论文部分内容阅读
新兴市场是世界经济增长的重要一极
新兴市场成为世界经济增长的重要一极并不是今天才发生的，实际上在过去的五年中，世界经济的增长一直由新兴市场所主导：中国的增长占世界经济增长的1/4，金砖四国占到1/2，所有的新兴市场国家一起占了2/3左右。新兴市场在世界贸易中的重要性也不断上升，其贸易量占到了世界贸易总额的1/3，超过1/2的进口增量（2000年以来）来自新兴市场国家。同时，超过90％的原油和金属增量来自新兴市场，而80％的谷物消费增量也来自它们。
我们都可以发现，新兴市场作为一个世界经济增长最为强劲的引擎，这两年为世界经济的稳定发展起到了重要作用，这也是为什么在美国房地产市场自2006年开始大幅下挫后随之经济开始第一轮调整后，世界经济仍然可以在2007年保持强劲增长的重要原因。然而，作为世界经济增长中的另外一极，美国的个人消费的压缩、次贷危机的愈演愈烈，对全球经济的负面影响是必然的。然而，同过往几次的作用机制不同，这次美国经济下滑虽然也导致新兴市场国家的出口下降，但是并没有导致新兴市场经济增长的明显减速，出现这种情况，主要是由于新兴市场近年来其经济增长的内生明显增强。
虽然新兴市场最重要的出口目的地仍然是发达国家，但新兴市场国家之间的贸易也在快速增加之中；根据IMF的统计，新兴市场国家的出口中有一半左右是面向其他新兴市场国家的。这种变化是新兴市场国家内部分工的体现，即中东、非洲、拉美等地区的大宗商品出口，和以亚洲国家为代表的工业制造品出口。从出口额占GDP的比重来看，中东和北非地区以石油出口为主，该项出口额占GDP的比重超过1/3；拉丁美洲国家对石油和非石油商品出口（农产品）的依赖都很大，两者合计占GDP的比重超过10%；撒哈拉周边非洲国家对非石油商品出口的依赖较大，其占GDP的比重接近8％；亚洲国家的出口则以工业制品为主，其占GDP的比重为18%左右。
主要经济体对新兴市场国家的依赖有所上升
在世界经济的增长模式中，发达国家带动新兴市场国家的经济发展仍然是主要的。但我们也注意到，随着新兴市场国家经济实力的增强，其自身的消费能力不断上升，这些国家的需求对发达国家也具有了重要的意义。我们考查了2000年以来世界主要经济体出口结构的变化，发现美国、欧盟和日本对新兴市场和发展中国家出口的比重都有不同程度的上升。
三大经济体中，日本和欧盟对新兴市场额依赖度较高。近年来，日本的外贸结构发生了巨大的变化：在过去的八年中，日本对新兴市场国家出口的比重从23%上升到了41%；与此同时，对发达国家出口的比重从77%下滑到了59%。其中，对中国出口的比重上升明显，2000年对中国出口的占比仅有6%，目前已经上升到了16％，比欧盟的比重还要高出1个百分点；而对美国出口的比重则大幅下滑，对美国出口的比重曾经高达31%，但到2008年4月这一数值已经下降到了18％。目前日本的出口结构中形成了美国、中国、欧盟三足鼎立的局面。
另外，日本的出口具有很强的地域特征，对亚洲国家的出口占到其出口总额的50％。除了中国以外，对韩国、香港、台湾、新加坡、泰国、马来西亚、印度尼西亚、印度等国的出口也较多。显然，日本同亚洲国家之间具有相当程度的分工，这在中日贸易中体现的尤为明显。近年来，随着中国经济的发展和技术水平的提高，日本对中国直接投资不断增长。中日贸易由原材料、纺织品等低附加值产品为主向机电产品等技术含量高的产品转移，由垂直分工向水平分工的贸易结构转移。日本对中国直接投资主要的流向是机电行业，越来越多的日本电器、机械设备生产商将生产基地转移到中国。在中国的日资企业大量从日本采购零部件，并积极利用中国廉价的劳动力，产品再大量返销日本。同时，日本也向中国大量出口高端的机电产品。这种贸易模式在亚洲其他国家里也不同程度地存在着，并对日本经济的增长有着重要的作用。
欧盟经济对新兴市场的依赖也有所上升。近年来，欧盟对新兴市场国家出口的比重从2000年的37%上升到49.6%。而同期对发达国家出口的比重从2000年的63%下降到目前的50.4%。从主要出口国家来看，对美国和日本的出口比重都有较大幅度的下降，从2000年的28%和5.22%分别下降到目前的21.1％和3.5%。新兴市场和发展中国家中，俄罗斯、印度、中国和OPEC国家是欧盟的主要出口目的地，其中对俄罗斯出口的比重在2000年仅有2.7%，目前已经上升到7.2%；对中国出口的比重也从2.9%上升到5.8%。
三大经济体中，美国对新兴市场的依赖程度是最低的，但对新兴市场国家出口的比重也有所扩大。2000年美国对新兴市场国家出口的比重为33％，目前上升到39.3%，其中有11.3%来自对同属北美自由贸易区的墨西哥的出口。美国的主要出口对象是欧盟，占到美国出口总额的21.7%；其次是加拿大，比重为21.2%；对中国出口的比重仅为5.1%。可见新兴市场国家对美国出口的影响较小。
通过以上的分析，我们认为无论是从增长的内生性，还是增长的规模来说，新兴市场对世界经济的增长都不再是无足轻重的，虽然在新兴市场国家和发达国家之间的关系上，后者引领前者的增长仍然是主要的，但在发达国家经济增长低迷的时期，新兴市场并非完全地跟随，而是能够为世界经济增长提供一定的缓冲和额外的动力。
新兴市场是一季度欧美日经济反弹的重要原因
2008年一季度，三大经济体的GDP增长速度普遍好于预期，我们认为这主要是因为新兴市场国家的经济增长依然强劲，并对发达国家的出口构成支撑所致。
实际上，新兴市场对发达国家经济的缓冲作用早就存在了。观察次贷危机以来美国、欧盟和日本的经济表现，我们注意到各国的消费和投资都出现了不同程度的下滑。其中的机制在于，由于次贷危机加剧了美国楼市的调整，财富效应促使美国居民消费减少，这在一定程度上拖累了欧盟和日本经济的增长。另外更重要的是，由于次贷危机导致了风险价格的重估，各国商业银行也相继提高了放贷的门槛，导致各国普遍出现了流动性危机，这对社会的投资和消费构成了沉重的打击。然而，在投资和消费不断下滑的情况下，各国的出口相对较为强劲，这为各国经济的调整提供了重要的缓冲。
2008年一季度各国经济的超预期表现更是与新兴市场关系密切。对于美国，2008年一季度GDP同比增长2.53%，增速比2007年第四季度略微上升0.07个百分点。细分来看，当季个人消费同比增长1.87%，增速比上季下降0.68个百分点。从出口的细分数据来看，相比对发达国家出口的疲态，一季度美国对新兴市场国家的出口依然十分强劲。因此，可以认为新兴市场经济的强劲表现对美国经济一季度的超预期有重要的作用。
对于欧盟，2008年一季度GDP同比增长2.4%，略低于2007年第四季度的2.5%，但仍大大高于市场的预期。细分来看，当季个人消费、政府消费、投资的同比增速都有所回落；仅有出口表现亮丽，当季出口同比增长5.4%，增速比上季上升0.8个百分点。除了对美国和日本的出口仍然为负增长，对俄罗斯、土耳其、中国等新兴市场国家的出口增速都有大幅度的反弹，其中对俄罗斯的出口同比增长28％。
对于日本，2008年一季度GDP环比增长0.8%，远远好于市场预期，同比增长1.3%，比上季降低0.1个百分点。细分来看，2008一季度投资和政府消费增速都大幅下降，但出口和个人消费表现强劲。将出口分解来看，对新兴市场国家的出口增速远远高于发达国家，一季度对新兴市场国家出口同比增长12.6%，对发达国家出口增速仅为1.9%。奇怪的是对新兴市场和发达国家出口增速比上季都有所降低，但GDP中的出口增速却在上升，我们认为这是因为出口的国别数据采用的是名义增速，GDP统计中则采用实际增速；而日本过去一年的大部分时间处于通缩状态，因而才产生了这种现象。
总之，新兴市场对次贷危机以来发达国家的经济减速具有缓冲作用，同时也是一季度各国经济增长超出预期的重要原因。
世界经济将进入第二轮减速
我们知道，世界经济的第一轮减速是从美国开始的。最早是美联储开始加息，这直接导致了美国房价在2005年见顶，之后就开始不断下跌。房价的下跌导致了次贷危机的发生，而后者又反过来加速了房地产市场的调整。这个时候美国经济的调整开始通过两个途径向其他国家辐射：一是消费。美国作为全世界的最终消费者，其庞大的消费市场对整个世界的经济增长具有重要的作用，当美国消费者因为房地产引发的财富效应和次贷危机引发的流动性紧缩而减少消费时，就不可避免地导致依赖于美国市场的国家进入经济的调整周期。第二个途径是，由于次贷危机引发了全球性的风险重估，许多国家陷入了流动性紧缩，并导致了这些国家借贷消费和投资的减少。但是，新兴市场国家在这个过程中却没有受到太大的波及，这至少是因为两个原因所导致的：一是新兴市场国家的增长具有一定的内生性，因而能够在发达国家经济疲软的情况下，仍然保持较快的经济增速；二是新兴市场国家在这一轮的增长中，财政状况普遍较好，对外债的依赖也较小，普遍积累了大量的外汇储备，抵御金融危机的能力较强；在发达国家陷入流动性困境的时候，新兴市场国家的流动性仍然较为充裕，其消费和投资受到的波及也较小；不仅如此作为储蓄出口国，这些国家还能够为世界提供流动性（次贷后各种主权基金向美国公司注资就是一种表现），减小次贷危机的冲击。
正是因为这样的原因，在第一轮的经济减速中，我们看到的是发达国家经济减速和新兴市场国家依然强劲的经济表现，后者还在一定程度上为世界经济的调整提供了缓冲。然而，虽然美国消费的下滑并没有导致新兴市场国家增长回落，但是，次贷危机后，美联储意在改善消费和金融市场的扩张财政政策和大幅减息导致了美元的大幅贬值，并直接推升了全球能源价格、农产品价格，从而推动新兴市场的通货膨胀率迅速攀升最终迫使新兴市场自身采取紧缩措施来实现自我刹车。而这种对全球能源价格的推升，也使处于衰退边缘的美国经济雪上加霜。
目前新兴市场国家的紧缩政策将使得前期世界经济增长中的缓冲垫不复存在；而且从之前的分析来看，新兴市场减速将对日本和欧盟产生较大的负面影响，并进而拖累美国经济的复苏，导致全球经济进入第二轮的调整。我们以前看到的是美国进口减少对于欧盟、新兴市场的出口的影响，未来，我们可能将看到美国出口的下滑。
因此，我们认为，随着新兴市场的紧缩、减速，全球经济将进入第二轮减速周期。这种减速何时结束，油价和美国经济复苏是比较重要的前提条件。
从油价来看，虽然我们看到油价从1998年的不到20美元一度上涨到了40美元，但是世界总体的原油消费并没有下降，而是在缓步增长，而从前几次石油危机的发展来看，世界原油消费的负增长是推动油价持续回落的重要条件。
持续的油价上涨，我们看到已经导致美、欧、日原油消费出现了负增长。但是，世界总体的原油消费在2007年仍然保持了1.2％左右的增长，其中新兴市场体是主要的贡献者，新兴市场体近期对国内成品油价格的上调和整体经济的减速将对油价形成新的压力，但是这种传导周期可能会有6个月至12个月左右的时滞。而美国的房地产市场的稳定很大程度上要依赖于其房价的稳定，而房价的稳定又在很大程度上依赖于供求双方的平衡。从目前的情况来看，美国新屋库存销售月数为11左右，而历史上该值在4左右。从这个角度而言，美国房地产市场的企稳可能要等6个月以上。
从油价和房价的走势分析，我们认为世界经济的增长态势有望在2008年年底或者2009年年初进一步明朗。
（作者单位：国金证券研究所）
新兴市场成为世界经济增长的重要一极并不是今天才发生的，实际上在过去的五年中，世界经济的增长一直由新兴市场所主导：中国的增长占世界经济增长的1/4，金砖四国占到1/2，所有的新兴市场国家一起占了2/3左右。新兴市场在世界贸易中的重要性也不断上升，其贸易量占到了世界贸易总额的1/3，超过1/2的进口增量（2000年以来）来自新兴市场国家。同时，超过90％的原油和金属增量来自新兴市场，而80％的谷物消费增量也来自它们。
我们都可以发现，新兴市场作为一个世界经济增长最为强劲的引擎，这两年为世界经济的稳定发展起到了重要作用，这也是为什么在美国房地产市场自2006年开始大幅下挫后随之经济开始第一轮调整后，世界经济仍然可以在2007年保持强劲增长的重要原因。然而，作为世界经济增长中的另外一极，美国的个人消费的压缩、次贷危机的愈演愈烈，对全球经济的负面影响是必然的。然而，同过往几次的作用机制不同，这次美国经济下滑虽然也导致新兴市场国家的出口下降，但是并没有导致新兴市场经济增长的明显减速，出现这种情况，主要是由于新兴市场近年来其经济增长的内生明显增强。
虽然新兴市场最重要的出口目的地仍然是发达国家，但新兴市场国家之间的贸易也在快速增加之中；根据IMF的统计，新兴市场国家的出口中有一半左右是面向其他新兴市场国家的。这种变化是新兴市场国家内部分工的体现，即中东、非洲、拉美等地区的大宗商品出口，和以亚洲国家为代表的工业制造品出口。从出口额占GDP的比重来看，中东和北非地区以石油出口为主，该项出口额占GDP的比重超过1/3；拉丁美洲国家对石油和非石油商品出口（农产品）的依赖都很大，两者合计占GDP的比重超过10%；撒哈拉周边非洲国家对非石油商品出口的依赖较大，其占GDP的比重接近8％；亚洲国家的出口则以工业制品为主，其占GDP的比重为18%左右。
主要经济体对新兴市场国家的依赖有所上升
在世界经济的增长模式中，发达国家带动新兴市场国家的经济发展仍然是主要的。但我们也注意到，随着新兴市场国家经济实力的增强，其自身的消费能力不断上升，这些国家的需求对发达国家也具有了重要的意义。我们考查了2000年以来世界主要经济体出口结构的变化，发现美国、欧盟和日本对新兴市场和发展中国家出口的比重都有不同程度的上升。
三大经济体中，日本和欧盟对新兴市场额依赖度较高。近年来，日本的外贸结构发生了巨大的变化：在过去的八年中，日本对新兴市场国家出口的比重从23%上升到了41%；与此同时，对发达国家出口的比重从77%下滑到了59%。其中，对中国出口的比重上升明显，2000年对中国出口的占比仅有6%，目前已经上升到了16％，比欧盟的比重还要高出1个百分点；而对美国出口的比重则大幅下滑，对美国出口的比重曾经高达31%，但到2008年4月这一数值已经下降到了18％。目前日本的出口结构中形成了美国、中国、欧盟三足鼎立的局面。
另外，日本的出口具有很强的地域特征，对亚洲国家的出口占到其出口总额的50％。除了中国以外，对韩国、香港、台湾、新加坡、泰国、马来西亚、印度尼西亚、印度等国的出口也较多。显然，日本同亚洲国家之间具有相当程度的分工，这在中日贸易中体现的尤为明显。近年来，随着中国经济的发展和技术水平的提高，日本对中国直接投资不断增长。中日贸易由原材料、纺织品等低附加值产品为主向机电产品等技术含量高的产品转移，由垂直分工向水平分工的贸易结构转移。日本对中国直接投资主要的流向是机电行业，越来越多的日本电器、机械设备生产商将生产基地转移到中国。在中国的日资企业大量从日本采购零部件，并积极利用中国廉价的劳动力，产品再大量返销日本。同时，日本也向中国大量出口高端的机电产品。这种贸易模式在亚洲其他国家里也不同程度地存在着，并对日本经济的增长有着重要的作用。
欧盟经济对新兴市场的依赖也有所上升。近年来，欧盟对新兴市场国家出口的比重从2000年的37%上升到49.6%。而同期对发达国家出口的比重从2000年的63%下降到目前的50.4%。从主要出口国家来看，对美国和日本的出口比重都有较大幅度的下降，从2000年的28%和5.22%分别下降到目前的21.1％和3.5%。新兴市场和发展中国家中，俄罗斯、印度、中国和OPEC国家是欧盟的主要出口目的地，其中对俄罗斯出口的比重在2000年仅有2.7%，目前已经上升到7.2%；对中国出口的比重也从2.9%上升到5.8%。
三大经济体中，美国对新兴市场的依赖程度是最低的，但对新兴市场国家出口的比重也有所扩大。2000年美国对新兴市场国家出口的比重为33％，目前上升到39.3%，其中有11.3%来自对同属北美自由贸易区的墨西哥的出口。美国的主要出口对象是欧盟，占到美国出口总额的21.7%；其次是加拿大，比重为21.2%；对中国出口的比重仅为5.1%。可见新兴市场国家对美国出口的影响较小。
通过以上的分析，我们认为无论是从增长的内生性，还是增长的规模来说，新兴市场对世界经济的增长都不再是无足轻重的，虽然在新兴市场国家和发达国家之间的关系上，后者引领前者的增长仍然是主要的，但在发达国家经济增长低迷的时期，新兴市场并非完全地跟随，而是能够为世界经济增长提供一定的缓冲和额外的动力。
新兴市场是一季度欧美日经济反弹的重要原因
2008年一季度，三大经济体的GDP增长速度普遍好于预期，我们认为这主要是因为新兴市场国家的经济增长依然强劲，并对发达国家的出口构成支撑所致。
实际上，新兴市场对发达国家经济的缓冲作用早就存在了。观察次贷危机以来美国、欧盟和日本的经济表现，我们注意到各国的消费和投资都出现了不同程度的下滑。其中的机制在于，由于次贷危机加剧了美国楼市的调整，财富效应促使美国居民消费减少，这在一定程度上拖累了欧盟和日本经济的增长。另外更重要的是，由于次贷危机导致了风险价格的重估，各国商业银行也相继提高了放贷的门槛，导致各国普遍出现了流动性危机，这对社会的投资和消费构成了沉重的打击。然而，在投资和消费不断下滑的情况下，各国的出口相对较为强劲，这为各国经济的调整提供了重要的缓冲。
2008年一季度各国经济的超预期表现更是与新兴市场关系密切。对于美国，2008年一季度GDP同比增长2.53%，增速比2007年第四季度略微上升0.07个百分点。细分来看，当季个人消费同比增长1.87%，增速比上季下降0.68个百分点。从出口的细分数据来看，相比对发达国家出口的疲态，一季度美国对新兴市场国家的出口依然十分强劲。因此，可以认为新兴市场经济的强劲表现对美国经济一季度的超预期有重要的作用。
对于欧盟，2008年一季度GDP同比增长2.4%，略低于2007年第四季度的2.5%，但仍大大高于市场的预期。细分来看，当季个人消费、政府消费、投资的同比增速都有所回落；仅有出口表现亮丽，当季出口同比增长5.4%，增速比上季上升0.8个百分点。除了对美国和日本的出口仍然为负增长，对俄罗斯、土耳其、中国等新兴市场国家的出口增速都有大幅度的反弹，其中对俄罗斯的出口同比增长28％。
对于日本，2008年一季度GDP环比增长0.8%，远远好于市场预期，同比增长1.3%，比上季降低0.1个百分点。细分来看，2008一季度投资和政府消费增速都大幅下降，但出口和个人消费表现强劲。将出口分解来看，对新兴市场国家的出口增速远远高于发达国家，一季度对新兴市场国家出口同比增长12.6%，对发达国家出口增速仅为1.9%。奇怪的是对新兴市场和发达国家出口增速比上季都有所降低，但GDP中的出口增速却在上升，我们认为这是因为出口的国别数据采用的是名义增速，GDP统计中则采用实际增速；而日本过去一年的大部分时间处于通缩状态，因而才产生了这种现象。
总之，新兴市场对次贷危机以来发达国家的经济减速具有缓冲作用，同时也是一季度各国经济增长超出预期的重要原因。
世界经济将进入第二轮减速
我们知道，世界经济的第一轮减速是从美国开始的。最早是美联储开始加息，这直接导致了美国房价在2005年见顶，之后就开始不断下跌。房价的下跌导致了次贷危机的发生，而后者又反过来加速了房地产市场的调整。这个时候美国经济的调整开始通过两个途径向其他国家辐射：一是消费。美国作为全世界的最终消费者，其庞大的消费市场对整个世界的经济增长具有重要的作用，当美国消费者因为房地产引发的财富效应和次贷危机引发的流动性紧缩而减少消费时，就不可避免地导致依赖于美国市场的国家进入经济的调整周期。第二个途径是，由于次贷危机引发了全球性的风险重估，许多国家陷入了流动性紧缩，并导致了这些国家借贷消费和投资的减少。但是，新兴市场国家在这个过程中却没有受到太大的波及，这至少是因为两个原因所导致的：一是新兴市场国家的增长具有一定的内生性，因而能够在发达国家经济疲软的情况下，仍然保持较快的经济增速；二是新兴市场国家在这一轮的增长中，财政状况普遍较好，对外债的依赖也较小，普遍积累了大量的外汇储备，抵御金融危机的能力较强；在发达国家陷入流动性困境的时候，新兴市场国家的流动性仍然较为充裕，其消费和投资受到的波及也较小；不仅如此作为储蓄出口国，这些国家还能够为世界提供流动性（次贷后各种主权基金向美国公司注资就是一种表现），减小次贷危机的冲击。
正是因为这样的原因，在第一轮的经济减速中，我们看到的是发达国家经济减速和新兴市场国家依然强劲的经济表现，后者还在一定程度上为世界经济的调整提供了缓冲。然而，虽然美国消费的下滑并没有导致新兴市场国家增长回落，但是，次贷危机后，美联储意在改善消费和金融市场的扩张财政政策和大幅减息导致了美元的大幅贬值，并直接推升了全球能源价格、农产品价格，从而推动新兴市场的通货膨胀率迅速攀升最终迫使新兴市场自身采取紧缩措施来实现自我刹车。而这种对全球能源价格的推升，也使处于衰退边缘的美国经济雪上加霜。
目前新兴市场国家的紧缩政策将使得前期世界经济增长中的缓冲垫不复存在；而且从之前的分析来看，新兴市场减速将对日本和欧盟产生较大的负面影响，并进而拖累美国经济的复苏，导致全球经济进入第二轮的调整。我们以前看到的是美国进口减少对于欧盟、新兴市场的出口的影响，未来，我们可能将看到美国出口的下滑。
因此，我们认为，随着新兴市场的紧缩、减速，全球经济将进入第二轮减速周期。这种减速何时结束，油价和美国经济复苏是比较重要的前提条件。
从油价来看，虽然我们看到油价从1998年的不到20美元一度上涨到了40美元，但是世界总体的原油消费并没有下降，而是在缓步增长，而从前几次石油危机的发展来看，世界原油消费的负增长是推动油价持续回落的重要条件。
持续的油价上涨，我们看到已经导致美、欧、日原油消费出现了负增长。但是，世界总体的原油消费在2007年仍然保持了1.2％左右的增长，其中新兴市场体是主要的贡献者，新兴市场体近期对国内成品油价格的上调和整体经济的减速将对油价形成新的压力，但是这种传导周期可能会有6个月至12个月左右的时滞。而美国的房地产市场的稳定很大程度上要依赖于其房价的稳定，而房价的稳定又在很大程度上依赖于供求双方的平衡。从目前的情况来看，美国新屋库存销售月数为11左右，而历史上该值在4左右。从这个角度而言，美国房地产市场的企稳可能要等6个月以上。
从油价和房价的走势分析，我们认为世界经济的增长态势有望在2008年年底或者2009年年初进一步明朗。
（作者单位：国金证券研究所）