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摘 要：近十年的时间，我国资本市场体系多层次性建设取得了一定的成绩，中小板于2004年启幕，并在2009年推出创业板，新三板在2014年达到全面扩容，中国私募股权相关投资行业（PE）市场的开放度与包容性不仅逐渐加大，同时市场机制也在不断向着更为成熟的方向迈进。结合清科集团的统计数据，截至2014年底，全国范围内股权投资机构已经超过8千家，由这些企业管理的资金份额超过4万亿$。也就是说，仅仅10年左右的时间，我国股权投资市场规模发生显著变化。现阶段，国内资本市场机制不断完善，加之行业内部相关监督及管理政策不断落实到实处，股权投资时代正悄然走来。在私募股权相关投资活动中，对企业价值进行合理评估，是融资方与投资方的接触过程中所要面临的关键问题，也是相对敏感的话题，对PE投资日常市值管理以及退出决策都构成重大的影响。
关键词：企业价值评估；私募资金；投资
一、企业价值评估与私募股权投资关系概况
在资本市场出现以前，我国企业缺乏有效的定价机制，在对股权进行转让过程中，往往缺乏合理的竞价机制，导致双方交易存在不透明现象。实际上，在资本市场运作中，企业本身的价值并非完全由非净资产决定，而是其长期盈利能力。也就是说，整体盈利能力越高，其所能产生的现金流量就越大，从而显著增加企业价值。PE投资活动中目标企业的估值是重要环节，企业估值是决定交易价格的基础，进而决定着PE投资的成败。
二、企业价值评估的方法
现阶段，从国内及国外实践经验来看，对企业价值进行评估的，方法比较多样，但是多以并购价值评估理论为主，并在此基础上通过对其不断开展实践及应用。总体上来看，企业价值评估方法主要分为三种，即收益法、市场法收益法、资产基础法。
（一）收益法
所谓“收益法”，主要是利用相对合理科学的方法，对企业未来一段时间内的预期收益值进行评估和预测，并对所得的估测值实施一定的折现处理，再对其累加求和，以此为根据，对企业价值进行相应判断。采用收益法，其理论依据为资产未来收益的折现值。
（二）市场法
根据市场法中相关内容，其认定在类似条件下，相似资产应该具备相类似的价值。执行市场法，其主要思路在于寻找参照企业，并设置一定的指标，将目标企业与参照企业进行详细对比，明确指标及方向，从而进一步为企业市场价值确定提供帮助。
（三）资产基础法
此种方法将资产负债表作为评估的前提，对企业资产负债表内部及外部的多种负债价值进行科学分析，并对各项资产状况进行评估，从而进一步确立评估对象本身的价值。
（四）企业价值评估基本方法的比较
对上述三种企业价值评估基本方法进行比较，包括适用条件、优点及缺点，主要情况如下：
1、资产基础法
（1）适用条件：①未在财务报表上出现例如：企业管理效率，自创商誉等，对企业本身的整体价值不产生较大影响；②通过资产负债表中相关内容，对市场价值进行反馈，例如，单项资产市场价值；（2）优点：数据容易取得，并且直观易懂。（3）缺点：①资产价值与获取成本之间的关系很难进行有效界定；②无法准确反馈出组织资本自身的价值，如服务业、高新技术产业等。
2、市场法
（1）适用条件：①需要活跃的市场氛围；②市场需具有公开性，且能够在市场中寻找到具有可比性的企业；（2）优点：数据容易取得，并且计算简单；（3）缺点：①受企业本身基本面和整个经济景气度的影响；②难以找到具有完全可比的参照企业。
3、收益法
（1）适用条件：①可以科學预测目标企业将来一段时间内的收益，并且正确估算收益风险；②目标企业应具备长期盈利能力；（2）优点：具有明确的理论支持，较为科学、成熟；（3）缺点：难以合理地确定未来持续经营的现金流、折现率等众多参数，计算较为复杂。
在实务中，没有一种企业价值评估方法绝对优于其他方法，任何方法都有自身有优点和劣势，对于评估方法的选择不仅取决于企业本身的特性，还与市场宏观环境密切相关，即使在同一时期，对于处在不同行业不同发展阶段的企业也有不同的价值评估方法。
三、企业价值评估在私募股权投资中运用的问题
（一）信息不对称
在开展PE投资决策前，需要到市场上获取一定交易信息。为此，需在决策之前，对目标企业开展一定调查，从而获得更多有益信息。例如，对目标公司的财务状况与经营成果的调查，可以了解目标公司以前年度的资产状况以及盈利能力等信息。企业价值的评估也是建立在尽职调查的基础上的，但是信息不对称现象的普遍存在，一定程度上增加了交易风险，这种情况也使得交易双方往往在最短时间内做出交易决策，结束后才发现被收购企业的固有问题。
（二）项目估值方式不合理，方法单一
很多PE机构企业价值估算比较粗放，例如简单地采取市盈率倍数或市净率倍数，致使估值常常严重偏离项目的实际价值。为满足投资决策的要求，评估机构选择两种方法进行评估，往往采用重置成本法进行评估，并运用收益现值法加以验证，以最接近买卖双方出让价格作为得出的结果。虽然上述做法具有可行性，但是无法系统性的反映出企业的价值。
（三）风险是难以量化
企业的信息是方方面面的，除了财务指标外，还有经营指标，而企业的信息连续性、真实性、完整性与及时性对估值均有重要的影响，而有些信息的指标难以量化，所以估值风险是难以量化的，对风险的判断有时依赖PE团队的经验和直觉，这种判断会最终体现在估值上。对于同样的净利润PE的估值要比同业按股票市场的市盈率给出保守得低的保值。因而有可能低估或者高估风险。
（四）对价值评估不够重视
出现价值评估被忽视的主要原因在于私募投资行业对价值评估问题认知不足，同时也与现阶段我国并购机制、所处环境存在密切联系。例如：收益法（现金流折现模型）在理论上是相对完美的，但在PE投资评估应用中存在局限，且在预测现金流量上也比较随意主观。例如，很多资产评估工作人员往往利用调整现金流及改变贴现率数值等方式，对企业价值进行估算，以满足客户本身对企业价值的期许。因此PE进行投资很难完全依赖中介机构评估值决策。 四、企业价值评估在私募股权投资中问题的应对与建议
（一）构建专业项目团队
PE投资过程中，对企业价值进行合理评估，涉及到多项业务，因此需要更多专业方面知识加以应对。这种情况也导致信息时间出现不对称现象，给评估工作带来困难。在必要时还应借助相关领域的专家完成相关评估任务，尽量减少信息不对称带来的来技术风险。若评估工作受到道德风险因素的影响，评估机构应及时采用必要措施加以因应，从而将损失降至最低。
（二）选择合理的评估方法
任何评估方法都不是萬能的，对于未来存在不确定性投资机会或者存在不确定的经营环境变化的情况下，或者未来收益具有周期性波动的企业，评估假设可信度将会受到严重考验。需要根据不同行业、企业性质、估值方法以及估值外需考虑的因素，统筹考虑对PE投资企业价值的影响，尽而做出最合理的价格决策。
（三）分析评估结果敏感性
在对企业价值开展评估时，多种前提及假设，均会在评估结果上加以反馈，并影响到最终的结果。为了保证评估过程中的假设选择的合理性，需对具体架设内容进行严格检验没从而最大程度消除其对结果的实际影响。一般情况下，对评估结果自身的敏感性进行研究和分析，并对假设进行验证，从而判断其是否具有合理性及科学性。这样一来，不仅能够对风险问题进行量化处理，也可有效降低风险因素所带来的影响，进一步减少成本支出。
（四）有针对性的运用对赌协议
在PE投资实践过程中，为了应对价值评估风险，普遍采用对赌协议。在创业型、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功的案例。对赌协议为投融资双方都保留了一定的灵活性、使股权最络价格和公司真实的内在价值进行互动价值评估，有助于投融资双方尽可能按照相对公平合理的价格进行股权的交易。
最后，对企业价值进行评估与确定，在投资活动中意义重大，其整个操作与运行蕴含较高的技术含量。对目标公司的评估过程之所以充满挑战又耐人寻味恰恰是因为完全准确的评估价是不存在的。本文对PE投资企业价值评估方法问题进行更加深入探讨，并希望企业价值评估方法真正为PE投实务服务业起到价格发现和价值重估的作用。
参考文献：
[1]张先治.池国华，企业价值评估，东北财经大学出版社，2017，（2）：3.
[2]窦醒亚.王胜兵，私募股权投资基金实务，法律出版社，2014，（3）：1.
[3]财政部会计资格评价中心编，高级会计实务，经济科学出版社，2014，（4）：1.
作者简介：
靳心，北京鑫牛投资顾问有限公司。
关键词：企业价值评估；私募资金；投资
一、企业价值评估与私募股权投资关系概况
在资本市场出现以前，我国企业缺乏有效的定价机制，在对股权进行转让过程中，往往缺乏合理的竞价机制，导致双方交易存在不透明现象。实际上，在资本市场运作中，企业本身的价值并非完全由非净资产决定，而是其长期盈利能力。也就是说，整体盈利能力越高，其所能产生的现金流量就越大，从而显著增加企业价值。PE投资活动中目标企业的估值是重要环节，企业估值是决定交易价格的基础，进而决定着PE投资的成败。
二、企业价值评估的方法
现阶段，从国内及国外实践经验来看，对企业价值进行评估的，方法比较多样，但是多以并购价值评估理论为主，并在此基础上通过对其不断开展实践及应用。总体上来看，企业价值评估方法主要分为三种，即收益法、市场法收益法、资产基础法。
（一）收益法
所谓“收益法”，主要是利用相对合理科学的方法，对企业未来一段时间内的预期收益值进行评估和预测，并对所得的估测值实施一定的折现处理，再对其累加求和，以此为根据，对企业价值进行相应判断。采用收益法，其理论依据为资产未来收益的折现值。
（二）市场法
根据市场法中相关内容，其认定在类似条件下，相似资产应该具备相类似的价值。执行市场法，其主要思路在于寻找参照企业，并设置一定的指标，将目标企业与参照企业进行详细对比，明确指标及方向，从而进一步为企业市场价值确定提供帮助。
（三）资产基础法
此种方法将资产负债表作为评估的前提，对企业资产负债表内部及外部的多种负债价值进行科学分析，并对各项资产状况进行评估，从而进一步确立评估对象本身的价值。
（四）企业价值评估基本方法的比较
对上述三种企业价值评估基本方法进行比较，包括适用条件、优点及缺点，主要情况如下：
1、资产基础法
（1）适用条件：①未在财务报表上出现例如：企业管理效率，自创商誉等，对企业本身的整体价值不产生较大影响；②通过资产负债表中相关内容，对市场价值进行反馈，例如，单项资产市场价值；（2）优点：数据容易取得，并且直观易懂。（3）缺点：①资产价值与获取成本之间的关系很难进行有效界定；②无法准确反馈出组织资本自身的价值，如服务业、高新技术产业等。
2、市场法
（1）适用条件：①需要活跃的市场氛围；②市场需具有公开性，且能够在市场中寻找到具有可比性的企业；（2）优点：数据容易取得，并且计算简单；（3）缺点：①受企业本身基本面和整个经济景气度的影响；②难以找到具有完全可比的参照企业。
3、收益法
（1）适用条件：①可以科學预测目标企业将来一段时间内的收益，并且正确估算收益风险；②目标企业应具备长期盈利能力；（2）优点：具有明确的理论支持，较为科学、成熟；（3）缺点：难以合理地确定未来持续经营的现金流、折现率等众多参数，计算较为复杂。
在实务中，没有一种企业价值评估方法绝对优于其他方法，任何方法都有自身有优点和劣势，对于评估方法的选择不仅取决于企业本身的特性，还与市场宏观环境密切相关，即使在同一时期，对于处在不同行业不同发展阶段的企业也有不同的价值评估方法。
三、企业价值评估在私募股权投资中运用的问题
（一）信息不对称
在开展PE投资决策前，需要到市场上获取一定交易信息。为此，需在决策之前，对目标企业开展一定调查，从而获得更多有益信息。例如，对目标公司的财务状况与经营成果的调查，可以了解目标公司以前年度的资产状况以及盈利能力等信息。企业价值的评估也是建立在尽职调查的基础上的，但是信息不对称现象的普遍存在，一定程度上增加了交易风险，这种情况也使得交易双方往往在最短时间内做出交易决策，结束后才发现被收购企业的固有问题。
（二）项目估值方式不合理，方法单一
很多PE机构企业价值估算比较粗放，例如简单地采取市盈率倍数或市净率倍数，致使估值常常严重偏离项目的实际价值。为满足投资决策的要求，评估机构选择两种方法进行评估，往往采用重置成本法进行评估，并运用收益现值法加以验证，以最接近买卖双方出让价格作为得出的结果。虽然上述做法具有可行性，但是无法系统性的反映出企业的价值。
（三）风险是难以量化
企业的信息是方方面面的，除了财务指标外，还有经营指标，而企业的信息连续性、真实性、完整性与及时性对估值均有重要的影响，而有些信息的指标难以量化，所以估值风险是难以量化的，对风险的判断有时依赖PE团队的经验和直觉，这种判断会最终体现在估值上。对于同样的净利润PE的估值要比同业按股票市场的市盈率给出保守得低的保值。因而有可能低估或者高估风险。
（四）对价值评估不够重视
出现价值评估被忽视的主要原因在于私募投资行业对价值评估问题认知不足，同时也与现阶段我国并购机制、所处环境存在密切联系。例如：收益法（现金流折现模型）在理论上是相对完美的，但在PE投资评估应用中存在局限，且在预测现金流量上也比较随意主观。例如，很多资产评估工作人员往往利用调整现金流及改变贴现率数值等方式，对企业价值进行估算，以满足客户本身对企业价值的期许。因此PE进行投资很难完全依赖中介机构评估值决策。 四、企业价值评估在私募股权投资中问题的应对与建议
（一）构建专业项目团队
PE投资过程中，对企业价值进行合理评估，涉及到多项业务，因此需要更多专业方面知识加以应对。这种情况也导致信息时间出现不对称现象，给评估工作带来困难。在必要时还应借助相关领域的专家完成相关评估任务，尽量减少信息不对称带来的来技术风险。若评估工作受到道德风险因素的影响，评估机构应及时采用必要措施加以因应，从而将损失降至最低。
（二）选择合理的评估方法
任何评估方法都不是萬能的，对于未来存在不确定性投资机会或者存在不确定的经营环境变化的情况下，或者未来收益具有周期性波动的企业，评估假设可信度将会受到严重考验。需要根据不同行业、企业性质、估值方法以及估值外需考虑的因素，统筹考虑对PE投资企业价值的影响，尽而做出最合理的价格决策。
（三）分析评估结果敏感性
在对企业价值开展评估时，多种前提及假设，均会在评估结果上加以反馈，并影响到最终的结果。为了保证评估过程中的假设选择的合理性，需对具体架设内容进行严格检验没从而最大程度消除其对结果的实际影响。一般情况下，对评估结果自身的敏感性进行研究和分析，并对假设进行验证，从而判断其是否具有合理性及科学性。这样一来，不仅能够对风险问题进行量化处理，也可有效降低风险因素所带来的影响，进一步减少成本支出。
（四）有针对性的运用对赌协议
在PE投资实践过程中，为了应对价值评估风险，普遍采用对赌协议。在创业型、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功的案例。对赌协议为投融资双方都保留了一定的灵活性、使股权最络价格和公司真实的内在价值进行互动价值评估，有助于投融资双方尽可能按照相对公平合理的价格进行股权的交易。
最后，对企业价值进行评估与确定，在投资活动中意义重大，其整个操作与运行蕴含较高的技术含量。对目标公司的评估过程之所以充满挑战又耐人寻味恰恰是因为完全准确的评估价是不存在的。本文对PE投资企业价值评估方法问题进行更加深入探讨，并希望企业价值评估方法真正为PE投实务服务业起到价格发现和价值重估的作用。
参考文献：
[1]张先治.池国华，企业价值评估，东北财经大学出版社，2017，（2）：3.
[2]窦醒亚.王胜兵，私募股权投资基金实务，法律出版社，2014，（3）：1.
[3]财政部会计资格评价中心编，高级会计实务，经济科学出版社，2014，（4）：1.
作者简介：
靳心，北京鑫牛投资顾问有限公司。