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2008年国际金融危机爆发以来，美、欧、英、日等主要发达经济体面对经济严重下滑、金融市场动荡、金融机构濒临倒闭等严峻局面，在利率等传统货币政策工具失去作用的情况下，先后实施了大规模的量化宽松政策，对全球经济金融环境带来了复杂而深刻的影响。
主要发达经济体实施量化宽松政策的背景
2008年9月后，美国次贷危机迅速转变成20世纪“大萧条”以来最严重的国际金融危机，对全球经济和国际金融市场带来严重冲击，主要发达经济体的经济和金融体系更是首当其冲。一是经济陷入持续低迷增长期。2008—2012年，美国经济增速分别为-0.3%、-3.1%、2.4%、1.8%和2.2%，欧元区经济增速分别为0.4%、-4.4%、2.0%、1.4%和-0.6%，日本经济增速分别为-1.0%、-5.5%、4.7%、-0.6%和2.0%。二是金融体系的功能严重受损。危机初期，主要发达经济体金融体系基本丧失融资功能，金融机构的资产质量急剧恶化。尽管采取了很多措施，但仍大量持有不良资产或风险资产，目前这些金融机构的“去杠杆化”过程仍在继续，市场信心依然脆弱。三是失业问题突出。危机造成失业人数大幅上升，主要发达经济体失业率均攀升至本世纪以来的高位，美国失业率从2007年的4.6%急剧攀升至2010年的9.6%，2013年3月仍维持在7.6%的较高水平。2012年，欧元区、英国、日本的失业率分别为11.4%、8.0%和4.3%，失业率居高不下成为政府最棘手的问题。四是财政赤字飙升。发达国家的公共债务水平攀升至二战以来的最高水平，日本、美国和一些欧洲国家的公共债务与GDP之比已超过100%。这些国家的财政赤字巨大，不得不紧缩财政开支，反过来拖累经济复苏，刺激经济的财政政策空间严重不足。
传统货币政策主要以短期利率为目标，进而影响经济增长和通货膨胀管理。在危机严重冲击之时，主要发达经济体一方面创新融资工具向财务困难的金融机构提供流动性，救助可能引发系统性风险的特定机构；另一方面多次下调政策目标利率，其中美联储在2007年9月至2008年12月连续10次降低联邦基金目标利率，从5.25%降至接近于零（0—0.25%）的历史最低水平。欧央行再融资利率由4.25%降至0.75%；英格兰银行将回购利率由5%降至0.5%；日本央行将政策利率由0.5%降至0.05%。目前，主要发达经济体政策利率均处于接近于零的历史超低水平。
超低利率政策一定程度上有助于缓和危机，但没有有效解决消费和投资恢复增长、降低失业率的根本性问题。由于名义利率不能为负，政策利率降至零后就无法进一步下降。因此，在短期利率工具达到极限且财政困难的情况下，主要发达经济体不得不相继推出了量化宽松政策。而危机以来，主要发达经济体的通胀持续维持在较低水平，为量化宽松政策的实施提供了可能。
量化宽松政策的主要做法
所谓量化宽松政策，是采用数量型的货币政策，通过扩大中央银行资产负债规模，改变资产负债结构，大幅度增加货币供应，促进信用扩张。其突出的变化是在利率工具失效情况下，中央银行从利率调控重新转向货币数量调控。如2013年4月，日本央行明确宣布将货币政策操作目标从无担保隔夜拆借利率改为基础货币，将基础货币在两年之内翻倍。
主要发达经济体实行量化宽松政策的主要做法，一是央行通过公开市场操作大量购买国债，投放货币。实施量化宽松政策以来，美联储、日本央行和英国央行分别购入本国国债1.18万亿美元、46.8万亿日元和3750亿英镑。2011年3月开始，欧央行每月购买740亿欧元的主权债受困国的国债，2012年9月开始在一定条件下视需要在二级市场购买成员国国债。二是直接增持金融市场低信用等级的风险资产，注入流动性。如美联储直接购买政府支持型企业的债务和所担保的抵押贷款支持证券。日本央行直接购买商业票据、开放式指数基金（ETF）、房地产投资基金（REITS）等金融市场工具。三是直接给金融机构提供资金支持。如通过扩大合格抵押品清单、扩大央行操作对象清单、取消流动性供给限制、实施资产担保债券购买计划（CBPP）等方式给予金融机构流动性支持。四是调整央行资产负债表的期限结构。央行资产中的长期债务比例显著上升，直接压低了长期利率水平。
为了给实施量化宽松政策营造市场预期环境，主要发达经济体央行重新诠释了货币政策的直接目标。如美联储宣布其量化宽松政策持续实施直至失业率降至6.5%以下，日本央行则在通胀率长期为负的情况下，明确设定2%的通胀目标，并无限期购买资产直至实现通胀目标。
危机以来，美国、欧元区、英国、日本等主要发达经济体实施了多轮量化宽松政策，其中美国从2008年11月25日到2012年12月先后推出四轮、欧央行从2009年到2012年9月先后推出三轮、英国从2009年3月到2012年7月先后推出三轮、日本从2010年10月到2013年3月先后推出三轮量化宽松政策措施。采取上述量化宽松政策后，这些央行的资产负债规模显著扩大。2007年底到2013年一季度，美联储的资产负债表扩张2.5倍，英格兰银行扩张3倍，欧央行增长75%，日本央行增长47.7%。
量化宽松政策的传导渠道和作用机制
一是通过利率渠道压低企业融资成本。央行通过大量购买长期资产压低长期利率，降低借贷者的融资成本，减轻居民和企业的利息支付负担，促进信用扩张，刺激投资、消费需求，以实现增加就业、恢复经济增长的目标。
二是通过财富分配渠道刺激企业投资和家庭消费。低利率和量化宽松政策的货币环境刺激股票市场和房地产市场的价格回升，产生财富效应。消费需求和能力上升，进而带动企业投资的增加。至2012年底，美国的道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别比2008年底上涨49.3%、57.9%和119.6%。全美住宅建筑商协会/富国银行住房市场指数自2008年11月以来上涨了3.9倍；日本的日经225指数比2008年底上涨17.3%；英国的金融时报100指数比2008年底上涨33.0%。危机初期社会财富急剧缩水的状况有明显改善，对扩大投资和消费可能发挥一定作用。 三是通过汇率贬值渠道促进出口。货币供给的膨胀引导本国货币贬值，进而扩大出口。如日本实行新一轮量化宽松政策以来，2013年3月末日元汇率较2012年10月末贬值15.3%，2008年6月末至2013年3月末，欧元兑美元汇率贬值23.1%，期望对出口产生刺激作用。
四是通过利息渠道缓解财政困难。低利率环境大大降低了因巨额财政赤字政府发行大量国债的利息负担和再融资成本，纾缓了这些国家所背负的巨额还本付息困难，以期为更多削减财政赤字和发挥财政政策的作用赢得时间。
应该看到，由于危机成因的复杂性，目前主要发达经济体的经济复苏进程曲折迟缓，量化宽松政策对实体经济在短期内有一定效果，但长期效果有待观察。
量化宽松政策对我国的影响
主要发达经济体的量化宽松政策一定程度上稳定了本国金融市场的信心，平滑了市场主体的去杠杆化和债务调整的痛苦过程，有助于提振实体经济活动。通过四轮量化宽松政策，美国经济已呈现温和增长态势，劳动力市场有所改善，房地产市场出现好转。欧央行的量化宽松政策对欧元区经济的刺激作用虽不明显，但很大程度上支撑了欧洲债券市场的信心与稳定，阻止了欧债危机的急剧恶化。
因此，短期来看，量化宽松政策对本国经济复苏有一定的促进作用，因而有利于稳定发展中国家的外部需求和经济增长环境。但这一政策深刻改变了国际经济和金融环境，对发展中国家具有很强的“溢出效应”，蕴含的风险隐患值得警惕。
一是加大跨境资本大进大出的波动风险。新兴市场较高的投资回报率对发达经济体的资金具有很强的吸引力。根据国际金融协会统计，2009—2011年，全球30个新兴市场国家资本净流入超过2.1万亿美元，年均增幅近40%，远超过去15年18%的平均水平。不仅加剧这些国家的输入性通胀和资产价格上涨压力，而且一旦发生新的经济金融变数，大量资金集中流回，可能使新兴市场的资产和货币错配风险暴露，甚至带来严重冲击。
二是加大全球性通胀的潜在风险。实行量化宽松政策国家的货币是国际主要储备货币，因而向本国金融体系注入大量货币相当于向全球金融体系注入了大量流动性，很大程度上强化了未来通胀预期。随着经济逐步复苏，过多的流动性可能加快流向大宗商品、能源、粮食、原材料等，一定条件下将引发全球性通胀压力的迅速上升。
三是加大国际金融市场的波动风险。持续的量化宽松政策导致全球资产配置的风险偏好上升，因量化宽松政策是权宜之计，随着经济复苏需要适时退出。退出时将导致利率上升，如果调控不当，可能对资产价格造成显著影响，给国际金融市场带来冲击。本国投资者和其他国家也包括新兴市场国家的投资者都会面临着较大的投资风险。
四是加大全球货币竞争性贬值的风险。量化宽松政策注入的大量货币引导主要货币贬值。为维持本国出口竞争力和经济增长，其他国家可能不得不采取竞争性贬值策略，市场已经注意一些国家的货币跟随主要货币较大幅度贬值的现象，引发对货币战的担忧。
总之，当前主要发达经济体正处在经济再平衡的进程中，需要进行深刻的结构性调整，这是一个长期艰难的过程。量化宽松政策无法从根本上解决主要发达经济体长期依赖金融和房地产以及负债消费的增长模式等深层次矛盾，还可能埋下新的风险隐患，对全球经济的可持续增长和金融市场的长期稳定造成新的不确定性。
妥善应对量化宽松政策的“溢出效应”
过去五年，我国沉着应对国际金融危机的严峻挑战，根据形势变化及时果断调整宏观调控的着力点和力度，出台进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施，宏观经济总体上保持增速平稳较快、物价相对稳定、就业持续增加、国际收支趋于平衡的良好态势。但同时也面临着不少风险和挑战。要密切关注和分析国内外形势变化，妥善应对，办好自己的事，实现我国经济平稳健康发展。
一是积极推动转变经济发展方式和结构调整。坚定不移地把扩大内需作为经济发展的长期战略方针，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。更加注重发展的质量和效益，把力气更多地放在推动经济转型升级、扩大就业和增加居民收入上来。积极稳妥推动城镇化的健康发展，进一步发展壮大服务业，增强经济发展的内在活力和动力。
二是加强和改善宏观调控。继续实施稳健的货币政策，健全宏观审慎政策框架，发挥货币政策逆周期调节作用，合理调节流动性，保持货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，优化信贷结构，促进金融资源的优化配置。
三是进一步推动金融改革与发展。稳步推进利率市场化，探索建立存款保险制度。继续完善汇率形成机制，增强汇率浮动弹性和应对外部冲击的灵活性。继续深化金融机构改革，加快完善商业银行的现代公司治理制度，增强支持实体经济和风险防控的能力。建立和完善多层次、多功能的金融市场体系，增强国内金融体系的国际竞争力和抗风险能力。稳步推进资本项目可兑换，有序扩大人民币跨境使用，
四是牢牢守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。健全金融风险的监测评估和预警体系，完善应对预案。加强跨境资本流动监控，构建宏观审慎管理框架。坚持外汇储备多元化投资策略，创新运用方式，加强风险防范。
（作者为中国人民银行副行长）
主要发达经济体实施量化宽松政策的背景
2008年9月后，美国次贷危机迅速转变成20世纪“大萧条”以来最严重的国际金融危机，对全球经济和国际金融市场带来严重冲击，主要发达经济体的经济和金融体系更是首当其冲。一是经济陷入持续低迷增长期。2008—2012年，美国经济增速分别为-0.3%、-3.1%、2.4%、1.8%和2.2%，欧元区经济增速分别为0.4%、-4.4%、2.0%、1.4%和-0.6%，日本经济增速分别为-1.0%、-5.5%、4.7%、-0.6%和2.0%。二是金融体系的功能严重受损。危机初期，主要发达经济体金融体系基本丧失融资功能，金融机构的资产质量急剧恶化。尽管采取了很多措施，但仍大量持有不良资产或风险资产，目前这些金融机构的“去杠杆化”过程仍在继续，市场信心依然脆弱。三是失业问题突出。危机造成失业人数大幅上升，主要发达经济体失业率均攀升至本世纪以来的高位，美国失业率从2007年的4.6%急剧攀升至2010年的9.6%，2013年3月仍维持在7.6%的较高水平。2012年，欧元区、英国、日本的失业率分别为11.4%、8.0%和4.3%，失业率居高不下成为政府最棘手的问题。四是财政赤字飙升。发达国家的公共债务水平攀升至二战以来的最高水平，日本、美国和一些欧洲国家的公共债务与GDP之比已超过100%。这些国家的财政赤字巨大，不得不紧缩财政开支，反过来拖累经济复苏，刺激经济的财政政策空间严重不足。
传统货币政策主要以短期利率为目标，进而影响经济增长和通货膨胀管理。在危机严重冲击之时，主要发达经济体一方面创新融资工具向财务困难的金融机构提供流动性，救助可能引发系统性风险的特定机构；另一方面多次下调政策目标利率，其中美联储在2007年9月至2008年12月连续10次降低联邦基金目标利率，从5.25%降至接近于零（0—0.25%）的历史最低水平。欧央行再融资利率由4.25%降至0.75%；英格兰银行将回购利率由5%降至0.5%；日本央行将政策利率由0.5%降至0.05%。目前，主要发达经济体政策利率均处于接近于零的历史超低水平。
超低利率政策一定程度上有助于缓和危机，但没有有效解决消费和投资恢复增长、降低失业率的根本性问题。由于名义利率不能为负，政策利率降至零后就无法进一步下降。因此，在短期利率工具达到极限且财政困难的情况下，主要发达经济体不得不相继推出了量化宽松政策。而危机以来，主要发达经济体的通胀持续维持在较低水平，为量化宽松政策的实施提供了可能。
量化宽松政策的主要做法
所谓量化宽松政策，是采用数量型的货币政策，通过扩大中央银行资产负债规模，改变资产负债结构，大幅度增加货币供应，促进信用扩张。其突出的变化是在利率工具失效情况下，中央银行从利率调控重新转向货币数量调控。如2013年4月，日本央行明确宣布将货币政策操作目标从无担保隔夜拆借利率改为基础货币，将基础货币在两年之内翻倍。
主要发达经济体实行量化宽松政策的主要做法，一是央行通过公开市场操作大量购买国债，投放货币。实施量化宽松政策以来，美联储、日本央行和英国央行分别购入本国国债1.18万亿美元、46.8万亿日元和3750亿英镑。2011年3月开始，欧央行每月购买740亿欧元的主权债受困国的国债，2012年9月开始在一定条件下视需要在二级市场购买成员国国债。二是直接增持金融市场低信用等级的风险资产，注入流动性。如美联储直接购买政府支持型企业的债务和所担保的抵押贷款支持证券。日本央行直接购买商业票据、开放式指数基金（ETF）、房地产投资基金（REITS）等金融市场工具。三是直接给金融机构提供资金支持。如通过扩大合格抵押品清单、扩大央行操作对象清单、取消流动性供给限制、实施资产担保债券购买计划（CBPP）等方式给予金融机构流动性支持。四是调整央行资产负债表的期限结构。央行资产中的长期债务比例显著上升，直接压低了长期利率水平。
为了给实施量化宽松政策营造市场预期环境，主要发达经济体央行重新诠释了货币政策的直接目标。如美联储宣布其量化宽松政策持续实施直至失业率降至6.5%以下，日本央行则在通胀率长期为负的情况下，明确设定2%的通胀目标，并无限期购买资产直至实现通胀目标。
危机以来，美国、欧元区、英国、日本等主要发达经济体实施了多轮量化宽松政策，其中美国从2008年11月25日到2012年12月先后推出四轮、欧央行从2009年到2012年9月先后推出三轮、英国从2009年3月到2012年7月先后推出三轮、日本从2010年10月到2013年3月先后推出三轮量化宽松政策措施。采取上述量化宽松政策后，这些央行的资产负债规模显著扩大。2007年底到2013年一季度，美联储的资产负债表扩张2.5倍，英格兰银行扩张3倍，欧央行增长75%，日本央行增长47.7%。
量化宽松政策的传导渠道和作用机制
一是通过利率渠道压低企业融资成本。央行通过大量购买长期资产压低长期利率，降低借贷者的融资成本，减轻居民和企业的利息支付负担，促进信用扩张，刺激投资、消费需求，以实现增加就业、恢复经济增长的目标。
二是通过财富分配渠道刺激企业投资和家庭消费。低利率和量化宽松政策的货币环境刺激股票市场和房地产市场的价格回升，产生财富效应。消费需求和能力上升，进而带动企业投资的增加。至2012年底，美国的道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别比2008年底上涨49.3%、57.9%和119.6%。全美住宅建筑商协会/富国银行住房市场指数自2008年11月以来上涨了3.9倍；日本的日经225指数比2008年底上涨17.3%；英国的金融时报100指数比2008年底上涨33.0%。危机初期社会财富急剧缩水的状况有明显改善，对扩大投资和消费可能发挥一定作用。 三是通过汇率贬值渠道促进出口。货币供给的膨胀引导本国货币贬值，进而扩大出口。如日本实行新一轮量化宽松政策以来，2013年3月末日元汇率较2012年10月末贬值15.3%，2008年6月末至2013年3月末，欧元兑美元汇率贬值23.1%，期望对出口产生刺激作用。
四是通过利息渠道缓解财政困难。低利率环境大大降低了因巨额财政赤字政府发行大量国债的利息负担和再融资成本，纾缓了这些国家所背负的巨额还本付息困难，以期为更多削减财政赤字和发挥财政政策的作用赢得时间。
应该看到，由于危机成因的复杂性，目前主要发达经济体的经济复苏进程曲折迟缓，量化宽松政策对实体经济在短期内有一定效果，但长期效果有待观察。
量化宽松政策对我国的影响
主要发达经济体的量化宽松政策一定程度上稳定了本国金融市场的信心，平滑了市场主体的去杠杆化和债务调整的痛苦过程，有助于提振实体经济活动。通过四轮量化宽松政策，美国经济已呈现温和增长态势，劳动力市场有所改善，房地产市场出现好转。欧央行的量化宽松政策对欧元区经济的刺激作用虽不明显，但很大程度上支撑了欧洲债券市场的信心与稳定，阻止了欧债危机的急剧恶化。
因此，短期来看，量化宽松政策对本国经济复苏有一定的促进作用，因而有利于稳定发展中国家的外部需求和经济增长环境。但这一政策深刻改变了国际经济和金融环境，对发展中国家具有很强的“溢出效应”，蕴含的风险隐患值得警惕。
一是加大跨境资本大进大出的波动风险。新兴市场较高的投资回报率对发达经济体的资金具有很强的吸引力。根据国际金融协会统计，2009—2011年，全球30个新兴市场国家资本净流入超过2.1万亿美元，年均增幅近40%，远超过去15年18%的平均水平。不仅加剧这些国家的输入性通胀和资产价格上涨压力，而且一旦发生新的经济金融变数，大量资金集中流回，可能使新兴市场的资产和货币错配风险暴露，甚至带来严重冲击。
二是加大全球性通胀的潜在风险。实行量化宽松政策国家的货币是国际主要储备货币，因而向本国金融体系注入大量货币相当于向全球金融体系注入了大量流动性，很大程度上强化了未来通胀预期。随着经济逐步复苏，过多的流动性可能加快流向大宗商品、能源、粮食、原材料等，一定条件下将引发全球性通胀压力的迅速上升。
三是加大国际金融市场的波动风险。持续的量化宽松政策导致全球资产配置的风险偏好上升，因量化宽松政策是权宜之计，随着经济复苏需要适时退出。退出时将导致利率上升，如果调控不当，可能对资产价格造成显著影响，给国际金融市场带来冲击。本国投资者和其他国家也包括新兴市场国家的投资者都会面临着较大的投资风险。
四是加大全球货币竞争性贬值的风险。量化宽松政策注入的大量货币引导主要货币贬值。为维持本国出口竞争力和经济增长，其他国家可能不得不采取竞争性贬值策略，市场已经注意一些国家的货币跟随主要货币较大幅度贬值的现象，引发对货币战的担忧。
总之，当前主要发达经济体正处在经济再平衡的进程中，需要进行深刻的结构性调整，这是一个长期艰难的过程。量化宽松政策无法从根本上解决主要发达经济体长期依赖金融和房地产以及负债消费的增长模式等深层次矛盾，还可能埋下新的风险隐患，对全球经济的可持续增长和金融市场的长期稳定造成新的不确定性。
妥善应对量化宽松政策的“溢出效应”
过去五年，我国沉着应对国际金融危机的严峻挑战，根据形势变化及时果断调整宏观调控的着力点和力度，出台进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施，宏观经济总体上保持增速平稳较快、物价相对稳定、就业持续增加、国际收支趋于平衡的良好态势。但同时也面临着不少风险和挑战。要密切关注和分析国内外形势变化，妥善应对，办好自己的事，实现我国经济平稳健康发展。
一是积极推动转变经济发展方式和结构调整。坚定不移地把扩大内需作为经济发展的长期战略方针，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。更加注重发展的质量和效益，把力气更多地放在推动经济转型升级、扩大就业和增加居民收入上来。积极稳妥推动城镇化的健康发展，进一步发展壮大服务业，增强经济发展的内在活力和动力。
二是加强和改善宏观调控。继续实施稳健的货币政策，健全宏观审慎政策框架，发挥货币政策逆周期调节作用，合理调节流动性，保持货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，优化信贷结构，促进金融资源的优化配置。
三是进一步推动金融改革与发展。稳步推进利率市场化，探索建立存款保险制度。继续完善汇率形成机制，增强汇率浮动弹性和应对外部冲击的灵活性。继续深化金融机构改革，加快完善商业银行的现代公司治理制度，增强支持实体经济和风险防控的能力。建立和完善多层次、多功能的金融市场体系，增强国内金融体系的国际竞争力和抗风险能力。稳步推进资本项目可兑换，有序扩大人民币跨境使用，
四是牢牢守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。健全金融风险的监测评估和预警体系，完善应对预案。加强跨境资本流动监控，构建宏观审慎管理框架。坚持外汇储备多元化投资策略，创新运用方式，加强风险防范。
（作者为中国人民银行副行长）