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是70%以上的套利机会，还是时间甚或结果都难以预料的套利陷阱？
7月25日，陷入要约收购漩涡的全柴动力（600218.SH）发布业绩预减公告称，公司2012年上半年净利润同比将下降50%-100%。全柴动力二级市场股价应声而落，7月26日一度跌至9.15元，创下了近两年来的股价新低。
这一价格距离要约收购方熔盛重工（01101.HK）子公司江苏熔盛重工有限公司（下称“江苏熔盛”）给出的16.62元/股的要约收购价有超过70%的上涨空间。这也意味着，以目前的成本介入，一旦江苏熔盛按照原方案启动对全柴动力的要约收购，投资者的套利空间将达到70%以上。
然而，在套利空间如此之大的情况下，全柴动力股价为何仍跌跌不休？
此前，全柴动力公告中声称的江苏熔盛“商议延期可能性”暴露了此次套利的最大风险，即套利的时间难以把握，甚至于江苏熔盛还存在放弃要约收购的可能性。此公告一出，全柴动力股价在随后的几个交易日里大跌30%以上。
在全柴动力股价大幅低于要约收购价格的情况下，江苏熔盛正陷入两难境地——执行要约收购则意味着要承受巨额的账面浮亏，而且全柴动力将面临终止上市的风险；放弃收购，则面临丧失巨额保证金的可能性以及失信地方政府、资本市场的风险。
延期收购似乎成为江苏熔盛无奈之下的最佳选择，通过延期，等待行业、资本市场的回暖或通过注资等方式拉动全柴动力股价上涨，从而避免要约收购的最终实施，解除全柴动力的终止上市风险，形成多赢局面。
套利空间或超过70%
2011年3月16日，全柴动力发布公告称，公司接到控股股东安徽全柴集团有限公司（下称“全柴集团”）关于国企改制及引进战略投资者工作进展情况的通知，全椒县人民政府将其持有的全柴集团100%股权于2011年3月15日在安徽省产权交易中心挂牌转让。
全柴集团持有全柴动力12579.25万股股份，持股占比为44.39%，为公司第一大股东。资料显示，全柴集团是一家集研发、生产、经营、外贸、投资为一体的大型集团企业，柴油机销量一直位居国内行业内第四名。全椒县人民政府持有全柴集团100%的股权，为全柴动力的实际控制人。
2011年4月28日，全柴动力发布公告称，江苏熔盛以投标价21.49亿元中标，成功购得全柴集团100%股权，双方于2011年4月26日签订了《股权转让协议》。
按照约定，产权转让价款将分期支付，江苏熔盛在产权交易合同生效之日起5个工作日内，首付款为全部转让价款的30%即6.45亿元，剩余款项在产权交易合同生效后1年内付清。
江苏熔盛为H股上市公司熔盛重工的子公司，后者拥有前者约96.09%的股权。资料显示，熔盛重工是一家以船舶和海洋工程项目建造为主营业务的大型企业集团，公司居世界船舶企业20强、中国造船企业第三强、中国民营造船企业之冠。
公告称，因江苏熔盛通过产权交易取得全柴集团100%股权，进而间接持有全柴动力44.39%股权的行为，已导致其拥有全柴动力的权益超过30%，进而触发了法定全面要约收购义务。要约收购价为16.62元/股，要约收购股份数量为15760.75万股（股比为55.61%）。本次要约收购不以终止全柴动力上市地位为目的。
根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》规定，收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。
公告同时称，此次要约收购的实施须经安徽省国资委、国务院国资委关于国有股权转让的核准及商务部关于反垄断审查的核准。只有在取得上述批准后，中国证监会方受理本次要约收购申请。
公告显示，以16.62元/股的要约价格测算，本次要约收购所需最高资金总额为26.19亿元，资金全部来源于江苏熔盛自筹资金。江苏熔盛已将5.24亿元（要约收购所需最高金额的20%）存入中国证券登记结算有限责任公司上海分公司指定账户，作为要约收购的履约保证。
本次要约收购期限共计30个自然日（除非收购人向中国证监会申请延期并获得批准），即经中国证监会审核无异议的要约收购报告书全文公告之日起30个自然日。
2011年5月4日，江苏熔盛将《全柴动力收购报告书备案》行政许可申请材料报送至证监会审核。5月16日，江苏熔盛收到证监会《行政许可申请材料补正通知书》，要求其在30个工作日向证监会行政许可申请受理部门报送有关补正材料，即，国务院国资委、商务部反垄断局的相关批复文件。
2011年8月8日，江苏熔盛收购全柴集团100%股权的反垄断审查申请获商务部反垄断局批准。8月31日，全柴动力公告称，江苏熔盛收购全柴集团100%国有股权，已获国务院国资委批准，该批复于2011年8月26日印发，自印发之日起12个月内有效，即有效期截至2012年8月26日。
至此，江苏熔盛要约收购全柴动力一事只剩下证监会的审核了。然而，就是这最后一步，江苏熔盛却走了近一年时间，而且至今仍看不到路的尽头。
2011年8月31日之后，全柴动力股价在短暂冲高后开始一路下滑，期间股价基本运行在16.62元的要约收购价之下，但基本维持在13元之上。
压倒全柴动力股价的最后一根稻草是2012年7月17日的一纸公告。全柴动力公告称，受欧债危机的影响，导致江苏熔盛收购全柴集团存在不确定性，而江苏熔盛已注意到国务院国资委批复的有效期限，拟与全椒县政府商议延期的可能性。因此，此次交易能否成功尚存在重大不确定性。
此公告一出，直接将全柴动力股价从13元左右打至9元左右，跌幅超过30%，远低于16.62元的要约收购价格。投资者对于此次要约收购能否成功发生了明显的分歧。
有投资机构认为，如果江苏熔盛要保证要约价格不触发，则全柴动力要约收购有效期的最后一天之前一个交易日收盘价应在18.28元（16.62×1.1，即一个跌停板）以上，如果以目前的价格介入全柴动力，一旦要约收购启动，套利空间将超过70%。 “总有投资者不理解市场上为何会有套利，相当于送钱的事情，这没法解释，昨天买早饭路边捡了100块钱，也没来得及想为什么有人会掉，先捡起来再说；证券市场这样的机会历史上还少吗？解释不了，但至少知道这里捡的不用交给警察叔叔。”一位投资者如此调侃此次套利。
这正是“股神”巴菲特早期十分关注的一类套利投资。“在一个公司宣布以高于市场价的价格购并另一家公司时，我就进行套利。我关注他们宣布了什么，它值多少，我们要付出多少，我们要参与多少时间。我们要算出这一方案被通过的可能性。”
对于全柴动力的投资者而言，70%的套利空间是否存在，取决于此次要约收购是否会被证监会豁免、要约收购价格是否会被调低、江苏熔盛是否会放弃收购。
要约收购是否会被豁免
江苏熔盛要约收购全柴动力有没有可能被证监会豁免呢？
“要约收购是收购方必须履行的一项法定义务，只有在几种特定情形才能申请豁免。”一位投行人士告诉《证券市场周刊》记者。
《上市公司收购管理办法》第六十二条规定，有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：（一）收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化；（二）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；（三）经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30％，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约；（四）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。
上述投行人士认为，江苏熔盛本次触发的要约收购不在上述任何一条可以豁免的范围内。截至目前，江苏熔盛也并未向证监会递交申请豁免要约收购的相关材料。
“证监会只有在发现要约收购报告书不符合法律、行政法规及相关规定的情况下，才会及时告知收购人，收购人不得公告其收购要约。”上述投行人士表示，证监会审核要约收购的意义在于监督收购人依法履行要约收购义务，保护中小股东利益。换言之，证监会如果发现收购人未依法履行要约收购义务，会行使监管权力，致使收购人无法获得目标公司实际控制权。
“中国证券史上至今未发生一起触发的全面要约收购义务最终被证监会否决的案例，相反，历史上曾发生过多次申请豁免而被证监会否决的案例。”该投行人士对本刊记者表示。他认为，就本次全柴动力的案例而言，证监会不具有主动否决的合理性。
要约收购价格是否会调低
按照全柴动力的公告，江苏熔盛正在与全椒县政府商谈延期的可能性，无论结果如何，至少表明从2011年8月26日拿到国务院国资委批文后就一直未向证监会递交材料开始，该项收购已经进入胶着阶段，注定是一场持久战。有投资者可能会担心，要约收购价格是否会被调低。
《上市公司收购管理办法》第三十四条规定，收购人确定要约收购价格，应当遵循以下原则：要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十。
全柴动力的公告显示，16.62元的要约收购价格是按照全柴动力2011年4月28日发布要约收购报告书公告前30个交易日内，全柴动力股票的每日加权平均价格的算术平均值计算出来的。
海通证券一位投行部人士告诉本刊记者，证监会出于保护其他股东利益的考虑，对要约收购价格设定了最低限以监督收购方的收购价格，因此一般情况下只会发生要求提高收购价的情况，不会出现调低要约收购价的情形。
有机构认为，16.62元的要约价格是不可能被调低的，而中国证券市场历史上也从未发生调低要约收购价格的情况发生；相反，发生过因不符上述条件而被中国证监会要求调高的案例，如2009年辽宁方大集团要约收购长力股份（600507.SH，现更名为方大特钢）。
2009年，方大集团协议受让江西省冶金集团持有的南昌钢铁57.97%股权，从而触发对南昌钢铁下属上市公司长力股份其他股东的要约收购。原定的要约收购价格为7.80元/股，后来方大特钢股价不断上涨，一度升至10.95元，方大集团随即在中国证监会的要求下宣布上调要约收购价至8.66元/股。
放弃收购不能承受之重
巴菲特强调，套利模式最大的风险是收购方违约。在本次套利中，最大的风险就是收购方江苏熔盛放弃收购全柴集团，进而放弃要约收购全柴动力。那么江苏熔盛放弃收购的可能性及代价有多大？
“如果全椒县政府不同意与江苏熔盛谈判商量延期，江苏熔盛就必须履约或者接受6.3亿元保证金被扣掉的事实，放弃收购的概率较低；如果全椒县政府同意解除与江苏熔盛的《产权交易合同》，那么除了花掉公关费和‘得罪’全柴动力的大小投资者之外，江苏熔盛也可能放弃这场收购。”上述投行人士表示。
“如果A股市场一直未见转暖，全柴动力股价无法回升，基本面无任何改善，工程机械和汽车等下游行业需求无起色，或者还有其他未公开的重大不明信息存在，都可能导致江苏熔盛最终放弃收购。”一家大型券商机械行业分析师认为。
据本刊记者了解，2011年上半年即为套利而来的兴业全球基金、东方证券和宁波宁电投资发展有限公司（下称“宁电投资”）等机构投资者对于江苏熔盛的拖延行为十分不满并有所行动。
“我们法务部门已经对此事进行详细分解，我们将会在法律框架范围内，根据事态发展采取相应行动捍卫自身利益。如果是因为财务上的原因放弃收购我们也能理解，但拿出宏观经济不景气作理由太缺乏说服力了。”兴业全球基金公司投资总监王晓明在接受本刊记者采访时如此表示。
王晓明称，“收购事项是江苏熔盛应当承担的责任，为什么不承担？当地县政府和国资委、全柴动力怎么保护大股东以外其他股东的利益？这不是国有资产在流失吗？不就是在侵犯中小投资者的利益吗？这就是我们所谓是市场经济的基本准则吗？中国资本市场面对公司主体违约耍赖行为多选择用脚投票，但这一次我们不会一走了之，江苏熔盛应当拿出一个合理的解决方案来。” 宁电投资总经理葛鹏也致信本刊记者，称“熔盛重工公然挑衅法律和诚信”。信中称，宁电投资已经联合众多投资者会同律师对江苏熔盛延期行为进行合同、法律角度的分析，正收集相关资料准备召开股东大会捍卫投资者合法权益。同时，信中称熔盛重工在信息披露方面前后矛盾，涉嫌虚假陈述。
有投资者也认为，导致全柴动力股价大幅下降的一个主要原因就是信息披露不足。作为信息披露义务人的全柴动力和收购人熔盛重工与投资者正常的信息沟通较少；上市公司未充分履行信息披露义务，导致流言四起，习惯了依靠信息优势生存的基金投资者不仅无法进入而且被迫出局。
“在欧债危机不断催化加之国家严厉的宏观调控政策影响下，航运造船业不景气、工程机械行业到达周期定点的预期，加之被收购方所处行业地位被动利润突降（全柴动力利润大幅下降，由2010年的9000万元降至2011年2000多万元）。在此背景下，作为收购方主动拖延收购节奏是可以理解的，甚至放弃收购也是意料之中的事情。但熔盛重工在信息披露及媒体采访中却一次次地公开表示收购正在进行当中，信息披露前后自相矛盾，让投资者一头雾水。”一位投资人士表示。
该投资人士表示，熔盛重工在信息披露中存在瑕疵，全柴动力的信息披露也有虚假陈述的嫌疑，误导了投资者的判断，至今仍未披露所谓的补充材料到底是什么。
全柴动力在2011年6月29日公告《关于延期上报有关补正材料的公告》中称：鉴于本次交易所涉及的事项尚需取得国务院国资委、商务部反垄断局的相关批复文件，且该等批复文件为证监会要求的补正材料之一。因此，江苏熔盛已向证监会申请延期上报有关补正材料，待取得国务院国资委、商务部反垄断局相关批复文件后立即将补正材料上报证监会。
而在江苏熔盛取得国务院国资委、商务部反垄断局相关批复文件后，全柴动力董事会又于2011年12月27日发布《关于控股股东股权挂牌转让进展情况的提示性公告》称：近日，公司接江苏熔盛通知，由于除上述批复文件之外其他补正相关问题的答复仍在准备当中，有关补正材料尚未上报中国证监会。
一位资深业内人士分析称，按常识或从法律字眼角度理解，全柴动力2011年6月29日公告中陈述的“取得……后立即……”应理解为在满足相关应具备条件下立即启动下一项事务，而公告内容是将“国资委和商务部批复”作为前置条件，可以理解为其他的补充资料已经准备完全就差两道审批。而根据全柴动力2011年12月27日公告，江苏熔盛目前仍未履行上述公告中承诺的向中国证监会报送补正资料的义务，全柴动力在公告内容中存在披露瑕疵。
而熔盛重工2011年中期报告披露称，熔盛重工要约收购全柴动力“预付款已经支付”。中报称，公司于2011年6月30日，已将11.54亿元的预付款支付给卖方，9.95亿元的余款则须于协议生效日期 （即2011年4月26日） 起一年内以现金方式支付。
2012年3月，在《江苏熔盛重工有限公司2012年度第一期中期票据募集说明书》中，江苏熔盛也强调，截至2011年6月30日，公司已向买方支付11亿元作为有关收购事项的预付款。
但仅仅过了不到3个月，熔盛重工的表述就发生了重大变化。
2012年6月1日，熔盛重工公告表述称，根据协议条款，代价的30%须于协议生效日期后5个工作日内支付，余下代价须于协议生效日期内计一年内支付。“其须待达成若干条件后方可生效，而于本公告日期，该等条件尚未全部达成。因此协议尚未生效及江苏熔盛尚未须要支付代价。”
而熔盛重工在2012年6月5日发布的公告中又再次“澄清”表示，已向安徽省产权交易中心有限公司支付6.3亿元（预付款），根据协议的条款，预付款并不构成尚未支付的代价付款。预付款乃交易事项的保证金，并将于协议生效后用于支付部分代价。
上海一位投行人士认为，2012年6月的两则公告与2011年中报的披露产生了明显的差异，存在误导之嫌。“从这两个公司近一年披露的信息来分析，明显会对投资者对收购的判断时点产生错误的预期，若未来熔盛重工放弃收购，或将对投资者产生实质性的亏损。”
在《安徽全柴动力股份要约收购报告书（摘要）》中，也并未提及过“宏观经济”可能成为要约收购的风险之一。“熔盛重工现在拿出‘宏观经济’作为‘拟延期’的借口实在太过牵强了。”上海一位投行人士表示。
除面对投资者的质疑外，江苏熔盛如何面对全椒县政府同样是个难题。
按照全椒县政府的招标文件，《产权交易合同》生效之日起5个工作日内未按合同约定支付交易价款的，县政府有权扣掉保证金；意向受让方资格确认并交纳保证金后单方撤回受让申请的，转让方有权扣除意向受让方已缴纳的全部保证金。而熔盛重工2011年中期报告明确表示已支付11.54亿元预付款，包括交给产权交易中心的竞买保证金6.3亿元和交给中证登的5.24亿元要约收购保证金。
北京策略律师事务所合伙人操乐龙向本刊记者分析认为，8月26日是产权交易合同中规定的最后期限，如果江苏熔盛未在此之前支付剩余款项，全椒县政府有权扣掉保证金。这意味着江苏熔盛6.3亿元保证金将打水漂。
北京一位资深业内人士认为，在国务院国资委批复有效期结束之前仍存在较多变数。“由于8月26日一年期限还未到，意味着熔盛重工‘违约’行为尚未真实发生，下面就看全椒县政府是何种态度了。”
本刊记者注意到，2012年年初全椒县政府发布的一份文件称，“将继续全力推进全柴集团与熔盛战略合作，力争尽快完成股权转让和改制任务。”
文件将任务落实到个人：现任政府副县长、县专利工作促进委员会主任的徐军被任命为分管该工作的分管领导和牵头领导，责任单位及负责人则分别为经济和信息化委员会主任唐陈和人力资源和社会保障局局长朱图识；加上此前一直负责谈判事宜的全椒县县委副书记、县长曹付忠，从中可见全椒县政府对推动全柴集团与熔盛重工战略合作的高度重视。
本刊记者一直试图与上述四人取得联系，但截至发稿时，副县长徐军的电话一直无人接听，经济和信息化委员会主任唐陈也没有回复记者的邮件，而县长曹付忠一听是记者来电便立即挂掉了电话；人社局长朱图识虽然接听了记者的电话，但无论记者提问什么问题，朱图识的回答只有一句：“你去联系全柴动力。” 分析人士认为，目前时机微妙，全椒县政府还不会与熔盛重工“翻脸”。“因为届时处理与熔盛重工的纠纷再寻找下家接盘者都需要金钱和时间成本，而纵观整个过程，全椒县政府其实一直是在积极配合促成此事。”
而律师表示，江苏熔盛支付的5.24亿元要约收购保证金也可能被投资者主张权利。一位前十大流通股股东的负责人已经明确表示出对5.24亿元要约收购保证金的“兴趣”。“如果江苏熔盛违约，我们有权要求冻结其保证金，并要求追加赔偿权益。”
在无形损失方面，如果放弃收购，熔盛重工将失信于安徽省政府。而合肥实际是熔盛重工除南通外的另一个“根据地”。此外，熔盛重工在资本市场的信誉也将损失殆尽。
“毁约的后果就是已经支付的保证金基本上打水漂了，而即使全部收下全柴动力的流通股也不过20多亿元，这个账熔盛不会算不过来；除钱以外，熔盛更会算一算和地方政府的关系账和企业形象账。”一位投资者表示。
“回顾中国资本市场，至今还未发生过一起要约收购义务最终‘爽约’的案例。”投行人士表示，“若此次熔盛重工最终放弃收购，将是多输的结局。”
“收购事项是熔盛重工应当承担的责任，为什么不承担？当地县政府和国资委、全柴动力怎么保护大股东以外其他股东的利益？这就是我们所谓是市场经济的基本准则吗？市场经济最基本的契约精神何在？”在接受本刊记者采访过程中，王晓明发出了一连串的疑问。
延期或许是缓兵之计
7月17日，全柴动力发布公告称，因宏观环境发生变化，且国务院国资委的批复已经到期，江苏熔盛拟与全椒县政府商议收购延期的可能性。
“目前不少媒体报道存在误解，认为江苏熔盛商谈延期潜台词就是打算放弃，我认为江苏熔盛的出发点应该还是暂缓，在等待时机。”葛鹏在接受本刊记者采访时表示。
本刊记者就此问题致电熔盛重工董事局，公司相关人士表示，按照香港联交所的规定不方便对此回应。
“从现在的情形来看，国务院国资委的批文将于今年8月26日到期，如果买卖双方确定下来延期，意味着江苏熔盛需要向国务院国资委申请延期，要约收购的时间不能确定。”投行人士表示。
而A股市场此前无论是天兴仪表（000710.SZ）还是水井坊（600779.SH），从宣布触发要约收购到最终实施，前后经历的时间均超过两年，全柴动力收购案如果也以两年计算，获利空间亦非常可观。
一位投资者认为，分析交易各方的战略意图，无论哪一方其实本质都是存在强烈的交易动机的，只是这一进程被急剧下跌的市场行情所扰乱。
据悉，全椒县2010年的产值为64亿元，而全柴集团当年产值为28.86亿元，占全椒县总产值的45%，可见全柴集团对于全椒县政府的重要性。但问题是，在柴油机行业以销量计，玉柴集团、一汽集团和潍柴集团位列前三强，全柴集团多年来只能屈居第四。为了将其做大做强，全椒县政府谋划全柴集团改制已经多年。
按照协议，全椒县政府要求熔盛重工保证受让成功后3年内，让全柴集团实现100亿元以上的年销售收入。这相当于整个全椒县2010年产值的1.6倍。
对于熔盛重工而言，收购全柴集团也是产业链布局棋盘上一枚重要的棋子。
从产业链条上看，目前中国制造业最大的问题是“心脏”，即发动机的问题，车辆、船舶、飞机、工程机械都是，而这是整个产业链中利润最丰厚的一个环节。目前，国内工程机械行业绝大部分发动机都要依赖进口，国内企业要赶上欧、美、日的水平还需时日。
考虑到熔盛重工在香港上市之初计划在工程机械领域发力以及旗下熔安动力与全柴集团在产品结构和技术上存在的协同效应，有利于熔盛重工在工程机械领域获得更多低成本的发动机零部件供应，也有利于提升旗下熔安动力在高速柴油机市场的竞争力。
据悉，全柴集团除金融资产外（持股国元证券和全柴动力），还生产农机产品、农用汽车、管件接关（塑材、铜材及铸铁件）、数控机床、仪器仪表、机械、电子产品、办公自动化设备、工程机械、备品备件、劳保用品，生产科研所需的原辅材料的制造销售及相关的技术进出口业务。具备年产40万台多缸柴油发动机、5万吨塑料和20万套汽车内饰件的产销能力。
根据产权交易所提供的数据，以2010年8月31日为评估基准日，全柴集团总资产评估值为23.99亿元，总负债评估值为2.13亿元，净资产评估值为21.86亿元，扣除被剥离资产后的净资产评估值为21.49亿元。
分解资产项：剔除金融资产（公开信息，但在资产负债表中如何计量并未披露），1.25亿股全柴动力，按10.79元计算，市值13.48亿元（评估日2010年8月31日）；0.58亿股国元证券，12.00元计算，市值6.96亿元（评估日2010年8月31日），二者共计20.44亿元，打八折计价为16.35亿元。
即，21.49亿元的收购价剔除金融资产后，全柴集团其他资产作价为5.14亿元。
按照熔盛重工2011年4月28日公告披露的利润数据：2010年全柴集团税后利润为1.38亿元（未经审计），剔除金融资产贡献的0.51亿元利润（0.11亿元国元证券分红，0.4亿元全柴动力贡献的权益利润），剩余资产贡献的利润为0.87亿元。
综上所述，收购全柴集团剔除金融资产后（包括在建工程），相当于收购市盈率约5.9倍（5.13/0.87）。
“这个收购价格并不贵，而且熔盛重工还获得了一个A股上市公司的融资平台。” 上述投资者表示。
从江苏熔盛摘牌后的一系列表现来看，原本亦是有诚意完成这次交易的。
在2011年4月28日，江苏熔盛对全柴动力其他股东发出要约收购书之后，很快，2011年5月4日，江苏熔盛就将《全柴动力收购报告书备案》行政许可申请材料报送至中国证监会审核。但由于材料不完备，被中国证监会要求补充国务院国资委、商务部反垄断局的相关批复文件。
可见，当时江苏熔盛是非常积极进行此项收购的。 然而，在拿到国务院国资委的批文后，即从2011年9月开始，全柴动力的股价迅速跌落至16.62元之下。
股价与要约收购价大幅倒挂，如果强行启动要约收购，意味着理性的全柴动力股东都将选择以16.62元的价格将股票卖给江苏熔盛，一方面江苏熔盛将不得不支付最多26.19亿元来完成收购，同时由于全柴动力可流通股份极有可能跌至25%以下，面临终止上市风险，使熔盛重工失去A股融资平台。
显然，这样做对江苏熔盛成本过高，拖延是彼时最好的策略。因此即便在已经对投资者承诺“在取得商务部和国资委批文后立即向证监会递交要约收购申请”的情况下，江苏熔盛不惜忍受投资者质疑，迟迟不向证监会递交申请。
投行人士表示，“如果市场行情转暖，全柴动力股价回升，哪怕只上涨一点，缩小与要约收购价的差距，江苏熔盛就能降低收购成本。”
“在事情明了时甚至明了的前几天资金就会迅速甚至连续涨停的方式推高全柴动力的股价至16.62元附近，无论之前股价跌到了什么价格。之后，配合阶段性市场回暖，搞点资产注入计划，百亿全柴的故事讲一讲，股价达到20元就全柴动力这点盘子不是很难的事情。退一万步说，即使江苏熔盛以16.62元将全柴动力其他股权全数收去，也未必是件吃亏的事情。”一位投资者表示。
而一旦江苏熔盛的收购延期获得全椒县政府同意，且此后顺利通过相关部门的审批，这对于全柴动力的投资者来说，将获得一次空间极大的套利机会，时间或是其中最大的不确定因素。
攀钢重组及套利案例
新攀钢重组方案被拖了很长时间，是因为中间环节出些问题，如:审计、评估、盈利预测进度慢（影响董事会召开），2008年地震（影响股东大会召开），权证行权（影响从证监会拿批文），金融危机市场大跌（影响第一次现金选择权）等，不然可能获批文时，股价还在现金选择权上面。
重组方案
2008年5月17日，攀钢钢钒（000629.SZ，现称攀钢钒钛）、长城股份（000569.SZ，已退市）和攀渝钛业（000515.SZ，已退市）同时公告新攀钢重组方案。具体方案如下：
攀钢钢钒向攀钢集团、攀钢有限、攀成钢和攀长钢定向发行股份购买其相关资产，发行总股本7.5亿股，发行价格9.59元；
攀钢钢钒吸收合并攀渝钛业和长城股份，换股比例分别为1:1.78和0.82:1；
鞍钢提供全体股东现金选择权，攀渝钛业、攀钢钢钒和长城股份的现金选择权分别为14.14元、9.59元和6.50元；
若三家全部行使现金选择权，鞍钢最多要出210亿元。
方案经过以下流程：
2007-11-5，董事会发布重组预案，确定现金选择权价格，但未明确提供现金选择权的第三方；
2008-4-15，获得国资委批复；
2008-5-17，董事会数次延期后，终于通过重组方案，并公布重组草案，明确鞍钢集团作为提供现金选择权的第三方；
2008-6-21，重组相关资产评估报告获国资委备案确认；
2008-6-24，重组方案终获股东大会通过，期间受地震影响，推迟股东大会；
2008-6-27，收到国资委批文；
2008-8-15，2008-9-10，公告鞍钢集团两次增持至持股比例达到10%；
2008-10-22至2008-10-24，停牌，证监会并购重组审委会审核；
2008-10-24，因股价低于现金选择权，鞍钢提出如不行使现金选择权，那么将追加提供两年后特定期间的二次现金选择权，最终方案见文本第二节；
2008-10-27，复牌，证监会审核通过；三只股票当日均涨停；
2008-11-5，鞍钢确定二次现金选择权价格，最终方案见本文第二节；
2008-11-28至2008-12-11，“钢钒GFC1”认股权证进入最后行权期，最终99.94%的权证行权，权证由于影响行使现金选择权的数量，因此重组要等先行权完；
2008-12-26，获得证监会核准重组；
2009-2-24，提出现金选择权实施日期在3月底4月初，三个股票尤其是被吸收股票上涨9%，开始溢价；
2009-3-31，公告首次现金选择权实施方案，二次现金选择权行权日期；
2009-4-9至2009-4-23，为首次现金选择权申报期，期间股票正常交易；
2009-4-24至2009-5-5，停牌，股票过户；
2009-4-28，公告行使首次现金选择权情况，攀钢钢钒、攀渝钛业和长城股份分别行使263万股、7701股和0股；
2009-5-6，攀钢钢钒复牌，换股股份同日上市流通；
2009-8-12，新增股份上市；上市首日不设涨跌幅限制；吸收合并落下帷幕，两年后的二次现金选择权。
二次现金选择权
2008年10月24日公告鞍钢追加提供二次现金选择权，2008年11月5日公告确定二次现金选择权的价格，2009年3月31日公告二次现金选择权行权期，具体方案如下：
未行使第一次现金选择权的股东才享有二次现金选择权，行权期为2011年4月25日-2011年4月29日；
二次现金选择权不得转让，但仅需行权时持有攀钢钢钒股票即可；
二次现金选择权的价格为：攀钢钢钒10.55元、攀渝钛业和长城股份为8.73元，二次现金选择权不除息；
承诺2008-2009财年，每年现金分红0.12元/股，以确保二次现金选择权加上现金分红相对一次现金选择权年化收益率不低于6%。
方案流程
2010-11-2，鞍钢筹划资产注入，停牌；
2010-12-16，公布资产置换，置出钢铁相关业务资产，置入鞍钢旗下矿业资产，复牌，连拉5天5%涨停板，股价相对二次现金选择权从折价转为溢价；
2011-1-7，套利资金减持；
2011-2-15，重大事项未公告，停牌；
2011-2-16，公告拟注入海外资产获澳大利亚外国投资审查委批准，复牌涨停；
2011-3-22，公告几家信托机构放弃二次现金选择权，并注销；
2011-4-1，公告资产置换方案股东大会通过；
2011-4-20，公告几家机构放弃二次现金选择权，并注销；
2011-4-25至2011-4-29，二次现金选择权申报期，不停牌，期间股价相对选择权溢价26%左右；
2011-5-6，公告二次现金选择权的行权情况，仅有攀钢AGP1行权15511份，AGP2和AGP3均无行权；
至此，二次现金选择权落下帷幕，在鞍钢下属矿业资产注入的利好刺激下，鞍钢避免了二次现金选择权的大量行权，但行完权之后，股价开始一路暴跌。
相对现金选择权折溢价率统计
有以下相关结论：
历史上，三个股票最大折价都到过接近30%，平均折价水平在15%-20%左右；
从证监会拿到批文，到实施首次现金选择权，相隔了4个月；
在2009-2-24，提出3月底4月初行使首次现金选择权，吸引套利资金进入，三个股票反弹，被吸收的两只股票接近涨停，变溢价，攀钢钢钒略涨2%，略折价；
首次现金选择权，行权期股票不停牌（不同于其他案例），期间都是溢价，被吸收的溢价水平在5%-10%，攀钢钢钒平均溢价0.36%；被吸收溢价高的原因是存在换股套利；
换股停牌后，复牌那天换股的股份即可上市流通（不同于友谊百联案例），因此被吸收股的套利机会是存在的；
二次现金选择权，鞍钢发起了资产注入方案，才保证股价相对选择权价格意见；
最终来看，10%的溢价以内买入股票，最终都可以赚钱，并且从方案放出只有到结束，最终是跑赢沪深300的。
7月25日，陷入要约收购漩涡的全柴动力（600218.SH）发布业绩预减公告称，公司2012年上半年净利润同比将下降50%-100%。全柴动力二级市场股价应声而落，7月26日一度跌至9.15元，创下了近两年来的股价新低。
这一价格距离要约收购方熔盛重工（01101.HK）子公司江苏熔盛重工有限公司（下称“江苏熔盛”）给出的16.62元/股的要约收购价有超过70%的上涨空间。这也意味着，以目前的成本介入，一旦江苏熔盛按照原方案启动对全柴动力的要约收购，投资者的套利空间将达到70%以上。
然而，在套利空间如此之大的情况下，全柴动力股价为何仍跌跌不休？
此前，全柴动力公告中声称的江苏熔盛“商议延期可能性”暴露了此次套利的最大风险，即套利的时间难以把握，甚至于江苏熔盛还存在放弃要约收购的可能性。此公告一出，全柴动力股价在随后的几个交易日里大跌30%以上。
在全柴动力股价大幅低于要约收购价格的情况下，江苏熔盛正陷入两难境地——执行要约收购则意味着要承受巨额的账面浮亏，而且全柴动力将面临终止上市的风险；放弃收购，则面临丧失巨额保证金的可能性以及失信地方政府、资本市场的风险。
延期收购似乎成为江苏熔盛无奈之下的最佳选择，通过延期，等待行业、资本市场的回暖或通过注资等方式拉动全柴动力股价上涨，从而避免要约收购的最终实施，解除全柴动力的终止上市风险，形成多赢局面。
套利空间或超过70%
2011年3月16日，全柴动力发布公告称，公司接到控股股东安徽全柴集团有限公司（下称“全柴集团”）关于国企改制及引进战略投资者工作进展情况的通知，全椒县人民政府将其持有的全柴集团100%股权于2011年3月15日在安徽省产权交易中心挂牌转让。
全柴集团持有全柴动力12579.25万股股份，持股占比为44.39%，为公司第一大股东。资料显示，全柴集团是一家集研发、生产、经营、外贸、投资为一体的大型集团企业，柴油机销量一直位居国内行业内第四名。全椒县人民政府持有全柴集团100%的股权，为全柴动力的实际控制人。
2011年4月28日，全柴动力发布公告称，江苏熔盛以投标价21.49亿元中标，成功购得全柴集团100%股权，双方于2011年4月26日签订了《股权转让协议》。
按照约定，产权转让价款将分期支付，江苏熔盛在产权交易合同生效之日起5个工作日内，首付款为全部转让价款的30%即6.45亿元，剩余款项在产权交易合同生效后1年内付清。
江苏熔盛为H股上市公司熔盛重工的子公司，后者拥有前者约96.09%的股权。资料显示，熔盛重工是一家以船舶和海洋工程项目建造为主营业务的大型企业集团，公司居世界船舶企业20强、中国造船企业第三强、中国民营造船企业之冠。
公告称，因江苏熔盛通过产权交易取得全柴集团100%股权，进而间接持有全柴动力44.39%股权的行为，已导致其拥有全柴动力的权益超过30%，进而触发了法定全面要约收购义务。要约收购价为16.62元/股，要约收购股份数量为15760.75万股（股比为55.61%）。本次要约收购不以终止全柴动力上市地位为目的。
根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》规定，收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。
公告同时称，此次要约收购的实施须经安徽省国资委、国务院国资委关于国有股权转让的核准及商务部关于反垄断审查的核准。只有在取得上述批准后，中国证监会方受理本次要约收购申请。
公告显示，以16.62元/股的要约价格测算，本次要约收购所需最高资金总额为26.19亿元，资金全部来源于江苏熔盛自筹资金。江苏熔盛已将5.24亿元（要约收购所需最高金额的20%）存入中国证券登记结算有限责任公司上海分公司指定账户，作为要约收购的履约保证。
本次要约收购期限共计30个自然日（除非收购人向中国证监会申请延期并获得批准），即经中国证监会审核无异议的要约收购报告书全文公告之日起30个自然日。
2011年5月4日，江苏熔盛将《全柴动力收购报告书备案》行政许可申请材料报送至证监会审核。5月16日，江苏熔盛收到证监会《行政许可申请材料补正通知书》，要求其在30个工作日向证监会行政许可申请受理部门报送有关补正材料，即，国务院国资委、商务部反垄断局的相关批复文件。
2011年8月8日，江苏熔盛收购全柴集团100%股权的反垄断审查申请获商务部反垄断局批准。8月31日，全柴动力公告称，江苏熔盛收购全柴集团100%国有股权，已获国务院国资委批准，该批复于2011年8月26日印发，自印发之日起12个月内有效，即有效期截至2012年8月26日。
至此，江苏熔盛要约收购全柴动力一事只剩下证监会的审核了。然而，就是这最后一步，江苏熔盛却走了近一年时间，而且至今仍看不到路的尽头。
2011年8月31日之后，全柴动力股价在短暂冲高后开始一路下滑，期间股价基本运行在16.62元的要约收购价之下，但基本维持在13元之上。
压倒全柴动力股价的最后一根稻草是2012年7月17日的一纸公告。全柴动力公告称，受欧债危机的影响，导致江苏熔盛收购全柴集团存在不确定性，而江苏熔盛已注意到国务院国资委批复的有效期限，拟与全椒县政府商议延期的可能性。因此，此次交易能否成功尚存在重大不确定性。
此公告一出，直接将全柴动力股价从13元左右打至9元左右，跌幅超过30%，远低于16.62元的要约收购价格。投资者对于此次要约收购能否成功发生了明显的分歧。
有投资机构认为，如果江苏熔盛要保证要约价格不触发，则全柴动力要约收购有效期的最后一天之前一个交易日收盘价应在18.28元（16.62×1.1，即一个跌停板）以上，如果以目前的价格介入全柴动力，一旦要约收购启动，套利空间将超过70%。 “总有投资者不理解市场上为何会有套利，相当于送钱的事情，这没法解释，昨天买早饭路边捡了100块钱，也没来得及想为什么有人会掉，先捡起来再说；证券市场这样的机会历史上还少吗？解释不了，但至少知道这里捡的不用交给警察叔叔。”一位投资者如此调侃此次套利。
这正是“股神”巴菲特早期十分关注的一类套利投资。“在一个公司宣布以高于市场价的价格购并另一家公司时，我就进行套利。我关注他们宣布了什么，它值多少，我们要付出多少，我们要参与多少时间。我们要算出这一方案被通过的可能性。”
对于全柴动力的投资者而言，70%的套利空间是否存在，取决于此次要约收购是否会被证监会豁免、要约收购价格是否会被调低、江苏熔盛是否会放弃收购。
要约收购是否会被豁免
江苏熔盛要约收购全柴动力有没有可能被证监会豁免呢？
“要约收购是收购方必须履行的一项法定义务，只有在几种特定情形才能申请豁免。”一位投行人士告诉《证券市场周刊》记者。
《上市公司收购管理办法》第六十二条规定，有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：（一）收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化；（二）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；（三）经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30％，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约；（四）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。
上述投行人士认为，江苏熔盛本次触发的要约收购不在上述任何一条可以豁免的范围内。截至目前，江苏熔盛也并未向证监会递交申请豁免要约收购的相关材料。
“证监会只有在发现要约收购报告书不符合法律、行政法规及相关规定的情况下，才会及时告知收购人，收购人不得公告其收购要约。”上述投行人士表示，证监会审核要约收购的意义在于监督收购人依法履行要约收购义务，保护中小股东利益。换言之，证监会如果发现收购人未依法履行要约收购义务，会行使监管权力，致使收购人无法获得目标公司实际控制权。
“中国证券史上至今未发生一起触发的全面要约收购义务最终被证监会否决的案例，相反，历史上曾发生过多次申请豁免而被证监会否决的案例。”该投行人士对本刊记者表示。他认为，就本次全柴动力的案例而言，证监会不具有主动否决的合理性。
要约收购价格是否会调低
按照全柴动力的公告，江苏熔盛正在与全椒县政府商谈延期的可能性，无论结果如何，至少表明从2011年8月26日拿到国务院国资委批文后就一直未向证监会递交材料开始，该项收购已经进入胶着阶段，注定是一场持久战。有投资者可能会担心，要约收购价格是否会被调低。
《上市公司收购管理办法》第三十四条规定，收购人确定要约收购价格，应当遵循以下原则：要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十。
全柴动力的公告显示，16.62元的要约收购价格是按照全柴动力2011年4月28日发布要约收购报告书公告前30个交易日内，全柴动力股票的每日加权平均价格的算术平均值计算出来的。
海通证券一位投行部人士告诉本刊记者，证监会出于保护其他股东利益的考虑，对要约收购价格设定了最低限以监督收购方的收购价格，因此一般情况下只会发生要求提高收购价的情况，不会出现调低要约收购价的情形。
有机构认为，16.62元的要约价格是不可能被调低的，而中国证券市场历史上也从未发生调低要约收购价格的情况发生；相反，发生过因不符上述条件而被中国证监会要求调高的案例，如2009年辽宁方大集团要约收购长力股份（600507.SH，现更名为方大特钢）。
2009年，方大集团协议受让江西省冶金集团持有的南昌钢铁57.97%股权，从而触发对南昌钢铁下属上市公司长力股份其他股东的要约收购。原定的要约收购价格为7.80元/股，后来方大特钢股价不断上涨，一度升至10.95元，方大集团随即在中国证监会的要求下宣布上调要约收购价至8.66元/股。
放弃收购不能承受之重
巴菲特强调，套利模式最大的风险是收购方违约。在本次套利中，最大的风险就是收购方江苏熔盛放弃收购全柴集团，进而放弃要约收购全柴动力。那么江苏熔盛放弃收购的可能性及代价有多大？
“如果全椒县政府不同意与江苏熔盛谈判商量延期，江苏熔盛就必须履约或者接受6.3亿元保证金被扣掉的事实，放弃收购的概率较低；如果全椒县政府同意解除与江苏熔盛的《产权交易合同》，那么除了花掉公关费和‘得罪’全柴动力的大小投资者之外，江苏熔盛也可能放弃这场收购。”上述投行人士表示。
“如果A股市场一直未见转暖，全柴动力股价无法回升，基本面无任何改善，工程机械和汽车等下游行业需求无起色，或者还有其他未公开的重大不明信息存在，都可能导致江苏熔盛最终放弃收购。”一家大型券商机械行业分析师认为。
据本刊记者了解，2011年上半年即为套利而来的兴业全球基金、东方证券和宁波宁电投资发展有限公司（下称“宁电投资”）等机构投资者对于江苏熔盛的拖延行为十分不满并有所行动。
“我们法务部门已经对此事进行详细分解，我们将会在法律框架范围内，根据事态发展采取相应行动捍卫自身利益。如果是因为财务上的原因放弃收购我们也能理解，但拿出宏观经济不景气作理由太缺乏说服力了。”兴业全球基金公司投资总监王晓明在接受本刊记者采访时如此表示。
王晓明称，“收购事项是江苏熔盛应当承担的责任，为什么不承担？当地县政府和国资委、全柴动力怎么保护大股东以外其他股东的利益？这不是国有资产在流失吗？不就是在侵犯中小投资者的利益吗？这就是我们所谓是市场经济的基本准则吗？中国资本市场面对公司主体违约耍赖行为多选择用脚投票，但这一次我们不会一走了之，江苏熔盛应当拿出一个合理的解决方案来。” 宁电投资总经理葛鹏也致信本刊记者，称“熔盛重工公然挑衅法律和诚信”。信中称，宁电投资已经联合众多投资者会同律师对江苏熔盛延期行为进行合同、法律角度的分析，正收集相关资料准备召开股东大会捍卫投资者合法权益。同时，信中称熔盛重工在信息披露方面前后矛盾，涉嫌虚假陈述。
有投资者也认为，导致全柴动力股价大幅下降的一个主要原因就是信息披露不足。作为信息披露义务人的全柴动力和收购人熔盛重工与投资者正常的信息沟通较少；上市公司未充分履行信息披露义务，导致流言四起，习惯了依靠信息优势生存的基金投资者不仅无法进入而且被迫出局。
“在欧债危机不断催化加之国家严厉的宏观调控政策影响下，航运造船业不景气、工程机械行业到达周期定点的预期，加之被收购方所处行业地位被动利润突降（全柴动力利润大幅下降，由2010年的9000万元降至2011年2000多万元）。在此背景下，作为收购方主动拖延收购节奏是可以理解的，甚至放弃收购也是意料之中的事情。但熔盛重工在信息披露及媒体采访中却一次次地公开表示收购正在进行当中，信息披露前后自相矛盾，让投资者一头雾水。”一位投资人士表示。
该投资人士表示，熔盛重工在信息披露中存在瑕疵，全柴动力的信息披露也有虚假陈述的嫌疑，误导了投资者的判断，至今仍未披露所谓的补充材料到底是什么。
全柴动力在2011年6月29日公告《关于延期上报有关补正材料的公告》中称：鉴于本次交易所涉及的事项尚需取得国务院国资委、商务部反垄断局的相关批复文件，且该等批复文件为证监会要求的补正材料之一。因此，江苏熔盛已向证监会申请延期上报有关补正材料，待取得国务院国资委、商务部反垄断局相关批复文件后立即将补正材料上报证监会。
而在江苏熔盛取得国务院国资委、商务部反垄断局相关批复文件后，全柴动力董事会又于2011年12月27日发布《关于控股股东股权挂牌转让进展情况的提示性公告》称：近日，公司接江苏熔盛通知，由于除上述批复文件之外其他补正相关问题的答复仍在准备当中，有关补正材料尚未上报中国证监会。
一位资深业内人士分析称，按常识或从法律字眼角度理解，全柴动力2011年6月29日公告中陈述的“取得……后立即……”应理解为在满足相关应具备条件下立即启动下一项事务，而公告内容是将“国资委和商务部批复”作为前置条件，可以理解为其他的补充资料已经准备完全就差两道审批。而根据全柴动力2011年12月27日公告，江苏熔盛目前仍未履行上述公告中承诺的向中国证监会报送补正资料的义务，全柴动力在公告内容中存在披露瑕疵。
而熔盛重工2011年中期报告披露称，熔盛重工要约收购全柴动力“预付款已经支付”。中报称，公司于2011年6月30日，已将11.54亿元的预付款支付给卖方，9.95亿元的余款则须于协议生效日期 （即2011年4月26日） 起一年内以现金方式支付。
2012年3月，在《江苏熔盛重工有限公司2012年度第一期中期票据募集说明书》中，江苏熔盛也强调，截至2011年6月30日，公司已向买方支付11亿元作为有关收购事项的预付款。
但仅仅过了不到3个月，熔盛重工的表述就发生了重大变化。
2012年6月1日，熔盛重工公告表述称，根据协议条款，代价的30%须于协议生效日期后5个工作日内支付，余下代价须于协议生效日期内计一年内支付。“其须待达成若干条件后方可生效，而于本公告日期，该等条件尚未全部达成。因此协议尚未生效及江苏熔盛尚未须要支付代价。”
而熔盛重工在2012年6月5日发布的公告中又再次“澄清”表示，已向安徽省产权交易中心有限公司支付6.3亿元（预付款），根据协议的条款，预付款并不构成尚未支付的代价付款。预付款乃交易事项的保证金，并将于协议生效后用于支付部分代价。
上海一位投行人士认为，2012年6月的两则公告与2011年中报的披露产生了明显的差异，存在误导之嫌。“从这两个公司近一年披露的信息来分析，明显会对投资者对收购的判断时点产生错误的预期，若未来熔盛重工放弃收购，或将对投资者产生实质性的亏损。”
在《安徽全柴动力股份要约收购报告书（摘要）》中，也并未提及过“宏观经济”可能成为要约收购的风险之一。“熔盛重工现在拿出‘宏观经济’作为‘拟延期’的借口实在太过牵强了。”上海一位投行人士表示。
除面对投资者的质疑外，江苏熔盛如何面对全椒县政府同样是个难题。
按照全椒县政府的招标文件，《产权交易合同》生效之日起5个工作日内未按合同约定支付交易价款的，县政府有权扣掉保证金；意向受让方资格确认并交纳保证金后单方撤回受让申请的，转让方有权扣除意向受让方已缴纳的全部保证金。而熔盛重工2011年中期报告明确表示已支付11.54亿元预付款，包括交给产权交易中心的竞买保证金6.3亿元和交给中证登的5.24亿元要约收购保证金。
北京策略律师事务所合伙人操乐龙向本刊记者分析认为，8月26日是产权交易合同中规定的最后期限，如果江苏熔盛未在此之前支付剩余款项，全椒县政府有权扣掉保证金。这意味着江苏熔盛6.3亿元保证金将打水漂。
北京一位资深业内人士认为，在国务院国资委批复有效期结束之前仍存在较多变数。“由于8月26日一年期限还未到，意味着熔盛重工‘违约’行为尚未真实发生，下面就看全椒县政府是何种态度了。”
本刊记者注意到，2012年年初全椒县政府发布的一份文件称，“将继续全力推进全柴集团与熔盛战略合作，力争尽快完成股权转让和改制任务。”
文件将任务落实到个人：现任政府副县长、县专利工作促进委员会主任的徐军被任命为分管该工作的分管领导和牵头领导，责任单位及负责人则分别为经济和信息化委员会主任唐陈和人力资源和社会保障局局长朱图识；加上此前一直负责谈判事宜的全椒县县委副书记、县长曹付忠，从中可见全椒县政府对推动全柴集团与熔盛重工战略合作的高度重视。
本刊记者一直试图与上述四人取得联系，但截至发稿时，副县长徐军的电话一直无人接听，经济和信息化委员会主任唐陈也没有回复记者的邮件，而县长曹付忠一听是记者来电便立即挂掉了电话；人社局长朱图识虽然接听了记者的电话，但无论记者提问什么问题，朱图识的回答只有一句：“你去联系全柴动力。” 分析人士认为，目前时机微妙，全椒县政府还不会与熔盛重工“翻脸”。“因为届时处理与熔盛重工的纠纷再寻找下家接盘者都需要金钱和时间成本，而纵观整个过程，全椒县政府其实一直是在积极配合促成此事。”
而律师表示，江苏熔盛支付的5.24亿元要约收购保证金也可能被投资者主张权利。一位前十大流通股股东的负责人已经明确表示出对5.24亿元要约收购保证金的“兴趣”。“如果江苏熔盛违约，我们有权要求冻结其保证金，并要求追加赔偿权益。”
在无形损失方面，如果放弃收购，熔盛重工将失信于安徽省政府。而合肥实际是熔盛重工除南通外的另一个“根据地”。此外，熔盛重工在资本市场的信誉也将损失殆尽。
“毁约的后果就是已经支付的保证金基本上打水漂了，而即使全部收下全柴动力的流通股也不过20多亿元，这个账熔盛不会算不过来；除钱以外，熔盛更会算一算和地方政府的关系账和企业形象账。”一位投资者表示。
“回顾中国资本市场，至今还未发生过一起要约收购义务最终‘爽约’的案例。”投行人士表示，“若此次熔盛重工最终放弃收购，将是多输的结局。”
“收购事项是熔盛重工应当承担的责任，为什么不承担？当地县政府和国资委、全柴动力怎么保护大股东以外其他股东的利益？这就是我们所谓是市场经济的基本准则吗？市场经济最基本的契约精神何在？”在接受本刊记者采访过程中，王晓明发出了一连串的疑问。
延期或许是缓兵之计
7月17日，全柴动力发布公告称，因宏观环境发生变化，且国务院国资委的批复已经到期，江苏熔盛拟与全椒县政府商议收购延期的可能性。
“目前不少媒体报道存在误解，认为江苏熔盛商谈延期潜台词就是打算放弃，我认为江苏熔盛的出发点应该还是暂缓，在等待时机。”葛鹏在接受本刊记者采访时表示。
本刊记者就此问题致电熔盛重工董事局，公司相关人士表示，按照香港联交所的规定不方便对此回应。
“从现在的情形来看，国务院国资委的批文将于今年8月26日到期，如果买卖双方确定下来延期，意味着江苏熔盛需要向国务院国资委申请延期，要约收购的时间不能确定。”投行人士表示。
而A股市场此前无论是天兴仪表（000710.SZ）还是水井坊（600779.SH），从宣布触发要约收购到最终实施，前后经历的时间均超过两年，全柴动力收购案如果也以两年计算，获利空间亦非常可观。
一位投资者认为，分析交易各方的战略意图，无论哪一方其实本质都是存在强烈的交易动机的，只是这一进程被急剧下跌的市场行情所扰乱。
据悉，全椒县2010年的产值为64亿元，而全柴集团当年产值为28.86亿元，占全椒县总产值的45%，可见全柴集团对于全椒县政府的重要性。但问题是，在柴油机行业以销量计，玉柴集团、一汽集团和潍柴集团位列前三强，全柴集团多年来只能屈居第四。为了将其做大做强，全椒县政府谋划全柴集团改制已经多年。
按照协议，全椒县政府要求熔盛重工保证受让成功后3年内，让全柴集团实现100亿元以上的年销售收入。这相当于整个全椒县2010年产值的1.6倍。
对于熔盛重工而言，收购全柴集团也是产业链布局棋盘上一枚重要的棋子。
从产业链条上看，目前中国制造业最大的问题是“心脏”，即发动机的问题，车辆、船舶、飞机、工程机械都是，而这是整个产业链中利润最丰厚的一个环节。目前，国内工程机械行业绝大部分发动机都要依赖进口，国内企业要赶上欧、美、日的水平还需时日。
考虑到熔盛重工在香港上市之初计划在工程机械领域发力以及旗下熔安动力与全柴集团在产品结构和技术上存在的协同效应，有利于熔盛重工在工程机械领域获得更多低成本的发动机零部件供应，也有利于提升旗下熔安动力在高速柴油机市场的竞争力。
据悉，全柴集团除金融资产外（持股国元证券和全柴动力），还生产农机产品、农用汽车、管件接关（塑材、铜材及铸铁件）、数控机床、仪器仪表、机械、电子产品、办公自动化设备、工程机械、备品备件、劳保用品，生产科研所需的原辅材料的制造销售及相关的技术进出口业务。具备年产40万台多缸柴油发动机、5万吨塑料和20万套汽车内饰件的产销能力。
根据产权交易所提供的数据，以2010年8月31日为评估基准日，全柴集团总资产评估值为23.99亿元，总负债评估值为2.13亿元，净资产评估值为21.86亿元，扣除被剥离资产后的净资产评估值为21.49亿元。
分解资产项：剔除金融资产（公开信息，但在资产负债表中如何计量并未披露），1.25亿股全柴动力，按10.79元计算，市值13.48亿元（评估日2010年8月31日）；0.58亿股国元证券，12.00元计算，市值6.96亿元（评估日2010年8月31日），二者共计20.44亿元，打八折计价为16.35亿元。
即，21.49亿元的收购价剔除金融资产后，全柴集团其他资产作价为5.14亿元。
按照熔盛重工2011年4月28日公告披露的利润数据：2010年全柴集团税后利润为1.38亿元（未经审计），剔除金融资产贡献的0.51亿元利润（0.11亿元国元证券分红，0.4亿元全柴动力贡献的权益利润），剩余资产贡献的利润为0.87亿元。
综上所述，收购全柴集团剔除金融资产后（包括在建工程），相当于收购市盈率约5.9倍（5.13/0.87）。
“这个收购价格并不贵，而且熔盛重工还获得了一个A股上市公司的融资平台。” 上述投资者表示。
从江苏熔盛摘牌后的一系列表现来看，原本亦是有诚意完成这次交易的。
在2011年4月28日，江苏熔盛对全柴动力其他股东发出要约收购书之后，很快，2011年5月4日，江苏熔盛就将《全柴动力收购报告书备案》行政许可申请材料报送至中国证监会审核。但由于材料不完备，被中国证监会要求补充国务院国资委、商务部反垄断局的相关批复文件。
可见，当时江苏熔盛是非常积极进行此项收购的。 然而，在拿到国务院国资委的批文后，即从2011年9月开始，全柴动力的股价迅速跌落至16.62元之下。
股价与要约收购价大幅倒挂，如果强行启动要约收购，意味着理性的全柴动力股东都将选择以16.62元的价格将股票卖给江苏熔盛，一方面江苏熔盛将不得不支付最多26.19亿元来完成收购，同时由于全柴动力可流通股份极有可能跌至25%以下，面临终止上市风险，使熔盛重工失去A股融资平台。
显然，这样做对江苏熔盛成本过高，拖延是彼时最好的策略。因此即便在已经对投资者承诺“在取得商务部和国资委批文后立即向证监会递交要约收购申请”的情况下，江苏熔盛不惜忍受投资者质疑，迟迟不向证监会递交申请。
投行人士表示，“如果市场行情转暖，全柴动力股价回升，哪怕只上涨一点，缩小与要约收购价的差距，江苏熔盛就能降低收购成本。”
“在事情明了时甚至明了的前几天资金就会迅速甚至连续涨停的方式推高全柴动力的股价至16.62元附近，无论之前股价跌到了什么价格。之后，配合阶段性市场回暖，搞点资产注入计划，百亿全柴的故事讲一讲，股价达到20元就全柴动力这点盘子不是很难的事情。退一万步说，即使江苏熔盛以16.62元将全柴动力其他股权全数收去，也未必是件吃亏的事情。”一位投资者表示。
而一旦江苏熔盛的收购延期获得全椒县政府同意，且此后顺利通过相关部门的审批，这对于全柴动力的投资者来说，将获得一次空间极大的套利机会，时间或是其中最大的不确定因素。
攀钢重组及套利案例
新攀钢重组方案被拖了很长时间，是因为中间环节出些问题，如:审计、评估、盈利预测进度慢（影响董事会召开），2008年地震（影响股东大会召开），权证行权（影响从证监会拿批文），金融危机市场大跌（影响第一次现金选择权）等，不然可能获批文时，股价还在现金选择权上面。
重组方案
2008年5月17日，攀钢钢钒（000629.SZ，现称攀钢钒钛）、长城股份（000569.SZ，已退市）和攀渝钛业（000515.SZ，已退市）同时公告新攀钢重组方案。具体方案如下：
攀钢钢钒向攀钢集团、攀钢有限、攀成钢和攀长钢定向发行股份购买其相关资产，发行总股本7.5亿股，发行价格9.59元；
攀钢钢钒吸收合并攀渝钛业和长城股份，换股比例分别为1:1.78和0.82:1；
鞍钢提供全体股东现金选择权，攀渝钛业、攀钢钢钒和长城股份的现金选择权分别为14.14元、9.59元和6.50元；
若三家全部行使现金选择权，鞍钢最多要出210亿元。
方案经过以下流程：
2007-11-5，董事会发布重组预案，确定现金选择权价格，但未明确提供现金选择权的第三方；
2008-4-15，获得国资委批复；
2008-5-17，董事会数次延期后，终于通过重组方案，并公布重组草案，明确鞍钢集团作为提供现金选择权的第三方；
2008-6-21，重组相关资产评估报告获国资委备案确认；
2008-6-24，重组方案终获股东大会通过，期间受地震影响，推迟股东大会；
2008-6-27，收到国资委批文；
2008-8-15，2008-9-10，公告鞍钢集团两次增持至持股比例达到10%；
2008-10-22至2008-10-24，停牌，证监会并购重组审委会审核；
2008-10-24，因股价低于现金选择权，鞍钢提出如不行使现金选择权，那么将追加提供两年后特定期间的二次现金选择权，最终方案见文本第二节；
2008-10-27，复牌，证监会审核通过；三只股票当日均涨停；
2008-11-5，鞍钢确定二次现金选择权价格，最终方案见本文第二节；
2008-11-28至2008-12-11，“钢钒GFC1”认股权证进入最后行权期，最终99.94%的权证行权，权证由于影响行使现金选择权的数量，因此重组要等先行权完；
2008-12-26，获得证监会核准重组；
2009-2-24，提出现金选择权实施日期在3月底4月初，三个股票尤其是被吸收股票上涨9%，开始溢价；
2009-3-31，公告首次现金选择权实施方案，二次现金选择权行权日期；
2009-4-9至2009-4-23，为首次现金选择权申报期，期间股票正常交易；
2009-4-24至2009-5-5，停牌，股票过户；
2009-4-28，公告行使首次现金选择权情况，攀钢钢钒、攀渝钛业和长城股份分别行使263万股、7701股和0股；
2009-5-6，攀钢钢钒复牌，换股股份同日上市流通；
2009-8-12，新增股份上市；上市首日不设涨跌幅限制；吸收合并落下帷幕，两年后的二次现金选择权。
二次现金选择权
2008年10月24日公告鞍钢追加提供二次现金选择权，2008年11月5日公告确定二次现金选择权的价格，2009年3月31日公告二次现金选择权行权期，具体方案如下：
未行使第一次现金选择权的股东才享有二次现金选择权，行权期为2011年4月25日-2011年4月29日；
二次现金选择权不得转让，但仅需行权时持有攀钢钢钒股票即可；
二次现金选择权的价格为：攀钢钢钒10.55元、攀渝钛业和长城股份为8.73元，二次现金选择权不除息；
承诺2008-2009财年，每年现金分红0.12元/股，以确保二次现金选择权加上现金分红相对一次现金选择权年化收益率不低于6%。
方案流程
2010-11-2，鞍钢筹划资产注入，停牌；
2010-12-16，公布资产置换，置出钢铁相关业务资产，置入鞍钢旗下矿业资产，复牌，连拉5天5%涨停板，股价相对二次现金选择权从折价转为溢价；
2011-1-7，套利资金减持；
2011-2-15，重大事项未公告，停牌；
2011-2-16，公告拟注入海外资产获澳大利亚外国投资审查委批准，复牌涨停；
2011-3-22，公告几家信托机构放弃二次现金选择权，并注销；
2011-4-1，公告资产置换方案股东大会通过；
2011-4-20，公告几家机构放弃二次现金选择权，并注销；
2011-4-25至2011-4-29，二次现金选择权申报期，不停牌，期间股价相对选择权溢价26%左右；
2011-5-6，公告二次现金选择权的行权情况，仅有攀钢AGP1行权15511份，AGP2和AGP3均无行权；
至此，二次现金选择权落下帷幕，在鞍钢下属矿业资产注入的利好刺激下，鞍钢避免了二次现金选择权的大量行权，但行完权之后，股价开始一路暴跌。
相对现金选择权折溢价率统计
有以下相关结论：
历史上，三个股票最大折价都到过接近30%，平均折价水平在15%-20%左右；
从证监会拿到批文，到实施首次现金选择权，相隔了4个月；
在2009-2-24，提出3月底4月初行使首次现金选择权，吸引套利资金进入，三个股票反弹，被吸收的两只股票接近涨停，变溢价，攀钢钢钒略涨2%，略折价；
首次现金选择权，行权期股票不停牌（不同于其他案例），期间都是溢价，被吸收的溢价水平在5%-10%，攀钢钢钒平均溢价0.36%；被吸收溢价高的原因是存在换股套利；
换股停牌后，复牌那天换股的股份即可上市流通（不同于友谊百联案例），因此被吸收股的套利机会是存在的；
二次现金选择权，鞍钢发起了资产注入方案，才保证股价相对选择权价格意见；
最终来看，10%的溢价以内买入股票，最终都可以赚钱，并且从方案放出只有到结束，最终是跑赢沪深300的。