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当前金融形势复杂多变，潜藏着一定程度的“灰犀牛”金融风险，这给我国金融稳定带来新的挑战。 目前，我国重大“灰犀牛”金融风险主要包括影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆等类型。因此，本文主要分析这三类“灰犀牛”金融风险的内在联系及其对实体经济的影响，从而结合辽宁省金融发展现状，通过调查研究和分析论证，给出相应的金融风险防范措施和合理化政策建议。
“灰犀牛”风险事件这一概念首先是由美国作家米歇尔·沃克在2013年提出来的，他强调“灰犀牛”事件是指大概率会发生，但潜藏着容易被人们忽视或者低估的风险，一旦爆发会演变成非常严重的系统性危机。
2017年，《人民日报》在全国金融工作会议召开的背景下，提出要注意防范金融领域的“灰犀牛”风险事件。2019年1月习近平总书记强调我国要防范“灰犀牛”事件，打好防范和抵御风险的有准备之战。当前我国经济“脱实向虚”现象依旧存在，金融形势因不断创新更加复杂多变，这无疑给我国金融稳定提出了新的挑战。因此，有必要针对“灰犀牛”重大金融风险进行分析研究，并提出合理的防范对策建议。
一、我国“灰犀牛”金融风险隐患
当前，“灰犀牛”风险事件体现在我国金融领域，主要包括影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆等三方面。
（一）影子银行
根据金融稳定理事会的定义，所谓“影子银行”是指游离于金融监管体系之外，且最有可能产生系统性风险和监管套利的信贷中介系统（包括相关的机构和业务活动）。
在我国，影子银行主要体现在两方面。一方面是传统商业银行之间或者商业银行与信托、证券、基金等非存款金融机构之间合作，绕过金融监管机构的监管，通过同业代付、理财产品、券商资管、资产管理计划等业务方式將表内资产转移到表外，变相给资金需求者提供贷款。另一方面表现为非金融机构通过民间借贷、地下钱庄等方式，主要为中小企业或者个人提供存贷款业务。
（二）房地产泡沫
近年来，中国房地产价格逐年攀升，吸引大量资金流入房地产市场，资金主要以银行房地产贷款形式为主。截止2019年末，人民币房地产贷款余额为44.41万亿元，同比增长14.8%;全年增加5.71万亿元，占同期人民币各项贷款增量的34%。[ 数据来源于中国人民银行发布的《2019年金融机构贷款投向统计报告》]这不仅挤占了流入实体经济的金融资源，还推升房地产价格进一步上涨，从而导致以房地产为抵押物的银行贷款规模加大。
一旦房地产价格泡沫破裂，消费者会因心理恐慌而大量抛售房产，导致房价迅速下跌。对于需求者而言，房价下跌会致使房地产抵押贷款抵押物价值不充足，大多数贷款者会因看跌房市而不愿意补足抵押物价值，这会引发大量房地产贷款违约事件，扩大银行坏账规模。而对于供给者而言，房价下跌会降低房地产企业销售收入，从而给按时偿还开房地产开发贷款带来了不确定性，也会增加贷款银行的债务违约风险。因此，房地产泡沫会给银行甚至整个金融体系带来重大的风险隐患，存在较大的不确定性。
（三）国企高杠杆
自2008年世界金融危机以来，为促进经济快速增长，非金融企业加大杠杆力度扩大生产规模，从而推动我国社会宏观杠杆率水平大幅提升。截止2018年末，我国宏观杠杆率总水平达到249.4%，非金融企业部门杠杆率达到152%。[ 数据来源于中国人民银行发布的《2019年中国金融稳定报告》]截止2019年末，在非金融企业部门之中，国有企业的债务规模占比最高约为70%，国有企业资产负债率达到63.9%。[ 数据来源于财政部发布的《2019年1—12月全国国有及国有控股企业经济运行情况》]。
国有企业依靠优质且较大规模的固定资产以及政府的信用背书，很容易从银行获得大规模贷款，进而推动国企杠杆率的上升。我国的国有企业主要分布在煤炭、钢铁等上游能源行业，在经济下行、供给侧结构性改革的背景下，能源类等产能过剩的国有企业盈利能力大幅下降，偿债负担也随之加大，这会提高国企贷款的违约风险隐患。一旦大规模爆发国企的债务违约事件，就会引发银行信用风险的加剧，从而给整个金融系统的稳定性带来较大威胁。
二、“灰犀牛”金融风险之间内在联系及对实体经济的影响
由于本文主要结合辽宁金融发展现状进行研究，所以以下分析数据都以辽宁省为例。
（一）辽宁省影子银行规模与房地产价格变化趋势相同
由于国家目前没有公布各省份影子银行规模的具体数据，通过央行公布的委托贷款、信托贷款等银行类影子银行业务的加总测算其规模具有片面性，不能将民间借贷等规模包含其中。因此本文主要借鉴封思贤的未观测方法对辽宁省影子银行规模进行测算。测算结果表明2009年以来，辽宁省影子银行规模总体处于上升趋势。其中2009年至2015年上升趋势明显，2016年虽有一定幅度下跌，但2016年之后呈现明显上涨趋势。
辽宁省商品房平均销售价格从2009年的4034元/平方米逐年上升，2018年达到7541.64元/平方米。[ 数据来源于国家统计局]房价上涨趋势较平缓，没有出现明显拐点，但从2016年开始房价增速开始上升。
由此可见，辽宁省影子银行规模同房地产价格之间呈现相同的变化趋势。一方面，影子银行规模的扩大会促进房价上涨。由于影子银行业务很容易绕过央行及银保监会等相关金融监管部门的监管，从而将资金投入到资产回报率较高的房地产领域，催生房地产价格上涨。另一方面，房地产价格的持续上涨也会吸引影子银行业务进一步扩张，从而将更多资金投入房市获取较高收益。
（二）辽宁省影子银行规模与国企杠杆率变化趋势先相同后相反
辽宁省是老工业基地，国有企业以工业为主。所以本文利用国家统计局公布的辽宁省国有控股工业企业资产、负债数据计算出来的资产负债率代表辽宁省国企杠杆率。辽宁省国有控股工业企业杠杆率普遍较高，自2009年至今一直处于65%以上。而且增速浮动区间较小，上下处于4%至内。2009年至2016年，企业杠杆率大体呈现上升趋势。随着供给侧结构性改革的出台，2016年杠杆率增速大幅下降，截止2018年末已降至-2.88%。[ 根据国家统计局公布的数据计算得出] 辽宁省影子银行规模与国有控股工业企业杠杆率呈现先相同后相反的趋势。从2009年至2015年，辽宁省影子银行规模与国有控股工业企业杠杆率大体上都呈现上升趋势，且增长幅度趋近。此阶段处于后金融危机时期，国有企业处于加速发展、扩大规模的过程之中。一方面，国有企业需要融入大量资金，刺激影子银行在此阶段乘势加速发展，为国有企业补充了一定规模的资金需求。另一方面，国有企业由于先天优势容易从银行获得大规模贷款，拥有较为充沛的金融资源，有时会将暂时闲置的资金通过影子银行业务转贷出去，这在一定程度上也会增加影子银行的规模。
从2015年至2018年，二者明显呈现相反趋势。2015年开始，经济增速开始趋缓，为了配合国家政策，过剩产能的国企开始大规模去产能、去库存、去杠杆，国企资产负债率开始大幅降低。而影子银行业务在此期间则呈现相反的上涨趋势。随着实体经济下行，资金“脱实向虚”现象开始显现出来，为了增加收益国有企业在缩减生产规模的同时开始扩大影子银行业务，推动影子银行规模进一步扩大。
（三）辽宁省“灰犀牛”金融风险隐患对实体经济的影响
1.辽宁省影子銀行规模增速与经济增长速度同向变动
在2009年至2018年间辽宁省影子银行规模增速与经济增长速度呈现同方向变动趋势，并且前者变动速度快于后者。可见，在一定程度内影子银行会促进经济增长，但是由于影子银行业务大多规避金融监管机构的监管，潜藏着一定金融风险隐患。一旦风险暴露，会给金融乃至经济带来较大的影响。
2.辽宁省房地产价格变动会带动经济增长变动
从2009年至2018年辽宁省房地产价格增速与生产总值增速都是呈现先下降后反弹的趋势，但是房地产价格变动总是早于生产总值变动。可见，房地产价格上涨会带动经济增长，只不过存在一定的滞后性。一旦房地产泡沫破裂，价格增速暴跌至负数，根据趋势走向可以推测经济增长也会大幅下跌，甚至变为负数。
3.辽宁省国企高杠杆会拉低经济增长速度
2009年至2016年国企杠杆率上升，而生产总值增速下降;2016至2018年国企杠杆率下降，而生产总值增速上升。可见，辽宁省国企杠杆率与地区生产总值增速呈现相反趋势，国企杠杆率的上升会降低经济增长水平。虽然，当前国企改革初建成效，杠杆率开始下降，但辽宁国企债务负担仍然较重，存在一定的债务违约风险隐患，给经济增长带来相应压力。
三 、政策建议
（一）合理控制影子银行监管力度
影子银行作为传统银行业务的补充，在一定程度上可以促进辽宁经济发展。因此，监管机构应该合理控制影子银行的规模，根据经济发展形势变化，针对不同类型的影子银行业务，实施不同程度的监管力度。对于地下钱庄等非法影子业务必须时刻严格监管，加大处罚力度;而对于银行相关联的影子银行业务可以适当调整从表外转到表内的监管范围，从而有效促进经济增长。这样不仅有利于降低影子银行带来的金融风险隐患，还有利于引导金融体系向实体经济输送良性的金融资源。
（二）因城施策稳定房地产价格
房地产在一定程度上对经济起着促进作用，但若价格过高产生泡沫则给实体经济带来较大威胁。辽宁省政府应当根据不同城市的房地产价格及经济发展状况出台不同的房价调控政策。对于房价过高、经济增速较快的城市，应当在供给方增加土地转让、提高土地供应量，同时在需求方向民众充分公开相关信息，限制居民炒房引导其做出理性的购房行为。而对于房价较稳定、经济增速较慢的地区，应当在供给方减少土地转让、降低土地供应量，同时在需求方可以通过适当给予补贴、退税等方式鼓励民众购房行为，从而促进经济增长。
（三）加快促进国企去杠杆速度
辽宁省国有控股企业杠杆率过高，潜藏着一定债务违约风险隐患，政府应加大力度出台鼓励政策，加快国企混改的力度，进而加快国企去杠杆的速度。为鼓励国企加速混改，在一定前提下可以给予一定的税收减免或者政府补贴。但是不能盲目混改，相关部门应该对国企进行甄别分类，围绕本省经济产业特色，对适合进行混改的国企，出面牵线搭桥为其寻找合适的战略投资机构，从而提升混改的效率，进一步加大混改的规模，降低企业的资产负债率。（作者单位：中共辽宁省委党校（辽宁行政学院、辽宁省社会主义学院）区域经济发展教研部）
论文成果，属于中共辽宁省委党校2019青年招标项目“‘灰犀牛’重大金融风险及其防范对策研究”课题。
“灰犀牛”风险事件这一概念首先是由美国作家米歇尔·沃克在2013年提出来的，他强调“灰犀牛”事件是指大概率会发生，但潜藏着容易被人们忽视或者低估的风险，一旦爆发会演变成非常严重的系统性危机。
2017年，《人民日报》在全国金融工作会议召开的背景下，提出要注意防范金融领域的“灰犀牛”风险事件。2019年1月习近平总书记强调我国要防范“灰犀牛”事件，打好防范和抵御风险的有准备之战。当前我国经济“脱实向虚”现象依旧存在，金融形势因不断创新更加复杂多变，这无疑给我国金融稳定提出了新的挑战。因此，有必要针对“灰犀牛”重大金融风险进行分析研究，并提出合理的防范对策建议。
一、我国“灰犀牛”金融风险隐患
当前，“灰犀牛”风险事件体现在我国金融领域，主要包括影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆等三方面。
（一）影子银行
根据金融稳定理事会的定义，所谓“影子银行”是指游离于金融监管体系之外，且最有可能产生系统性风险和监管套利的信贷中介系统（包括相关的机构和业务活动）。
在我国，影子银行主要体现在两方面。一方面是传统商业银行之间或者商业银行与信托、证券、基金等非存款金融机构之间合作，绕过金融监管机构的监管，通过同业代付、理财产品、券商资管、资产管理计划等业务方式將表内资产转移到表外，变相给资金需求者提供贷款。另一方面表现为非金融机构通过民间借贷、地下钱庄等方式，主要为中小企业或者个人提供存贷款业务。
（二）房地产泡沫
近年来，中国房地产价格逐年攀升，吸引大量资金流入房地产市场，资金主要以银行房地产贷款形式为主。截止2019年末，人民币房地产贷款余额为44.41万亿元，同比增长14.8%;全年增加5.71万亿元，占同期人民币各项贷款增量的34%。[ 数据来源于中国人民银行发布的《2019年金融机构贷款投向统计报告》]这不仅挤占了流入实体经济的金融资源，还推升房地产价格进一步上涨，从而导致以房地产为抵押物的银行贷款规模加大。
一旦房地产价格泡沫破裂，消费者会因心理恐慌而大量抛售房产，导致房价迅速下跌。对于需求者而言，房价下跌会致使房地产抵押贷款抵押物价值不充足，大多数贷款者会因看跌房市而不愿意补足抵押物价值，这会引发大量房地产贷款违约事件，扩大银行坏账规模。而对于供给者而言，房价下跌会降低房地产企业销售收入，从而给按时偿还开房地产开发贷款带来了不确定性，也会增加贷款银行的债务违约风险。因此，房地产泡沫会给银行甚至整个金融体系带来重大的风险隐患，存在较大的不确定性。
（三）国企高杠杆
自2008年世界金融危机以来，为促进经济快速增长，非金融企业加大杠杆力度扩大生产规模，从而推动我国社会宏观杠杆率水平大幅提升。截止2018年末，我国宏观杠杆率总水平达到249.4%，非金融企业部门杠杆率达到152%。[ 数据来源于中国人民银行发布的《2019年中国金融稳定报告》]截止2019年末，在非金融企业部门之中，国有企业的债务规模占比最高约为70%，国有企业资产负债率达到63.9%。[ 数据来源于财政部发布的《2019年1—12月全国国有及国有控股企业经济运行情况》]。
国有企业依靠优质且较大规模的固定资产以及政府的信用背书，很容易从银行获得大规模贷款，进而推动国企杠杆率的上升。我国的国有企业主要分布在煤炭、钢铁等上游能源行业，在经济下行、供给侧结构性改革的背景下，能源类等产能过剩的国有企业盈利能力大幅下降，偿债负担也随之加大，这会提高国企贷款的违约风险隐患。一旦大规模爆发国企的债务违约事件，就会引发银行信用风险的加剧，从而给整个金融系统的稳定性带来较大威胁。
二、“灰犀牛”金融风险之间内在联系及对实体经济的影响
由于本文主要结合辽宁金融发展现状进行研究，所以以下分析数据都以辽宁省为例。
（一）辽宁省影子银行规模与房地产价格变化趋势相同
由于国家目前没有公布各省份影子银行规模的具体数据，通过央行公布的委托贷款、信托贷款等银行类影子银行业务的加总测算其规模具有片面性，不能将民间借贷等规模包含其中。因此本文主要借鉴封思贤的未观测方法对辽宁省影子银行规模进行测算。测算结果表明2009年以来，辽宁省影子银行规模总体处于上升趋势。其中2009年至2015年上升趋势明显，2016年虽有一定幅度下跌，但2016年之后呈现明显上涨趋势。
辽宁省商品房平均销售价格从2009年的4034元/平方米逐年上升，2018年达到7541.64元/平方米。[ 数据来源于国家统计局]房价上涨趋势较平缓，没有出现明显拐点，但从2016年开始房价增速开始上升。
由此可见，辽宁省影子银行规模同房地产价格之间呈现相同的变化趋势。一方面，影子银行规模的扩大会促进房价上涨。由于影子银行业务很容易绕过央行及银保监会等相关金融监管部门的监管，从而将资金投入到资产回报率较高的房地产领域，催生房地产价格上涨。另一方面，房地产价格的持续上涨也会吸引影子银行业务进一步扩张，从而将更多资金投入房市获取较高收益。
（二）辽宁省影子银行规模与国企杠杆率变化趋势先相同后相反
辽宁省是老工业基地，国有企业以工业为主。所以本文利用国家统计局公布的辽宁省国有控股工业企业资产、负债数据计算出来的资产负债率代表辽宁省国企杠杆率。辽宁省国有控股工业企业杠杆率普遍较高，自2009年至今一直处于65%以上。而且增速浮动区间较小，上下处于4%至内。2009年至2016年，企业杠杆率大体呈现上升趋势。随着供给侧结构性改革的出台，2016年杠杆率增速大幅下降，截止2018年末已降至-2.88%。[ 根据国家统计局公布的数据计算得出] 辽宁省影子银行规模与国有控股工业企业杠杆率呈现先相同后相反的趋势。从2009年至2015年，辽宁省影子银行规模与国有控股工业企业杠杆率大体上都呈现上升趋势，且增长幅度趋近。此阶段处于后金融危机时期，国有企业处于加速发展、扩大规模的过程之中。一方面，国有企业需要融入大量资金，刺激影子银行在此阶段乘势加速发展，为国有企业补充了一定规模的资金需求。另一方面，国有企业由于先天优势容易从银行获得大规模贷款，拥有较为充沛的金融资源，有时会将暂时闲置的资金通过影子银行业务转贷出去，这在一定程度上也会增加影子银行的规模。
从2015年至2018年，二者明显呈现相反趋势。2015年开始，经济增速开始趋缓，为了配合国家政策，过剩产能的国企开始大规模去产能、去库存、去杠杆，国企资产负债率开始大幅降低。而影子银行业务在此期间则呈现相反的上涨趋势。随着实体经济下行，资金“脱实向虚”现象开始显现出来，为了增加收益国有企业在缩减生产规模的同时开始扩大影子银行业务，推动影子银行规模进一步扩大。
（三）辽宁省“灰犀牛”金融风险隐患对实体经济的影响
1.辽宁省影子銀行规模增速与经济增长速度同向变动
在2009年至2018年间辽宁省影子银行规模增速与经济增长速度呈现同方向变动趋势，并且前者变动速度快于后者。可见，在一定程度内影子银行会促进经济增长，但是由于影子银行业务大多规避金融监管机构的监管，潜藏着一定金融风险隐患。一旦风险暴露，会给金融乃至经济带来较大的影响。
2.辽宁省房地产价格变动会带动经济增长变动
从2009年至2018年辽宁省房地产价格增速与生产总值增速都是呈现先下降后反弹的趋势，但是房地产价格变动总是早于生产总值变动。可见，房地产价格上涨会带动经济增长，只不过存在一定的滞后性。一旦房地产泡沫破裂，价格增速暴跌至负数，根据趋势走向可以推测经济增长也会大幅下跌，甚至变为负数。
3.辽宁省国企高杠杆会拉低经济增长速度
2009年至2016年国企杠杆率上升，而生产总值增速下降;2016至2018年国企杠杆率下降，而生产总值增速上升。可见，辽宁省国企杠杆率与地区生产总值增速呈现相反趋势，国企杠杆率的上升会降低经济增长水平。虽然，当前国企改革初建成效，杠杆率开始下降，但辽宁国企债务负担仍然较重，存在一定的债务违约风险隐患，给经济增长带来相应压力。
三 、政策建议
（一）合理控制影子银行监管力度
影子银行作为传统银行业务的补充，在一定程度上可以促进辽宁经济发展。因此，监管机构应该合理控制影子银行的规模，根据经济发展形势变化，针对不同类型的影子银行业务，实施不同程度的监管力度。对于地下钱庄等非法影子业务必须时刻严格监管，加大处罚力度;而对于银行相关联的影子银行业务可以适当调整从表外转到表内的监管范围，从而有效促进经济增长。这样不仅有利于降低影子银行带来的金融风险隐患，还有利于引导金融体系向实体经济输送良性的金融资源。
（二）因城施策稳定房地产价格
房地产在一定程度上对经济起着促进作用，但若价格过高产生泡沫则给实体经济带来较大威胁。辽宁省政府应当根据不同城市的房地产价格及经济发展状况出台不同的房价调控政策。对于房价过高、经济增速较快的城市，应当在供给方增加土地转让、提高土地供应量，同时在需求方向民众充分公开相关信息，限制居民炒房引导其做出理性的购房行为。而对于房价较稳定、经济增速较慢的地区，应当在供给方减少土地转让、降低土地供应量，同时在需求方可以通过适当给予补贴、退税等方式鼓励民众购房行为，从而促进经济增长。
（三）加快促进国企去杠杆速度
辽宁省国有控股企业杠杆率过高，潜藏着一定债务违约风险隐患，政府应加大力度出台鼓励政策，加快国企混改的力度，进而加快国企去杠杆的速度。为鼓励国企加速混改，在一定前提下可以给予一定的税收减免或者政府补贴。但是不能盲目混改，相关部门应该对国企进行甄别分类，围绕本省经济产业特色，对适合进行混改的国企，出面牵线搭桥为其寻找合适的战略投资机构，从而提升混改的效率，进一步加大混改的规模，降低企业的资产负债率。（作者单位：中共辽宁省委党校（辽宁行政学院、辽宁省社会主义学院）区域经济发展教研部）
论文成果，属于中共辽宁省委党校2019青年招标项目“‘灰犀牛’重大金融风险及其防范对策研究”课题。