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2013年岁末,半年前出现在货币市场上的流动性紧张状况,再次卷土重来。
12月16日开始,各期限的上海银行间市场同业拆借利率(Shibor)呈全面上行趋势。12月18日,1周Shibor利率跳涨144个基点达到5.90%,创2013年下半年来最高水平。在接下来的三个工作日中,Shibor利率继续走高。至12月23日,隔夜Shibor达到4.5150%,1周Shibor升至8.8430%,创2013年下半年以来新高。
在货币市场流动性紧张的过程中,央行没有“坐视不管”,从12月18日开始,央行连续三天通过SLO投放3000亿元流动性,并通过官方微博向市场“喊话”。12月24日,在时隔20多天后,央行一个月内再次展开逆回购操作。资金市场的紧张得以逐步缓解。
从“6·20”到“12·20”,两次资金紧张间隔半年,其中固然有时点考核、财政存款、准备金缴存等因素,但频繁的波动也让市场感受到中国金融市场的变化:伴随着利率市场化进程和同业业务的快速发展,货币当局和监管当局原有监测指标、调控手段的有效性正在下降,亟须对新形势作出应对。
对于前期加杠杆过猛的金融业,这次流动性紧张带来了反思:“6·20”以后,货币当局和监管当局多次提示金融机构降杠杆,但商业银行在信用扩张上依然“马力全开”。一个摆在所有银行高管面前的问题是,在利率市场化加速、负债端成本上升时,单纯做大规模的商业模式能否持续?
对这次流动性紧张,更多人看成是在特定时间窗口,由于市场情绪、阶段性制度调整、经济活动等因素共同影响所致。但如果仔细分析就会发现,这次波动更多是由国内金融市场因素所致。
外汇占款所带来的基础货币投放并未减少。数据显示,2013年10月、11月外汇占款的增量分别达到4416亿元和3979亿元,连续两个月大幅增长。虽然12月外汇占款的数据还没公布,但是市场普遍预期12月外汇占款仍然会维持较高的增长势头。
一位接近外管局的人士认为,流动性紧张的因素在内而不在外。2013年以来外汇占款增加较多,从外汇占款和外汇储备的角度看,流动性其实不缺。对于今后的外汇占款增势,他表示,利率市场化之后,利率中枢可能会继续上移,国内的利率水平要高于很多其他国家,外部资金继续流入的概率较高。
在外汇占款之外,财政存款这个在年末影响基础货币投放的重要渠道,今年或许会出现中性偏紧的情况。
从货币当局资产负债表衡量,财政存款增加意味着流动性的收缩,而财政存款的减少意味着流动性增加。
央行在上述有关SLO的表态中称,历年年末市场流动性状况受财政收支情况等因素影响较大,财政支出的进度情况是央行使用SLO时重要的考虑因素。
2013年11月,中央财政收入4285亿元,同比增长16.7%。财政存款也出现了较大同比增幅。数据显示,2013年10月,财政存款达到4.1万亿元,这大大高于去年同期3.3万亿元的水平。
过去几年,财政会在年末“突击花钱”,12月的财政支出通常会大幅增加,这会导致财政存款下降,而社会总体流动性得到补充。比如2012年11月,财政存款为3.16万亿元,而2012年12月财政存款则下降至2.08万亿元,当月财政支出超过1万亿元。
北京福盛德经济咨询有限公司首席经济学家冯建林对《财经》记者表示,12月份的财政支出的效应会逐步显现,这会缓解市场资金面的紧张。
中金公司在最新发布的研报中判断, 12月19日同业市场利率飙升的重要原因之一是部分大行周三出现付款困难,同时国库现金存款到期和逆回购预期落空也起到了推波助澜的作用。
多位接受《财经》记者采访的业界人士表示,除了外汇占款和财政存款的变化外,近年来迅猛发展的同业业务是造成此次资金需求大增的深层次原因。
近年来,一些银行同业业务发展迅速,他们在一端做资产,另一端做负债,用长期资产匹配短期负债,累积了不少的流动性风险。
“在经济扩张的时候,加杠杆会导致信用扩张,而在紧缩时的收缩效应也是加倍的。”一位国有大型金融市场部人士表示,“事实上,商业银行的同业负债波动性很大,属于不稳定的‘热钱’。”
同业负债占比较多的银行深有感受。光大银行在IPO招股说明书中承认,6月流动性紧张前夜,其有一笔价值65亿元的同业贷款违约,但在第二天偿还了款项。此次市场资金面紧张之时,亦有未经证实的传言称部分股份制银行出现了违约,致使交易系统延迟关闭。
同业业务商业模式建立在这样的前提下:商业银行用来对接长期资产的短期负债,必须成本低廉且来源稳定。这样就可以通过扩大规模赚取利差。
在利率市场化加速推进之时,这种前提正迅速瓦解。从资金价格上说,利率市场化会导致资金利率中枢的提升,而从渠道创新上讲,以余额宝和百发为代表的互联网金融产品,正在打破银行理财的门槛,向用户提供动辄10倍于银行活期存款收益率的基金产品。存款的流失将成加速之势。
在这种情况下,银行业界发出了“银行需要革自己的命”的呼声。即便困难,但也不得不为。事实上,“6·20”流动性紧张之时,监管机构就多次提醒商业银行同业业务必须降低杠杆,但效果不佳。
调整资产负债结构已刻不容缓。央行在上述关于流动性的表态中,提示主要商业银行合理调整资产负债结构,提升流动性管理的科学性和前瞻性。
兴业银行行长李仁杰在《中国银行家调查报告(2013)》中表示,兴业银行会认识并思考市场利率变化对银行经营的影响,通过对整个利率周期进行分析判断,合理把握错配的程度,同时如果出现流动性紧张,会进一步分析重新定价对自身盈利的影响。
上述国有大行金融市场部人士说,“商业银行要思考的是,做大规模是否还是第一要务?如果商业银行觉得存款的来源和稳定是一个很大负担的话,这个游戏是玩不下去的”。 中金公司指出,彻底解决流动性紧张常态化问题需要银行真正去杠杆,放缓广义资产端(尤其是同业非标资产)的增速,同时降低期限错配。
最近,央行和银监会已开始重视同业业务的影响和作用:央行提出了社会融资总量的概念,对传统信贷之外的各类社会融资渠道进行了细分和统计;而银监会则将很多委托贷款、信托贷款、券商资管产品、银行理财产品等纳入债权式直接融资业务的范畴中。
在一位不愿具名的金融专家看来,监管当局对于同业业务存在“监管容忍”倾向,现在想办法解决还是有点晚。
资金利率是由资金的供给和需求两方面来决定,作为资金市场最重要的流动性供给方,央行对资金价格有绝对的控制力。
在“6·20”流动性紧张时,市场曾抱怨央行出手太晚,亦未及时与市场沟通。当时,连工行这样的做市商也不愿意出钱,结果导致市场恐慌进一步加剧。在那次流动性紧张过程中,工行董事长姜建清曾说,不是流动性紧张而是“心慌”。
此番央行吸取了上次的教训,及时通过微博等渠道与市场沟通,并在资金面紧张刚开始升级时,就通过短期流动性调节工具(SLO)向市场注入资金。
在资金最紧张的几天,央行没有使用逆回购,而是采用SLO等短期工具择机调节。SLO是指参与银行间市场交易的12家主要机构,可以在流动性短缺或者盈余时,主动与央行进行回购或者逆回购的操作,操作期限一般不超过七天。
央行对SLO的选择,体现出了其减少市场干预的意愿。在利率市场化过程中,资金定价要由市场主体决定,如果一遇风吹草动,央行就出手相救的话,资金供需平衡就会被破坏。
可以说,央行向金融机构发出了这样一个信号:即如果不产生流动性危机的话,就会尽量少管。
一位接近货币政策当局的人士表示,在利率市场化过程中,会有两个明显的现象产生:一是利率中枢抬升,二是利率波动加大。在从利率管制过渡到利率市场化的过程中,必然会经历风险重新定价的过程,货币市场出现短期波动也是正常现象。
在他看来,目前的资金紧张是利率市场化进程的体现,而利率市场化是一个长期的因素,不能指望用短期“放水”的办法来解决长期的问题。事实上,即使硬要解决的话,也非对症下药,或许会解决部分问题,但是如果引发道德风险的话,后续的难题会更大。
央行行长周小川在接受《财经》杂志专访时曾表示,未来资金价格的平衡点是由总供给、总需求决定,而中国目前来说资金需求偏大,发展的积极性很强。在这种情况下,资金价格的均衡点就会偏高。
如何平缓利率市场化对于资金层面和金融稳定的冲击,是摆在央行、银监会和商业银行面前的一道共同难题。
利率市场化带来的金融动荡曾在多国发生。上世纪80年代初,当美国宣布解除利率管制时,出现了银行倒闭潮,全美1万多家银行中有3000家倒闭。
市场的共识是,一旦利率市场化、金融改革的按钮按下去的话,再想要控制是非常难的。推进的过程要慎之又慎,毕竟“治大国如烹小鲜”,要尽量减轻金融改革对于整个金融体系和实体经济的负面影响。
对通货膨胀的担忧也是央行审慎行事的原因。上述国有大行金融市场部人士表示,机构在同业业务迅猛扩张的同时,忽略了一个重要事实,就是在M2(基础货币)增量被严格控制的时候,不断扩张信用的做法可不可行?
12月16日开始,各期限的上海银行间市场同业拆借利率(Shibor)呈全面上行趋势。12月18日,1周Shibor利率跳涨144个基点达到5.90%,创2013年下半年来最高水平。在接下来的三个工作日中,Shibor利率继续走高。至12月23日,隔夜Shibor达到4.5150%,1周Shibor升至8.8430%,创2013年下半年以来新高。
在货币市场流动性紧张的过程中,央行没有“坐视不管”,从12月18日开始,央行连续三天通过SLO投放3000亿元流动性,并通过官方微博向市场“喊话”。12月24日,在时隔20多天后,央行一个月内再次展开逆回购操作。资金市场的紧张得以逐步缓解。
从“6·20”到“12·20”,两次资金紧张间隔半年,其中固然有时点考核、财政存款、准备金缴存等因素,但频繁的波动也让市场感受到中国金融市场的变化:伴随着利率市场化进程和同业业务的快速发展,货币当局和监管当局原有监测指标、调控手段的有效性正在下降,亟须对新形势作出应对。
对于前期加杠杆过猛的金融业,这次流动性紧张带来了反思:“6·20”以后,货币当局和监管当局多次提示金融机构降杠杆,但商业银行在信用扩张上依然“马力全开”。一个摆在所有银行高管面前的问题是,在利率市场化加速、负债端成本上升时,单纯做大规模的商业模式能否持续?
短期冲击
对这次流动性紧张,更多人看成是在特定时间窗口,由于市场情绪、阶段性制度调整、经济活动等因素共同影响所致。但如果仔细分析就会发现,这次波动更多是由国内金融市场因素所致。
外汇占款所带来的基础货币投放并未减少。数据显示,2013年10月、11月外汇占款的增量分别达到4416亿元和3979亿元,连续两个月大幅增长。虽然12月外汇占款的数据还没公布,但是市场普遍预期12月外汇占款仍然会维持较高的增长势头。
一位接近外管局的人士认为,流动性紧张的因素在内而不在外。2013年以来外汇占款增加较多,从外汇占款和外汇储备的角度看,流动性其实不缺。对于今后的外汇占款增势,他表示,利率市场化之后,利率中枢可能会继续上移,国内的利率水平要高于很多其他国家,外部资金继续流入的概率较高。
在外汇占款之外,财政存款这个在年末影响基础货币投放的重要渠道,今年或许会出现中性偏紧的情况。
从货币当局资产负债表衡量,财政存款增加意味着流动性的收缩,而财政存款的减少意味着流动性增加。
央行在上述有关SLO的表态中称,历年年末市场流动性状况受财政收支情况等因素影响较大,财政支出的进度情况是央行使用SLO时重要的考虑因素。
2013年11月,中央财政收入4285亿元,同比增长16.7%。财政存款也出现了较大同比增幅。数据显示,2013年10月,财政存款达到4.1万亿元,这大大高于去年同期3.3万亿元的水平。
过去几年,财政会在年末“突击花钱”,12月的财政支出通常会大幅增加,这会导致财政存款下降,而社会总体流动性得到补充。比如2012年11月,财政存款为3.16万亿元,而2012年12月财政存款则下降至2.08万亿元,当月财政支出超过1万亿元。
北京福盛德经济咨询有限公司首席经济学家冯建林对《财经》记者表示,12月份的财政支出的效应会逐步显现,这会缓解市场资金面的紧张。
中金公司在最新发布的研报中判断, 12月19日同业市场利率飙升的重要原因之一是部分大行周三出现付款困难,同时国库现金存款到期和逆回购预期落空也起到了推波助澜的作用。
同业待解
多位接受《财经》记者采访的业界人士表示,除了外汇占款和财政存款的变化外,近年来迅猛发展的同业业务是造成此次资金需求大增的深层次原因。
近年来,一些银行同业业务发展迅速,他们在一端做资产,另一端做负债,用长期资产匹配短期负债,累积了不少的流动性风险。
“在经济扩张的时候,加杠杆会导致信用扩张,而在紧缩时的收缩效应也是加倍的。”一位国有大型金融市场部人士表示,“事实上,商业银行的同业负债波动性很大,属于不稳定的‘热钱’。”
同业负债占比较多的银行深有感受。光大银行在IPO招股说明书中承认,6月流动性紧张前夜,其有一笔价值65亿元的同业贷款违约,但在第二天偿还了款项。此次市场资金面紧张之时,亦有未经证实的传言称部分股份制银行出现了违约,致使交易系统延迟关闭。
同业业务商业模式建立在这样的前提下:商业银行用来对接长期资产的短期负债,必须成本低廉且来源稳定。这样就可以通过扩大规模赚取利差。
在利率市场化加速推进之时,这种前提正迅速瓦解。从资金价格上说,利率市场化会导致资金利率中枢的提升,而从渠道创新上讲,以余额宝和百发为代表的互联网金融产品,正在打破银行理财的门槛,向用户提供动辄10倍于银行活期存款收益率的基金产品。存款的流失将成加速之势。
在这种情况下,银行业界发出了“银行需要革自己的命”的呼声。即便困难,但也不得不为。事实上,“6·20”流动性紧张之时,监管机构就多次提醒商业银行同业业务必须降低杠杆,但效果不佳。
调整资产负债结构已刻不容缓。央行在上述关于流动性的表态中,提示主要商业银行合理调整资产负债结构,提升流动性管理的科学性和前瞻性。
兴业银行行长李仁杰在《中国银行家调查报告(2013)》中表示,兴业银行会认识并思考市场利率变化对银行经营的影响,通过对整个利率周期进行分析判断,合理把握错配的程度,同时如果出现流动性紧张,会进一步分析重新定价对自身盈利的影响。
上述国有大行金融市场部人士说,“商业银行要思考的是,做大规模是否还是第一要务?如果商业银行觉得存款的来源和稳定是一个很大负担的话,这个游戏是玩不下去的”。 中金公司指出,彻底解决流动性紧张常态化问题需要银行真正去杠杆,放缓广义资产端(尤其是同业非标资产)的增速,同时降低期限错配。
最近,央行和银监会已开始重视同业业务的影响和作用:央行提出了社会融资总量的概念,对传统信贷之外的各类社会融资渠道进行了细分和统计;而银监会则将很多委托贷款、信托贷款、券商资管产品、银行理财产品等纳入债权式直接融资业务的范畴中。
在一位不愿具名的金融专家看来,监管当局对于同业业务存在“监管容忍”倾向,现在想办法解决还是有点晚。
央行的逻辑
资金利率是由资金的供给和需求两方面来决定,作为资金市场最重要的流动性供给方,央行对资金价格有绝对的控制力。
在“6·20”流动性紧张时,市场曾抱怨央行出手太晚,亦未及时与市场沟通。当时,连工行这样的做市商也不愿意出钱,结果导致市场恐慌进一步加剧。在那次流动性紧张过程中,工行董事长姜建清曾说,不是流动性紧张而是“心慌”。
此番央行吸取了上次的教训,及时通过微博等渠道与市场沟通,并在资金面紧张刚开始升级时,就通过短期流动性调节工具(SLO)向市场注入资金。
在资金最紧张的几天,央行没有使用逆回购,而是采用SLO等短期工具择机调节。SLO是指参与银行间市场交易的12家主要机构,可以在流动性短缺或者盈余时,主动与央行进行回购或者逆回购的操作,操作期限一般不超过七天。
央行对SLO的选择,体现出了其减少市场干预的意愿。在利率市场化过程中,资金定价要由市场主体决定,如果一遇风吹草动,央行就出手相救的话,资金供需平衡就会被破坏。
可以说,央行向金融机构发出了这样一个信号:即如果不产生流动性危机的话,就会尽量少管。
一位接近货币政策当局的人士表示,在利率市场化过程中,会有两个明显的现象产生:一是利率中枢抬升,二是利率波动加大。在从利率管制过渡到利率市场化的过程中,必然会经历风险重新定价的过程,货币市场出现短期波动也是正常现象。
在他看来,目前的资金紧张是利率市场化进程的体现,而利率市场化是一个长期的因素,不能指望用短期“放水”的办法来解决长期的问题。事实上,即使硬要解决的话,也非对症下药,或许会解决部分问题,但是如果引发道德风险的话,后续的难题会更大。
央行行长周小川在接受《财经》杂志专访时曾表示,未来资金价格的平衡点是由总供给、总需求决定,而中国目前来说资金需求偏大,发展的积极性很强。在这种情况下,资金价格的均衡点就会偏高。
如何平缓利率市场化对于资金层面和金融稳定的冲击,是摆在央行、银监会和商业银行面前的一道共同难题。
利率市场化带来的金融动荡曾在多国发生。上世纪80年代初,当美国宣布解除利率管制时,出现了银行倒闭潮,全美1万多家银行中有3000家倒闭。
市场的共识是,一旦利率市场化、金融改革的按钮按下去的话,再想要控制是非常难的。推进的过程要慎之又慎,毕竟“治大国如烹小鲜”,要尽量减轻金融改革对于整个金融体系和实体经济的负面影响。
对通货膨胀的担忧也是央行审慎行事的原因。上述国有大行金融市场部人士表示,机构在同业业务迅猛扩张的同时,忽略了一个重要事实,就是在M2(基础货币)增量被严格控制的时候,不断扩张信用的做法可不可行?