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【摘要】 市场有效性假说针对金融市场对价格信息的反应程度提出相关检验，本文从市场的有效性假说出发，对修正的有效市场理论和各种情况的实证检验做了较完整的综述。
【关键词】 市场有效性;实证检验
【中图分类号】 F830
【文献标识码】 B
【文章编号】 1005-1074(2008)08-0057-01
1 有效市场理论的发展状况
1965年，Samuelson和Mandelbrot在研究了随机游走理论后，较为严密地揭示了有效市场假说即Efficient Market Hypothesis-EMH期望收益模型中的“公平游戏”原则；而集大成者的Fama于其1969年发表的一篇经典论文《有效市场:理论和实证研究回顾》中在对有关EMH的研究做了系统的总结的同时，还提出了研究有效市场假说的一个完整的理论框架。其中，在其传统的有效市场理论中，他按市场所反映的信息集的大小将其分为“强有效”、“半强有效”及“弱有效”市，各个市场反映了不同层次的人的风险特征；其中，弱有效市场只反映历史，技术操作无效，半强有效市场在此基础上还反映公开信息，而强有效市场要求最为严格，其反映了所有信息，包括私人信息。Fama也承认以前定义的诸多不妥之处，为了更准确地描述市场有效性理论，其于1991年将传统的弱式、半强式及强式有效三个层次的市场有效性分类方法，改为收益预测、事件研究和私人信息检验三种。
1.1 收益预测 收益预测的研究主要是从预测与描述股票价格的角度来进行，即相关的历史信息是否有助于预测未来股票的收益。在这里，Fama将用于检验弱式有效的历史价格数据扩展为不仅包括历史价格数据，还包括可以用来预测未来收益的股利收益及利率因素，即检验弱式有效的信息扩展为历史相关信息。同时，在实际操作中，为了避免循环定义与检验的问题，他建议运用截面数据进行检验，如考察规模效应及价益比效应等，这样可以部分地减小联合检验问题。
1.2 私人信息检验 强式有效检验是一般
是根据金融机构是否获得超额收益来检验的，因为机构投资这相对来说更有实力和分析能去获得私人信息。然而，实际研究表明大多数机构投资者所获得的是边际超额收益与其边际成本相等的收益率，在考虑支付费用的情况下，其收益甚至低于市场平均收益率。而且，通过专业投资机构的业绩检验市场的强式有效，同样会陷入“联合假设”的困境。而私人信息检验则认为除机构投资者，内部人如公司内部持股人员，也具有私人信息，通过考察他们的投资行为、市场效应以及投资业绩表现，可以检验私人信息是否能带来超额收益。值得注意的是，由于内部人获取私人信息的成本低，而且存在一定法律上的问题，因而，一般认为内部人交易是可以获取超额收益的。
2 有效市场理论的检验方法
检验资本市场是否有效可根据其反映市场价格的程度来衡量，包括反映所需时间以及价格变化的幅度。针对不同层次的有效市场往往有着不同的检验方法，下面将分三种情况来讨论检验的方法及所出现的问题：
2.1 针对弱式有效市场的检验及问题 弱势有效市场理论指出，投资者不能依靠历史信息获得超额收益，则当投资者不能从过往的信息中获得对未来股价的有效预测时，市场是弱势有效的。其检验方法主要是针对随机游走，具体的两种检验方法是相关系数检验和游程检验。其中，相关系数检验是将样本数据看做一个时间序列，通过随机过程的方法来检验观察值与其滞后值之间的相关系数的检验策略；而游程检验是一种定性的检验，一个游程是指价格变化保持相同的符号的序列，其仅通过序列的符号的正负号的出现来判断该序列是否具有自相关性。
2．2 针对半强式有效市场的检验及问题 市场是半强式有效的指市场上价格能反映历史信息和公开信息，其能根据信息比较迅速地调整到合理位置。该检验在早期是得到较大支持的，然而其也存在一些市场异象和相关问题：①滯后效应。1991年Fama指出了一些与半强式市场有效相冲突的结论，即公告后的漂移是对研究股票价格对公司公布收益的反应异常现象。②反应过度与反应不足,在检验半强式的市场问题时，存在对信息的反应过度与不足的问题。Fama在相关研究中发现，反应过度和不足的概率是一样的，他指出，反应过度或不足是股票波动性太大的缘故，市场此时还是有效的，投资者并不能由此套利。
2.3 针对强式有效市场的检验及问题 检验强式有效市场需要对拥有内幕信息的公司管理层，经纪人以及基金管理人等进行考察。在这个检验中存在的一些问题包括：Jaffe和Seyjun分别在1974和1986年的研究中指出，一些内部人员掌握的内幕信息并没有完全反映在股价上，投资者甚至可以利用此信息套利直至信息公布的8个月之后。
3 结论及对有效市场理论的相关评述
关于有效性检验，只能检验市场非有效性，不能证明其已经达到有效，因为在检验市场半强式有效的信息集中，不可能穷尽所有的信息来检验市场有效性。而且，有效性检验存在以下问题:①用于检验市场有效性的信息界定不明确的;②市场有效性的定义是模糊的，如价格充分反映所有可利用的信息就是个模糊的定义;③用于检验市场有效性的模式并不是完全可靠的，如资产定价模式本身就要依靠市场有效性假设，从而产生“联合假设”检验问题。从法码对有效市场理论重新描述可以看出，他试图避开市场有效性的定义间题，而着眼于考察股票市场行为模式。如果一个市场能被准确地预测，不论是历史的信息、公开信息还是内幕信息只要能长期持久准确地预测，那么，此预测模式的发现可能会源于有效市场的研究。
我国资本市场建立时期不长，尤其是股票市场还不足10年的历史，市场运行及市场行为都存在许多不规范之处。股票市场波动性较大，尚没有形成内在的运行规律，市场运行效率较低。通过选取合理的资产定价模型，运用市场有效性理论对其进行相关实证研究，可揭示我国股票市场行为模式，为改进我国资本市场运行模式提供理论依据，从而更好地优化我国的资源配置。
【关键词】 市场有效性;实证检验
【中图分类号】 F830
【文献标识码】 B
【文章编号】 1005-1074(2008)08-0057-01
1 有效市场理论的发展状况
1965年，Samuelson和Mandelbrot在研究了随机游走理论后，较为严密地揭示了有效市场假说即Efficient Market Hypothesis-EMH期望收益模型中的“公平游戏”原则；而集大成者的Fama于其1969年发表的一篇经典论文《有效市场:理论和实证研究回顾》中在对有关EMH的研究做了系统的总结的同时，还提出了研究有效市场假说的一个完整的理论框架。其中，在其传统的有效市场理论中，他按市场所反映的信息集的大小将其分为“强有效”、“半强有效”及“弱有效”市，各个市场反映了不同层次的人的风险特征；其中，弱有效市场只反映历史，技术操作无效，半强有效市场在此基础上还反映公开信息，而强有效市场要求最为严格，其反映了所有信息，包括私人信息。Fama也承认以前定义的诸多不妥之处，为了更准确地描述市场有效性理论，其于1991年将传统的弱式、半强式及强式有效三个层次的市场有效性分类方法，改为收益预测、事件研究和私人信息检验三种。
1.1 收益预测 收益预测的研究主要是从预测与描述股票价格的角度来进行，即相关的历史信息是否有助于预测未来股票的收益。在这里，Fama将用于检验弱式有效的历史价格数据扩展为不仅包括历史价格数据，还包括可以用来预测未来收益的股利收益及利率因素，即检验弱式有效的信息扩展为历史相关信息。同时，在实际操作中，为了避免循环定义与检验的问题，他建议运用截面数据进行检验，如考察规模效应及价益比效应等，这样可以部分地减小联合检验问题。
1.2 私人信息检验 强式有效检验是一般
是根据金融机构是否获得超额收益来检验的，因为机构投资这相对来说更有实力和分析能去获得私人信息。然而，实际研究表明大多数机构投资者所获得的是边际超额收益与其边际成本相等的收益率，在考虑支付费用的情况下，其收益甚至低于市场平均收益率。而且，通过专业投资机构的业绩检验市场的强式有效，同样会陷入“联合假设”的困境。而私人信息检验则认为除机构投资者，内部人如公司内部持股人员，也具有私人信息，通过考察他们的投资行为、市场效应以及投资业绩表现，可以检验私人信息是否能带来超额收益。值得注意的是，由于内部人获取私人信息的成本低，而且存在一定法律上的问题，因而，一般认为内部人交易是可以获取超额收益的。
2 有效市场理论的检验方法
检验资本市场是否有效可根据其反映市场价格的程度来衡量，包括反映所需时间以及价格变化的幅度。针对不同层次的有效市场往往有着不同的检验方法，下面将分三种情况来讨论检验的方法及所出现的问题：
2.1 针对弱式有效市场的检验及问题 弱势有效市场理论指出，投资者不能依靠历史信息获得超额收益，则当投资者不能从过往的信息中获得对未来股价的有效预测时，市场是弱势有效的。其检验方法主要是针对随机游走，具体的两种检验方法是相关系数检验和游程检验。其中，相关系数检验是将样本数据看做一个时间序列，通过随机过程的方法来检验观察值与其滞后值之间的相关系数的检验策略；而游程检验是一种定性的检验，一个游程是指价格变化保持相同的符号的序列，其仅通过序列的符号的正负号的出现来判断该序列是否具有自相关性。
2．2 针对半强式有效市场的检验及问题 市场是半强式有效的指市场上价格能反映历史信息和公开信息，其能根据信息比较迅速地调整到合理位置。该检验在早期是得到较大支持的，然而其也存在一些市场异象和相关问题：①滯后效应。1991年Fama指出了一些与半强式市场有效相冲突的结论，即公告后的漂移是对研究股票价格对公司公布收益的反应异常现象。②反应过度与反应不足,在检验半强式的市场问题时，存在对信息的反应过度与不足的问题。Fama在相关研究中发现，反应过度和不足的概率是一样的，他指出，反应过度或不足是股票波动性太大的缘故，市场此时还是有效的，投资者并不能由此套利。
2.3 针对强式有效市场的检验及问题 检验强式有效市场需要对拥有内幕信息的公司管理层，经纪人以及基金管理人等进行考察。在这个检验中存在的一些问题包括：Jaffe和Seyjun分别在1974和1986年的研究中指出，一些内部人员掌握的内幕信息并没有完全反映在股价上，投资者甚至可以利用此信息套利直至信息公布的8个月之后。
3 结论及对有效市场理论的相关评述
关于有效性检验，只能检验市场非有效性，不能证明其已经达到有效，因为在检验市场半强式有效的信息集中，不可能穷尽所有的信息来检验市场有效性。而且，有效性检验存在以下问题:①用于检验市场有效性的信息界定不明确的;②市场有效性的定义是模糊的，如价格充分反映所有可利用的信息就是个模糊的定义;③用于检验市场有效性的模式并不是完全可靠的，如资产定价模式本身就要依靠市场有效性假设，从而产生“联合假设”检验问题。从法码对有效市场理论重新描述可以看出，他试图避开市场有效性的定义间题，而着眼于考察股票市场行为模式。如果一个市场能被准确地预测，不论是历史的信息、公开信息还是内幕信息只要能长期持久准确地预测，那么，此预测模式的发现可能会源于有效市场的研究。
我国资本市场建立时期不长，尤其是股票市场还不足10年的历史，市场运行及市场行为都存在许多不规范之处。股票市场波动性较大，尚没有形成内在的运行规律，市场运行效率较低。通过选取合理的资产定价模型，运用市场有效性理论对其进行相关实证研究，可揭示我国股票市场行为模式，为改进我国资本市场运行模式提供理论依据，从而更好地优化我国的资源配置。