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[摘要] 我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，存在典型的异常优序融资现象，本文从强化公司治理入手，以制衡控制人的权力为着眼点，将推进资本市场制度建设作为治理上市公司融资偏好的总体思路。
[关键词] 上市公司 融资偏好 股权融资 政府治理
一、我国上市公司融资结构及股权融资偏好
对融资偏好的理论研究由来已久，尤其是Myers和Majluf（1984）的优序融资理论，提出了企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。国外的许多实证研究，如Titman 和Wessels（1988）也验证了Myers和Majluf的这一结论。然而，我国众多学者的研究发现（林凡2007，陆正飞等 2005），我国上市公司融资行为却呈现出与发达国家上市公司截然不同的融资偏好。在内源与外源融资选择上，我国上市公司更偏向于外源融资来满足资金需求。发达国家的上市公司内源融资约占资金来源的44%～77%，而我国上市公司外源融资在融资结构中比重高达72.52%，内源融资的比重仅为27.48%;在股权融资与债权选择上，我国上市公司更倾向于股权融资，上市公司的资本结构表现为资产负债率较低、流动负债占负债总额比重较高、长期资金来源中权益资本比重较高等特点；从融资行为来看，我国上市公司表现为强烈的股权融资偏好，我国上市公司表现为先外源融资、后内源融资，重股权融资、轻债权融资的融资偏好，这与西方发达国家的优序融资理论和实践存在明显的偏差。
二、我国上市公司股权融资的负效应
我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，存在典型的异常优序融资现象，这种现象使上市公司存在明显的融资负效应，具体表现为股权融资的业绩效应、股价效应和公司治理效应三个方面。
在业绩效应方面，我国上市公司存在比较明显的IPO负面效应，表现为业绩指标在IPO前均有较大增长，而在IPO后均有明显下滑，上市公司业绩在IPO前后存在显著的差异；配股对我国上市公司业绩的影响总体上是负面的，且负面效应随着年份的推移越来越明显；增发对我国上市公司业绩的影响基本上也是负面的。
在股价效应方面，我国上市公司配股和增发总体上都具有负面的股价效应，并经历了一个逐渐变负和负面效应逐渐增强的变化过程。在1999年～2003年间，我国上市公司增发再融资后的累积超额收益率走势分别呈现N型、U型、L型的特征。
在公司治理效应方面，我国上市公司债权融资的公司治理效应弱化，而股权融资直接影响了上市公司的股权集中度、股权性质结构，进而对上市公司的治理结构产生影响，存在一定的公司治理效应，使公司治理效率有所提高，但由于受客观条件的限制，治理效应是相当有限的。
三、我国上市公司融资偏好的治理对策
针对我国上市公司的融资偏好问题，应从强化公司治理入手，以制衡控制人的权力为着眼点，强力推进我国资本市场的制度建设。
1.加强对公司控制人行为的制衡
良好的公司治理机制可以对上市公司控制人机会主义行为形成有效制约。要防止上市公司的恶意融资行为，必须在上市公司内部治理结构中加强对控制人行为的制衡，即当融资决策可能偏离企业价值最大化目标时，要增强其他利益相关者制衡控制人的力量，在可能的情况下，加大控制人自利行为的成本，减少其收益，同时减少利益相关者的制衡行为成本，增加其收益。首先，完善股东大会制度，为中小股东监督提供便利条件，如引进股东派生诉讼制度、类别股东表决机制、网上股东大会、投票权征集制度等。其次，完善董事会制度，改进董事会的治理，具体措施包括明确董事的责任、在董事选举中推广累积投票制、继续完善独立董事制度等。最后，完善管理层激励约束机制，减少管理层私人利益和股东利益的偏离，具体措施包括建立管理层长期激励机制、改进管理层选择机制和业绩考核指标等。
2.强化对公司融资行为的市场监管
为了保护投资者利益，减少系统风险，确保市场公开、公平、高效、有序等目标，对我国上市公司融资行为的市场监管涉及以下四个方面：
（1)增加新的发行审核准入标准，建立上市公司现金分红的约束性再融资机制
根据我国证券市场存在的问题，要增加对上市公司成长性指标的审核，参考的主要成长性指标包括销售收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率、研发费用率等，这样将有助于改变现有的上市公司股权融资后净资产收益率和每股收益持续下降的现状；要增加募集资金项目收益率指标，如果事后发现募集资金项目收益率达不到预测，应给予中介机构和上市公司一定的惩罚措施；要增加主营业务利润占总利润的比重等参考指标，以制止上市公司通过关联交易操纵利润。对进行股权融资的上市公司的股利分配政策作出政策性限制，要求上市公司的股利分配必须要有现金股利，而且现金股利分配必须达到一定的标准才具备再融资资格。这样有助于抑制上市公司股权再融资过度的现状，提高再融资效率。
（2)增加配股决策中对大股东的约束，加大保荐人的保荐和持续督导责任
为了防止上市公司的配股预案对大股东有利、对小股东不利的局面发生，可以从配股政策上规定非流通股股东若投票赞成配股预案，则不能放弃配股权，从而形成对非流通股股东配股行为的有力约束，有利于保障中小股东的权益。保荐人制度要求保荐人尽职推荐发行人证券上市，持续督导发行人履行相关义务，将保荐责任落实到个人，当上市公司在股权融资之后发现有重大违规行为时，应该给予其保荐人相应的处罚。
（3)建立募集资金专项管理制度，进一步提高融资过程中信息披露的质量
由上市公司与保荐机构签订保荐补充协议，专户存储上市公司募集资金，授权保荐机构监督公司募集资金的使用，这样有利于保荐人对于上市公司的持续督导，提高募集资金的安全性和使用效率。募集资金专项管理制度将目前股权融资重点由审批阶段的单点控制改为全过程监管，严格跟踪审查上市公司股权融资之后的相关行为，并将这些情况作为今后审查上市公司再融资资格和评价经理人诚信水平的依据，可以从可靠性、全面性和易读性三方面提高信息披露的质量。
（4)在事后监管中引入刑事和民事责任，加大违规行为的责任追究力度
我国证券市场上违法违规行为猖獗与缺乏有效的法律责任追究机制相关，为进一步提高证券市场执法效率，应推动《刑法》、《公司法》、《证券法》等有关法律法规的修改完善，加大对投资者合法权益的保护力度和对证券违法犯罪活动的惩处力度。同时要健全民事赔偿责任追究机制，以保护中小股东利益为最高原则，在对上市公司违规行为进行处罚时，要同时追究上市公司实际控制人，包括大股东、管理层、董事会成员的民事或刑事责任，以有效地约束他们的道德风险行为。
3.加快债券市场体系的建设
首先，要推进债券监管体制的市场化改革，实现债券发行和债券利率的市场化，一是债券发行的市场化，逐步向注册债券利率制和核准制过渡，简化上市手续；二是债券利率的市场化，即企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以金融市场的平均收益率为基准，按信用级别以及偿债能力的差异，扩大发行利率的浮动范围。其次，加快债券市场基础建设，建立统一的债券市场和信用制度，一是将银行间债券市场、银行柜台市场和证券交易所市场连接起来，以提高债券的流动性，吸引更多投资者参与，使债券交易市场步入良性循环；二是要针对市场信用不足的突出矛盾，采取培育债券信用评级机构、规范现有信用评级机构行为，建立企业债券信用等级评价标准等措施促进信用制度的建设。再次，加快债券品种的设计与开发, 进一步激活债券市场，一是企业债券实行利率的差异化，将债券利率水平与企业信用、风险等因素挂钩；二是在不同期限的债券品种之间开展掉期及提前赎回等业务；三是发展企业债券大额批发与小额零售业务，建立大额拆细与小额打捆及其互换机制；最后，加强债权人法律保护，建立有效偿债保障机制，一是要修改和完善《企业债券管理条例》，制定企业债券管理的实施细则，加大对债券发行交易过程中违规行为的处罚力度等；二是要完善发债人资格的审查制度，完善《破产法》强化债权人保护规则；三是要加强社会中介组织的规范化运作，引入信托和代理机制来集中行使债权人的权利，以减少债权人监督的成本；四是要通过抵押债券、担保债券、可转换债券、破产清算与重组中的特别保护条款、债券保险等方式来有效地保护债权人的合法权益，建立有效的偿债保障机制。
参考文献：
[1]林凡:中国上市公司融资偏好的理论与实证研究[M].北京大学出版社，2007版
[2]陆正飞高强:中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析[J].会计研究，2003(10):16～24
[3]岳续华:控制权收益与股权再融资偏好[J].经济与管理研究，2007(12):51～56
[4]刘林:股权融资偏好模型分析与治理改进设计[J].金融研究，2006(10):49～63
[关键词] 上市公司 融资偏好 股权融资 政府治理
一、我国上市公司融资结构及股权融资偏好
对融资偏好的理论研究由来已久，尤其是Myers和Majluf（1984）的优序融资理论，提出了企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。国外的许多实证研究，如Titman 和Wessels（1988）也验证了Myers和Majluf的这一结论。然而，我国众多学者的研究发现（林凡2007，陆正飞等 2005），我国上市公司融资行为却呈现出与发达国家上市公司截然不同的融资偏好。在内源与外源融资选择上，我国上市公司更偏向于外源融资来满足资金需求。发达国家的上市公司内源融资约占资金来源的44%～77%，而我国上市公司外源融资在融资结构中比重高达72.52%，内源融资的比重仅为27.48%;在股权融资与债权选择上，我国上市公司更倾向于股权融资，上市公司的资本结构表现为资产负债率较低、流动负债占负债总额比重较高、长期资金来源中权益资本比重较高等特点；从融资行为来看，我国上市公司表现为强烈的股权融资偏好，我国上市公司表现为先外源融资、后内源融资，重股权融资、轻债权融资的融资偏好，这与西方发达国家的优序融资理论和实践存在明显的偏差。
二、我国上市公司股权融资的负效应
我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，存在典型的异常优序融资现象，这种现象使上市公司存在明显的融资负效应，具体表现为股权融资的业绩效应、股价效应和公司治理效应三个方面。
在业绩效应方面，我国上市公司存在比较明显的IPO负面效应，表现为业绩指标在IPO前均有较大增长，而在IPO后均有明显下滑，上市公司业绩在IPO前后存在显著的差异；配股对我国上市公司业绩的影响总体上是负面的，且负面效应随着年份的推移越来越明显；增发对我国上市公司业绩的影响基本上也是负面的。
在股价效应方面，我国上市公司配股和增发总体上都具有负面的股价效应，并经历了一个逐渐变负和负面效应逐渐增强的变化过程。在1999年～2003年间，我国上市公司增发再融资后的累积超额收益率走势分别呈现N型、U型、L型的特征。
在公司治理效应方面，我国上市公司债权融资的公司治理效应弱化，而股权融资直接影响了上市公司的股权集中度、股权性质结构，进而对上市公司的治理结构产生影响，存在一定的公司治理效应，使公司治理效率有所提高，但由于受客观条件的限制，治理效应是相当有限的。
三、我国上市公司融资偏好的治理对策
针对我国上市公司的融资偏好问题，应从强化公司治理入手，以制衡控制人的权力为着眼点，强力推进我国资本市场的制度建设。
1.加强对公司控制人行为的制衡
良好的公司治理机制可以对上市公司控制人机会主义行为形成有效制约。要防止上市公司的恶意融资行为，必须在上市公司内部治理结构中加强对控制人行为的制衡，即当融资决策可能偏离企业价值最大化目标时，要增强其他利益相关者制衡控制人的力量，在可能的情况下，加大控制人自利行为的成本，减少其收益，同时减少利益相关者的制衡行为成本，增加其收益。首先，完善股东大会制度，为中小股东监督提供便利条件，如引进股东派生诉讼制度、类别股东表决机制、网上股东大会、投票权征集制度等。其次，完善董事会制度，改进董事会的治理，具体措施包括明确董事的责任、在董事选举中推广累积投票制、继续完善独立董事制度等。最后，完善管理层激励约束机制，减少管理层私人利益和股东利益的偏离，具体措施包括建立管理层长期激励机制、改进管理层选择机制和业绩考核指标等。
2.强化对公司融资行为的市场监管
为了保护投资者利益，减少系统风险，确保市场公开、公平、高效、有序等目标，对我国上市公司融资行为的市场监管涉及以下四个方面：
（1)增加新的发行审核准入标准，建立上市公司现金分红的约束性再融资机制
根据我国证券市场存在的问题，要增加对上市公司成长性指标的审核，参考的主要成长性指标包括销售收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率、研发费用率等，这样将有助于改变现有的上市公司股权融资后净资产收益率和每股收益持续下降的现状；要增加募集资金项目收益率指标，如果事后发现募集资金项目收益率达不到预测，应给予中介机构和上市公司一定的惩罚措施；要增加主营业务利润占总利润的比重等参考指标，以制止上市公司通过关联交易操纵利润。对进行股权融资的上市公司的股利分配政策作出政策性限制，要求上市公司的股利分配必须要有现金股利，而且现金股利分配必须达到一定的标准才具备再融资资格。这样有助于抑制上市公司股权再融资过度的现状，提高再融资效率。
（2)增加配股决策中对大股东的约束，加大保荐人的保荐和持续督导责任
为了防止上市公司的配股预案对大股东有利、对小股东不利的局面发生，可以从配股政策上规定非流通股股东若投票赞成配股预案，则不能放弃配股权，从而形成对非流通股股东配股行为的有力约束，有利于保障中小股东的权益。保荐人制度要求保荐人尽职推荐发行人证券上市，持续督导发行人履行相关义务，将保荐责任落实到个人，当上市公司在股权融资之后发现有重大违规行为时，应该给予其保荐人相应的处罚。
（3)建立募集资金专项管理制度，进一步提高融资过程中信息披露的质量
由上市公司与保荐机构签订保荐补充协议，专户存储上市公司募集资金，授权保荐机构监督公司募集资金的使用，这样有利于保荐人对于上市公司的持续督导，提高募集资金的安全性和使用效率。募集资金专项管理制度将目前股权融资重点由审批阶段的单点控制改为全过程监管，严格跟踪审查上市公司股权融资之后的相关行为，并将这些情况作为今后审查上市公司再融资资格和评价经理人诚信水平的依据，可以从可靠性、全面性和易读性三方面提高信息披露的质量。
（4)在事后监管中引入刑事和民事责任，加大违规行为的责任追究力度
我国证券市场上违法违规行为猖獗与缺乏有效的法律责任追究机制相关，为进一步提高证券市场执法效率，应推动《刑法》、《公司法》、《证券法》等有关法律法规的修改完善，加大对投资者合法权益的保护力度和对证券违法犯罪活动的惩处力度。同时要健全民事赔偿责任追究机制，以保护中小股东利益为最高原则，在对上市公司违规行为进行处罚时，要同时追究上市公司实际控制人，包括大股东、管理层、董事会成员的民事或刑事责任，以有效地约束他们的道德风险行为。
3.加快债券市场体系的建设
首先，要推进债券监管体制的市场化改革，实现债券发行和债券利率的市场化，一是债券发行的市场化，逐步向注册债券利率制和核准制过渡，简化上市手续；二是债券利率的市场化，即企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以金融市场的平均收益率为基准，按信用级别以及偿债能力的差异，扩大发行利率的浮动范围。其次，加快债券市场基础建设，建立统一的债券市场和信用制度，一是将银行间债券市场、银行柜台市场和证券交易所市场连接起来，以提高债券的流动性，吸引更多投资者参与，使债券交易市场步入良性循环；二是要针对市场信用不足的突出矛盾，采取培育债券信用评级机构、规范现有信用评级机构行为，建立企业债券信用等级评价标准等措施促进信用制度的建设。再次，加快债券品种的设计与开发, 进一步激活债券市场，一是企业债券实行利率的差异化，将债券利率水平与企业信用、风险等因素挂钩；二是在不同期限的债券品种之间开展掉期及提前赎回等业务；三是发展企业债券大额批发与小额零售业务，建立大额拆细与小额打捆及其互换机制；最后，加强债权人法律保护，建立有效偿债保障机制，一是要修改和完善《企业债券管理条例》，制定企业债券管理的实施细则，加大对债券发行交易过程中违规行为的处罚力度等；二是要完善发债人资格的审查制度，完善《破产法》强化债权人保护规则；三是要加强社会中介组织的规范化运作，引入信托和代理机制来集中行使债权人的权利，以减少债权人监督的成本；四是要通过抵押债券、担保债券、可转换债券、破产清算与重组中的特别保护条款、债券保险等方式来有效地保护债权人的合法权益，建立有效的偿债保障机制。
参考文献：
[1]林凡:中国上市公司融资偏好的理论与实证研究[M].北京大学出版社，2007版
[2]陆正飞高强:中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析[J].会计研究，2003(10):16～24
[3]岳续华:控制权收益与股权再融资偏好[J].经济与管理研究，2007(12):51～56
[4]刘林:股权融资偏好模型分析与治理改进设计[J].金融研究，2006(10):49～63