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QFII即合格的外国机构投资者。QFII制度是指允许经过核准的合格的外国机构投资者在一定规定和限制下汇入一定金额的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本得利、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。
从2003年5月26日瑞士银行被批准为境内首家QFII至目前为止，共有59家境外投资机构获批，QFII额度也由最初的40亿美元试点金额增加到目前的300亿美元。无疑，QFII制度的实施，将会对中国的A股市场的发展产生巨大的促进作用，但是目前QFII对中国A股市场的影响没有达到人们预期的效果，反而呈现出一些潜在的或者现实的负面影响。本文将从制约QFII对中国A股市场产生促进作用的影响因素、QFII对中国A股市场的负面影响，以及如何促进QFII对中国A股市场更好更快地产生积极影响来分析。
一、制约QFII对中国A股市场产生促进作用的影响因素
在QFII正式运作的期间，由于中国A股市场存在着种种不合理的现实问题，制约了QFII大举进入中国A股市场的积极性，投入的资金比较少。尽管经过5年的发展，QFII已经成为中国A股市场上的第二大机构投资者，但相对于基金和庞大的中国国内散户来说，其投资份额占证券总市值的比例仍旧很小。总体上，来自QFII规范、上市公司和证券市场三方面因素构成了QFII发挥更大影响力的障碍。
（一）中国QFII制度规范存在较高的进入障碍。与其他证券市场的QFII制度相比，中国QFII制度的进入门槛较高。虽然我国对QFII主体范围的认定比较宽泛，而且赋予了境外投资者更多的自主权。然而，相对于台湾、印度、韩国等其他新兴市场国家和地区，我国从保障国内证券市场的稳定和健康发展出发，对注册资金数额、财务状况、经营期限等指标方面有更高的要求。
（二）资金托管、委托投资的严格规定。目前中国的QFII管理制度要求境外投资者委托一家境内银行进行资金托管，并且必须委托最多三家国内证券公司代为进行境内证券投资管理。很多外国机构投资者按照本国法律要求只被允许同几家全球性的托管银行交易，而这些托管银行也许不在中国设有经营机构或者不符合中国的托管条件。同时，投资者可能认为让国内托管银行全面控制其账户风险太大。此外，QFII最多只能委托三家国内证券公司进行国内证券投资管理也会存在问题。这样的安排不仅削弱合格投资者本可以获得的经纪服务的数量和质量，而且国内证券公司目前也很难提供外国投资者所要求的风险管理服务。资金托管和委托投资的严格规定无疑在很大程度上降低了QFII的投资积极性。
（三）中国上市公司在资金运营、信息披露等方面存在很多不足之处。我国大部分上市公司存在着重圈钱、轻分红甚至不分红。这种现象大大降低了我国上市公司和证券市场的长期投资价值，对那些注重长期价值投资的境外投资机构来说并不存在较大的吸引力。此外，虽然公司欺诈、会计和内幕交易等问题并非中国独有，但这些问题在中国尚不成熟的市场中显得更加尖锐。相对于发达国家的资本市场，中国现有的法律框架仍有待完善，对上市公司的法规监管的力度也有待加强。只有这样，才能彻底解除QFII投资国内股市的后顾之忧，增强他们对A股市场的投资信心，从而更好的推进中国A股市场的发展。
（四）大小非流动股和首发限售股解禁带来很大的不确定性。股改之后，我国股票市场存在大量的非流通股,这部分股份约占全部已发股份的2/3。自QFII制度在中国实施起。“大小非”的上市流通方案一直没有明确的确定下来，具有较大的不确定性,由于“大小非”所占比重巨大，这就导致市场发展前景存在重大的不确定性。此外，数量超过股改大小非的首发限售股带给A股市场的的解禁压力还没有完全体现出来，但这些限售股不少都是一年解禁，抛压来得比股改大小非更迅速，总量也远超大小非，而且现在新股发行不断，这种限售股还在大幅增加，市场在没有解决老问题的时候，却还在不断制造新问题。在这种市场背景下，QFII是很难情愿投资于中国A股市场的。
（五）中国金融市场创新不足，金融品种少，缺乏对冲工具。当前进入我国资本市场的QFII资金规模都相当大,之所以投资A股市场的规模很小，在很大程度上是由于国内A股市场股价波动性较强，而要在较低的投资风险基础上获得较高的投资收益，就必须进行组合投资。但就我国证券市场而言,难以找到足够的上市公司进行有效的投资组合,即使能够有效的组合,我国市场为单边市场,目前只有5只指数基金(ETF)，呼声很高的股指期货仍迟迟未出炉，没有做空机制,缺乏金融衍生品来对冲投资风险,因此不能够有效的避免证券市场中存在的较高的系统性风险。在这种条件下,在一定程度上削落了境外机构投资者的积极性。
二、QFII对中国A股市场的负面影响
（一）加剧A股市场的股价波动。由于中国证券市场还处于发展阶段，市场信息披露不充分，公司治理不规范，透明度不够，上市公司的成长性比较差，目前来说真正具有长期投资价值的公司很少。同时，国际游资一向偏好投机，而中国目前尚不完善的经济环境为其投资提供了十分便利的条件。因此，在引入QFII制度的初期，可能出现外资短线炒作多于长线投资的状况，从而导致市场的大幅度波动。尤其是新《办法》对将养老基金、保险资金、共同基金等长期资金的锁定期降低为3个月，更容易诱发短线炒作行为。此外，推行QFII制度后，国内外股市的关联度将会增大，其影响因素会更加复杂。不排除国内基本因素完全正常的情况下，由于受国外经济因素影响而出现较为剧烈波动的可能。
（二）利用股市的信息不对称，与国内庄家相互勾结的风险。QFII进入的最终目的还是要赚钱，同时由于目前中国的法律不是很健全，加之又没有很好的信托责任，所以他们就可能会跟国内的庄家一起做庄，通过发布虚假消息，操纵股价，使广大中小股民的利益受损。
（三）发生大规模撤资的风险。若QFII在市场的交易总额中达到相当的比重，则它们的突发性大规模撤资往往会造成证券市场的流动性困难，进而对银行的资产负债形成不利冲击，严重时则会导致少数银行倒闭甚至诱发金融危机。当突发性撤资发生时，股票价格必然发生急剧下跌；同时，股价的暴跌，还会使上市公司的市盈率显著下降，从而导致公司资本市值的迅速降低，市场形象下降，造成筹资和经营的困难，甚至破产倒闭，进而危及上市公司乃
至整个国家的经济。
三、推进QFII更好的发展的建议
（一）构筑完善的法律体系和市场监管体系，促进中国A股市场向法制化和规范化方面发展。为了保障投资者的利益，应该借鉴国际惯例，加强市场化监管，构筑完善的市场监管体系，在监管原则、监管形式和监管手段等方面与国际接轨，通过加强与国际证券监管方面的协作，提高开放条件下A股市场监管的有效性。要改变
目前中国A股市场存在的诸多不规范操作现象，建立起有序竞争的市场秩序，以更好地吸引境外投资者。
（二）逐步适当放宽QFII进入中国股市的限制。到目前为止，QFII在投资额最高的时候也只是仅占中国A股总流通市值的3%。这一比例明显过低，难以完成吸收国际资本改善股市的结构和质量这一战略任务。为了吸引更多的外资进入A股市场，中国还应继续降低境外基金管理机构、证券公司、商业银行、保险公司与其他机构投资者(养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等)的进入门槛，使中国A股市场不仅向境外大机构投资者开放，而且也欢迎守法经营的境外中小机构投资者参与。此外，在QFII的所得税制上，要尽快出台有关税制，改变目前QFII在所得税方面没有明确说法的现状，减少不确定性，以树立境外机构投资者的长期信心和吸引境外投资人。
（三）改善公司治理结构，同时鼓励QFII介入上市公司的治理。为鼓励境外机构投资者长期投资，减少短期投机性，必须致力于公司治理结构的改善，提高公司素质；提高上市公司决策的及时性、科学性和前瞻性，减少上市公司盲目投资想尽快做大做强的冲动，避免因对市场不熟悉或对风险估计不足而出现的投资决策失误；建立合理的绩效考核机制和内部监督机制，增强公司管理层信托责任的意识，培养职业经理人的队伍；提高独立董事和监事会的地位和作用，强化其对上市公司的监督和约束。如果QFII以长期投资者的身份介入上市公司的治理，势必会使上市公司独立性显著增强，日常运作的规范程度明显改善，透明度提高，经营业绩和投资价值得到不断提升。因此，监管机构应不遗余力地自上而下引导QFII积极介入上市公司的治理，完善上市公司的治理水平，以改变目前大部分QFII只是通过被动的个股选择来干预公司治理，对介入公司治理并不热心的状况。
（四）建立规范的信息披露制度。对上市公司要实施强制性的信息披露制度，即要求上市公司上市发行时要公布招股说明书，说明其筹资用途，每个财务年度还要定期公布中期财务报告和年度财务报告，在公司经营活动将发生重大调整的时候，还要公布公司临时性的公告等。只有这样，才能为境外机构投资者提供一个良好的市场环境，从而增强国内市场的吸引力。
（五）健全QFII的信息披露制度。目前，QFII的信息披露很不及时与完整，人们只能从上市公司的年报、半年报、季度报表中十大股东持股的名单中窥其一鳞半爪，关于QFII的报道即使在证券类报纸也是偶一得见。因而，市场内生的包括媒体在内的各种监管力量无法对其进行跟踪，各类证券评级机构对其的投资表现和运作规范程度也很难作出精准的评判。这不利于对QFII的监管。因此，应要求QFII同国内基金一样定期公布持股情况和业绩，及时披露相关信息，提高其透明度。
（六）实行金融创新，培育壮大国内机构投资者。将中国资本市场建设成为全球多极金融中心之一这一战略目标的实现需要一大批强大的本土金融机构作支撑。但是当前中国国内机构尤其是基金的发展尚处于初级阶段，既缺乏风险偏好较低、立足长期投资的保障型基金，又缺少风险偏好较高的规范的私募基金，而各基金公司的投资决策则又往往受制于各种赎回压力和短期业绩排名，这大大限制了价值投资理念在实际操作过程中的发挥空间。因此，必须实行金融创新，优化国内机构的激励机制、约束机制和投资人的预期，让那些有实力、勇于创新的国内机构在激烈的市场竞争环境中做大做强，使之成为能与QFII有效抗衡的重要力量。
（七）审慎开放股指期货，防止外资操纵中国股市。虽然从理论上来说，中国是一个外汇管制国家，国内资本项目下尚未实现自由兑换，向QFII开放股指期货不会导致外资对A股市场的操纵。可是，“A+H”股的联动已使得H股的涨跌不仅会影响到A股市场同一股票的走势，而且还会由于“A+H”股在A股市场上举足轻重的地位影响到A股指数及股指期货。向QFII开放股指期货，这会给QFII背后的国际金融大机构提供利用两个市场走势的相关性操纵中国股市的机会。因此，向QFII开放股指期货必须未雨绸缪，要在进入门槛、合约设计、运行机制、风险控制、市场监管等方面进行科学设计、严格要求，构筑有效的“防火墙”，保证中国的金融安全。
（作者单位：湖南大学工商管理学院）
从2003年5月26日瑞士银行被批准为境内首家QFII至目前为止，共有59家境外投资机构获批，QFII额度也由最初的40亿美元试点金额增加到目前的300亿美元。无疑，QFII制度的实施，将会对中国的A股市场的发展产生巨大的促进作用，但是目前QFII对中国A股市场的影响没有达到人们预期的效果，反而呈现出一些潜在的或者现实的负面影响。本文将从制约QFII对中国A股市场产生促进作用的影响因素、QFII对中国A股市场的负面影响，以及如何促进QFII对中国A股市场更好更快地产生积极影响来分析。
一、制约QFII对中国A股市场产生促进作用的影响因素
在QFII正式运作的期间，由于中国A股市场存在着种种不合理的现实问题，制约了QFII大举进入中国A股市场的积极性，投入的资金比较少。尽管经过5年的发展，QFII已经成为中国A股市场上的第二大机构投资者，但相对于基金和庞大的中国国内散户来说，其投资份额占证券总市值的比例仍旧很小。总体上，来自QFII规范、上市公司和证券市场三方面因素构成了QFII发挥更大影响力的障碍。
（一）中国QFII制度规范存在较高的进入障碍。与其他证券市场的QFII制度相比，中国QFII制度的进入门槛较高。虽然我国对QFII主体范围的认定比较宽泛，而且赋予了境外投资者更多的自主权。然而，相对于台湾、印度、韩国等其他新兴市场国家和地区，我国从保障国内证券市场的稳定和健康发展出发，对注册资金数额、财务状况、经营期限等指标方面有更高的要求。
（二）资金托管、委托投资的严格规定。目前中国的QFII管理制度要求境外投资者委托一家境内银行进行资金托管，并且必须委托最多三家国内证券公司代为进行境内证券投资管理。很多外国机构投资者按照本国法律要求只被允许同几家全球性的托管银行交易，而这些托管银行也许不在中国设有经营机构或者不符合中国的托管条件。同时，投资者可能认为让国内托管银行全面控制其账户风险太大。此外，QFII最多只能委托三家国内证券公司进行国内证券投资管理也会存在问题。这样的安排不仅削弱合格投资者本可以获得的经纪服务的数量和质量，而且国内证券公司目前也很难提供外国投资者所要求的风险管理服务。资金托管和委托投资的严格规定无疑在很大程度上降低了QFII的投资积极性。
（三）中国上市公司在资金运营、信息披露等方面存在很多不足之处。我国大部分上市公司存在着重圈钱、轻分红甚至不分红。这种现象大大降低了我国上市公司和证券市场的长期投资价值，对那些注重长期价值投资的境外投资机构来说并不存在较大的吸引力。此外，虽然公司欺诈、会计和内幕交易等问题并非中国独有，但这些问题在中国尚不成熟的市场中显得更加尖锐。相对于发达国家的资本市场，中国现有的法律框架仍有待完善，对上市公司的法规监管的力度也有待加强。只有这样，才能彻底解除QFII投资国内股市的后顾之忧，增强他们对A股市场的投资信心，从而更好的推进中国A股市场的发展。
（四）大小非流动股和首发限售股解禁带来很大的不确定性。股改之后，我国股票市场存在大量的非流通股,这部分股份约占全部已发股份的2/3。自QFII制度在中国实施起。“大小非”的上市流通方案一直没有明确的确定下来，具有较大的不确定性,由于“大小非”所占比重巨大，这就导致市场发展前景存在重大的不确定性。此外，数量超过股改大小非的首发限售股带给A股市场的的解禁压力还没有完全体现出来，但这些限售股不少都是一年解禁，抛压来得比股改大小非更迅速，总量也远超大小非，而且现在新股发行不断，这种限售股还在大幅增加，市场在没有解决老问题的时候，却还在不断制造新问题。在这种市场背景下，QFII是很难情愿投资于中国A股市场的。
（五）中国金融市场创新不足，金融品种少，缺乏对冲工具。当前进入我国资本市场的QFII资金规模都相当大,之所以投资A股市场的规模很小，在很大程度上是由于国内A股市场股价波动性较强，而要在较低的投资风险基础上获得较高的投资收益，就必须进行组合投资。但就我国证券市场而言,难以找到足够的上市公司进行有效的投资组合,即使能够有效的组合,我国市场为单边市场,目前只有5只指数基金(ETF)，呼声很高的股指期货仍迟迟未出炉，没有做空机制,缺乏金融衍生品来对冲投资风险,因此不能够有效的避免证券市场中存在的较高的系统性风险。在这种条件下,在一定程度上削落了境外机构投资者的积极性。
二、QFII对中国A股市场的负面影响
（一）加剧A股市场的股价波动。由于中国证券市场还处于发展阶段，市场信息披露不充分，公司治理不规范，透明度不够，上市公司的成长性比较差，目前来说真正具有长期投资价值的公司很少。同时，国际游资一向偏好投机，而中国目前尚不完善的经济环境为其投资提供了十分便利的条件。因此，在引入QFII制度的初期，可能出现外资短线炒作多于长线投资的状况，从而导致市场的大幅度波动。尤其是新《办法》对将养老基金、保险资金、共同基金等长期资金的锁定期降低为3个月，更容易诱发短线炒作行为。此外，推行QFII制度后，国内外股市的关联度将会增大，其影响因素会更加复杂。不排除国内基本因素完全正常的情况下，由于受国外经济因素影响而出现较为剧烈波动的可能。
（二）利用股市的信息不对称，与国内庄家相互勾结的风险。QFII进入的最终目的还是要赚钱，同时由于目前中国的法律不是很健全，加之又没有很好的信托责任，所以他们就可能会跟国内的庄家一起做庄，通过发布虚假消息，操纵股价，使广大中小股民的利益受损。
（三）发生大规模撤资的风险。若QFII在市场的交易总额中达到相当的比重，则它们的突发性大规模撤资往往会造成证券市场的流动性困难，进而对银行的资产负债形成不利冲击，严重时则会导致少数银行倒闭甚至诱发金融危机。当突发性撤资发生时，股票价格必然发生急剧下跌；同时，股价的暴跌，还会使上市公司的市盈率显著下降，从而导致公司资本市值的迅速降低，市场形象下降，造成筹资和经营的困难，甚至破产倒闭，进而危及上市公司乃
至整个国家的经济。
三、推进QFII更好的发展的建议
（一）构筑完善的法律体系和市场监管体系，促进中国A股市场向法制化和规范化方面发展。为了保障投资者的利益，应该借鉴国际惯例，加强市场化监管，构筑完善的市场监管体系，在监管原则、监管形式和监管手段等方面与国际接轨，通过加强与国际证券监管方面的协作，提高开放条件下A股市场监管的有效性。要改变
目前中国A股市场存在的诸多不规范操作现象，建立起有序竞争的市场秩序，以更好地吸引境外投资者。
（二）逐步适当放宽QFII进入中国股市的限制。到目前为止，QFII在投资额最高的时候也只是仅占中国A股总流通市值的3%。这一比例明显过低，难以完成吸收国际资本改善股市的结构和质量这一战略任务。为了吸引更多的外资进入A股市场，中国还应继续降低境外基金管理机构、证券公司、商业银行、保险公司与其他机构投资者(养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等)的进入门槛，使中国A股市场不仅向境外大机构投资者开放，而且也欢迎守法经营的境外中小机构投资者参与。此外，在QFII的所得税制上，要尽快出台有关税制，改变目前QFII在所得税方面没有明确说法的现状，减少不确定性，以树立境外机构投资者的长期信心和吸引境外投资人。
（三）改善公司治理结构，同时鼓励QFII介入上市公司的治理。为鼓励境外机构投资者长期投资，减少短期投机性，必须致力于公司治理结构的改善，提高公司素质；提高上市公司决策的及时性、科学性和前瞻性，减少上市公司盲目投资想尽快做大做强的冲动，避免因对市场不熟悉或对风险估计不足而出现的投资决策失误；建立合理的绩效考核机制和内部监督机制，增强公司管理层信托责任的意识，培养职业经理人的队伍；提高独立董事和监事会的地位和作用，强化其对上市公司的监督和约束。如果QFII以长期投资者的身份介入上市公司的治理，势必会使上市公司独立性显著增强，日常运作的规范程度明显改善，透明度提高，经营业绩和投资价值得到不断提升。因此，监管机构应不遗余力地自上而下引导QFII积极介入上市公司的治理，完善上市公司的治理水平，以改变目前大部分QFII只是通过被动的个股选择来干预公司治理，对介入公司治理并不热心的状况。
（四）建立规范的信息披露制度。对上市公司要实施强制性的信息披露制度，即要求上市公司上市发行时要公布招股说明书，说明其筹资用途，每个财务年度还要定期公布中期财务报告和年度财务报告，在公司经营活动将发生重大调整的时候，还要公布公司临时性的公告等。只有这样，才能为境外机构投资者提供一个良好的市场环境，从而增强国内市场的吸引力。
（五）健全QFII的信息披露制度。目前，QFII的信息披露很不及时与完整，人们只能从上市公司的年报、半年报、季度报表中十大股东持股的名单中窥其一鳞半爪，关于QFII的报道即使在证券类报纸也是偶一得见。因而，市场内生的包括媒体在内的各种监管力量无法对其进行跟踪，各类证券评级机构对其的投资表现和运作规范程度也很难作出精准的评判。这不利于对QFII的监管。因此，应要求QFII同国内基金一样定期公布持股情况和业绩，及时披露相关信息，提高其透明度。
（六）实行金融创新，培育壮大国内机构投资者。将中国资本市场建设成为全球多极金融中心之一这一战略目标的实现需要一大批强大的本土金融机构作支撑。但是当前中国国内机构尤其是基金的发展尚处于初级阶段，既缺乏风险偏好较低、立足长期投资的保障型基金，又缺少风险偏好较高的规范的私募基金，而各基金公司的投资决策则又往往受制于各种赎回压力和短期业绩排名，这大大限制了价值投资理念在实际操作过程中的发挥空间。因此，必须实行金融创新，优化国内机构的激励机制、约束机制和投资人的预期，让那些有实力、勇于创新的国内机构在激烈的市场竞争环境中做大做强，使之成为能与QFII有效抗衡的重要力量。
（七）审慎开放股指期货，防止外资操纵中国股市。虽然从理论上来说，中国是一个外汇管制国家，国内资本项目下尚未实现自由兑换，向QFII开放股指期货不会导致外资对A股市场的操纵。可是，“A+H”股的联动已使得H股的涨跌不仅会影响到A股市场同一股票的走势，而且还会由于“A+H”股在A股市场上举足轻重的地位影响到A股指数及股指期货。向QFII开放股指期货，这会给QFII背后的国际金融大机构提供利用两个市场走势的相关性操纵中国股市的机会。因此，向QFII开放股指期货必须未雨绸缪，要在进入门槛、合约设计、运行机制、风险控制、市场监管等方面进行科学设计、严格要求，构筑有效的“防火墙”，保证中国的金融安全。
（作者单位：湖南大学工商管理学院）