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摘要:随着衍生产品市场的发展,吸引众多企业参与套期保值,企业套期保值的动因何在?到目前国外学者对此做了大量研究,将其归纳为基于降低股东——债权人冲突成本、股东——管理层代理成本、财务困境成本、税负成本四个方面,最后概述另有学者对上述实证研究的质疑和建议。
关键词:套期保值;动机;研究综述
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)21-0127-02
根据中国国资委的初步统计,2008年有28家中央企业在做各种金融衍生品业务,亏损者居多。根据搜狐财经披露,仅国航、东航以及中国远洋、中信泰富四家企业套期合约损失合计多达350亿人民币,占2008年全部央企盈利的5%左右。面对这些触目惊心的亏损数字,不由使人对其套期保值动机产生质疑。目前国内尚未有关于这个问题的研究。本文就国外套期保值动机的相关理论进行综述,以资鉴察。
1 基于降低股东——债权人冲突成本动机
投资不足与资产替代是股东与债权人冲突的集中体现。无论是资产替代效应,还是投资不足效应都来自于契约和信息不完备下的股东/经理的道德风险和逆向选择,以下是学者将资产替代和投资不足做为套期动机的影响因素进行的实证研究。
1.1 资产替代
股东可以通过资产替代获利。由于债权人清楚股东这一机会主义倾向,因此他们就会要求提高收益或签订保护条款。这些问题造成额外的成本,减低了企业价值(Smith and Warner,1979)。Bessmbinder(1991)认为套期保值能够使得公司争取更有利的债务缔约条件,从而减少负债成本。Campbell and kracaw(1990)和Smith(1995)认为风险管理可以稳定公司价值进而降低資产替代发生的概率,因此公司进行套期保值将降低代理成本。但是,Stulz(2001)则认为很难保证公司套期保值政策的持续性,因为若投资于高风险项目对股东或管理层非常有利,那么套期政策会被大打折扣。Morellec and Smith(2007)认为进行套期保值的企业,既可以受益于套期保值又可以受益于债务发行的谈判。
1.2 投资不足
Mayer and smith(1987)和Smith(1995)认为,套期可以减少收入的波动性,从而使得公司价值不太可能下降到某一水平,因为这一水平下股东倾向于放弃正净现值的项目。Bessmbinder(1991)通过建立一个两期模型,指出套期保值能够降低公司投资不足的动机,有效促使股东采取正净现值的投资项目。Thouraya Triki(2005)认为对成长潜力高的公司更可能出现投资不足,套期保值可能通过增加股东在某些项目的剩余收益进而减少股东和债权人的冲突。因此高成长型且杠杠高的公司套期动机强烈。其用来测量成长性的指标有研发支出、固定资产支出、资产增长率和并购计划。对于某些特定行业如石油和天然气公司来讲,勘探支出也可作一个指标。由于以上指标反映了为了高速成长而进行的直接资源投入,所以他们与成长性正相关,与套期也是正相关。其它用来描述成长性的指标如市盈率和账面市价比是间接的指标。低的账面市价比表明公司有较高成长性,进而有强的套期动机,而市盈率与套期负相关。许多学者如Nance et al.(1993)、Dolde(1995)、Allayannis and Ofek(2001)、Kmopf et al.(2002)、Lin and Smith(2007)的实证研究也有力地支持了研发支出与套期之间关系的假设。但同时固定资产支出和资产增长率以及并购计划等指标与理论预期的结果不一致,除了Rajgopal and Shevlin(2002)发现勘探支出与衍生工具使用显著相关以外,其它研究结果或不显著,或与理论假设方向相反(Tufano,1996;Haushalter,2000;Dionne and Triki,2005)。Morellec and Smith(2007)认为导致这样的结果可能是由于增长期权与套期之间关系的复杂程度远比实证研究中模型所刻画的关系复杂。
2 基于降低股东——管理层代理成本动机
激励常常用来降低股东与管理层之间的代理成本。Mayers and Smith(1990)和Stulz(1990)认为:管理层报酬包括现金、期权、以及诸如声誉、奖励、晋升等非物质报酬。这些财富风险集中,而且管理层此类报酬与公司经营状况密切相关,所以管理层可能倾向于减少公司风险水平,或者管理层可能对高风险项目要求额外的补偿,这可能不利于股东财富的最大化。DeMarzo and Duffie(1995)]认为:由于套期保值可能降低风险波动,因此可能降低管理层额外补偿。而且Berger and Ofek(1995)、Comment and Jarrell(1995)]和Bodnar et al.(1997)的研究认为:套期有助于降低管理层追求昂贵的多元化战略的动机,从而降低管理层代理成本。
3 基于降低财务困境成本
3.1 财务杠杆水平与套期保值
高的财务杠杆使得公司具有较重的债务负担,更容易陷入财务困境,所以有较强的套期动机。Haushalter(2000)的研究发现:对于石油和天然气企业而言,使用衍生工具的公司其财务杠杆高于行业平均水平,流动性低于行业平均水平。Géczy et al.(1997)使用行业平均杠杆水平对套期研究,认为在财务杠杆水平相等时,优先股和可转债券会约束公司,进而导致较高财务困境成本。所以相同的杠杆水平下,优先股和可转债券的持有比例与套期正相关。而Fok et al.(1997)和Gay and Nam(1998)研究认为,转换债券和优先股与套期关系不显著。
3.2 流动性与套期保值
Nance et al.(1993)认为,由于现金和有价证券可用于支付短期债务,所以高的流动性降低套期需求。由于只有流动性高的公司才承诺发放股利,所以高的股份支付率和套期负相关。Tufano(1996)、Géczy et al.(1997)、Fok et al.(1997)、Lin and Dionne and Garand(2003)、Allayannis et al.(2004)等学者的实证研究表明,使用衍生工具公司比未使用衍生工具的公司短期流动性低。但是加入股利政策后,诸多学者(Dionne and Garand,2003;Mian,1996; Berkman and Bradbury,1996;Haushalter,2000;Bartram,Brown and Fehle,2009)分析角度各异,二者之间的关系则没有一致的模型,尽管实证中套期和股利支付率显著负相关。
3.3 盈利能力与套期保值
盈利能力下降的公司更可能存在支付到期债务的困难,进而导致较高支付风险。因此,这些公司有较强的套期动机。常用的盈利能力指标是毛利率、销售收入、资产回报率。产品成本也可作为判断财务困境成本发生概率的指标。因为商品价格下降时,公司财务困境可能会加重。Tufano(1996)认为,财务困境可能发生在产品成本较高的公司。Dionne(2004)的研究发现,在单因素模型中,毛利率、销售收入、资产回报率这三个度量盈利能力的指标与理论预期的方向相反,而多元模型实证结果就不确定,正负情况都有。
4 基于降低税负成本
Smith and Stulze (1985)认为,如果纳税义务是企业收入的凸性函数,或者说企业面临的是一个向上凸的纳税函数,则企业进行套期保值能够减少其税负支出,而且函数的性状越凸,其套期保值的收益越大。Nance et al.(1993)最早对企业套期保值的纳税义务动机进行了实证研究。其研究结论是:套期保值减少了企业税负的预期支出,同时企业的税收函数越凸,企业的套期保值工具用得越多。这便支持了纳税义务动机假说。Graham and Rosger(2002)使用3230家美国公司数据发现套期不能减少预期税负成本,建议通过其它方法平滑收入。Fok et al1(1997)、Brown(2001)等的研究结论也都拒绝了纳税义务动机假说。
5 套期保值实证研究的局限和启示
第一,它无法对公司套期的程度进行衡量。因为仅对冲了5%风险敞口的公司与100%对冲风险敞口的公司在实证检验中的地位完全一样。第二,它把衍生工具使用等同于风险管理。但是实务中还可能使用外汇债务、业务套期、风险嫁接等方法规避风险。作者认为比较完美的方法是delta值。它既包含了套期程度的信息也包含了套期工具类型的信息,但是需要详细的数据进行计算,同时使用delta衡量套期仅仅限于对某个具体行业的实证研究。
关键词:套期保值;动机;研究综述
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)21-0127-02
根据中国国资委的初步统计,2008年有28家中央企业在做各种金融衍生品业务,亏损者居多。根据搜狐财经披露,仅国航、东航以及中国远洋、中信泰富四家企业套期合约损失合计多达350亿人民币,占2008年全部央企盈利的5%左右。面对这些触目惊心的亏损数字,不由使人对其套期保值动机产生质疑。目前国内尚未有关于这个问题的研究。本文就国外套期保值动机的相关理论进行综述,以资鉴察。
1 基于降低股东——债权人冲突成本动机
投资不足与资产替代是股东与债权人冲突的集中体现。无论是资产替代效应,还是投资不足效应都来自于契约和信息不完备下的股东/经理的道德风险和逆向选择,以下是学者将资产替代和投资不足做为套期动机的影响因素进行的实证研究。
1.1 资产替代
股东可以通过资产替代获利。由于债权人清楚股东这一机会主义倾向,因此他们就会要求提高收益或签订保护条款。这些问题造成额外的成本,减低了企业价值(Smith and Warner,1979)。Bessmbinder(1991)认为套期保值能够使得公司争取更有利的债务缔约条件,从而减少负债成本。Campbell and kracaw(1990)和Smith(1995)认为风险管理可以稳定公司价值进而降低資产替代发生的概率,因此公司进行套期保值将降低代理成本。但是,Stulz(2001)则认为很难保证公司套期保值政策的持续性,因为若投资于高风险项目对股东或管理层非常有利,那么套期政策会被大打折扣。Morellec and Smith(2007)认为进行套期保值的企业,既可以受益于套期保值又可以受益于债务发行的谈判。
1.2 投资不足
Mayer and smith(1987)和Smith(1995)认为,套期可以减少收入的波动性,从而使得公司价值不太可能下降到某一水平,因为这一水平下股东倾向于放弃正净现值的项目。Bessmbinder(1991)通过建立一个两期模型,指出套期保值能够降低公司投资不足的动机,有效促使股东采取正净现值的投资项目。Thouraya Triki(2005)认为对成长潜力高的公司更可能出现投资不足,套期保值可能通过增加股东在某些项目的剩余收益进而减少股东和债权人的冲突。因此高成长型且杠杠高的公司套期动机强烈。其用来测量成长性的指标有研发支出、固定资产支出、资产增长率和并购计划。对于某些特定行业如石油和天然气公司来讲,勘探支出也可作一个指标。由于以上指标反映了为了高速成长而进行的直接资源投入,所以他们与成长性正相关,与套期也是正相关。其它用来描述成长性的指标如市盈率和账面市价比是间接的指标。低的账面市价比表明公司有较高成长性,进而有强的套期动机,而市盈率与套期负相关。许多学者如Nance et al.(1993)、Dolde(1995)、Allayannis and Ofek(2001)、Kmopf et al.(2002)、Lin and Smith(2007)的实证研究也有力地支持了研发支出与套期之间关系的假设。但同时固定资产支出和资产增长率以及并购计划等指标与理论预期的结果不一致,除了Rajgopal and Shevlin(2002)发现勘探支出与衍生工具使用显著相关以外,其它研究结果或不显著,或与理论假设方向相反(Tufano,1996;Haushalter,2000;Dionne and Triki,2005)。Morellec and Smith(2007)认为导致这样的结果可能是由于增长期权与套期之间关系的复杂程度远比实证研究中模型所刻画的关系复杂。
2 基于降低股东——管理层代理成本动机
激励常常用来降低股东与管理层之间的代理成本。Mayers and Smith(1990)和Stulz(1990)认为:管理层报酬包括现金、期权、以及诸如声誉、奖励、晋升等非物质报酬。这些财富风险集中,而且管理层此类报酬与公司经营状况密切相关,所以管理层可能倾向于减少公司风险水平,或者管理层可能对高风险项目要求额外的补偿,这可能不利于股东财富的最大化。DeMarzo and Duffie(1995)]认为:由于套期保值可能降低风险波动,因此可能降低管理层额外补偿。而且Berger and Ofek(1995)、Comment and Jarrell(1995)]和Bodnar et al.(1997)的研究认为:套期有助于降低管理层追求昂贵的多元化战略的动机,从而降低管理层代理成本。
3 基于降低财务困境成本
3.1 财务杠杆水平与套期保值
高的财务杠杆使得公司具有较重的债务负担,更容易陷入财务困境,所以有较强的套期动机。Haushalter(2000)的研究发现:对于石油和天然气企业而言,使用衍生工具的公司其财务杠杆高于行业平均水平,流动性低于行业平均水平。Géczy et al.(1997)使用行业平均杠杆水平对套期研究,认为在财务杠杆水平相等时,优先股和可转债券会约束公司,进而导致较高财务困境成本。所以相同的杠杆水平下,优先股和可转债券的持有比例与套期正相关。而Fok et al.(1997)和Gay and Nam(1998)研究认为,转换债券和优先股与套期关系不显著。
3.2 流动性与套期保值
Nance et al.(1993)认为,由于现金和有价证券可用于支付短期债务,所以高的流动性降低套期需求。由于只有流动性高的公司才承诺发放股利,所以高的股份支付率和套期负相关。Tufano(1996)、Géczy et al.(1997)、Fok et al.(1997)、Lin and Dionne and Garand(2003)、Allayannis et al.(2004)等学者的实证研究表明,使用衍生工具公司比未使用衍生工具的公司短期流动性低。但是加入股利政策后,诸多学者(Dionne and Garand,2003;Mian,1996; Berkman and Bradbury,1996;Haushalter,2000;Bartram,Brown and Fehle,2009)分析角度各异,二者之间的关系则没有一致的模型,尽管实证中套期和股利支付率显著负相关。
3.3 盈利能力与套期保值
盈利能力下降的公司更可能存在支付到期债务的困难,进而导致较高支付风险。因此,这些公司有较强的套期动机。常用的盈利能力指标是毛利率、销售收入、资产回报率。产品成本也可作为判断财务困境成本发生概率的指标。因为商品价格下降时,公司财务困境可能会加重。Tufano(1996)认为,财务困境可能发生在产品成本较高的公司。Dionne(2004)的研究发现,在单因素模型中,毛利率、销售收入、资产回报率这三个度量盈利能力的指标与理论预期的方向相反,而多元模型实证结果就不确定,正负情况都有。
4 基于降低税负成本
Smith and Stulze (1985)认为,如果纳税义务是企业收入的凸性函数,或者说企业面临的是一个向上凸的纳税函数,则企业进行套期保值能够减少其税负支出,而且函数的性状越凸,其套期保值的收益越大。Nance et al.(1993)最早对企业套期保值的纳税义务动机进行了实证研究。其研究结论是:套期保值减少了企业税负的预期支出,同时企业的税收函数越凸,企业的套期保值工具用得越多。这便支持了纳税义务动机假说。Graham and Rosger(2002)使用3230家美国公司数据发现套期不能减少预期税负成本,建议通过其它方法平滑收入。Fok et al1(1997)、Brown(2001)等的研究结论也都拒绝了纳税义务动机假说。
5 套期保值实证研究的局限和启示
第一,它无法对公司套期的程度进行衡量。因为仅对冲了5%风险敞口的公司与100%对冲风险敞口的公司在实证检验中的地位完全一样。第二,它把衍生工具使用等同于风险管理。但是实务中还可能使用外汇债务、业务套期、风险嫁接等方法规避风险。作者认为比较完美的方法是delta值。它既包含了套期程度的信息也包含了套期工具类型的信息,但是需要详细的数据进行计算,同时使用delta衡量套期仅仅限于对某个具体行业的实证研究。