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是像十年前那样主动调整，还是继续维持现状被动适应，不同的策略将导致迥异的结果。在当前急剧动荡的金融市场中，信贷紧缩依然挥之不去，未来的一段时间里，Libor或会面临更大的压力
在对Libor（London Inter-Bank Offered Rate，伦敦银行间拆借利率）的一片质疑声中，经过近两个月的漫长等待，英国银行家协会（BBA）于5月30日宣布了对Libor的审查评估结果。BBA认为：Libor报价行的报价大致反应了市场的变动，所以维持Libor现有报价方式和报价行不变；BBA将加强对Libor的监督，并会在适当的时候公布相关细节。
这表明，此前被各方期待的Libor变革并未发生，这多少有些令市场失望。
期待与变革
Libor作为全球最重要的利率基准被广泛使用，并出现在世界各主要期货和期权交易所（包括LIFFE，Deutsche B?rse Group，Euronext，SIMEX和TIFFE等）以及大多数柜台市场，充当各类场内和场外金融工具的定价和清算基础。它不仅应用领域广泛，规模也非常巨大：来自英国银行家协会的数据显示，目前直接以Libor为基准的金融产品总值高达150万亿美元。
这样一个处于金融核心的基准利率，如今却饱受争议乃至质疑。
最初的争议始于2007年11月，当时在英国一次有关金融动荡的讨论会上，有看法认为，在信贷紧缩期间，Libor的定价低于实际的银行间拆借利率，其证据之一是自2007年8月份次贷危机爆发后，欧洲美元的存款利率明显高于Libor。
随后，国际清算银行在2008年3月发表的《国际银行业与金融市场发展》报告中专门提到，在次债危机中，Libor与其他参考利率出现了异乎寻常的差异，其可靠性可能存在问题。
4月16日，《华尔街日报》发表文章，指出为避免被认为存在流动性压力，Libor的报价机构有意将报价放低。
上述质疑也得到了投资银行的呼应。瑞士信贷声称，因Libor缺少可信度，与之挂钩的衍生产品合约有严重风险，亟待解决。花旗也认为，Libor的定价大幅偏离了实际成交利率。据花旗分析师测算，报价行提供的三个月Libor数据较实际成交水平至少低0.3个百分点。
面对重重压力，BBA于今年4月正式启动了对Libor的审查工作，据说主要针对的是利率的计算方式，也有认为还包括报价数据的可信度。BBA称此次行动是例行的审查，但日期却是较原来预定的大大提前。
上一次BBA对Libor报价体系的改革还是在1998年，当时日本银行体系的信用严重恶化，对日元Libor的报价急剧上升，导致BBA随后更换了报价银行。此后的十年中，Libor制度始终保持相对稳定。虽然BBA此次在尽力维持原状，但能否坚持到底，还存在很大变数。
实际上，此前市场对Libor所预期的变革，概括起来，主要涉及如下三个方面内容：
第一，改变Libor的计算方式。比如以实际交易而非基于调查为准，从而提升Libor的透明度和公信力；匿名报价，以免报价行因担心其高于平均值的报价受到额外关注，这有助于提高报价的可靠性；修改计算利率的时间，在当天稍晚时再计算利率。
第二，优化报价成员的组成结构。这有两方面含义：首先，要剔除谎报拆借成本的报价银行；其次，增加美国银行在美元Libor报价机构中的比重。现有的美元Libor报价银行主要来自欧洲，来自美国的银行只有三家，即花旗集团、美国银行和摩根大通银行。若有更多的美国银行加入报价，并在美国市场开盘后再制定美元利率，则会提高Libor的合理性，并避免在欧洲银行面临以美元借贷的压力时，扭曲美国国内市场的筹资活动。
第三，每日额外增加反映美国交易时间的调查。由上可知，因此次审查未改变计算方法，也未对所有10种货币的报价银行作出任何变更，令市场失望便是自然的事。当然，鉴于Libor牵一发而动全身的重要地位，对于其可能发生的变革持谨慎态度，也是可以理解的。另外，从报价银行的角度看，特殊市场情况下判断的准确度难以有效把握，缺少相应的成交量的支持，不需要融资或者有替代方式的融资等，有时候也会成为干扰Libor报价的客观因素。
寻找替代者
变革并未发生，Libor维持原状，这一结果促使市场已经开始的寻找替代基准利率的努力再度活跃起来，其中呼声最高的首推隔夜指数掉期利率（Overnight Indexed Swaps，OIS）。
OIS是衡量对货币当局基准利率预期的重要指标，通过支付某个固定利率，换取掉期存续期内浮动的央行利率的平均水平；对于美元掉期而言，浮动端利率就是联邦基金利率（FDTR）。美联储通过定期标售机制(TAF)向银行拆借资金时，一个月期的OIS利率即为其最低出价。自2007年12月至今，美联储通过TAF已经向银行体系提供短期资金5100亿美元。因隔夜指数掉期利率是一个可以交易的价格，有时确能反映较为准确的银行间借贷利率水平。
虽有上述优点，但隔夜指数掉期并不能替代Libor成为核心的基准利率。首先，它并不像Libor那样是由许多合约所钉住的基准利率。其次，OIS的交易量远远小于Libor。另外，并非所有的货币都有OIS或者联邦基金合约。最后，因可能会有大量的衍生品与货币当局基准利率挂钩，货币当局对于OIS的发展自然会相对谨慎。
除了OIS，其他相关方面在积极进行的努力包括：纽约交易所准备推出基于英镑和欧元隔夜拆借的平均利率（Sonia和Eonia）的期货；另外，全球最大的外汇经纪商ICAP Plc表示，它正在测试所谓的纽约融资利率（New York Fund Rates），该利率基于每天对至少24家银行的匿名调查而得出。
综上所述，在现有情况下，Libor正面临竞争。但我们并不认为会有其他参考利率很快取代Libor的位置，这是由如下因素决定的：首先，Libor的使用已经根深蒂固，它是现有诸多合约的根本。据国际清算银行（BIS）研究，Libor是美国600万笔房贷和全球350万亿美元债券和衍生工具的重要参照指标。其次，从交易数据看，在全球各利率工具中，以Libor为基准的欧洲美元期货居主导地位。来自Bloomberg的数据表明，今年4月份欧洲美元期货合约日平均交易量达到260万份，远远超过联邦基金期货的9.8万份——这种结果还是在前者环比减少7.5％而后者环比大增55％的基础上达到的。
虽然很难被替代，但多种基准利率并存的局面可能形成，其相对地位也会逐渐发生变化。这无疑对业已存在24年之久的Libor形成有力挑战。站在积极的角度看，挑战与竞争也为进一步改进Libor的形成机制，提高其可靠性，帮助它在流动性丧失、市场波动剧烈以及在报价机构身处危机时，也能够发挥基准作用，提供了难得的机遇。
过渡性的变化正在发生，原本毫无争议的权威地位开始摇摆，是像十年前那样主动调整，还是继续维持现状被动适应，不同的策略将导致迥异的结果。在当前急剧动荡的金融市场中，信贷紧缩依然挥之不去，未来的一段时间里，Libor或会面临更大的压力。■
作者为中信证券债券销售交易部执行总经理
资料
美元明年有望翻身
2001年以来持续贬值的美元，有望在2009年反转局势，开始升值。中国国际金融有限公司（下称中金公司）首席经济学家哈继铭与宏观分析师沈建光在6月2日发表的报告中，对美元走势做出了乐观预测。
报告认为，近年来美国贸易逆差缩小、来年美国经济复苏以及新一轮美联储加息周期的开始三个因素，构成了美元止跌回升的理由。
美国经常项目赤字占GDP比例自2005年底达到历史高点的7%后开始缩小，目前已降至4.9%，对美元币值起了支撑作用，预计2009年底收至3.5%左右。报告认为，美国经济明年将开始实质性复苏。金融市场将恢复秩序、流动性改善、房市回暖并刺激消费，净出口将成为新的经济增长点。与此同时，抑制通胀将重新成为美联储首要目标，很可能进入新一轮加息周期。而欧元区经济明年也可能开始放缓，故可能开始减息。这种利率升降趋势的互换增大了美元反转的可能性。
美元的反转可能对世界经济产生显著影响，报告称，发展中国家和新兴市场国家应该警惕，美元汇率一旦反转，伴随而来的可能是大量的资本外流。
美元反转对其他发达国家经济也可能产生一定负面影响。虽然美元升值、美国经济复苏有助于提升美国内需，促进从日德等主要国家的进口，但作为美国新经济增长点的净出口，很可能会是日德等国出口的强劲竞争者。
但目前美元仍有一定贬值空间。中金估计今年年初美元实际有效汇率仍存10%左右的贬值空间。今年美元已贬值4%，但已呈趋稳迹象。由于至今美元对亚洲货币贬值幅度相对较小，因此接下来的贬值可能主要针对亚洲货币。
（据《财经网》综合报道）
在对Libor（London Inter-Bank Offered Rate，伦敦银行间拆借利率）的一片质疑声中，经过近两个月的漫长等待，英国银行家协会（BBA）于5月30日宣布了对Libor的审查评估结果。BBA认为：Libor报价行的报价大致反应了市场的变动，所以维持Libor现有报价方式和报价行不变；BBA将加强对Libor的监督，并会在适当的时候公布相关细节。
这表明，此前被各方期待的Libor变革并未发生，这多少有些令市场失望。
期待与变革
Libor作为全球最重要的利率基准被广泛使用，并出现在世界各主要期货和期权交易所（包括LIFFE，Deutsche B?rse Group，Euronext，SIMEX和TIFFE等）以及大多数柜台市场，充当各类场内和场外金融工具的定价和清算基础。它不仅应用领域广泛，规模也非常巨大：来自英国银行家协会的数据显示，目前直接以Libor为基准的金融产品总值高达150万亿美元。
这样一个处于金融核心的基准利率，如今却饱受争议乃至质疑。
最初的争议始于2007年11月，当时在英国一次有关金融动荡的讨论会上，有看法认为，在信贷紧缩期间，Libor的定价低于实际的银行间拆借利率，其证据之一是自2007年8月份次贷危机爆发后，欧洲美元的存款利率明显高于Libor。
随后，国际清算银行在2008年3月发表的《国际银行业与金融市场发展》报告中专门提到，在次债危机中，Libor与其他参考利率出现了异乎寻常的差异，其可靠性可能存在问题。
4月16日，《华尔街日报》发表文章，指出为避免被认为存在流动性压力，Libor的报价机构有意将报价放低。
上述质疑也得到了投资银行的呼应。瑞士信贷声称，因Libor缺少可信度，与之挂钩的衍生产品合约有严重风险，亟待解决。花旗也认为，Libor的定价大幅偏离了实际成交利率。据花旗分析师测算，报价行提供的三个月Libor数据较实际成交水平至少低0.3个百分点。
面对重重压力，BBA于今年4月正式启动了对Libor的审查工作，据说主要针对的是利率的计算方式，也有认为还包括报价数据的可信度。BBA称此次行动是例行的审查，但日期却是较原来预定的大大提前。
上一次BBA对Libor报价体系的改革还是在1998年，当时日本银行体系的信用严重恶化，对日元Libor的报价急剧上升，导致BBA随后更换了报价银行。此后的十年中，Libor制度始终保持相对稳定。虽然BBA此次在尽力维持原状，但能否坚持到底，还存在很大变数。
实际上，此前市场对Libor所预期的变革，概括起来，主要涉及如下三个方面内容：
第一，改变Libor的计算方式。比如以实际交易而非基于调查为准，从而提升Libor的透明度和公信力；匿名报价，以免报价行因担心其高于平均值的报价受到额外关注，这有助于提高报价的可靠性；修改计算利率的时间，在当天稍晚时再计算利率。
第二，优化报价成员的组成结构。这有两方面含义：首先，要剔除谎报拆借成本的报价银行；其次，增加美国银行在美元Libor报价机构中的比重。现有的美元Libor报价银行主要来自欧洲，来自美国的银行只有三家，即花旗集团、美国银行和摩根大通银行。若有更多的美国银行加入报价，并在美国市场开盘后再制定美元利率，则会提高Libor的合理性，并避免在欧洲银行面临以美元借贷的压力时，扭曲美国国内市场的筹资活动。
第三，每日额外增加反映美国交易时间的调查。由上可知，因此次审查未改变计算方法，也未对所有10种货币的报价银行作出任何变更，令市场失望便是自然的事。当然，鉴于Libor牵一发而动全身的重要地位，对于其可能发生的变革持谨慎态度，也是可以理解的。另外，从报价银行的角度看，特殊市场情况下判断的准确度难以有效把握，缺少相应的成交量的支持，不需要融资或者有替代方式的融资等，有时候也会成为干扰Libor报价的客观因素。
寻找替代者
变革并未发生，Libor维持原状，这一结果促使市场已经开始的寻找替代基准利率的努力再度活跃起来，其中呼声最高的首推隔夜指数掉期利率（Overnight Indexed Swaps，OIS）。
OIS是衡量对货币当局基准利率预期的重要指标，通过支付某个固定利率，换取掉期存续期内浮动的央行利率的平均水平；对于美元掉期而言，浮动端利率就是联邦基金利率（FDTR）。美联储通过定期标售机制(TAF)向银行拆借资金时，一个月期的OIS利率即为其最低出价。自2007年12月至今，美联储通过TAF已经向银行体系提供短期资金5100亿美元。因隔夜指数掉期利率是一个可以交易的价格，有时确能反映较为准确的银行间借贷利率水平。
虽有上述优点，但隔夜指数掉期并不能替代Libor成为核心的基准利率。首先，它并不像Libor那样是由许多合约所钉住的基准利率。其次，OIS的交易量远远小于Libor。另外，并非所有的货币都有OIS或者联邦基金合约。最后，因可能会有大量的衍生品与货币当局基准利率挂钩，货币当局对于OIS的发展自然会相对谨慎。
除了OIS，其他相关方面在积极进行的努力包括：纽约交易所准备推出基于英镑和欧元隔夜拆借的平均利率（Sonia和Eonia）的期货；另外，全球最大的外汇经纪商ICAP Plc表示，它正在测试所谓的纽约融资利率（New York Fund Rates），该利率基于每天对至少24家银行的匿名调查而得出。
综上所述，在现有情况下，Libor正面临竞争。但我们并不认为会有其他参考利率很快取代Libor的位置，这是由如下因素决定的：首先，Libor的使用已经根深蒂固，它是现有诸多合约的根本。据国际清算银行（BIS）研究，Libor是美国600万笔房贷和全球350万亿美元债券和衍生工具的重要参照指标。其次，从交易数据看，在全球各利率工具中，以Libor为基准的欧洲美元期货居主导地位。来自Bloomberg的数据表明，今年4月份欧洲美元期货合约日平均交易量达到260万份，远远超过联邦基金期货的9.8万份——这种结果还是在前者环比减少7.5％而后者环比大增55％的基础上达到的。
虽然很难被替代，但多种基准利率并存的局面可能形成，其相对地位也会逐渐发生变化。这无疑对业已存在24年之久的Libor形成有力挑战。站在积极的角度看，挑战与竞争也为进一步改进Libor的形成机制，提高其可靠性，帮助它在流动性丧失、市场波动剧烈以及在报价机构身处危机时，也能够发挥基准作用，提供了难得的机遇。
过渡性的变化正在发生，原本毫无争议的权威地位开始摇摆，是像十年前那样主动调整，还是继续维持现状被动适应，不同的策略将导致迥异的结果。在当前急剧动荡的金融市场中，信贷紧缩依然挥之不去，未来的一段时间里，Libor或会面临更大的压力。■
作者为中信证券债券销售交易部执行总经理
资料
美元明年有望翻身
2001年以来持续贬值的美元，有望在2009年反转局势，开始升值。中国国际金融有限公司（下称中金公司）首席经济学家哈继铭与宏观分析师沈建光在6月2日发表的报告中，对美元走势做出了乐观预测。
报告认为，近年来美国贸易逆差缩小、来年美国经济复苏以及新一轮美联储加息周期的开始三个因素，构成了美元止跌回升的理由。
美国经常项目赤字占GDP比例自2005年底达到历史高点的7%后开始缩小，目前已降至4.9%，对美元币值起了支撑作用，预计2009年底收至3.5%左右。报告认为，美国经济明年将开始实质性复苏。金融市场将恢复秩序、流动性改善、房市回暖并刺激消费，净出口将成为新的经济增长点。与此同时，抑制通胀将重新成为美联储首要目标，很可能进入新一轮加息周期。而欧元区经济明年也可能开始放缓，故可能开始减息。这种利率升降趋势的互换增大了美元反转的可能性。
美元的反转可能对世界经济产生显著影响，报告称，发展中国家和新兴市场国家应该警惕，美元汇率一旦反转，伴随而来的可能是大量的资本外流。
美元反转对其他发达国家经济也可能产生一定负面影响。虽然美元升值、美国经济复苏有助于提升美国内需，促进从日德等主要国家的进口，但作为美国新经济增长点的净出口，很可能会是日德等国出口的强劲竞争者。
但目前美元仍有一定贬值空间。中金估计今年年初美元实际有效汇率仍存10%左右的贬值空间。今年美元已贬值4%，但已呈趋稳迹象。由于至今美元对亚洲货币贬值幅度相对较小，因此接下来的贬值可能主要针对亚洲货币。
（据《财经网》综合报道）