12月24日，审计署审计长胡泽君在十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议上做了《国务院关于2017年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况的报告》（以下简称“《整改报告》”），提到“对一些地区违规举债或提供担保问题，3个地区通过财政资金偿还或项目市场化运作等纠正14.32亿元”。上述“财政资金偿还或项目市场化运作”的措施值得投资者引起重视。
　　笔者认为，相关部门较有可能采用“遏制增量，化解存量”的模式对隐性债务问题进行治理。在“遏制增量”的过程中，需要坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债。同时，会加强风险源头管控，硬化预算约束，严格项目审核，管控金融“闸门”，决不允许以新增隐性债务方式上新项目。
　　在“积极稳妥化解存量”的过程中，会通过盘活各类资金资产的方式进行化解，并要求高负债地区大力压减项目建设支出、“三公”经费以及其他一般性支出。我们将其归纳为偿还债务、转化为企业债务、转化为政府债务三种方式。《整改报告》中提到的“财政资金偿还”和“项目市场化运作”分别对应于两种方式。
　　在偿还债务方式下，可以采用超收、结转、结余等财政资金偿还，或是以出让政府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产进行偿还。在笔者看来，这个方式能化解的存量隐性债务的规模相对有限。很显然，如果地方政府具有足够的偿债资金，那么也没有冲动去举借大量的隐性债务。
　　在转化为企业债务方式下，地方政府可以将有稳定现金流的项目转化为企业经营性债务。例如，向社会资本方承诺最低收益的PPP项目会形成隐性债务，因为其风险分担机制不合理，让地方政府承担了过多的风险。此时，可以重新签订合同取消对最低收益的承诺，将隐性债务转化为企业债务。
　　本方式的化解能力最强，因为其既不需要增量资金，又不需要新增政府债务额度，只需要以市场化、法制化的原则对举债模式予以规范。
　　在转化为政府债务方式下，隐性债务可以由新增政府债券资金承接。在“43号文”的框架下，政府债务置换将非标准化的债务转化为政府债券，没有增加政府的债务限额，但在处理隐性债务的时候，如果发行政府债券置换存量债务，则会增加显性地方政府债务限额，所以相当于间接地转化成了政府债务。
　　因此，本模式需要增加政府债务限额予以配合，而政府债务限额的增加又会提高地方政府债务率、政府负债率，此外一般债务额度的增加还会影响到赤字率。如果分别以100%、60%作为地方政府债务率和政府负债率的上限，同时以2017年的数据进行匡算，那么地方政府债务还有5万亿元的调增空间，超过即会触碰100%债务率的上限。
　　笔者建议，对存量隐性债务的化解还可以采用政策性银行承接的方式。国开行等政策性银行可以向城投公司發放贷款，以置换其存量的隐性债务。值得注意的是，这个方式只会带来隐性债务形式的变化，不会新增隐性债务余额。在置换的标的上，国开行可以优选贷款和标准化债券以外的债务，因为这类债务成本较高，期限较短。贷款的期限建议为10年;贷款的利率建议确定在中长期基准利率附近，水平大约是4.9%。这样，可以最大限度地优化隐性债务结构，降低利息负担，缓解部分地方财政支出压力，也为地方在稳增长的形势下腾出一部分资金用于加大其他支出创造条件。
　　张旭为光大证券首席固定收益分析师