市委书记更替对企业投资的影响。
从宏观因素的角度研究影响民营企业的投资的因素，国内学者主要研究的是政府支出对民营企业投资的挤入和挤出效应，政府支出的负外部性和正外部性，刘金叶和高铁梅（2009）、刘溶沧和马栓友（2001）、王云清和朱启贵（2012）分别从不同角度研究了公共财政支出对民营企业投资的影响。
负债融资一方面能减轻企业的过度投资，另一方面可能导致投资不足，过高的负债率降低了企业的可用现金流，使企业的管理者由于面临流动性压力而不得不放弃净现值为正的项目的投资。McConnell 和 Servaes（1995）将债务对投资的影响称为负债融资的两面性。很多学者研究了负债融资对企业投资的影响，王鲁平和毛伟平（2010）基于1999—2005年我国上市公司数据，发现财务杠杆和投资支出负相关。
商业信用（Trade Credit）是指卖方允许买方在获得货物之后不必立即付款，而可延迟一段时间付款，相当于卖方给买方一个短期融资，Biais和Gollier（1997）、Fisman和Love（2003）、Fisman（2001）和孙浦阳等（2014）研究了商业信用对企业投资的影响。
基于以上研究，文章基于我国2008—2014年民营企业上市公司数据，分析了我国民营企业上市公司投资的影响因素，文章发现杠杆率、利润率和商业信用对民营企业投资具有显著的影响，利润率和商业信用与企业投资正相关，而杠杆率与企业投资负相关，并且利润率和商业信用的增加减少了杠杆率增加对企业投资的负面影响。
文章的余下部分安排如下：第二部分基于固定效应面板模型分析了企业投资的影响因素；第三部分分析了利润率、商业信用和资产负债率的交互效应，最后对全文进行了总结。
2实证分析
21企业投资影响因素的研究
基于Love（2003）的研究成果，假设企业具有不变规模的生产函数和二阶的投资调整成本函数，资本的调整成本与企业的投资规模同向变动，与现金流反向变动，与商业信用同向变动，可以得线性形式的关于企业投资的计量模型。
参考Poncet等（2010）以及王鲁平和毛伟平（2010）的研究，我们将企业投资的计量方程设为：
文章采用2008—2014年A股民营上市公司年度数据，剔除了财务数据不健全的公司，为了消除异常值对估计结果的影响，我们剔除了处于ST状态的公司，我们进一步对所有变量均进行了winsor处理，即对样本中小于05%分位数的变量，令其值等于05%分位数的值，大于995%分位数的变量，令其值等于995%分位数的值。
民营企业投资数据采用现金流量表中的“构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金”，没有采用“固定资产、长期投资和在建工程的年度变化值”，前者比后者衡量企业的投资支出更加可靠。投资机会，即Tobins Q的定义为：（股价×流通股数+每股净资产×非流通股数+负债）/总资产的账面价值；销售收入Sale为企业营业收入；企业规模用总资产的自然对数来衡量；现金流为企业经营活动产生的现金流净额；文章中商业信用采用企业的商业信用净额来衡量，即企业的应付账款减去应收账款来衡量企业的替代性融资的现象。在计量模型中所投资、销售、现金流、利润和净商业信用都通过企业的总资产进行标准化消除规模效应。
22利润率、商业信用与投资支出
基于目前的研究，学者认为企业使用商业信用主要的原因为经营性动机和融资性动机。张西征和刘志远（2014）的研究发现，在货币政策紧缩时期或者宏观经济下行周期，商业信用从上市公司流向非上市公司，上市公司是商业信用的净提供者；而在货币宽松或者经济繁荣时期，上市公司成为商业信用的接受者。王彦超（2014）认为商业信用提供了我国信贷资源的二次分配，金融抑制的存在是商业信用二次分配的重要原因。下面我们考察杠杆率、商业信用、利润率与企业投资的交互效应。 通过前文的分析，我们得到了资产负债率、利润率和商业信用是影响企业投资支出的重要因素。资产负债率的上升降低了企业的投资支出，由于金融摩擦的存在，较高的负债率限制了企业从正规金融部门的融资，从而抑制了企业的投资，学者用现金流对投资的影响来衡量企业面临融资约束的大小（Poncet 等，2010），而在文章中，资产负债率是影响企业投资的重要因素。前文的回归结果可知，利润率和商业信用的增加促进了企业的投资，利润率和商业信用缓解融资约束，从而促进企业的投资。考虑利润率、商业信用、杠杆率和企业投资的交互效应。基于回归模型（1），我们建立了考虑利润率和商业信用通过资产负债率影响企业投资支出的计量模型：
在式（2）中，我们增加了商业信用与资产负债率的交互项以及利润率与资产负债率的交互项，重点关注的是商业信用和利润率与资产负债率的交互作用。
表3为模型（2）的回归结果，我们通过豪斯曼检验（Hausman Test）选择固定效应模型，从回归结果可以看到，在固定效应模型的结果中，资产负债率仍然与企业投资支出显著负相关，利润率与投资支出显著正相关。商业信用与资产负债率交互项的回归系数为正并且显著，说明商业信用的存在能够显著的减少资产负债率对投资的负面影响。利润率与资产负债率交互项的回归系数为正，并且是显著的，说明利润率的提高可以显著减少资产负债率上升对投资支出的负面影响。
3小结
文章基于我国2008—2014年上市民营企业数据，研究了影响我国民营企业投资支出的因素。首先，通过面板数据回归，发现资产负债率、利润率和商业信用是影响我国民营企业投资的重要因素，资产负债率的上升降低了民营企业的投资支出，而商业信用和利润率的提高促进了民营企业投资。
文章进一步考虑了利润率、商业信用和资产负债率对企业投资支出的交互影响，发现利润率和商业信用的上升降低了资产负债率对企业投资支出的负面影响。因此，降低民营企业负债水平、提高民营企业利润率和促进企业间商业信用的发展是增加我国民营上市企业投资支出的有效途径，营造良好的商业信用环境，不仅直接促进了企业投资支出，而且降低了资产负债率对企业投资支出的负面影响。相关的政策含义为，通过减税、扩大民营企业的直接融资规模、促进商业信用的发展可以有效地促进民营企业投资支出的增加。
参考文献：
[1]曹春方政治权利转移与公司投资——中国的逻辑[J].金融研究，2011（4）
[2]方军雄所有制，制度环境与信贷资金配置[J].经济研究，2007（12）
[3]刘金叶，高铁梅我国企业投资对财政货币政策冲击反应的实证分析[J].技术经济与管理研究，2009（6）
[4]刘溶沧，马拴友赤字、国债与经济增长关系的实证分析——兼评积极财政政策是否有挤出效应[J].经济研究，2001（2）
[5]莫小鹏国有企业与民营企业投资比较研究——基于效率、就业效应和全要素生产率的经验数据[J].经济研究参考，2015（13）
[6]孙浦阳，李飞跃，顾凌骏商业信用能够称为企业的有效的融资渠道——基于投资分析的视角[J].经济学季刊，2014（7）.
[7]童盼，陆正飞负债融资、负债来源与企业投资行为[J].经济研究，2005（5）
[8]王云清，朱启贵中国财政扩张对居民消费，投资和通货膨胀的动态效应研究[J].南开经济研究，2012（6）
[9]王彦超金融抑制与商业信用二次配置功能[J].经济研究，2014（6）
[10]王鲁平，毛伟平财务杠杆、投资机会与公司投资行为——基于制造业上市公司Panel Data的证据[J].管理评论，2011（11）
[11]徐业坤，钱先航，李维安政治不确定性，政治关联与民营企业投资——来自市委书记更替的证据[J].管理世界，2013（5）
[12]杨汝岱中国制造业企业全要素生产率研究[J].经济研究，2015（2）
[13]张西征，刘志远中国上市公司商业信用周期性变化的宏观经济动因[J].经济理论与经济管理，2014（6）
[14]McConnell JJ，Servaes HEquity Ownership and the Two Faces of Debt[J].Journal of Financial Economics，1996（40）：3-29
[15]Biasi M，CGollierTrade Credit and Credit Rationing[J].Review of Financial Studies，1997（10）：903-937
[16]Fisman R，ILoveTrade Credit，Financial Intermediary Development and Industry Growth[J].Journal of Finance，2003，58（1）：353-374
[17]Fisman RTrade Credit and Productivity Efficiency in Developing Countries[J].World Development，2001，29（2）：311-321
[18]Poncet S，Steingress W，Vandernbussche HFinancial Constraints in China： Firm Level Evidence[J].China Economic Review，2010（21）：411-422
[19]Love，InessaFinancial Development and Financing Constraints： International Evidence from the Structural Investment Model[J].Review of Financial Studies，2003，16（3）：765-791
[关键词]固定效应面板模型；民营企业投资支出；商业信用
[DOI]1013939/jcnkizgsc201607022
1引言
经济增长理论认为资本、劳动和技术是经济增长的源泉，基础设施建设、充裕的劳动力和不断增长的出口份额成就了我国经济增长的奇迹。民营企业在我国过去三十年的经济增长中发挥了重要的作用，我国经济处于转型换挡时期，在稳增长的同时，加速产业转型，培育新的经济增长点是我国目前面临的重要任务。《2015中国民营企业500强分析报告》显示，民营企业500强的营业收入总额达到中国企业500强的1/4，在民营企业500强之中，有410家民营企业投资战略新兴产业，有58家民营企业通过PPP模式参与到公共基础设施和公共服务领域建设。因此，影响民营企业投资的因素有哪些、如何促进民营企业发展以及民营企业投资的增长是目前亟须研究的问题。
国内学者从不同角度研究了我国民营企业的投资。在民营企业投资效率方面，方军雄（2007）认为非国有企业比国有企业具有更高的效率和效益。杨汝岱（2015）基于工业企业数据库的数据发现，与国有企业相比，我国民营企业具有更高的投资效率。莫小鹏（2015）从经济增长、带动就业和全要素生产率方面考察了国有企业和民营企业的差异。徐业坤等（2013）以民营企业为样本，从制度经济学的角度研究了政治不确定性对企业投资的影响。曹春方（2013）研究了市委书记更替对企业投资的影响。
从宏观因素的角度研究影响民营企业的投资的因素，国内学者主要研究的是政府支出对民营企业投资的挤入和挤出效应，政府支出的负外部性和正外部性，刘金叶和高铁梅（2009）、刘溶沧和马栓友（2001）、王云清和朱启贵（2012）分别从不同角度研究了公共财政支出对民营企业投资的影响。
负债融资一方面能减轻企业的过度投资，另一方面可能导致投资不足，过高的负债率降低了企业的可用现金流，使企业的管理者由于面临流动性压力而不得不放弃净现值为正的项目的投资。McConnell 和 Servaes（1995）将债务对投资的影响称为负债融资的两面性。很多学者研究了负债融资对企业投资的影响，王鲁平和毛伟平（2010）基于1999—2005年我国上市公司数据，发现财务杠杆和投资支出负相关。
商业信用（Trade Credit）是指卖方允许买方在获得货物之后不必立即付款，而可延迟一段时间付款，相当于卖方给买方一个短期融资，Biais和Gollier（1997）、Fisman和Love（2003）、Fisman（2001）和孙浦阳等（2014）研究了商业信用对企业投资的影响。
基于以上研究，文章基于我国2008—2014年民营企业上市公司数据，分析了我国民营企业上市公司投资的影响因素，文章发现杠杆率、利润率和商业信用对民营企业投资具有显著的影响，利润率和商业信用与企业投资正相关，而杠杆率与企业投资负相关，并且利润率和商业信用的增加减少了杠杆率增加对企业投资的负面影响。
文章的余下部分安排如下：第二部分基于固定效应面板模型分析了企业投资的影响因素；第三部分分析了利润率、商业信用和资产负债率的交互效应，最后对全文进行了总结。
2实证分析
21企业投资影响因素的研究
基于Love（2003）的研究成果，假设企业具有不变规模的生产函数和二阶的投资调整成本函数，资本的调整成本与企业的投资规模同向变动，与现金流反向变动，与商业信用同向变动，可以得线性形式的关于企业投资的计量模型。
参考Poncet等（2010）以及王鲁平和毛伟平（2010）的研究，我们将企业投资的计量方程设为：
文章采用2008—2014年A股民营上市公司年度数据，剔除了财务数据不健全的公司，为了消除异常值对估计结果的影响，我们剔除了处于ST状态的公司，我们进一步对所有变量均进行了winsor处理，即对样本中小于05%分位数的变量，令其值等于05%分位数的值，大于995%分位数的变量，令其值等于995%分位数的值。
民营企业投资数据采用现金流量表中的“构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金”，没有采用“固定资产、长期投资和在建工程的年度变化值”，前者比后者衡量企业的投资支出更加可靠。投资机会，即Tobins Q的定义为：（股价×流通股数+每股净资产×非流通股数+负债）/总资产的账面价值；销售收入Sale为企业营业收入；企业规模用总资产的自然对数来衡量；现金流为企业经营活动产生的现金流净额；文章中商业信用采用企业的商业信用净额来衡量，即企业的应付账款减去应收账款来衡量企业的替代性融资的现象。在计量模型中所投资、销售、现金流、利润和净商业信用都通过企业的总资产进行标准化消除规模效应。
22利润率、商业信用与投资支出
基于目前的研究，学者认为企业使用商业信用主要的原因为经营性动机和融资性动机。张西征和刘志远（2014）的研究发现，在货币政策紧缩时期或者宏观经济下行周期，商业信用从上市公司流向非上市公司，上市公司是商业信用的净提供者；而在货币宽松或者经济繁荣时期，上市公司成为商业信用的接受者。王彦超（2014）认为商业信用提供了我国信贷资源的二次分配，金融抑制的存在是商业信用二次分配的重要原因。下面我们考察杠杆率、商业信用、利润率与企业投资的交互效应。 通过前文的分析，我们得到了资产负债率、利润率和商业信用是影响企业投资支出的重要因素。资产负债率的上升降低了企业的投资支出，由于金融摩擦的存在，较高的负债率限制了企业从正规金融部门的融资，从而抑制了企业的投资，学者用现金流对投资的影响来衡量企业面临融资约束的大小（Poncet 等，2010），而在文章中，资产负债率是影响企业投资的重要因素。前文的回归结果可知，利润率和商业信用的增加促进了企业的投资，利润率和商业信用缓解融资约束，从而促进企业的投资。考虑利润率、商业信用、杠杆率和企业投资的交互效应。基于回归模型（1），我们建立了考虑利润率和商业信用通过资产负债率影响企业投资支出的计量模型：
在式（2）中，我们增加了商业信用与资产负债率的交互项以及利润率与资产负债率的交互项，重点关注的是商业信用和利润率与资产负债率的交互作用。
表3为模型（2）的回归结果，我们通过豪斯曼检验（Hausman Test）选择固定效应模型，从回归结果可以看到，在固定效应模型的结果中，资产负债率仍然与企业投资支出显著负相关，利润率与投资支出显著正相关。商业信用与资产负债率交互项的回归系数为正并且显著，说明商业信用的存在能够显著的减少资产负债率对投资的负面影响。利润率与资产负债率交互项的回归系数为正，并且是显著的，说明利润率的提高可以显著减少资产负债率上升对投资支出的负面影响。
3小结
文章基于我国2008—2014年上市民营企业数据，研究了影响我国民营企业投资支出的因素。首先，通过面板数据回归，发现资产负债率、利润率和商业信用是影响我国民营企业投资的重要因素，资产负债率的上升降低了民营企业的投资支出，而商业信用和利润率的提高促进了民营企业投资。
文章进一步考虑了利润率、商业信用和资产负债率对企业投资支出的交互影响，发现利润率和商业信用的上升降低了资产负债率对企业投资支出的负面影响。因此，降低民营企业负债水平、提高民营企业利润率和促进企业间商业信用的发展是增加我国民营上市企业投资支出的有效途径，营造良好的商业信用环境，不仅直接促进了企业投资支出，而且降低了资产负债率对企业投资支出的负面影响。相关的政策含义为，通过减税、扩大民营企业的直接融资规模、促进商业信用的发展可以有效地促进民营企业投资支出的增加。
参考文献：
[1]曹春方政治权利转移与公司投资——中国的逻辑[J].金融研究，2011（4）
[2]方军雄所有制，制度环境与信贷资金配置[J].经济研究，2007（12）
[3]刘金叶，高铁梅我国企业投资对财政货币政策冲击反应的实证分析[J].技术经济与管理研究，2009（6）
[4]刘溶沧，马拴友赤字、国债与经济增长关系的实证分析——兼评积极财政政策是否有挤出效应[J].经济研究，2001（2）
[5]莫小鹏国有企业与民营企业投资比较研究——基于效率、就业效应和全要素生产率的经验数据[J].经济研究参考，2015（13）
[6]孙浦阳，李飞跃，顾凌骏商业信用能够称为企业的有效的融资渠道——基于投资分析的视角[J].经济学季刊，2014（7）.
[7]童盼，陆正飞负债融资、负债来源与企业投资行为[J].经济研究，2005（5）
[8]王云清，朱启贵中国财政扩张对居民消费，投资和通货膨胀的动态效应研究[J].南开经济研究，2012（6）
[9]王彦超金融抑制与商业信用二次配置功能[J].经济研究，2014（6）
[10]王鲁平，毛伟平财务杠杆、投资机会与公司投资行为——基于制造业上市公司Panel Data的证据[J].管理评论，2011（11）
[11]徐业坤，钱先航，李维安政治不确定性，政治关联与民营企业投资——来自市委书记更替的证据[J].管理世界，2013（5）
[12]杨汝岱中国制造业企业全要素生产率研究[J].经济研究，2015（2）
[13]张西征，刘志远中国上市公司商业信用周期性变化的宏观经济动因[J].经济理论与经济管理，2014（6）
[14]McConnell JJ，Servaes HEquity Ownership and the Two Faces of Debt[J].Journal of Financial Economics，1996（40）：3-29
[15]Biasi M，CGollierTrade Credit and Credit Rationing[J].Review of Financial Studies，1997（10）：903-937
[16]Fisman R，ILoveTrade Credit，Financial Intermediary Development and Industry Growth[J].Journal of Finance，2003，58（1）：353-374
[17]Fisman RTrade Credit and Productivity Efficiency in Developing Countries[J].World Development，2001，29（2）：311-321
[18]Poncet S，Steingress W，Vandernbussche HFinancial Constraints in China： Firm Level Evidence[J].China Economic Review，2010（21）：411-422
[19]Love，InessaFinancial Development and Financing Constraints： International Evidence from the Structural Investment Model[J].Review of Financial Studies，2003，16（3）：765-791