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摘要：针对新兴经济体高储蓄是造成本轮金融危机的根源的观点，本文认为：导致美国高消费的根本原因是跨国公司主导的全球产业分工深化，而美国过度借贷消费并最终导致金融危机，也是美国货币当局长期实施过于宽松货币政策的结果。
关键词：金融危机：新兴经济体；高储蓄
中图分类号：F830.99 文献标识码：B 文章编号：1674－2265(2008)12－0026－03
2008年10月30日，英国《金融时报》首席经济评论家马丁·沃尔夫(Martin wolf)在其发表的《亚洲的复仇》一文中提出，正是新兴经济体特别像中国这样的亚洲新兴经济体与石油输出国的“储蓄过剩”导致美国家庭过度消费，并最终导致这场金融危机的。该文发表后引起较大的反响，一些人以此论点为依据，认为以中国为代表的新兴经济体应为这场危机负责。笔者对此分析后认为，马丁·沃尔夫对于这场危机背后全球经济结构失衡的背景分析有一定道理，对未来全球经济治理提出的一些想法也有参考价值，但其关于新兴经济体高储蓄是美国高消费的根源，甚至是整个危机发生根源的观点却失之偏颇。本文从以下几个方面对此进行了廓清。
一、美国过度消费决定于其经济增长模式。而非新兴经济体的储蓄过剩
长期以来，高消费都是推动美国经济增长的主要动力。从1950年到2007年，消费、投资、出口对美国实际GDP同比贡献率的均值分别为2.27％、0.60％、－0.09％。从历史数据看，美国的高消费、低储蓄也并非始于新兴经济体的储蓄过剩。实际上，美国居民储蓄率从上世纪80年代就开始持续下降，从1981年的21.3％下降到2000年的16.9％。而同期中国储蓄率则经历了从缓慢上升到下降的过程，在33.5％和41.9％之间波动。与美国储蓄率急剧下降的变动趋势并不一致。这说明，美国消费率上升、储蓄率下降主要还是源于其国内因素，如经济增长模式转变、产业结构升级以及消费文化转变等等。
2000年之后，中国以及其他新兴经济体储蓄率上升与美国储蓄率加速下降的变化趋势大体一致，但这同样不能说明美国高消费的根源就是中国的储蓄过剩。事实上，美国凭借其强大的产业创新能力、庞大的金融市场和雄厚的军事实力，引领了全球产业转移和分工，主导着国际资本流动与配置。在这一背景下，其高消费增长模式是在其所主导的全球产业分工背景下的自主选择，而非包括中国在内的新兴经济体储蓄过剩所导致。事实上，正是以美国为代表的西方高收入国家的高消费，为中国等新兴经济体的产品提供了广阔市场，才导致了后者积累了大量贸易盈余。在国内消费不足的情况下出现了所谓“储蓄过剩”。可见，在发达国家过度消费和发展中国家过度储蓄的因果关系上，正确的逻辑是发达国家的高消费拉动了发展中国家的高储蓄，而不是相反。图1反映了美国经济和消费增长对中国对美出口的显著影响。二者从未脱钩。
二、新兴经济体储蓄过剩是全球化背景下产业分工深化的必然结果而非新兴经济体刻意的战略选择
马丁·沃尔夫认为新兴经济体储蓄过剩是亚洲金融危机之后，亚洲新兴经济体为吸取危机教训刻意追求高顺差并带来高储蓄的结果。这一分析虽有一定道理，但忽视了全球化背景下产业分工深化这一重要影响因素。上世纪80年代以来，随着国际贸易和国际投资的蓬勃发展，全球迎来了新一轮的产业转移，逐渐形成了“资源国——生产国——消费国”的分工模式。发达国家制造产业大规模向中国等新兴经济体转移，使其逐步成为世界制造工厂。这些跨国产业资本利用新兴经济体的廉价生产要素，生产大量廉价商品，出口到美欧等发达国家供其消费，这一全球产业分工格局的变化，必然会导致西方高收入消费国的巨额逆差和新兴经济体的巨额顺差。
以中国为例，通过对贸易顺差结构的多层面分析，可以清楚地看到全球产业分工对生产国巨额贸易顺差形成的影响。
首先，从贸易方式看，中国贸易顺差主体是与全球产业分工深化密切相联的加工贸易顺差。1999年至2006年这8年间，加工贸易顺差甚至均高于当年贸易顺差总额。加入WTO以后，加工贸易顺差从2002年的580亿美元大幅度跃升至2007年的2500亿美元。2008年前三季度我国贸易顺差总额1809亿美元，而加工贸易顺差则达到2141亿美元。
其次，从企业主体看，与跨国公司全球产业配置直接关联的外商投资企业实现了中国绝大部分的贸易顺差。2002年以来，外资企业带来的顺差规模从不足100亿美元增加到2007年的1350亿美元，占顺差总额的比例也从31％提高到51％。2008年前三季度，外资企业实现顺差占比进一步提高到61％。
第三，从贸易国家看，中国对不同国家贸易平衡状况的显著差异，也鲜明地反映出全球产业分工对贸易状况的影响。近年来我国在全球贸易链中实际发挥了组装平台作用，从东亚进口了大量零部件和中间产品，从沙特、巴西和澳大利亚等国进口原油和铁矿石等初级产品，生产的消费品则主要出口欧美国家。因此，中国在对美欧出现巨额贸易顺差的同时，对东亚和沙特等国的贸易逆差规模也在不断扩大。2008年前三季度，中国对美国和欧洲顺差规模分别为1270亿美元和1180亿美元，而同时对东亚经济体和沙特等国的贸易逆差规模也达到1200亿美元和400亿美元。
三、美国滥用美元特权和宽松的货币政策刺激家庭过度借贷消费，是导致此次金融危机的真正根源
美国高消费经济增长模式背后的主要支撑力量是高负债。美国家庭乃至整个国家之所以能够承受较高的负债水平。其根源在于美元作为国际主要支付手段的特殊地位以及长期实行的宽松货币政策。高负债消费在推动美国经济繁荣的同时，也导致资产泡沫的膨胀，埋下了金融危机的祸根。低利率催生高风险的金融运行模式，经济表面向好又使得当局放松了对金融创新的监管、市场缺陷与政策缺陷共同影响平衡机制的运作，矛盾不断积累并最终导致金融危机爆发。
(一)滥用美元特权透支使用全球资源
多元化的国际货币体系缺位使得全球经济过度依赖美元，美国当局放任其消费者在全球负债消费，以保持美国经济的繁荣，最终形成巨额的贸易和财政赤字，使其成为最大的债务国。尽管美国可以凭借美元的特殊地位，以贬值的方式来消化部分债务负担，抵消美国长期贸易和财政赤字的不利影响。但是，没有哪个家庭，也没有哪个经济体可以永久地入不敷出。美国不是用储蓄，而是用股市和住房市场的资产泡沫支撑空前的过度消费，加剧全球经济失衡状况。这种矛盾积累到一定程度，最终会因为某种资产泡沫的破灭，引起资产负债表的剧烈调整而引发危机。
(二)美国长期过于宽松的货币政策为次贷危机埋下了祸根
泡沫破灭后，为避免美国经济滑向衰退，美联储 从2001年起开始大幅度降息以刺激经济增长。联邦基金利率从2001年1月的5.98％降低到2004年中期的1％。同时，30年期的固定利率房屋抵押贷款的合约利率也从2000年5月的8.52％下降到2004年3月的5.45％。长期过低利率政策刺激经济过度膨胀，直接导致了二三种后果：
一是导致资产价格泡沫和美国家庭的过度借贷消费。在超低利率的刺激下，从2002年起，美国家庭借贷消费出现快速增长，家庭资产负债率也由2002年初的25.5％快速上升到2005－2006年的31％左右。美国家庭，尤其是中低收入家庭之所以愿意承受较高的偿债负担，是因为在宽松货币政策的推动下，美国房地产价格不断上涨，进而带来可观的资产增值收益。在财富效应的激励下，尽管美国家庭偿债负担日益沉重，但借贷消费仍然保持加速态势。由此可见，并不是新兴经济体的廉价商品导致美国家庭的高消费，而是美国宽松的货币政策支撑了美国家庭高消费。
二是催生了金融体系高风险的盈利模式。低利率环境致使金融机构固定收益投资的收益非常微薄，甚至难以覆盖费用支出。一些金融机构为了获取更多的利润，选择高风险的投资策略，采用增加杠杆率、购买高风险资产或低流动性资产来提高其收益能力。例如，从雷曼、高盛和摩根斯坦利的年报看，这三家机构2007财年年末的杠杆比例分别为31倍、26倍和33倍，流动负债占比分别高达82％、85％和79％。这种高杠杆、低流动性的盈利模式使得金融机构交易头寸对房价及利率异常敏感，整个金融体系非常脆弱。在经济持续景气、资产价格上升时，金融机构能获得较高回报。但是，一旦资产价格出现持续下跌，金融机构就被迫启动去杠杆化过程，即通过出售风险资产来主动收缩资产负债表，或者吸引新的股权投资来扩充资本金规模，这些行为要么会压低风险资产价格而引发市场动荡，要么会造成市场流动性紧张，酿成整个信贷市场系统性危机。更重要的是，这些投资机构活动的全球化使得这种高杠杆的投资活动成为全球性的行为，所以危机一爆发，就迅速蔓延到全球各地。
三是金融创新异常活跃，而金融监管相对缺位。低利率下经济景气持续高涨使金融当局放松了监管。那些在OTC市场交易的固定收益类产品，很多没有得到有效监管。这个市场的游戏规则主要靠行业自律和民间机构进行协调，没有监管机构对这个市场的系统性风险实施有效监督，导致信用衍生品市场的规模无限膨胀，以至失去控制，最终出现崩塌。
由此可见，过度的金融创新、高杠杆的金融运作、宽松的监管环境只是次贷危机的表面原因，而低利率刺激下的过度借贷消费才是资产泡沫形成并最终破灭的深层次原因。
四、结论
综上所述，导致美国高消费的根本原因不是新兴经济体的高储蓄，也绝非所谓亚洲新兴经济体和石油输出国“过度储蓄”的阴谋和复仇，而是跨国公司主导的全球产业分工深化的结果；美国过度借贷消费并最终导致金融危机，也是美国货币当局滥用美元特权长期实施过于宽松货币政策的结果。美国等西方发达国家不应将内部问题外部化，对新兴市场经济国家横加指责。美国过度借贷消费发展模式最终引发金融危机也反映出，随着全球化进程的加深和全球经济力量对比的变化，二战后逐步建立起的以美元为中心的国际货币体系越来越难以适应变化的形势，需要探索建立健全新的国际货币体系和全球经济治理结构，以推动全球经济的均衡发展。
(编辑 代金奎)
关键词：金融危机：新兴经济体；高储蓄
中图分类号：F830.99 文献标识码：B 文章编号：1674－2265(2008)12－0026－03
2008年10月30日，英国《金融时报》首席经济评论家马丁·沃尔夫(Martin wolf)在其发表的《亚洲的复仇》一文中提出，正是新兴经济体特别像中国这样的亚洲新兴经济体与石油输出国的“储蓄过剩”导致美国家庭过度消费，并最终导致这场金融危机的。该文发表后引起较大的反响，一些人以此论点为依据，认为以中国为代表的新兴经济体应为这场危机负责。笔者对此分析后认为，马丁·沃尔夫对于这场危机背后全球经济结构失衡的背景分析有一定道理，对未来全球经济治理提出的一些想法也有参考价值，但其关于新兴经济体高储蓄是美国高消费的根源，甚至是整个危机发生根源的观点却失之偏颇。本文从以下几个方面对此进行了廓清。
一、美国过度消费决定于其经济增长模式。而非新兴经济体的储蓄过剩
长期以来，高消费都是推动美国经济增长的主要动力。从1950年到2007年，消费、投资、出口对美国实际GDP同比贡献率的均值分别为2.27％、0.60％、－0.09％。从历史数据看，美国的高消费、低储蓄也并非始于新兴经济体的储蓄过剩。实际上，美国居民储蓄率从上世纪80年代就开始持续下降，从1981年的21.3％下降到2000年的16.9％。而同期中国储蓄率则经历了从缓慢上升到下降的过程，在33.5％和41.9％之间波动。与美国储蓄率急剧下降的变动趋势并不一致。这说明，美国消费率上升、储蓄率下降主要还是源于其国内因素，如经济增长模式转变、产业结构升级以及消费文化转变等等。
2000年之后，中国以及其他新兴经济体储蓄率上升与美国储蓄率加速下降的变化趋势大体一致，但这同样不能说明美国高消费的根源就是中国的储蓄过剩。事实上，美国凭借其强大的产业创新能力、庞大的金融市场和雄厚的军事实力，引领了全球产业转移和分工，主导着国际资本流动与配置。在这一背景下，其高消费增长模式是在其所主导的全球产业分工背景下的自主选择，而非包括中国在内的新兴经济体储蓄过剩所导致。事实上，正是以美国为代表的西方高收入国家的高消费，为中国等新兴经济体的产品提供了广阔市场，才导致了后者积累了大量贸易盈余。在国内消费不足的情况下出现了所谓“储蓄过剩”。可见，在发达国家过度消费和发展中国家过度储蓄的因果关系上，正确的逻辑是发达国家的高消费拉动了发展中国家的高储蓄，而不是相反。图1反映了美国经济和消费增长对中国对美出口的显著影响。二者从未脱钩。
二、新兴经济体储蓄过剩是全球化背景下产业分工深化的必然结果而非新兴经济体刻意的战略选择
马丁·沃尔夫认为新兴经济体储蓄过剩是亚洲金融危机之后，亚洲新兴经济体为吸取危机教训刻意追求高顺差并带来高储蓄的结果。这一分析虽有一定道理，但忽视了全球化背景下产业分工深化这一重要影响因素。上世纪80年代以来，随着国际贸易和国际投资的蓬勃发展，全球迎来了新一轮的产业转移，逐渐形成了“资源国——生产国——消费国”的分工模式。发达国家制造产业大规模向中国等新兴经济体转移，使其逐步成为世界制造工厂。这些跨国产业资本利用新兴经济体的廉价生产要素，生产大量廉价商品，出口到美欧等发达国家供其消费，这一全球产业分工格局的变化，必然会导致西方高收入消费国的巨额逆差和新兴经济体的巨额顺差。
以中国为例，通过对贸易顺差结构的多层面分析，可以清楚地看到全球产业分工对生产国巨额贸易顺差形成的影响。
首先，从贸易方式看，中国贸易顺差主体是与全球产业分工深化密切相联的加工贸易顺差。1999年至2006年这8年间，加工贸易顺差甚至均高于当年贸易顺差总额。加入WTO以后，加工贸易顺差从2002年的580亿美元大幅度跃升至2007年的2500亿美元。2008年前三季度我国贸易顺差总额1809亿美元，而加工贸易顺差则达到2141亿美元。
其次，从企业主体看，与跨国公司全球产业配置直接关联的外商投资企业实现了中国绝大部分的贸易顺差。2002年以来，外资企业带来的顺差规模从不足100亿美元增加到2007年的1350亿美元，占顺差总额的比例也从31％提高到51％。2008年前三季度，外资企业实现顺差占比进一步提高到61％。
第三，从贸易国家看，中国对不同国家贸易平衡状况的显著差异，也鲜明地反映出全球产业分工对贸易状况的影响。近年来我国在全球贸易链中实际发挥了组装平台作用，从东亚进口了大量零部件和中间产品，从沙特、巴西和澳大利亚等国进口原油和铁矿石等初级产品，生产的消费品则主要出口欧美国家。因此，中国在对美欧出现巨额贸易顺差的同时，对东亚和沙特等国的贸易逆差规模也在不断扩大。2008年前三季度，中国对美国和欧洲顺差规模分别为1270亿美元和1180亿美元，而同时对东亚经济体和沙特等国的贸易逆差规模也达到1200亿美元和400亿美元。
三、美国滥用美元特权和宽松的货币政策刺激家庭过度借贷消费，是导致此次金融危机的真正根源
美国高消费经济增长模式背后的主要支撑力量是高负债。美国家庭乃至整个国家之所以能够承受较高的负债水平。其根源在于美元作为国际主要支付手段的特殊地位以及长期实行的宽松货币政策。高负债消费在推动美国经济繁荣的同时，也导致资产泡沫的膨胀，埋下了金融危机的祸根。低利率催生高风险的金融运行模式，经济表面向好又使得当局放松了对金融创新的监管、市场缺陷与政策缺陷共同影响平衡机制的运作，矛盾不断积累并最终导致金融危机爆发。
(一)滥用美元特权透支使用全球资源
多元化的国际货币体系缺位使得全球经济过度依赖美元，美国当局放任其消费者在全球负债消费，以保持美国经济的繁荣，最终形成巨额的贸易和财政赤字，使其成为最大的债务国。尽管美国可以凭借美元的特殊地位，以贬值的方式来消化部分债务负担，抵消美国长期贸易和财政赤字的不利影响。但是，没有哪个家庭，也没有哪个经济体可以永久地入不敷出。美国不是用储蓄，而是用股市和住房市场的资产泡沫支撑空前的过度消费，加剧全球经济失衡状况。这种矛盾积累到一定程度，最终会因为某种资产泡沫的破灭，引起资产负债表的剧烈调整而引发危机。
(二)美国长期过于宽松的货币政策为次贷危机埋下了祸根
泡沫破灭后，为避免美国经济滑向衰退，美联储 从2001年起开始大幅度降息以刺激经济增长。联邦基金利率从2001年1月的5.98％降低到2004年中期的1％。同时，30年期的固定利率房屋抵押贷款的合约利率也从2000年5月的8.52％下降到2004年3月的5.45％。长期过低利率政策刺激经济过度膨胀，直接导致了二三种后果：
一是导致资产价格泡沫和美国家庭的过度借贷消费。在超低利率的刺激下，从2002年起，美国家庭借贷消费出现快速增长，家庭资产负债率也由2002年初的25.5％快速上升到2005－2006年的31％左右。美国家庭，尤其是中低收入家庭之所以愿意承受较高的偿债负担，是因为在宽松货币政策的推动下，美国房地产价格不断上涨，进而带来可观的资产增值收益。在财富效应的激励下，尽管美国家庭偿债负担日益沉重，但借贷消费仍然保持加速态势。由此可见，并不是新兴经济体的廉价商品导致美国家庭的高消费，而是美国宽松的货币政策支撑了美国家庭高消费。
二是催生了金融体系高风险的盈利模式。低利率环境致使金融机构固定收益投资的收益非常微薄，甚至难以覆盖费用支出。一些金融机构为了获取更多的利润，选择高风险的投资策略，采用增加杠杆率、购买高风险资产或低流动性资产来提高其收益能力。例如，从雷曼、高盛和摩根斯坦利的年报看，这三家机构2007财年年末的杠杆比例分别为31倍、26倍和33倍，流动负债占比分别高达82％、85％和79％。这种高杠杆、低流动性的盈利模式使得金融机构交易头寸对房价及利率异常敏感，整个金融体系非常脆弱。在经济持续景气、资产价格上升时，金融机构能获得较高回报。但是，一旦资产价格出现持续下跌，金融机构就被迫启动去杠杆化过程，即通过出售风险资产来主动收缩资产负债表，或者吸引新的股权投资来扩充资本金规模，这些行为要么会压低风险资产价格而引发市场动荡，要么会造成市场流动性紧张，酿成整个信贷市场系统性危机。更重要的是，这些投资机构活动的全球化使得这种高杠杆的投资活动成为全球性的行为，所以危机一爆发，就迅速蔓延到全球各地。
三是金融创新异常活跃，而金融监管相对缺位。低利率下经济景气持续高涨使金融当局放松了监管。那些在OTC市场交易的固定收益类产品，很多没有得到有效监管。这个市场的游戏规则主要靠行业自律和民间机构进行协调，没有监管机构对这个市场的系统性风险实施有效监督，导致信用衍生品市场的规模无限膨胀，以至失去控制，最终出现崩塌。
由此可见，过度的金融创新、高杠杆的金融运作、宽松的监管环境只是次贷危机的表面原因，而低利率刺激下的过度借贷消费才是资产泡沫形成并最终破灭的深层次原因。
四、结论
综上所述，导致美国高消费的根本原因不是新兴经济体的高储蓄，也绝非所谓亚洲新兴经济体和石油输出国“过度储蓄”的阴谋和复仇，而是跨国公司主导的全球产业分工深化的结果；美国过度借贷消费并最终导致金融危机，也是美国货币当局滥用美元特权长期实施过于宽松货币政策的结果。美国等西方发达国家不应将内部问题外部化，对新兴市场经济国家横加指责。美国过度借贷消费发展模式最终引发金融危机也反映出，随着全球化进程的加深和全球经济力量对比的变化，二战后逐步建立起的以美元为中心的国际货币体系越来越难以适应变化的形势，需要探索建立健全新的国际货币体系和全球经济治理结构，以推动全球经济的均衡发展。
(编辑 代金奎)