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宗军：按照六人谈的分析框架，首先讨论宏观经济，然后分析市场流动性，最后谈投资策略。各位专家对当前中国经济的整体发展趋势作何预测？国内和国际宏观经济的主要驱动力和可能的风险都有哪些？
杨娉：关于我国当前的经济形势，习总书记最近刚刚作出权威判断，即经济运行基本平稳，金融市场运行总体平稳，符合预期和中央对经济形势的判断。但也应该承认，我国宏观经济运行还面临一些不确定性，经济下行压力仍然存在。另外，我国正处于新旧动能转换过程之中，经济中的结构性矛盾较为突出。如何在结构转换过程中平衡区域性差异和行业间差异，是需要思考的问题。
从全球范围看，影响宏观经济运行的风险点主要集中在以下三个方面。一是经济增速趋势性下行。2008年国际金融危机以来，全球主要国家的经济增速均低于危机前水平，我国经济增速也从8%以上的快速增长下降到目前6.5%左右的水平。在这种下行背景下，无论是资产定价还是行业发展，都难免会发生较大调整。
二是高杠杆问题。这不仅仅是中国的问题，主要国家都面临债务水平整体较高的问题。2008年以来，全球危机不断，先是美国的次贷危机，然后是欧洲的主权债务危机，接着是新兴市场的危机……这些危机本来就与过度举债多少有些关系，为了应对危机，各国又纷纷出台了较为宽松的财政和货币政策，时至今日，这些政策仍未退出历史舞台。在这种相对比较宽松的货币政策环境下，债务快速增长，加之经济长期维持低增长状态，偿债风险不断增加。
三是不良债务问题。不良债务在银行体系，集中表现为对银行资产质量的担忧；在债券市场，则集中表现为对信用风险的担忧。如何稳妥化解不良债务，为经济结构转型提供时间和空间，是当前迫切需要解决的问题。
张涛：对于中国经济走势，权威人士已经定调未来几年是L型。我梳理了一下过去支撑中国经济高速增长的因素，首先是人口红利和相对有利的工资制度。2010年我国适龄劳动力人口比重从峰值开始下降，2012年适龄劳动力绝对人数开始净减少，至今累计减少了1300万左右；加之新《劳动合同法》的调整和约束，从2012年开始我国平均工资增速连续5年超过劳动生产率增速。仅这两个因素就对整体经济增速产生了不小的下行压力。其次是高储蓄率，全球横向来看，目前中国48%的储蓄率处于较高水平，但与危机前相比，还是下降了三个百分点。第三是汇率，鉴于过去人民币汇率存在相对低估，所以有了2005年之后的一系列汇率制度改革。尤其是去年“811汇改”以来，人民币汇率在双向波动中寻找稳定均值，客观地讲汇率对出口行业的拉动作用也被削弱。最后从银行体系对实体经济融资的支持来看，随着金融市场发展，以及监管机构对影子银行的监管和对理财制度的规范，金融对实体的融资支持也在发生变化。
当然在经济运行中，一些好的势头也开始显露。一是我国对于整体经济效率开始重视，包括在地方政府考核、融资体系方面都出现了变化。另外，在发出“大众创业、万众创新”的号召后，政府出台一系列政策措施，也拉动了整体数据的回升。我个人测算，今年上半年第三产业里扣除房地产、金融、仓储、餐饮和批发等行业之后的新经济部分，对整体经济增长的贡献度已经超过20%。
整体来看，当前是结构转换期，从经济支撑因素来看，做减法的因素多了一些，做加法的因素缓慢一些。从经济增速角度，我觉得今年差不多应该会见底，GDP底部大约在6.5%到6.6%。
王茜：现在GDP增速下探到6.5%左右，我认为这已经到了底部区间，将呈一个波浪型的L。中期来看，基于现有人口基数和整个劳动生产力的发展水平，中国的潜在增速应该降到了6%到7%的水平。国内经济增速能否达到潜在增速，最核心的在于改革力度，而经济的弹性取决于对改革的预期及改革的现实状况。
那么可能的风险有哪些？整个金融流动性的脆弱、贸易品和非贸易品价格的大幅偏离、汇率的影响、英国“脱欧”、南海局势，可能都是引发市场甚至整个国际格局变化的因素。在打破旧平衡、建立新平衡的过程中，从市场角度看既是风险，也是机遇。判断趋势可能比较困难，因为目前局面的不确定性很大，政策的前瞻性调控也有一定难度。所以相较进行更多前瞻性博弈而言，我觉得谋定而后动可能是更好的选择。
张莉：我对短期经济环境是有些担忧的，担忧主要源于两个边际上的变化。
第一个变化是宽松的融资环境可能到了一个拐点。不可否认，现在整个经济内生增长潜力是比较弱的，前期在很大程度上还是靠外部刺激在维持。一季度经济增速6.7%在很大程度上就跟去年宽松的融资环境以及一季度的天量融资有关。
但是5月初权威人士讲话之后，我觉得融资方面会出现收缩，主要在于以下两个层面。第一个是政策价值取向层面，这从信贷角度看得比较清楚，一季度是6.6万亿元的社融、4.6万亿元的信贷，但是4月、5月出现一个断崖式下行，如果把其中的个贷刨掉，制造业的融资就更糟一些。然而，政策层面的融资收缩还不是最可怕的，因为大体上讲，政策是可控可逆的，有主动性。更令人担忧的是第二个层面的收缩，即内生式市场层面的融资收缩。从最近信用债市场的情况来看，虽然没有任何窗口指导说不让发债或买债，但事实情况是一季度信用债净增1.4万亿元，每个月约为5000亿元，但4月份大幅萎缩2000亿元，5月份基本没有净增，6月份的情况稍微好一些，但与到期量少有关，整体还是比较弱。
我认为，如果这轮制造业融资收缩循环形成，它会比过去几轮城投、地产融资收缩更麻烦。虽然之前融资问题也引发大家对城投、地产板块信用风险的担忧，但是很快逆转，现在市场公认城投、地产是信用风险相对比较小的板块。为什么？因为融资放开后再融资问题就能够逆转。为什么呢？城投毫无疑问主要是政策性问题，市场对政府债务的信心没有崩溃，实际上只是机构主动控制增量风险与防范存量风险之间出现了一些暂时的矛盾，政策稍微转向就过去了。地产基本上也是类似情况，融资一旦逆转，投向地产的钱就会很多。这与地产行业的信用特征有关，地产是一个轻资产、短信用周期的行业。轻资产，是指地产行业没有固定资产，主要是存货，存货的好处就是调整起来比较容易。虽然大家都知道长周期来看地产行业是下行趋势，但地产行业很快能做出比较好的调整，即去库存，少拿地、少投资，把债权人的钱还掉，这样的话，债权人承担的风险相对来讲要小一点，所以只要政策稍微宽松，市场还是愿意给地产行业融资。但制造业是一个资本密集型、长信用周期的行业，给这样的行业融资大部分形成的是固定资产，而行业又处于衰退过程中，去库存能够回来的现金流不能够支撑债务偿还，因此政策再宽松，市场也不愿意再将钱投向这些行业。因此，制造业融资收缩循环一旦开启，逆转起来就没有之前那么容易，这是我一个比较大的担忧。 第二个变化是从支撑经济的因素来看，边际上都有变弱的趋势。从一季度情况来看，外需和消费都比较弱，固定资产投资主要是非生产性的，基建、地产占比较大，大家对未来的基建和地产还有期待，但能否像上半年一样提供那么大的支撑，边际上会有什么变化，我觉得是需要思考的。
黄山：刚才几位专家都谈得比较全面了，我从国际、国内两个方面来谈一下。国际方面，英国“脱欧”之后，整个金融市场的波动是加剧的，而且从英国“脱欧”到最近的南海局势，包括下半年美国大选来看，似乎没有什么是不可能的，现在在国际环境方面唯一确定的事情就是不确定。
那么不确定性对中国特别是中国债券市场是好是坏？我觉得既有风险也有机会。比如，之前我们跟美国债券投资者沟通的时候，他们说虽然MSCI没有把中国的A股纳入，但他们其实挺高兴，因为作为债券投资者机会更多了。摩根大通也在考虑把中国国债纳入新兴市场债券指数。英国“脱欧”前后，在香港上市以中债5年期国债为标的的ETF基金规模增加了5倍多，说明在全球进入负利率的时代，2%到3%的中国国债投资回报率还是很有吸引力的。
因此对于中国债券市场来讲，现在的外围波动既是风险也是机遇，那么海外投资者主要担心什么问题？一个是汇率，再一个是基础性的问题。
对于国内的经济环境来讲，我觉得上半年大家还有一些幻想，但是权威人士发言后已经基本有了共识。对于经济的进一步复苏不过于乐观。但是也没有必要过于悲观，无论是6.9%，6.7%，还是6.5%，这个增速在全球来讲，都还是比较高的，特别是考虑到中国现在是全球第二大经济体，能达到目前的成绩来之不易。
另外一点，今年春节以来，相比去年股灾暴跌、汇率波动以及今年年初“熔断”，政府和市场的应对都更加自如。因此，虽然现在经济增速下来一点，但还是应该更从容一点，既不过于乐观，也不过于悲观，更客观地看待经济增长的问题。
对于目前经济面临的问题，我也比较关心债务问题。中国的债务问题并不是简单的高或者低的问题，而是结构性问题。其实主要高的是企业的债务率，企业债务占GDP的比率高于全球平均水平，但政府债务率要低于全球平均水平，跟发达国家相比低得更多。所以企业应该降杠杆，中央政府以及一部分有条件的地方政府，还是可以提高一定的负债水平。当然钱一定要用在刀刃上。不要过于看重GDP的数字，应该把社会发展、提高人民福祉放在更重要的位置上。
化解企业的债务问题用什么手段？我觉得不能过于依赖行政手段，还是要市场化处理。是不是可以把信用违约互换（CDS）适时地推出来，为市场多提供一些工具和手段。
前两个月海南交投和宣化北山两家公司分别要求强制回售并且面值回售，这对市场的影响非常不好，还好后来被叫停。最近宁夏交投通过开持有人大会，由投资人自愿选择回售，在回售时采用了包括中债估值的第三方估值进行市值回售，并进行了反复磋商，这就要好一些。化解债务问题还是要秉持契约精神，通过市场化的方式来推动和解决。
宗军：宏观上，外部需求相对比较低迷，内部有一定的不确定性。今年政府提出“三去一补一降”，其中去杠杆问题值得关注。现在我国每年赤字率为3%，每年偿息成本约为4%，加在一起为7%，意味着政府部门债务占GDP比重在5年后至少要上升30%。怎么实现去杠杆？政府部门要加杠杆，企业能不能真正降杠杆？如果降杠杆到底是哪个部门在降？请几位嘉宾发表自己的看法。
杨娉：从国家整体债务率看，我国的杠杆率与世界其他国家相比不算特别高，债务风险总体可控。但是我国的杠杆率主要集中在企业部门，其杠杆率在全世界处于相对较高的水平。
去杠杆的目的是要降低经济运行风险。过去一段时间，我国通过政府部门加杠杆等手段，在保持总体杠杆率不上升的前提下，为企业部门去杠杆提供了一定的时间或空间。
去杠杆是长期过程，不是短期可以实现的，在去杠杆过程中，一定要坚持市场化原则。我国的资源价格改革，以及汇率、利率市场化改革，都遵循了市场化的原则，体现了我国用市场经济规则而不是行政手段来维护经济运行的总体思路。本轮去杠杆，也应该贯彻市场化原则，僵尸企业该出清的要坚决出清，通过破产清算和兼并重组相结合的方式解决，对于一般的高杠杆企业，可以多措并举去杠杆，包括通过调整自身结构或是兼并重组、盘活存量、债务结构调整等方式来进行。
需要说明的一点是，在如何去杠杆的问题上，其他国家的成功经验不一定适合我国，我国的历史经验也不一定适合当前。现在要怎么做，这需要经济中的每一个细胞，也就是每一家企业，具体问题具体分析，在实践中探索总结出本轮去杠杆的可行之策。
张涛：如果将2010年中国经济的主要数据和1990年日本的数据相比照，走势相当接近。日本经历了失落的十年和随后重生的十年，中国需要改变这个趋势。按照我国2020年GDP比2010年翻一番的目标，平均每年GDP需要有7.2%的增速。现在2015年之前的数据已经有了。接下来经济将从高速增长转为中高速增长，怎样实现？
现在说企业降杠杆、政府部门加杠杆，整体来看，国内债务没有减少，主要在进行债务转移或者说杠杆率的转移。
但政府部门扩张债务面临两个约束，一是政府工作报告明确提出要把财政赤字率控制在3%之内；二是中国主权评级的约束，如果债务率过高导致主权评级下调，意味着实体企业的境外融资成本要增加很多。
如何去杠杆？日本当年是由政府承接，同时收紧企业的融资条件，但最后杠杆率并没有降下来，企业反倒被拖成僵尸企业。欧洲和美国采用的办法是推出量化宽松，以通胀来解决问题。中国如果推量化宽松，没有欧美那么宽松的空间可以搞零利率、负利率，但是不是应该抓紧把一些债务挪到不被市场随时进行估值的地方上去，来慢慢消化比较好？
我此前曾提出一个思路——启动中国的资产价值封冻计划（AVSP），供大家参考讨论。简单说，AVSP的思路是通过把一些非金融部类的存量负债（也是金融部类的存量资产）进行封冻处理，暂时挪移到一个不受盯市规则约束的地方（例如央行的资产负债表上），即需要引入中央对手交易方。这样一来实体不再因存量资产价值波动（现在是下跌的压力较大）而导致融资环境趋紧；政府也获得了资金支持，可以通过财政政策加大对经济结构调整的引导；金融机构则由于存量资产的出表而获得充足的资产结构调整空间，为经济摆脱目前这种下行压力提供空间。 王茜：我认为去杠杆是需要决心的，从方式上讲，或者通过通货膨胀来扩大资产，或者通过负债缩水的方式来降低负债，都是要经历痛苦的。
去杠杆的目的是让整个供求达到重新的平衡。现在的去杠杆实际是为过去多年的行为买单。理论上加杠杆应该出现在资产回报率大于负债成本时。但由于体制和政策问题，在上一轮加杠杆过程中，资产回报率越来越低，社会平均利润不断下降，资产回报率逐渐覆盖不了负债成本，从而导致不良资产产生。
去杠杆的关键，在于最终由谁去背降杠杆带来的损失。银行表内的不良资产可能用拨备和银行资本金去覆盖，股东承担了损失。而银行理财是中间业务，是不计提拨备的，但是现在绝大多数银行理财还是保本刚兑的，一旦去杠杆过程中银行理财所投资的资产出现违约，资产损失由谁来承担？政府、银行股东还是理财投资者？
去杠杆是痛苦的，没有人愿意主动承受痛苦，因此很多事情需要靠外力打破，也需要人的信念和决心。所以最重要的是决心。
张莉：我的理解是，去杠杆是去产能的一个结果。去杠杆无非就两条途径：一是增加收入，把杠杆稀释掉；二是减记债务，这是一个痛苦的去杠杆方式，涉及金融稳定、就业问题等。大家都希望能通过第一条途径实现去杠杆。回想上一轮去杠杆，1999年时保守测算银行不良资产率高达24%，当时就是通过剥离做了账务处理，实际没有减记，是通过后面十年的高速增长消化掉了，是收入法去杠杆，大体来看比较成功。目前来看没有当时的社会环境，情况更复杂。通过减记债务去杠杆也不是一定不能做，因为去杠杆最大的障碍就是就业和金融体系稳定问题，在可控状态下适当做一些事情也是可以的，所以我认为不要太低估这轮去杠杆的决心。
还有一个问题就是政府加杠杆与企业去杠杆的关系。为什么企业去杠杆的同时政府就一定要加杠杆？是为了支撑经济增速百分之六点几的数字，还是政府加杠杆确实能够带动企业收入的增长，通过收入增长这种方式化解企业的杠杆呢？如果是前一个目的的话，就没有太大的意义，这是我们过去干的事情。但如果是后一个目的，而且这些企业收入的增长不会带来未来更大产能过剩问题的话，我觉得是有意义的。
黄山：我也赞同如果政府加杠杆，不能把钱还是用来维护GDP增速，政府和市场的观念都要有一个转变。再一个我觉得还是要提供一些手段，同时债务要有市场化的合理定价。
一些违约债券在违约前后其实还是有交易的，而且有一些机构专门收这类产品，所以只要能够合理定价，可以交易，就能够通过市场化的方式来处理。
宗军：各位预期三季度央行将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？
杨娉：我国的利率管制时代已经成为过去，存款利率完全放开后，利率市场化改革进入建设和完善利率传导机制的新阶段。与此相适应，货币政策的调控模式也发生了较大变化。。为了提高利率传导效率，一方面，需要强化债券市场联动机制，提高各种收益率曲线的敏感性；另一方面，需要加强基准利率建设，尽快培育基准利率，并完善基准利率的形成机制。
目前，我国仍维持稳健的货币政策。下一步货币政策工具如何选择和使用，主要应考虑两点。一是加强流动性管理，为市场提供一个比较好的金融环境。流动性管理是央行非常重要的工作，2013年后，央行加强流动性管理的经验和手段不断丰富。例如，为了加强对银行间市场流动性的管理，人民银行新设了SLF和MLF等工具，而且运用较为频繁。二是选择那些传导效率较高的货币政策工具，更有效地将政策意图传导到实体经济中去。另外，货币政策毕竟是总量政策，要应对调结构的任务，缩小行业间和区域间的差异，还有赖于财政政策发力。所以，未来货币政策和财政政策应各有侧重，共同为经济提供一个相对良好的环境，让经济走得更远、更稳。
张涛：2003年修订后的《中国人民银行法》提出的货币政策目标为保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长，具体有四项——维护价格稳定、促进经济增长、促进就业和保持国际收支平衡。之后又增加了金融改革和开放、发展金融市场两项目标。面对不断增加的货币政策目标，货币政策工具相对有限，而且政策目标有时还存在客观上的背离，更进一步增加了央行调控的难度，也增加了对央行政策的预测难度，这又反过来影响市场预期，进而增加了央行预期引导的难度。
从货币政策的操作方式看，我认为实际上央行已经在采用利率走廊的方式，3个月的MLF利率或许就是走廊上限，超额存款准备金利率为走廊下限。走廊操作方式的好处在于每天都能操作，防止流动性出现像2013年“钱荒”那样的波动。但在去杠杆、汇率稳定等宏观要求下，央行在流动性管理方面，目前可能还不需要进一步释放出更加宽松的信号。
王茜：在当前格局下，央行货币政策是具备防范性的，有一定的滞后性，而不是前瞻性。
预计接下来的货币政策保持稳定。至于什么时候打破公开市场2.25%的逆回购利率，可能稳比动更好，因为三季度的数据可能不会太差，GDP增速6.5%的稳定增长目标应该能够完成。
利率调整的难度大，准备金率会不会变动？我觉得在去杠杆背景下，存款准备金率短期变动的可能性比较小，即使动，想超过一次的可能性也不大。所以未来货币政策是偏中性和稳健的，但是从边际流动性的角度看会逐渐收缩。如果中国经济中长期是L型，那么货币政策要与之匹配。同时财政政策在调结构中要发挥更积极的作用。去年8月份以来发行的专项建设债边际杠杆作用很大。此外一定还会实施其他方面的财政手段。
总体而言，今年是灵活机动的一年，政策也会相机抉择，在经济、通胀、汇率相对平稳的情况下，货币政策会比较稳定。
张莉：从市场角度来讲，今年这种情况下，我觉得判断是否降准降息已经没有之前那么重要了。因为从去年下半年开始，市场预期走在了前面，央行所做的只是为保持适度流动性宽松而进行对冲，流动性适度宽松是因，央行操作是果，而不是央行操作影响流动性和债券市场表现。即使央行未来进行某些反向操作，也并不意味着市场流动性会紧，更可能是因为市场流动性过于宽松，央行做一些微调以保证适度宽松。 黄山：刚才也说到央行“4+2”的目标，想同时6个方向都突破几乎是不太可能，应该是守住几个底线，阶段性有一个重点目标。从利率角度来看，二季度整个都在一个比较平稳的区间内震荡，我觉得三季度可能也是这样，整个货币政策还是稳健的，或者说边际上略紧一点。
市场上目前其实并不缺钱，缺的是你“想投”“敢投”还“让投”的资产，上半年炒作大宗商品螺纹钢的钱现在仍然不会进入实体。
货币政策工具现在有很多，我觉得更主要的目标还是维持市场流动性充裕，稳定市场的预期。只要这个环境没有明显破坏，我觉得货币政策没有必要更加宽松了。
宗军：稳健的货币政策已经让市场对流动性有了预期。刚才有专家已经提到三季度市场流动性问题不是特别大，边际会比较紧。各位对于资金面的松紧和银行间市场的流动性还有哪些判断和补充？
杨聘：从当前流动性状况看，市场各方还是比较有“钱”的，因此预计三季度资金面会相对宽松。但需要注意的是，三季度或者未来一段时间，银行业不良贷款上升和资产质量下降的风险将进一步加大。煤炭、钢铁等产能过剩行业是国民经济的支柱产业，也是银行信贷投放的重要领域。伴随本轮经济调整，这些行业出现大面积亏损，面临较大的去产能压力。如果产能过剩行业出现相对集中的坏账或者信用债券违约等现象，会对银行流动性产生负面影响。商业银行需要提前做好准备。另外，在经济转型的大背景下，经济支柱单一地区的风险值得关注。如很多老工业基地及资源型城市存在“一钢独大”“一煤独大”或“一油独大”的情况，当地几乎所有银行对这些独大企业都有巨额贷款，如果独大企业现金流没有控制好，可能对当地所有的金融机构产生影响。在未来比较长的一段时间，对过剩产能比较集中的地区，应该加强风险监测和防范。
王茜：我觉得边际上流动性不会再宽松，理论上为配合供给侧改革，边际应该是逐渐收紧的。从央行角度讲，公开市场操作仍会保持流动性合理宽松，并做好预期管理。我始终认为银行间市场的流动是弱平衡。一旦大家的情绪因为突发性因素出现恐慌，这种平衡很容易被打破。不过央行现在有足够的手段，迅速平定市场的恐慌，所以再出现2013年“钱荒”的可能性很小。
同时，汇率也是制约货币政策的主要因素。近期从境外数据来看，美元指数上升使得人民币贬值幅度扩大，制约了国内流动性放松的空间。如果人民币贬值预期强烈，会对货币政策形成较强的掣肘。明年年初可能存在一定贬值压力，届时也许再有一轮换汇额度紧缺的状况。同时，需要关注美联储是否加息及加息时间。总体来看，三季度流动性进一步放松的概率不大。
张莉：现在显然不具备收紧流动性的条件，在去杠杆大背景下，如果流动性出现大的问题，我想造成的影响是不太能够承受的。
我比较担心的是社融增速会下降太快，未来有可能看到M2增速被融资带动往下走，但资本市场流动性仍比较宽松，缺资产的状况会越来越严峻。
宗军：各位专家基于前面的判断，对三季度债券市场走势怎么判断？
张莉：我对于三季度债市走势比较乐观，认为还会有新的交易机会，理由如下：
一是基本面可能没有市场想象的那么乐观，未来市场预期会经历一个调整。现在基本面其实比较差，但市场投资者大部分认为政府会加杠杆，对财政政策、基建和地产等有一些期待。如果期待不能兑现，恐怕未来市场预期会经历一些调整，这个调整就会带来交易性机会。
二是从机构行为来讲，受缺资产约束，债券市场尤其是利率债仍是机构配置的主要方向。缺资产是指缺安全资产。今年缺资产的整体状况会比去年更严峻，去年信用债消化了很大一部分机构的配置压力，今年信用债却不容乐观，对于涉及产能过剩、民营及低评级等信用债，大多机构都不敢买了。在这种情况下，机构一定会把安全资产买到极致，有一部分信用债的利差仍会维持在非常低的位置，对利率债配置的需求还是会非常强。
市场的一个主要担心是短端资金利率对未来债市走势的制约，但即使回购利率维持2.25%不动，也并不一定意味着长端利率就一定不会下去。对于绝大部分配置性机构来讲，2.25%是资产收益，而不是负债成本；对于理财机构来讲，负债成本是理财收益率。在缺资产状况调整的过程中，市场参与者真实的负债成本还会继续往下走，这在一定程度会打开整个收益率下行的空间。
当然，风险因素还是存在的。目前主要的风险因素是美国加息，尤其是前期加息引而不发导致美国国债收益率不断创新低，未来加息哪怕是技术性反弹的影响都可能会更大一些。但即便美国真的加息，对债券市场的影响也仅是脉冲式的。一是因为我们有很强的基本面支撑；二是我认为汇率对债券市场的影响没有理论上那么大。
杨娉：未来信用债会有非常明显的分化，像刚才提到的钢铁、煤炭等过剩产能的信用债未来可能会定价非常低，或者发行会非常困难，这是市场选择的结果，应该接受并做好预期的调整。与信用债相比，利率债的情况可能会比较理想。
对于投资方面，我想说一点，不管让什么人投资，不管市场运行是怎样的状态，一定要加强投资者教育，在投资者的合规性方面，也许规定可以更细一些，把关可以更严一点，要让合格的投资者，或者有风险承担能力的投资者，去购买符合其风险承受能力的产品，这很重要。
张涛：我倾向于无风险的长端利率未来还有继续下行空间。历史上10年期国债收益率高点为5.4%左右，相应当时经济增速还在10%以上；而现在10年期国债收益率虽然已经降到2.8%上下，但经济增速也已连续四个季度低于7%，比照来看收益率应该还有下行空间。其中，可能的扰动因素是通货膨胀。从下半年来看，虽然有洪水等因素，但通胀率不一定会明显上涨，因此通胀不太会成为阻碍收益率下行的因素。
王茜：在三季度可能还是震荡市，甚至收益率在震荡之后出现下行。对股票短期看悲观的不多，中期看乐观的也不多，所以，期望股票市场分流引发债券市场调整，然后找到介入机会的可能性不大。建议大家各自根据自己的风险承受能力和交易能力去操作。不过中期来讲，债券市场10年期国债收益率的中枢下行，在未来一两年中是相对确定的事情。 黄山：对未来债券市场的走势还是比较纠结的。利率还有没有向下的空间？我觉得还有一些。但现在讲三季度走势，可能出现趋势性行情的机会不大，主要还是震荡为主，间或有一些结构性机会。
宗军：从投资策略来看，像煤钢油等行业在去产能或者重组的过程中，可能是保龙头去弱小的，是不是还可以精耕细作，挑到那些行业龙头被价格误定的机会？
张涛：对于信用债，虽然每个行业肯定都有好企业，但相对而言，只要是过剩产能行业，其债券产品的流动性一定不好，而很多机构的投资要求，首要就是保证不出事，所以整体来说，我想信用债分化的格局还会延续。
张莉：整体来看，我觉得产能过剩行业可能不都是风险，未来整个高收益债的主战场一定是在产能过剩行业。但从投资的角度来说，两个问题更重要，一是谁能挣到这个钱，二是什么时点进入能挣到这个钱。
谁能挣到这个钱，取决于投资约束。如果一个机构有很强的投资约束，零容忍、不能违约，只要有一单违约就会面临很大的流动性问题，那就会造成这个机构的投资行为是极端规避式的，很难去挣这个钱。现在绝大部分机构都是“一刀切”的风险规避态度，尽管这种风控从投资的角度来看是无效的，但事实情况就是如此。有没有可能挣到票息呢？前提是机构要有很强的风险甄别能力，但难点就在于甄别，因为无论从哪个现金流维度去判断产能过剩行业的信用风险，都没有百分之百的把握保证其不会违约。
什么时点进入，这涉及边际上的判断。现在还很难讲整体产能过剩行业的估值风险已经释放完毕，我们看到的一个情况是去产能、去杠杆似乎才刚刚开始，企业内部盈利现金流恶化向外部融资收缩的传导也才刚刚开始，现在是不是进入的时点，这是需要思考的。
黄山：现在做估值比较关心信用风险的问题。截至目前，今年发生违约的发行人累计已达11家（其中8家新增），涉及存量债券总计46只，规模超过350亿元，远超去年全年水平。下半年到期的债券中，风险比较大的债券规模可能还有一两百亿。前几天，中国结算调整了质押式回购标准券折算率的计算办法，也是因为关注到了杠杆风险和信用风险，并且在办法中首次将中债估值和市场隐含评级等内容纳入参考。
从投资角度来看，中债市场隐含评级可以作为投资者的一个重要分析工具。中央结算公司从2008年就开始发布中债市场隐含评级，在外部评级的基础上，参考市场价格、发行人财务信息等因素，抽取出市场对受评价对象的信用评价。中债估值选取的信用评级也是中债市场隐含评级，目前每天更新并发布市场隐含评级近20000个。
从效果来看，目前超过40%信用债券的中债市场隐含评级要低于外部评级。以2016年新增的违约债券为例，在违约前一个月中债市场隐含评级较外部评级平均低2级，起到了一定风险预警的作用。6月份，我们维持了18468只债券中债市场隐含评级不变，上调了43只债券，下调了209只债券，下调主要集中在钢铁、煤炭等过剩行业。应该说中债市场隐含评级可以在信用风险预警、检验外部评级及挖掘投资机会等方面发挥更多的作用。
王茜：从全球来看，近期无论是避险资产还是风险资产，包括商品，都在上涨。历史上看商品和债市同涨的概率极小，但这种现象发生了，反映了市场对各主要经济体货币放松的预期，即对央行资产负债表继续扩大的预期。整个市场已经成了政策博弈的市场，而不是基本面驱动的市场。
所以现在的投资策略也是百花齐放，在确保资产流动性前提下，什么样的策略组合都可以采用，对高收益资产有绝对把握也可以，愿意配置长久期资产也可以。但都必须要保证在短期之内迅速能够实现仓位的降低。最低要求是不能亏损，再就是不跑输指数。
现在煤钢油行业的外部评级基本是AAA，因为都是以央企或者大国企为主。在5、6月份，尤其是在中铁物资被兑付之后，这类企业的债券收益率大幅下行，事后来看，之前的恐慌期是一个很好的配置时点。但这种煤钢油企业最后很可能要重组，拖到后面就有违约风险。因此是否投资这类债券取决于委托人对你的要求是不是零违约，或者说风险收益的底线在哪里。比如嘉实基金管理的资产类型很多，有公募基金，也有专户和委托类资产。公募基金要求是零违约，博弈这类资产就比较困难。只要有一单违约出现，可能会让投资人将所有的资产全部撤走，将对整体资产管理业务产生很大冲击。而一些私募基金已经投资了这类债券，因为这类债券相对而言出现了较大的利差，但也有踩到雷的。
宗军：感谢各位嘉宾参加六人谈活动，今天的讨论总结为以下几点：第一，对于经济来讲，经济在L底上颠簸，第二，流动性依然宽裕，第三，债券分化的现象可能还将持续。要在资金风险因素及风险策略的约束下合理选择信用债券，特别是高收益债券产品。
责任编辑：孙惠玲 刘颖 罗邦敏 廖雯雯
杨娉：关于我国当前的经济形势，习总书记最近刚刚作出权威判断，即经济运行基本平稳，金融市场运行总体平稳，符合预期和中央对经济形势的判断。但也应该承认，我国宏观经济运行还面临一些不确定性，经济下行压力仍然存在。另外，我国正处于新旧动能转换过程之中，经济中的结构性矛盾较为突出。如何在结构转换过程中平衡区域性差异和行业间差异，是需要思考的问题。
从全球范围看，影响宏观经济运行的风险点主要集中在以下三个方面。一是经济增速趋势性下行。2008年国际金融危机以来，全球主要国家的经济增速均低于危机前水平，我国经济增速也从8%以上的快速增长下降到目前6.5%左右的水平。在这种下行背景下，无论是资产定价还是行业发展，都难免会发生较大调整。
二是高杠杆问题。这不仅仅是中国的问题，主要国家都面临债务水平整体较高的问题。2008年以来，全球危机不断，先是美国的次贷危机，然后是欧洲的主权债务危机，接着是新兴市场的危机……这些危机本来就与过度举债多少有些关系，为了应对危机，各国又纷纷出台了较为宽松的财政和货币政策，时至今日，这些政策仍未退出历史舞台。在这种相对比较宽松的货币政策环境下，债务快速增长，加之经济长期维持低增长状态，偿债风险不断增加。
三是不良债务问题。不良债务在银行体系，集中表现为对银行资产质量的担忧；在债券市场，则集中表现为对信用风险的担忧。如何稳妥化解不良债务，为经济结构转型提供时间和空间，是当前迫切需要解决的问题。
张涛：对于中国经济走势，权威人士已经定调未来几年是L型。我梳理了一下过去支撑中国经济高速增长的因素，首先是人口红利和相对有利的工资制度。2010年我国适龄劳动力人口比重从峰值开始下降，2012年适龄劳动力绝对人数开始净减少，至今累计减少了1300万左右；加之新《劳动合同法》的调整和约束，从2012年开始我国平均工资增速连续5年超过劳动生产率增速。仅这两个因素就对整体经济增速产生了不小的下行压力。其次是高储蓄率，全球横向来看，目前中国48%的储蓄率处于较高水平，但与危机前相比，还是下降了三个百分点。第三是汇率，鉴于过去人民币汇率存在相对低估，所以有了2005年之后的一系列汇率制度改革。尤其是去年“811汇改”以来，人民币汇率在双向波动中寻找稳定均值，客观地讲汇率对出口行业的拉动作用也被削弱。最后从银行体系对实体经济融资的支持来看，随着金融市场发展，以及监管机构对影子银行的监管和对理财制度的规范，金融对实体的融资支持也在发生变化。
当然在经济运行中，一些好的势头也开始显露。一是我国对于整体经济效率开始重视，包括在地方政府考核、融资体系方面都出现了变化。另外，在发出“大众创业、万众创新”的号召后，政府出台一系列政策措施，也拉动了整体数据的回升。我个人测算，今年上半年第三产业里扣除房地产、金融、仓储、餐饮和批发等行业之后的新经济部分，对整体经济增长的贡献度已经超过20%。
整体来看，当前是结构转换期，从经济支撑因素来看，做减法的因素多了一些，做加法的因素缓慢一些。从经济增速角度，我觉得今年差不多应该会见底，GDP底部大约在6.5%到6.6%。
王茜：现在GDP增速下探到6.5%左右，我认为这已经到了底部区间，将呈一个波浪型的L。中期来看，基于现有人口基数和整个劳动生产力的发展水平，中国的潜在增速应该降到了6%到7%的水平。国内经济增速能否达到潜在增速，最核心的在于改革力度，而经济的弹性取决于对改革的预期及改革的现实状况。
那么可能的风险有哪些？整个金融流动性的脆弱、贸易品和非贸易品价格的大幅偏离、汇率的影响、英国“脱欧”、南海局势，可能都是引发市场甚至整个国际格局变化的因素。在打破旧平衡、建立新平衡的过程中，从市场角度看既是风险，也是机遇。判断趋势可能比较困难，因为目前局面的不确定性很大，政策的前瞻性调控也有一定难度。所以相较进行更多前瞻性博弈而言，我觉得谋定而后动可能是更好的选择。
张莉：我对短期经济环境是有些担忧的，担忧主要源于两个边际上的变化。
第一个变化是宽松的融资环境可能到了一个拐点。不可否认，现在整个经济内生增长潜力是比较弱的，前期在很大程度上还是靠外部刺激在维持。一季度经济增速6.7%在很大程度上就跟去年宽松的融资环境以及一季度的天量融资有关。
但是5月初权威人士讲话之后，我觉得融资方面会出现收缩，主要在于以下两个层面。第一个是政策价值取向层面，这从信贷角度看得比较清楚，一季度是6.6万亿元的社融、4.6万亿元的信贷，但是4月、5月出现一个断崖式下行，如果把其中的个贷刨掉，制造业的融资就更糟一些。然而，政策层面的融资收缩还不是最可怕的，因为大体上讲，政策是可控可逆的，有主动性。更令人担忧的是第二个层面的收缩，即内生式市场层面的融资收缩。从最近信用债市场的情况来看，虽然没有任何窗口指导说不让发债或买债，但事实情况是一季度信用债净增1.4万亿元，每个月约为5000亿元，但4月份大幅萎缩2000亿元，5月份基本没有净增，6月份的情况稍微好一些，但与到期量少有关，整体还是比较弱。
我认为，如果这轮制造业融资收缩循环形成，它会比过去几轮城投、地产融资收缩更麻烦。虽然之前融资问题也引发大家对城投、地产板块信用风险的担忧，但是很快逆转，现在市场公认城投、地产是信用风险相对比较小的板块。为什么？因为融资放开后再融资问题就能够逆转。为什么呢？城投毫无疑问主要是政策性问题，市场对政府债务的信心没有崩溃，实际上只是机构主动控制增量风险与防范存量风险之间出现了一些暂时的矛盾，政策稍微转向就过去了。地产基本上也是类似情况，融资一旦逆转，投向地产的钱就会很多。这与地产行业的信用特征有关，地产是一个轻资产、短信用周期的行业。轻资产，是指地产行业没有固定资产，主要是存货，存货的好处就是调整起来比较容易。虽然大家都知道长周期来看地产行业是下行趋势，但地产行业很快能做出比较好的调整，即去库存，少拿地、少投资，把债权人的钱还掉，这样的话，债权人承担的风险相对来讲要小一点，所以只要政策稍微宽松，市场还是愿意给地产行业融资。但制造业是一个资本密集型、长信用周期的行业，给这样的行业融资大部分形成的是固定资产，而行业又处于衰退过程中，去库存能够回来的现金流不能够支撑债务偿还，因此政策再宽松，市场也不愿意再将钱投向这些行业。因此，制造业融资收缩循环一旦开启，逆转起来就没有之前那么容易，这是我一个比较大的担忧。 第二个变化是从支撑经济的因素来看，边际上都有变弱的趋势。从一季度情况来看，外需和消费都比较弱，固定资产投资主要是非生产性的，基建、地产占比较大，大家对未来的基建和地产还有期待，但能否像上半年一样提供那么大的支撑，边际上会有什么变化，我觉得是需要思考的。
黄山：刚才几位专家都谈得比较全面了，我从国际、国内两个方面来谈一下。国际方面，英国“脱欧”之后，整个金融市场的波动是加剧的，而且从英国“脱欧”到最近的南海局势，包括下半年美国大选来看，似乎没有什么是不可能的，现在在国际环境方面唯一确定的事情就是不确定。
那么不确定性对中国特别是中国债券市场是好是坏？我觉得既有风险也有机会。比如，之前我们跟美国债券投资者沟通的时候，他们说虽然MSCI没有把中国的A股纳入，但他们其实挺高兴，因为作为债券投资者机会更多了。摩根大通也在考虑把中国国债纳入新兴市场债券指数。英国“脱欧”前后，在香港上市以中债5年期国债为标的的ETF基金规模增加了5倍多，说明在全球进入负利率的时代，2%到3%的中国国债投资回报率还是很有吸引力的。
因此对于中国债券市场来讲，现在的外围波动既是风险也是机遇，那么海外投资者主要担心什么问题？一个是汇率，再一个是基础性的问题。
对于国内的经济环境来讲，我觉得上半年大家还有一些幻想，但是权威人士发言后已经基本有了共识。对于经济的进一步复苏不过于乐观。但是也没有必要过于悲观，无论是6.9%，6.7%，还是6.5%，这个增速在全球来讲，都还是比较高的，特别是考虑到中国现在是全球第二大经济体，能达到目前的成绩来之不易。
另外一点，今年春节以来，相比去年股灾暴跌、汇率波动以及今年年初“熔断”，政府和市场的应对都更加自如。因此，虽然现在经济增速下来一点，但还是应该更从容一点，既不过于乐观，也不过于悲观，更客观地看待经济增长的问题。
对于目前经济面临的问题，我也比较关心债务问题。中国的债务问题并不是简单的高或者低的问题，而是结构性问题。其实主要高的是企业的债务率，企业债务占GDP的比率高于全球平均水平，但政府债务率要低于全球平均水平，跟发达国家相比低得更多。所以企业应该降杠杆，中央政府以及一部分有条件的地方政府，还是可以提高一定的负债水平。当然钱一定要用在刀刃上。不要过于看重GDP的数字，应该把社会发展、提高人民福祉放在更重要的位置上。
化解企业的债务问题用什么手段？我觉得不能过于依赖行政手段，还是要市场化处理。是不是可以把信用违约互换（CDS）适时地推出来，为市场多提供一些工具和手段。
前两个月海南交投和宣化北山两家公司分别要求强制回售并且面值回售，这对市场的影响非常不好，还好后来被叫停。最近宁夏交投通过开持有人大会，由投资人自愿选择回售，在回售时采用了包括中债估值的第三方估值进行市值回售，并进行了反复磋商，这就要好一些。化解债务问题还是要秉持契约精神，通过市场化的方式来推动和解决。
宗军：宏观上，外部需求相对比较低迷，内部有一定的不确定性。今年政府提出“三去一补一降”，其中去杠杆问题值得关注。现在我国每年赤字率为3%，每年偿息成本约为4%，加在一起为7%，意味着政府部门债务占GDP比重在5年后至少要上升30%。怎么实现去杠杆？政府部门要加杠杆，企业能不能真正降杠杆？如果降杠杆到底是哪个部门在降？请几位嘉宾发表自己的看法。
杨娉：从国家整体债务率看，我国的杠杆率与世界其他国家相比不算特别高，债务风险总体可控。但是我国的杠杆率主要集中在企业部门，其杠杆率在全世界处于相对较高的水平。
去杠杆的目的是要降低经济运行风险。过去一段时间，我国通过政府部门加杠杆等手段，在保持总体杠杆率不上升的前提下，为企业部门去杠杆提供了一定的时间或空间。
去杠杆是长期过程，不是短期可以实现的，在去杠杆过程中，一定要坚持市场化原则。我国的资源价格改革，以及汇率、利率市场化改革，都遵循了市场化的原则，体现了我国用市场经济规则而不是行政手段来维护经济运行的总体思路。本轮去杠杆，也应该贯彻市场化原则，僵尸企业该出清的要坚决出清，通过破产清算和兼并重组相结合的方式解决，对于一般的高杠杆企业，可以多措并举去杠杆，包括通过调整自身结构或是兼并重组、盘活存量、债务结构调整等方式来进行。
需要说明的一点是，在如何去杠杆的问题上，其他国家的成功经验不一定适合我国，我国的历史经验也不一定适合当前。现在要怎么做，这需要经济中的每一个细胞，也就是每一家企业，具体问题具体分析，在实践中探索总结出本轮去杠杆的可行之策。
张涛：如果将2010年中国经济的主要数据和1990年日本的数据相比照，走势相当接近。日本经历了失落的十年和随后重生的十年，中国需要改变这个趋势。按照我国2020年GDP比2010年翻一番的目标，平均每年GDP需要有7.2%的增速。现在2015年之前的数据已经有了。接下来经济将从高速增长转为中高速增长，怎样实现？
现在说企业降杠杆、政府部门加杠杆，整体来看，国内债务没有减少，主要在进行债务转移或者说杠杆率的转移。
但政府部门扩张债务面临两个约束，一是政府工作报告明确提出要把财政赤字率控制在3%之内；二是中国主权评级的约束，如果债务率过高导致主权评级下调，意味着实体企业的境外融资成本要增加很多。
如何去杠杆？日本当年是由政府承接，同时收紧企业的融资条件，但最后杠杆率并没有降下来，企业反倒被拖成僵尸企业。欧洲和美国采用的办法是推出量化宽松，以通胀来解决问题。中国如果推量化宽松，没有欧美那么宽松的空间可以搞零利率、负利率，但是不是应该抓紧把一些债务挪到不被市场随时进行估值的地方上去，来慢慢消化比较好？
我此前曾提出一个思路——启动中国的资产价值封冻计划（AVSP），供大家参考讨论。简单说，AVSP的思路是通过把一些非金融部类的存量负债（也是金融部类的存量资产）进行封冻处理，暂时挪移到一个不受盯市规则约束的地方（例如央行的资产负债表上），即需要引入中央对手交易方。这样一来实体不再因存量资产价值波动（现在是下跌的压力较大）而导致融资环境趋紧；政府也获得了资金支持，可以通过财政政策加大对经济结构调整的引导；金融机构则由于存量资产的出表而获得充足的资产结构调整空间，为经济摆脱目前这种下行压力提供空间。 王茜：我认为去杠杆是需要决心的，从方式上讲，或者通过通货膨胀来扩大资产，或者通过负债缩水的方式来降低负债，都是要经历痛苦的。
去杠杆的目的是让整个供求达到重新的平衡。现在的去杠杆实际是为过去多年的行为买单。理论上加杠杆应该出现在资产回报率大于负债成本时。但由于体制和政策问题，在上一轮加杠杆过程中，资产回报率越来越低，社会平均利润不断下降，资产回报率逐渐覆盖不了负债成本，从而导致不良资产产生。
去杠杆的关键，在于最终由谁去背降杠杆带来的损失。银行表内的不良资产可能用拨备和银行资本金去覆盖，股东承担了损失。而银行理财是中间业务，是不计提拨备的，但是现在绝大多数银行理财还是保本刚兑的，一旦去杠杆过程中银行理财所投资的资产出现违约，资产损失由谁来承担？政府、银行股东还是理财投资者？
去杠杆是痛苦的，没有人愿意主动承受痛苦，因此很多事情需要靠外力打破，也需要人的信念和决心。所以最重要的是决心。
张莉：我的理解是，去杠杆是去产能的一个结果。去杠杆无非就两条途径：一是增加收入，把杠杆稀释掉；二是减记债务，这是一个痛苦的去杠杆方式，涉及金融稳定、就业问题等。大家都希望能通过第一条途径实现去杠杆。回想上一轮去杠杆，1999年时保守测算银行不良资产率高达24%，当时就是通过剥离做了账务处理，实际没有减记，是通过后面十年的高速增长消化掉了，是收入法去杠杆，大体来看比较成功。目前来看没有当时的社会环境，情况更复杂。通过减记债务去杠杆也不是一定不能做，因为去杠杆最大的障碍就是就业和金融体系稳定问题，在可控状态下适当做一些事情也是可以的，所以我认为不要太低估这轮去杠杆的决心。
还有一个问题就是政府加杠杆与企业去杠杆的关系。为什么企业去杠杆的同时政府就一定要加杠杆？是为了支撑经济增速百分之六点几的数字，还是政府加杠杆确实能够带动企业收入的增长，通过收入增长这种方式化解企业的杠杆呢？如果是前一个目的的话，就没有太大的意义，这是我们过去干的事情。但如果是后一个目的，而且这些企业收入的增长不会带来未来更大产能过剩问题的话，我觉得是有意义的。
黄山：我也赞同如果政府加杠杆，不能把钱还是用来维护GDP增速，政府和市场的观念都要有一个转变。再一个我觉得还是要提供一些手段，同时债务要有市场化的合理定价。
一些违约债券在违约前后其实还是有交易的，而且有一些机构专门收这类产品，所以只要能够合理定价，可以交易，就能够通过市场化的方式来处理。
宗军：各位预期三季度央行将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？
杨娉：我国的利率管制时代已经成为过去，存款利率完全放开后，利率市场化改革进入建设和完善利率传导机制的新阶段。与此相适应，货币政策的调控模式也发生了较大变化。。为了提高利率传导效率，一方面，需要强化债券市场联动机制，提高各种收益率曲线的敏感性；另一方面，需要加强基准利率建设，尽快培育基准利率，并完善基准利率的形成机制。
目前，我国仍维持稳健的货币政策。下一步货币政策工具如何选择和使用，主要应考虑两点。一是加强流动性管理，为市场提供一个比较好的金融环境。流动性管理是央行非常重要的工作，2013年后，央行加强流动性管理的经验和手段不断丰富。例如，为了加强对银行间市场流动性的管理，人民银行新设了SLF和MLF等工具，而且运用较为频繁。二是选择那些传导效率较高的货币政策工具，更有效地将政策意图传导到实体经济中去。另外，货币政策毕竟是总量政策，要应对调结构的任务，缩小行业间和区域间的差异，还有赖于财政政策发力。所以，未来货币政策和财政政策应各有侧重，共同为经济提供一个相对良好的环境，让经济走得更远、更稳。
张涛：2003年修订后的《中国人民银行法》提出的货币政策目标为保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长，具体有四项——维护价格稳定、促进经济增长、促进就业和保持国际收支平衡。之后又增加了金融改革和开放、发展金融市场两项目标。面对不断增加的货币政策目标，货币政策工具相对有限，而且政策目标有时还存在客观上的背离，更进一步增加了央行调控的难度，也增加了对央行政策的预测难度，这又反过来影响市场预期，进而增加了央行预期引导的难度。
从货币政策的操作方式看，我认为实际上央行已经在采用利率走廊的方式，3个月的MLF利率或许就是走廊上限，超额存款准备金利率为走廊下限。走廊操作方式的好处在于每天都能操作，防止流动性出现像2013年“钱荒”那样的波动。但在去杠杆、汇率稳定等宏观要求下，央行在流动性管理方面，目前可能还不需要进一步释放出更加宽松的信号。
王茜：在当前格局下，央行货币政策是具备防范性的，有一定的滞后性，而不是前瞻性。
预计接下来的货币政策保持稳定。至于什么时候打破公开市场2.25%的逆回购利率，可能稳比动更好，因为三季度的数据可能不会太差，GDP增速6.5%的稳定增长目标应该能够完成。
利率调整的难度大，准备金率会不会变动？我觉得在去杠杆背景下，存款准备金率短期变动的可能性比较小，即使动，想超过一次的可能性也不大。所以未来货币政策是偏中性和稳健的，但是从边际流动性的角度看会逐渐收缩。如果中国经济中长期是L型，那么货币政策要与之匹配。同时财政政策在调结构中要发挥更积极的作用。去年8月份以来发行的专项建设债边际杠杆作用很大。此外一定还会实施其他方面的财政手段。
总体而言，今年是灵活机动的一年，政策也会相机抉择，在经济、通胀、汇率相对平稳的情况下，货币政策会比较稳定。
张莉：从市场角度来讲，今年这种情况下，我觉得判断是否降准降息已经没有之前那么重要了。因为从去年下半年开始，市场预期走在了前面，央行所做的只是为保持适度流动性宽松而进行对冲，流动性适度宽松是因，央行操作是果，而不是央行操作影响流动性和债券市场表现。即使央行未来进行某些反向操作，也并不意味着市场流动性会紧，更可能是因为市场流动性过于宽松，央行做一些微调以保证适度宽松。 黄山：刚才也说到央行“4+2”的目标，想同时6个方向都突破几乎是不太可能，应该是守住几个底线，阶段性有一个重点目标。从利率角度来看，二季度整个都在一个比较平稳的区间内震荡，我觉得三季度可能也是这样，整个货币政策还是稳健的，或者说边际上略紧一点。
市场上目前其实并不缺钱，缺的是你“想投”“敢投”还“让投”的资产，上半年炒作大宗商品螺纹钢的钱现在仍然不会进入实体。
货币政策工具现在有很多，我觉得更主要的目标还是维持市场流动性充裕，稳定市场的预期。只要这个环境没有明显破坏，我觉得货币政策没有必要更加宽松了。
宗军：稳健的货币政策已经让市场对流动性有了预期。刚才有专家已经提到三季度市场流动性问题不是特别大，边际会比较紧。各位对于资金面的松紧和银行间市场的流动性还有哪些判断和补充？
杨聘：从当前流动性状况看，市场各方还是比较有“钱”的，因此预计三季度资金面会相对宽松。但需要注意的是，三季度或者未来一段时间，银行业不良贷款上升和资产质量下降的风险将进一步加大。煤炭、钢铁等产能过剩行业是国民经济的支柱产业，也是银行信贷投放的重要领域。伴随本轮经济调整，这些行业出现大面积亏损，面临较大的去产能压力。如果产能过剩行业出现相对集中的坏账或者信用债券违约等现象，会对银行流动性产生负面影响。商业银行需要提前做好准备。另外，在经济转型的大背景下，经济支柱单一地区的风险值得关注。如很多老工业基地及资源型城市存在“一钢独大”“一煤独大”或“一油独大”的情况，当地几乎所有银行对这些独大企业都有巨额贷款，如果独大企业现金流没有控制好，可能对当地所有的金融机构产生影响。在未来比较长的一段时间，对过剩产能比较集中的地区，应该加强风险监测和防范。
王茜：我觉得边际上流动性不会再宽松，理论上为配合供给侧改革，边际应该是逐渐收紧的。从央行角度讲，公开市场操作仍会保持流动性合理宽松，并做好预期管理。我始终认为银行间市场的流动是弱平衡。一旦大家的情绪因为突发性因素出现恐慌，这种平衡很容易被打破。不过央行现在有足够的手段，迅速平定市场的恐慌，所以再出现2013年“钱荒”的可能性很小。
同时，汇率也是制约货币政策的主要因素。近期从境外数据来看，美元指数上升使得人民币贬值幅度扩大，制约了国内流动性放松的空间。如果人民币贬值预期强烈，会对货币政策形成较强的掣肘。明年年初可能存在一定贬值压力，届时也许再有一轮换汇额度紧缺的状况。同时，需要关注美联储是否加息及加息时间。总体来看，三季度流动性进一步放松的概率不大。
张莉：现在显然不具备收紧流动性的条件，在去杠杆大背景下，如果流动性出现大的问题，我想造成的影响是不太能够承受的。
我比较担心的是社融增速会下降太快，未来有可能看到M2增速被融资带动往下走，但资本市场流动性仍比较宽松，缺资产的状况会越来越严峻。
宗军：各位专家基于前面的判断，对三季度债券市场走势怎么判断？
张莉：我对于三季度债市走势比较乐观，认为还会有新的交易机会，理由如下：
一是基本面可能没有市场想象的那么乐观，未来市场预期会经历一个调整。现在基本面其实比较差，但市场投资者大部分认为政府会加杠杆，对财政政策、基建和地产等有一些期待。如果期待不能兑现，恐怕未来市场预期会经历一些调整，这个调整就会带来交易性机会。
二是从机构行为来讲，受缺资产约束，债券市场尤其是利率债仍是机构配置的主要方向。缺资产是指缺安全资产。今年缺资产的整体状况会比去年更严峻，去年信用债消化了很大一部分机构的配置压力，今年信用债却不容乐观，对于涉及产能过剩、民营及低评级等信用债，大多机构都不敢买了。在这种情况下，机构一定会把安全资产买到极致，有一部分信用债的利差仍会维持在非常低的位置，对利率债配置的需求还是会非常强。
市场的一个主要担心是短端资金利率对未来债市走势的制约，但即使回购利率维持2.25%不动，也并不一定意味着长端利率就一定不会下去。对于绝大部分配置性机构来讲，2.25%是资产收益，而不是负债成本；对于理财机构来讲，负债成本是理财收益率。在缺资产状况调整的过程中，市场参与者真实的负债成本还会继续往下走，这在一定程度会打开整个收益率下行的空间。
当然，风险因素还是存在的。目前主要的风险因素是美国加息，尤其是前期加息引而不发导致美国国债收益率不断创新低，未来加息哪怕是技术性反弹的影响都可能会更大一些。但即便美国真的加息，对债券市场的影响也仅是脉冲式的。一是因为我们有很强的基本面支撑；二是我认为汇率对债券市场的影响没有理论上那么大。
杨娉：未来信用债会有非常明显的分化，像刚才提到的钢铁、煤炭等过剩产能的信用债未来可能会定价非常低，或者发行会非常困难，这是市场选择的结果，应该接受并做好预期的调整。与信用债相比，利率债的情况可能会比较理想。
对于投资方面，我想说一点，不管让什么人投资，不管市场运行是怎样的状态，一定要加强投资者教育，在投资者的合规性方面，也许规定可以更细一些，把关可以更严一点，要让合格的投资者，或者有风险承担能力的投资者，去购买符合其风险承受能力的产品，这很重要。
张涛：我倾向于无风险的长端利率未来还有继续下行空间。历史上10年期国债收益率高点为5.4%左右，相应当时经济增速还在10%以上；而现在10年期国债收益率虽然已经降到2.8%上下，但经济增速也已连续四个季度低于7%，比照来看收益率应该还有下行空间。其中，可能的扰动因素是通货膨胀。从下半年来看，虽然有洪水等因素，但通胀率不一定会明显上涨，因此通胀不太会成为阻碍收益率下行的因素。
王茜：在三季度可能还是震荡市，甚至收益率在震荡之后出现下行。对股票短期看悲观的不多，中期看乐观的也不多，所以，期望股票市场分流引发债券市场调整，然后找到介入机会的可能性不大。建议大家各自根据自己的风险承受能力和交易能力去操作。不过中期来讲，债券市场10年期国债收益率的中枢下行，在未来一两年中是相对确定的事情。 黄山：对未来债券市场的走势还是比较纠结的。利率还有没有向下的空间？我觉得还有一些。但现在讲三季度走势，可能出现趋势性行情的机会不大，主要还是震荡为主，间或有一些结构性机会。
宗军：从投资策略来看，像煤钢油等行业在去产能或者重组的过程中，可能是保龙头去弱小的，是不是还可以精耕细作，挑到那些行业龙头被价格误定的机会？
张涛：对于信用债，虽然每个行业肯定都有好企业，但相对而言，只要是过剩产能行业，其债券产品的流动性一定不好，而很多机构的投资要求，首要就是保证不出事，所以整体来说，我想信用债分化的格局还会延续。
张莉：整体来看，我觉得产能过剩行业可能不都是风险，未来整个高收益债的主战场一定是在产能过剩行业。但从投资的角度来说，两个问题更重要，一是谁能挣到这个钱，二是什么时点进入能挣到这个钱。
谁能挣到这个钱，取决于投资约束。如果一个机构有很强的投资约束，零容忍、不能违约，只要有一单违约就会面临很大的流动性问题，那就会造成这个机构的投资行为是极端规避式的，很难去挣这个钱。现在绝大部分机构都是“一刀切”的风险规避态度，尽管这种风控从投资的角度来看是无效的，但事实情况就是如此。有没有可能挣到票息呢？前提是机构要有很强的风险甄别能力，但难点就在于甄别，因为无论从哪个现金流维度去判断产能过剩行业的信用风险，都没有百分之百的把握保证其不会违约。
什么时点进入，这涉及边际上的判断。现在还很难讲整体产能过剩行业的估值风险已经释放完毕，我们看到的一个情况是去产能、去杠杆似乎才刚刚开始，企业内部盈利现金流恶化向外部融资收缩的传导也才刚刚开始，现在是不是进入的时点，这是需要思考的。
黄山：现在做估值比较关心信用风险的问题。截至目前，今年发生违约的发行人累计已达11家（其中8家新增），涉及存量债券总计46只，规模超过350亿元，远超去年全年水平。下半年到期的债券中，风险比较大的债券规模可能还有一两百亿。前几天，中国结算调整了质押式回购标准券折算率的计算办法，也是因为关注到了杠杆风险和信用风险，并且在办法中首次将中债估值和市场隐含评级等内容纳入参考。
从投资角度来看，中债市场隐含评级可以作为投资者的一个重要分析工具。中央结算公司从2008年就开始发布中债市场隐含评级，在外部评级的基础上，参考市场价格、发行人财务信息等因素，抽取出市场对受评价对象的信用评价。中债估值选取的信用评级也是中债市场隐含评级，目前每天更新并发布市场隐含评级近20000个。
从效果来看，目前超过40%信用债券的中债市场隐含评级要低于外部评级。以2016年新增的违约债券为例，在违约前一个月中债市场隐含评级较外部评级平均低2级，起到了一定风险预警的作用。6月份，我们维持了18468只债券中债市场隐含评级不变，上调了43只债券，下调了209只债券，下调主要集中在钢铁、煤炭等过剩行业。应该说中债市场隐含评级可以在信用风险预警、检验外部评级及挖掘投资机会等方面发挥更多的作用。
王茜：从全球来看，近期无论是避险资产还是风险资产，包括商品，都在上涨。历史上看商品和债市同涨的概率极小，但这种现象发生了，反映了市场对各主要经济体货币放松的预期，即对央行资产负债表继续扩大的预期。整个市场已经成了政策博弈的市场，而不是基本面驱动的市场。
所以现在的投资策略也是百花齐放，在确保资产流动性前提下，什么样的策略组合都可以采用，对高收益资产有绝对把握也可以，愿意配置长久期资产也可以。但都必须要保证在短期之内迅速能够实现仓位的降低。最低要求是不能亏损，再就是不跑输指数。
现在煤钢油行业的外部评级基本是AAA，因为都是以央企或者大国企为主。在5、6月份，尤其是在中铁物资被兑付之后，这类企业的债券收益率大幅下行，事后来看，之前的恐慌期是一个很好的配置时点。但这种煤钢油企业最后很可能要重组，拖到后面就有违约风险。因此是否投资这类债券取决于委托人对你的要求是不是零违约，或者说风险收益的底线在哪里。比如嘉实基金管理的资产类型很多，有公募基金，也有专户和委托类资产。公募基金要求是零违约，博弈这类资产就比较困难。只要有一单违约出现，可能会让投资人将所有的资产全部撤走，将对整体资产管理业务产生很大冲击。而一些私募基金已经投资了这类债券，因为这类债券相对而言出现了较大的利差，但也有踩到雷的。
宗军：感谢各位嘉宾参加六人谈活动，今天的讨论总结为以下几点：第一，对于经济来讲，经济在L底上颠簸，第二，流动性依然宽裕，第三，债券分化的现象可能还将持续。要在资金风险因素及风险策略的约束下合理选择信用债券，特别是高收益债券产品。
责任编辑：孙惠玲 刘颖 罗邦敏 廖雯雯