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编者按：德意志银行2015年第三季度的巨额亏损预警使全球市场担心其如雷曼公司一样突然倒掉，并因其巨额的衍生品交易而对全球金融市场造成冲击。此次亏损与德意志银行在衍生品市场的垄断地位有何关系？衍生品的风险与金融危机有何关系？我国的银行业应该如何看待我国的衍生品市场的垄断问题？文中对以上相关问题做出论述。
作为德国最大且在国际衍生品市场占有巨大比重的银行，德意志银行长期以来因较差盈利能力和较低的资本充足率而广受批评。2015年10月7日，德意志银行宣布第三季度将出现62亿欧元的净亏损，再度引发全球市场对德意志银行可能陷入危机甚至破产的担忧。但是，从EVA、SRVIX（波动率指数，由芝加哥期权交易所网站公布）等波动率衡量指标来看，相关金融市场的波动性几乎未受这一公告的影响，利率互换市场的波动性甚至在10月8日出现较为明显的下降。因此，德意志银行的此次巨额亏损预警并非突发事件，而是德意志银行长期危机的必然结果。本文认为，巨额的衍生品交易是此次巨额亏损的深层次原因，巨额的衍生品交易使得德意志银行与全球金融危机紧密联系在一起，并因其在市场上的垄断地位而成为金融危机冲击的汇集对象。
巨额亏损源自衍生品业务
巨额亏损的直接原因——减值与增加准备金
从德意志银行的公告来看，导致2015年第三季度预计亏损的直接原因为资产减值和准备金的增加。具体包括三个事件：一是公司银行与证券部门（CB&S）以及私人与商务客户部门（PBC）的全部商誉与部分无形资产的减值，约为58亿欧元；二是由于战略意图改变导致对华夏银行股份重新估值，这部分股权减记约为6亿欧元；三是预计不能在税前扣除的诉讼损失准备金，约为12亿欧元。其中，导致最大损失的商誉与无形资产减值由更严格的资本监管规则和对德国储蓄银行的剥离所引起。
但是，德意志银行强调这些资产减值未对其监管资本比率产生显著冲击，按照《欧盟监管资本要求》（CRR）和《资本要求指引》（CRD）计算的一级普通股权益比率仍可达到11%左右，处于较为安全的水平。
巨额亏损的深层原因——来自衍生品业务的冲击
尽管德意志银行的亏损预警在表面上来自分散的业务部门，但是这些原因并非孤立存在，而是与衍生品业务有着密切的关联。
商誉与无形资产的减值是为了适应资本监管规则的调整。在次贷危机之后，强化衍生品业务的监管已经成为国际金融监管变革的主要趋势。德国顺应这一金融监管改革趋势，逐步修改《德国银行法》、《德国偿付能力规则》等法规，引入比巴塞尔协议2和巴塞尔协议2.5更为严格的《资本要求指引4》（CDR4）监管框架。按照新的监管框架，银行需要对波动性强的互换合约及其他各类衍生品合约采用新的估值方法并预留大量准备金。因此，德意志银行对商誉与无形资产减值进行调整的深层次原因是为了适应更严格的衍生品监管规则对其庞大的衍生品交易的影响。
华夏银行和德国储蓄银行的减值是德意志银行既定的发展战略。在2015年第二季度的季报中，德意志银行将其发展战略描述为创造客户驱动型且更具有可持续性的特许权价值，以及将零售业务重塑为领先的数字化咨询银行。这一战略实际上是强化投资银行业务，并弱化传统的商业银行零售业务。剥离德国储蓄银行和调整华夏银行持股的战略意图均是这一战略的具体实施。一般而言，在发展投资银行业务时，最重要的不是资金，而是长期积累的交易网络和从业经验。从德意志银行的资产负债构成来看，衍生品占最大比重，这表明德意志银行在投资银行业务上的竞争优势主要是衍生品业务优势。德意志银行对投资银行业务的强化，也只能基于对现有衍生品业务的重组与优化。因此，德意志银行对华夏银行和德国储蓄银行进行减值的深层次原因仍然是基于对衍生品业务优势的权衡。
德意志银行的大部分诉讼与衍生品业务相关。次贷危机以来，全球出现对金融机构在衍生品交易中的误导与关联交易进行诉讼的浪潮。作为全球衍生品市场的主要参与者，德意志银行同样面临多项诉讼，由此产生的诉讼、庭外和解或罚款费用非常高昂，迫使德意志银行计提更高规模的诉讼准备金。在或有负债项下，德意志银行列举了面临的诉讼，其中的绝大多数诉讼发生在衍生品市场或是对衍生品市场产生巨大影响的原生金融产品市场（见表1）。
衍生品风险与金融危机相关
前危机时期衍生品业务快速增长。德意志银行的巨额亏损源于巨额的衍生品业务，这些衍生品业务在次贷危机之前就已经积累起来。从2003年起，随着全球衍生品市场的大幅扩张，德意志银行的衍生品业务迅速扩张。以衍生合约名义金额来衡量衍生品业务规模，德意志银行在2008年达到第一个峰值——50.4万亿欧元。之后的衍生品业务规模有所波动，在2011年达到另一峰值（59.2万亿欧元）之后开始下降（如图1）。如果进一步考虑到欧债危机对全球经济的冲击在2011年才开始显现，那么德意志银行衍生品业务的快速增长阶段完全在次贷危机和欧债危机的“双危机”之前。
后危机时期衍生品价值急剧增加。金融危机的爆发并未使德意志银行衍生品业务一蹶不振，相反，金融危机中的高风险在金融市场催生大量的衍生品交易需求，使得德意志银行的衍生品业务得以维持在较高的规模。截至2014年年末，德意志银行的衍生品合约规模仍高于次贷危机之前的水平（如图1）。随着金融危机的爆发，各类衍生品的价值出现两极走向。用于增强流动性的抵押贷款支持证券和资产支持证券走向萧条，但是用于避险的互换、期权等衍生品的价值反而急剧上升。由于在互换、期权等衍生品业务上有着巨大的交易规模，德意志银行所持有的衍生品合约的市场价值迅速上升。2008年年末，德意志银行持有衍生品合约的市场价值较2007年年末高出一倍，并且合约的净市场价值由-53亿欧元反弹至477亿欧元（如图2）。虽然之后的衍生品合约价值回落，但是德意志银行的衍生品合约净价值一直维持为较高的正值。
监管压力抑制衍生品价值的实现。2008年之后，德意志银行的衍生品合約保持着较高的正市场价值。如果金融衍生品合约的价值能最后确认，那么德意志银行仍可保持良好的经营绩效。但是，由衍生品过度扩张引发的金融危机又对衍生品市场形成反馈。为控制衍生品蕴含的风险，对衍生品的全球金融监管压力日益增强，衍生品的价值越来越难以实现。金融危机之后的衍生品监管压力主要体现在三个方面：一是监管部门对衍生品合约本身的质疑与调查，尤其是合约中可能存在的关联交易与欺诈行为。二是监管部门对衍生品合约的风险提出新的评估规则，使得衍生品合约具有更高的风险加权价值，并要求更高的资本缓冲。三是监管部门对金融机构的市场干预能力进行更大的限制，尤其是对金融机构在衍生品市场及与之相关的原生金融市场的操纵行为给予更大的调查力度和更重的处罚。这些日益增强的金融监管压力使得衍生品的价值并不稳定，潜在的市场价值难以实现。 市场垄断地位汇集金融危机冲击
德意志银行处于市场垄断地位。全球衍生品市场并非理想中的完全竞争市场，大型金融机构凭借其专业优势和较高的交易规模很容易获得一定的垄断地位。2014年年底，全球场外衍生品市场的名义本金额为630.1万亿美元，约合518万亿欧元，而德意志银行的场外衍生品名义本金额为47万亿欧元，占全球场外衍生品市场的9%，尤其在股权衍生工具市场和固定收益市场中，德意志银行的市场份额接近或超过10%，处于更强的市场垄断地位。德意志银行的市场垄断地位已经引起全球金融监管机构的高度关注。欧洲、北美和亚太等地区的金融监管机构纷纷对其在欧洲银行间欧元同业拆借利率（Euribor）和伦敦同业拆借利率（Libor）上的操纵行为展开调查，欧盟金融监管机构也在2013年12月对德意志银行和其他三家银行开出17亿欧元的巨额罚单。
垄断地位弱化了风险分散能力。衍生品市场的垄断地位使得德意志银行具有更高的议价能力，从而在衍生品交易中获得更高的收益。但是风险也随之而来。衍生品并不能消除风险，只能转移风险，当一个交易者利用衍生品实现风险对冲之后，其风险便由衍生品的交易对手承担。对德意志银行而言，持有衍生品的名义金额远远超出其资产规模，这表明衍生品主要是对冲操作的组成部分，而不是对冲德意志银行自身的风险。利用衍生品市场的垄断优势，德意志银行可以通过对冲操作将风险敞口留在具有较高的议价能力的市场上，从而利用其市场垄断地位获得更高的垄断利润。较高的垄断利润促使德意志银行不断增加其衍生品规模，最终在部分衍生品市场形成以德意志银行为主的少数金融机构与其他多数金融机构对赌的局面。这是一种风险的集中机制，并且风险一旦集中便很难分散。一方面，在自身具有垄断优势的衍生品市场上已经形成对赌局面，难以将此类衍生品售出，另一方面，利用其他衍生品市场进行的对冲通常是不完全的，巨大的衍生品规模使得不完善对冲中的风险充分暴露。因此，德意志银行在衍生品市场的垄断地位一旦获得便不会轻易失去，在垄断地位支撑下的衍生品交易也就变成了单向的风险集中机制。
集中的风险使之成为危机的冲击重点。随着风险的汇集，德意志银行在金融危机中也受到更大的冲击。对冲组合的构造涉及多种衍生工具，无论是已经结束的次贷危机，还是尚未结束的欧债危机，都会通过一系列的衍生品将风险传导到德意志银行。为将风险敞口集中在具有垄断优势的衍生品市场，德意志银行需要完善且完美的对冲，尤其是未对冲违约风险的合约需要完全履行。但是，随着金融危机的爆发，违约与潜在的违约成为衍生品市场的常态，在危机之前设计的完善对冲组合也就难以实现。更重要的影响则来自对系统重要性金融机构的监管。2013年，国际金融监督和协调机构金融稳定理事会将德意志银行列入全球系统重要性金融机构名单，在风险集中导致资产具有更高风险权重的背景下，德意志银行将不得不承担更大的资本充足率压力。
对我国发展衍生品市场的启示
充分重视衍生品市场的垄断问题。德意志银行的巨额亏损是巨额衍生品业务和金融危机冲击的共同结果。对我国银行而言，金融危机的发生难以预料，更具有启示性的是衍生品交易在垄断力量下的风险汇集机制。目前，我国的金融业正在高速发展，衍生品市场也陆续放开。但是，国债期货、融资融券等业务推出的初期均伴随着金融市场较剧烈的波动，市场上也很快形成若干金融机构对赌的局面，这不能不说与部分金融市场的垄断力量过强有关。部分具有较强垄断力量的金融机构利用其价格干预能力操纵市场，在扰乱金融市场秩序的同时也使自己面临金融监管部门的严厉打击。因此，在建立并发展衍生品市场时需要对垄断问题予以足够的重视。
衍生品市场的建立与反垄断并行。衍生品市场建立之初，市场规模有限，而首批参与衍生品市场的金融机构通常是具有很高资产规模而显得更加稳健的金融机构。但是，这些机构具有很强的资金实力，很容易形成市场上的垄断力量并对市场价格进行操纵。因此，反垄断机制必须与新的衍生品市场同时建立。一方面，对于参与衍生品交易的大型机融机构，需要设定更加透明的信息披露机制，并限制其在衍生品市场所占的交易份额；另一方面，对于小型金融机构，可以适当放松市场准入条件，以迅速扩大市场主体数量，形成较充分的竞争局面。
关注衍生品合约畸高的金融机构。最重要的衍生品市场交易不是为了消除自身风险而存在的，而是為了在众多风险因素中对冲掉无法控制的风险因素，并将风险暴露集中在可预测甚至可操纵的风险要素上。对于这些风险因素的不同观点最终将导致金融机构之间的对赌局面，并带来金融市场的剧烈动荡。但是，为在特定风险要素上有足够的风险暴露，金融机构不得不进行成倍的对冲操作，这就使得监管机构可以通过观察金融机构的衍生品合约规模来判断其是否在对赌风险。对于对赌风险的金融机构，监管部门需要限制其衍生品交易规模，以避免其在特定风险上形成过高的赌注，从而使衍生品市场能够较为平稳的发展。
（作者单位：外交学院国际经济学院）
作为德国最大且在国际衍生品市场占有巨大比重的银行，德意志银行长期以来因较差盈利能力和较低的资本充足率而广受批评。2015年10月7日，德意志银行宣布第三季度将出现62亿欧元的净亏损，再度引发全球市场对德意志银行可能陷入危机甚至破产的担忧。但是，从EVA、SRVIX（波动率指数，由芝加哥期权交易所网站公布）等波动率衡量指标来看，相关金融市场的波动性几乎未受这一公告的影响，利率互换市场的波动性甚至在10月8日出现较为明显的下降。因此，德意志银行的此次巨额亏损预警并非突发事件，而是德意志银行长期危机的必然结果。本文认为，巨额的衍生品交易是此次巨额亏损的深层次原因，巨额的衍生品交易使得德意志银行与全球金融危机紧密联系在一起，并因其在市场上的垄断地位而成为金融危机冲击的汇集对象。
巨额亏损源自衍生品业务
巨额亏损的直接原因——减值与增加准备金
从德意志银行的公告来看，导致2015年第三季度预计亏损的直接原因为资产减值和准备金的增加。具体包括三个事件：一是公司银行与证券部门（CB&S）以及私人与商务客户部门（PBC）的全部商誉与部分无形资产的减值，约为58亿欧元；二是由于战略意图改变导致对华夏银行股份重新估值，这部分股权减记约为6亿欧元；三是预计不能在税前扣除的诉讼损失准备金，约为12亿欧元。其中，导致最大损失的商誉与无形资产减值由更严格的资本监管规则和对德国储蓄银行的剥离所引起。
但是，德意志银行强调这些资产减值未对其监管资本比率产生显著冲击，按照《欧盟监管资本要求》（CRR）和《资本要求指引》（CRD）计算的一级普通股权益比率仍可达到11%左右，处于较为安全的水平。
巨额亏损的深层原因——来自衍生品业务的冲击
尽管德意志银行的亏损预警在表面上来自分散的业务部门，但是这些原因并非孤立存在，而是与衍生品业务有着密切的关联。
商誉与无形资产的减值是为了适应资本监管规则的调整。在次贷危机之后，强化衍生品业务的监管已经成为国际金融监管变革的主要趋势。德国顺应这一金融监管改革趋势，逐步修改《德国银行法》、《德国偿付能力规则》等法规，引入比巴塞尔协议2和巴塞尔协议2.5更为严格的《资本要求指引4》（CDR4）监管框架。按照新的监管框架，银行需要对波动性强的互换合约及其他各类衍生品合约采用新的估值方法并预留大量准备金。因此，德意志银行对商誉与无形资产减值进行调整的深层次原因是为了适应更严格的衍生品监管规则对其庞大的衍生品交易的影响。
华夏银行和德国储蓄银行的减值是德意志银行既定的发展战略。在2015年第二季度的季报中，德意志银行将其发展战略描述为创造客户驱动型且更具有可持续性的特许权价值，以及将零售业务重塑为领先的数字化咨询银行。这一战略实际上是强化投资银行业务，并弱化传统的商业银行零售业务。剥离德国储蓄银行和调整华夏银行持股的战略意图均是这一战略的具体实施。一般而言，在发展投资银行业务时，最重要的不是资金，而是长期积累的交易网络和从业经验。从德意志银行的资产负债构成来看，衍生品占最大比重，这表明德意志银行在投资银行业务上的竞争优势主要是衍生品业务优势。德意志银行对投资银行业务的强化，也只能基于对现有衍生品业务的重组与优化。因此，德意志银行对华夏银行和德国储蓄银行进行减值的深层次原因仍然是基于对衍生品业务优势的权衡。
德意志银行的大部分诉讼与衍生品业务相关。次贷危机以来，全球出现对金融机构在衍生品交易中的误导与关联交易进行诉讼的浪潮。作为全球衍生品市场的主要参与者，德意志银行同样面临多项诉讼，由此产生的诉讼、庭外和解或罚款费用非常高昂，迫使德意志银行计提更高规模的诉讼准备金。在或有负债项下，德意志银行列举了面临的诉讼，其中的绝大多数诉讼发生在衍生品市场或是对衍生品市场产生巨大影响的原生金融产品市场（见表1）。
衍生品风险与金融危机相关
前危机时期衍生品业务快速增长。德意志银行的巨额亏损源于巨额的衍生品业务，这些衍生品业务在次贷危机之前就已经积累起来。从2003年起，随着全球衍生品市场的大幅扩张，德意志银行的衍生品业务迅速扩张。以衍生合约名义金额来衡量衍生品业务规模，德意志银行在2008年达到第一个峰值——50.4万亿欧元。之后的衍生品业务规模有所波动，在2011年达到另一峰值（59.2万亿欧元）之后开始下降（如图1）。如果进一步考虑到欧债危机对全球经济的冲击在2011年才开始显现，那么德意志银行衍生品业务的快速增长阶段完全在次贷危机和欧债危机的“双危机”之前。
后危机时期衍生品价值急剧增加。金融危机的爆发并未使德意志银行衍生品业务一蹶不振，相反，金融危机中的高风险在金融市场催生大量的衍生品交易需求，使得德意志银行的衍生品业务得以维持在较高的规模。截至2014年年末，德意志银行的衍生品合约规模仍高于次贷危机之前的水平（如图1）。随着金融危机的爆发，各类衍生品的价值出现两极走向。用于增强流动性的抵押贷款支持证券和资产支持证券走向萧条，但是用于避险的互换、期权等衍生品的价值反而急剧上升。由于在互换、期权等衍生品业务上有着巨大的交易规模，德意志银行所持有的衍生品合约的市场价值迅速上升。2008年年末，德意志银行持有衍生品合约的市场价值较2007年年末高出一倍，并且合约的净市场价值由-53亿欧元反弹至477亿欧元（如图2）。虽然之后的衍生品合约价值回落，但是德意志银行的衍生品合约净价值一直维持为较高的正值。
监管压力抑制衍生品价值的实现。2008年之后，德意志银行的衍生品合約保持着较高的正市场价值。如果金融衍生品合约的价值能最后确认，那么德意志银行仍可保持良好的经营绩效。但是，由衍生品过度扩张引发的金融危机又对衍生品市场形成反馈。为控制衍生品蕴含的风险，对衍生品的全球金融监管压力日益增强，衍生品的价值越来越难以实现。金融危机之后的衍生品监管压力主要体现在三个方面：一是监管部门对衍生品合约本身的质疑与调查，尤其是合约中可能存在的关联交易与欺诈行为。二是监管部门对衍生品合约的风险提出新的评估规则，使得衍生品合约具有更高的风险加权价值，并要求更高的资本缓冲。三是监管部门对金融机构的市场干预能力进行更大的限制，尤其是对金融机构在衍生品市场及与之相关的原生金融市场的操纵行为给予更大的调查力度和更重的处罚。这些日益增强的金融监管压力使得衍生品的价值并不稳定，潜在的市场价值难以实现。 市场垄断地位汇集金融危机冲击
德意志银行处于市场垄断地位。全球衍生品市场并非理想中的完全竞争市场，大型金融机构凭借其专业优势和较高的交易规模很容易获得一定的垄断地位。2014年年底，全球场外衍生品市场的名义本金额为630.1万亿美元，约合518万亿欧元，而德意志银行的场外衍生品名义本金额为47万亿欧元，占全球场外衍生品市场的9%，尤其在股权衍生工具市场和固定收益市场中，德意志银行的市场份额接近或超过10%，处于更强的市场垄断地位。德意志银行的市场垄断地位已经引起全球金融监管机构的高度关注。欧洲、北美和亚太等地区的金融监管机构纷纷对其在欧洲银行间欧元同业拆借利率（Euribor）和伦敦同业拆借利率（Libor）上的操纵行为展开调查，欧盟金融监管机构也在2013年12月对德意志银行和其他三家银行开出17亿欧元的巨额罚单。
垄断地位弱化了风险分散能力。衍生品市场的垄断地位使得德意志银行具有更高的议价能力，从而在衍生品交易中获得更高的收益。但是风险也随之而来。衍生品并不能消除风险，只能转移风险，当一个交易者利用衍生品实现风险对冲之后，其风险便由衍生品的交易对手承担。对德意志银行而言，持有衍生品的名义金额远远超出其资产规模，这表明衍生品主要是对冲操作的组成部分，而不是对冲德意志银行自身的风险。利用衍生品市场的垄断优势，德意志银行可以通过对冲操作将风险敞口留在具有较高的议价能力的市场上，从而利用其市场垄断地位获得更高的垄断利润。较高的垄断利润促使德意志银行不断增加其衍生品规模，最终在部分衍生品市场形成以德意志银行为主的少数金融机构与其他多数金融机构对赌的局面。这是一种风险的集中机制，并且风险一旦集中便很难分散。一方面，在自身具有垄断优势的衍生品市场上已经形成对赌局面，难以将此类衍生品售出，另一方面，利用其他衍生品市场进行的对冲通常是不完全的，巨大的衍生品规模使得不完善对冲中的风险充分暴露。因此，德意志银行在衍生品市场的垄断地位一旦获得便不会轻易失去，在垄断地位支撑下的衍生品交易也就变成了单向的风险集中机制。
集中的风险使之成为危机的冲击重点。随着风险的汇集，德意志银行在金融危机中也受到更大的冲击。对冲组合的构造涉及多种衍生工具，无论是已经结束的次贷危机，还是尚未结束的欧债危机，都会通过一系列的衍生品将风险传导到德意志银行。为将风险敞口集中在具有垄断优势的衍生品市场，德意志银行需要完善且完美的对冲，尤其是未对冲违约风险的合约需要完全履行。但是，随着金融危机的爆发，违约与潜在的违约成为衍生品市场的常态，在危机之前设计的完善对冲组合也就难以实现。更重要的影响则来自对系统重要性金融机构的监管。2013年，国际金融监督和协调机构金融稳定理事会将德意志银行列入全球系统重要性金融机构名单，在风险集中导致资产具有更高风险权重的背景下，德意志银行将不得不承担更大的资本充足率压力。
对我国发展衍生品市场的启示
充分重视衍生品市场的垄断问题。德意志银行的巨额亏损是巨额衍生品业务和金融危机冲击的共同结果。对我国银行而言，金融危机的发生难以预料，更具有启示性的是衍生品交易在垄断力量下的风险汇集机制。目前，我国的金融业正在高速发展，衍生品市场也陆续放开。但是，国债期货、融资融券等业务推出的初期均伴随着金融市场较剧烈的波动，市场上也很快形成若干金融机构对赌的局面，这不能不说与部分金融市场的垄断力量过强有关。部分具有较强垄断力量的金融机构利用其价格干预能力操纵市场，在扰乱金融市场秩序的同时也使自己面临金融监管部门的严厉打击。因此，在建立并发展衍生品市场时需要对垄断问题予以足够的重视。
衍生品市场的建立与反垄断并行。衍生品市场建立之初，市场规模有限，而首批参与衍生品市场的金融机构通常是具有很高资产规模而显得更加稳健的金融机构。但是，这些机构具有很强的资金实力，很容易形成市场上的垄断力量并对市场价格进行操纵。因此，反垄断机制必须与新的衍生品市场同时建立。一方面，对于参与衍生品交易的大型机融机构，需要设定更加透明的信息披露机制，并限制其在衍生品市场所占的交易份额；另一方面，对于小型金融机构，可以适当放松市场准入条件，以迅速扩大市场主体数量，形成较充分的竞争局面。
关注衍生品合约畸高的金融机构。最重要的衍生品市场交易不是为了消除自身风险而存在的，而是為了在众多风险因素中对冲掉无法控制的风险因素，并将风险暴露集中在可预测甚至可操纵的风险要素上。对于这些风险因素的不同观点最终将导致金融机构之间的对赌局面，并带来金融市场的剧烈动荡。但是，为在特定风险要素上有足够的风险暴露，金融机构不得不进行成倍的对冲操作，这就使得监管机构可以通过观察金融机构的衍生品合约规模来判断其是否在对赌风险。对于对赌风险的金融机构，监管部门需要限制其衍生品交易规模，以避免其在特定风险上形成过高的赌注，从而使衍生品市场能够较为平稳的发展。
（作者单位：外交学院国际经济学院）