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如果40亿元全部投资于保障房，投资回报率肯定达不到投资者的要求，除非保障房投资是变形的，依靠商品房开发的高利润率来提升整体回报率。
“保障房是骨头还是肉呢？在有些人看来是骨头，在另一些人看来是肉，关键是如果你把骨头上的肉都剔下来就是纯肉了。”在6月份举办的汇力投资基金管理有限公司（下称“汇力基金”）募资路演上，中房集团理事长、汇力基金董事长孟晓苏向投资者如此阐述保障房投资机会。
8月2日，汇力基金与昆明市政府签署全面合作框架协议，向后者提供首期规模为40亿元的基金，投向昆明市保障房建设。
据悉，汇力基金是国内首支专门以股权投资模式，对中国二、三线城市旧区开发改造工程和保障房建设进行战略性投资的私募基金。目前，汇力基金已在国内的多个重点城市分别以内城、贴城和离城模式进行投资，投资总规模超过100亿元。
在别人看来食之无味的保障房领域，汇力基金作为GP（基金管理人）为何敢于大举进入？而LP（基金投资人）又为何敢投资？这样的商业模式是创新还是风险，抑或另有盘算？最终，又有谁来保障投资者资金安全及回报？
地多 钱少 速来??
“天下没有免费的午餐，汇力基金是社会资本，眼下钱紧，要求的回报应该不低，”昆明一位房地产业内人士如此评价汇力基金入滇，但是他又认为目前是与地方政府讨价还价的好机会，“昆明市政府从年初一直卖地不顺，项目用地倒是腾出来了，但地又不值钱了，一下子把地方政府的计划全打乱了，现在是地多钱少的局面。”
2011年1-7月，昆明市供地量激增。仅6月份一个月，土地出让就达到2010年全年供地总量的1.41倍。上述人士认为，2008年昆明市提出5年改造336个城中村，现在正到了城中村土地大规模释放的时间节点。
在供地放量的同时，土地拍卖市场行情却一路下跌。根据中国房地产指数研究院统计， 2011年1-2月昆明主城区土地市场竞争相对激烈，土地溢价率在7%以上；3月随着昆明限购政策实施，开发商拿地较为谨慎，土地市场降温，3-7月昆明主城区99.43%以上土地以底价成交。其中，6月份210宗地块全是以底价成交，且清一色为国有投融资平台公司拍得。
上述人士表示，这是左手倒右手的游戏，政府投融资平台公司一级土地开发后，为了防止地价掉下来，直接就在二级市场接地，开发商却冷眼旁观。
7月份，昆明市土地拍卖市场更为惨淡。7月13日推出的昆明环湖东路项目地块，拥有黄金地段、金融商业题材等多重卖点，但仍成交惨淡，有6宗土地因竞买人数未达到要求的7人而被迫中止拍卖，3宗地因无人举牌流拍，余下的4宗地均因只有一家竞买者报价，且报价不低于交易起价，最终均以底价成交。
此后，原定分别在7月18日、22日拍卖的第二批7宗地、第三批5宗地，由于竞拍人数均未凑够7人而取消。最终，这块被昆明市政府寄予厚望，希望扳回土地市场颓势的地块，最终也无功而返。
“昆明土地市场上地主和开发商之间的明争暗斗已经白热化了。”中原地产住宅部营销总监梁学武告诉本刊记者。他认为，昆明市政府把环湖东路项目用地划割成多宗项目用地，目的是引导开发商扎堆抢地，最终想抬高地价；特别是拍卖程序上，要求每块地至少有7家企业竞拍，这样就能保证开发商抢地充分。但在市场环境发生变化之下，昆明市政府高价卖地算盘落空。
土地拍卖市场的惨淡将直接影响到保障房的建设。北京中原住宅事业部副总经理商十磊对本刊记者表示，“卖地收入直接影响到对保障房的投入，这一块收入是地方政府容易掌控，不用求人的钱。”
卖地收入有多少会投入保障房？云南省副省长刘平在2011年4月6日提出要求，确保土地出让总收入的5%用于保障性住房建设，此外，还有房地产开发税收的10%和住房公积金增值净收益的全部收入投入保障房建设。
据本刊记者了解，国家开发银行已评审通过对昆明公租房公司统建项目85.19亿元贷款审批，现已发放贷款5.5亿元。
但昆明市保障性住房资金依然存在较大缺口。公开资料显示，2011年昆明市的保障性安居工程目标任务约12.44万套（户），其中廉租住房3万套，公共租赁住房2.5万套。任务总量为2010年的3.3倍，是“十一五”期间年平均任务的6.6倍。
按照套均60平方米、单位建安成本2000元粗略估算，昆明市共需150亿元投资，还不包括土地收储及出让成本。昆明市相关负责人亦表示：“建设时间紧，土地需求量大，需配套资金量多。”
一位业内人士表示，汇力基金进入的时间把握很好。根据昆明市的统一部署，5月30日前完成供地，9月30日前全部项目开工建设，年底完成总投资的60%以上。在昆明市保障房供地已经完成，开工之前亟须资金时，汇力基金拍马杀到。
保障房变形??
“我们看不懂汇力基金的保障房运作模式。”多位业内人士在接受本刊记者采访时都表达了同样的困惑。
孟晓苏在6月份深圳募资路演时告诉投资者，“我们做的项目为什么说是保障房？因为这些项目都要拆老百姓的房子，拆完了，把他安置了，我们才能腾出比原来更多的面积来有利于商业销售，这个能不能叫保障房？能叫保障房。”
他进一步解释，“有人说这怎么能叫保障房？保障房是新建的。如果这么做的话，等于是把原来的拆建全变成保障房了，我说现在就这么叫，它就是保障房，但我后面的商品房是高盈利，这个（盈利模式）能不能解释清楚了呢？”
到底何为保障房？这似乎是一个不能说的秘密。华远集团董事长任志强称，“什么是保障性住房，一直没有个法律定义。”他曾公开炮轰定义不清的保障房：“也正因为这种定义含糊不清，才给了政策性腐败一个最充分的理由，借政策的界限不清而为己所用，让权力和财富联系在一起，成为变相侵吞国有资产和政策性优惠的渠道。”
在昆明市住房和城乡建设局网站上，昆明市城镇保障性安居工程建设信息表（2010年建设项目）公告显示，昆明市保障房分为五类：廉租住房、公共租赁住房、经济适用住房、限价商品住房、棚户区改造项目。但是对各类保障房并没有明确定义。
那么汇力基金40亿元巨资投向的保障房又是哪种形式保障房？房地产业内人士告诉本刊记者，汇力基金投入的可能是棚户区改造项目，但不管哪一种形式保障房，其投资回报率都无法满足社会资本的收益要求。
据《中国建设报??中国住房》报道，汇力基金先期投入4亿元，进行公租房建设的一级开发，投入周期为1年半至2年。那么，40亿元私募股权投资基金是全部为公租房一级开发，或是一级开发后的二级联动，即先期一期开发，后期做保障房开发。孟晓苏对此表示，他看到了“更多的可能性”。
“这就更看不懂了，”房地产业内人士告诉本刊记者，“汇力基金是社会资本，这先期4亿元是股权投资，而非债务投资，社会资本的投资回报要求很高，保障房建设无论是一级开发还是二级开发，根本满足不了其投资回报的要求，况且股权投资是风险自担。”
一级开发的利润有多大呢？云南城投（600239.SH）2011年半年报披露，云南城投累计投入资金约62亿元，账面净利润为2.16亿元。由于上述一级开发地块成交金额仅约6.7亿元，其余土地均未成交，导致2.16亿元净利润并未全部到账。
云南城投半年报还进行了风险提示，公司在2008年投入环湖东路沿线土地一级开发项目，但是城中村改造土地一级开发周期相对较长，投资较大，且在开发过程中，存在拆迁补偿成本增加、拆迁周期超出预计时间计划等不确定因素，会导致项目开发成本增加，其利润仅为5%。
孟晓苏所说的“更多的可能性”又是什么？“不排除昆明市政府允诺其他的回报，回报可能是曲线的。”业内人士分析认为，“如果说40亿元私募股权完全投资保障房，投资人肯定不干，目前社会资本回报至少要求在20%以上。除非这个保障房是变形的，或者一部分是保障房，一部分是商品房，这就是通常说的保障房捆绑商品房搭建模式，但也谈不上创新。”
问题是，汇力基金如何能够合法合规来完成这一操作，避免投资者的资金出现风险。
“肥肉”还是 “烤肉”??
如果汇力基金通过保障房一级土地开发路径进入，通过和地方政府约定条件，用保障房用地的价格拿下部分商品房用地建房，这分明是块“肥肉”。
根据国家土地出让相关法律规定，“商品房捆绑保障房”供地模式应该走土地市场招拍挂程序，根据标书约定，符合条件者得。但通常情况下，地方政府为完成保障房任务，会要求最大限度增加保障房面积，这样就会减少商品房的利润。因此，如果能够规避招拍挂，开发商就可以将“商品房捆绑保障房”模式利益最大化。
孟晓苏此前曾表示，汇力基金主要是为了保障房建设投资设立，但之前一直没有合适的投资项目。但是在昆明，汇力基金找到了“接合点”——租赁房建设用地依法实行出让，同时预留了社会资金与商业机构参与投资和管理的接口。
他表示，昆明的住房保障制度的创新，让他看到了“更多的可能性”，目前汇力基金已经和昆明市政府达成了战略合作协议，未来将就更多环节的合作进行积极探索。
而汇力基金管理公司副总裁李明俊在6月份深圳路演时称， 汇力基金截至目前已经投了25亿元人民币、2亿美元，完成和在建项目有4个，累计开发面积有150万平方米，平均回报率超过30%。
通常情况下，商品房的净利润率约在12%左右，毛利润率约在30%左右。业内人士告诉本刊记者，投资回报率要超过30%，仅运作保障房是远远不够的，一般的商品房也很难达到这个回报水平。
“这是市中心的豪宅才能达到的利润水平，”房地产业内人士告诉本刊记者，“汇力基金一级土地开发以4亿元股权基金投入，说明LP还是非常有把握锁定风险的，而锁定风险唯一方式是一、二级市场捆定。这就合理解释了LP为什么以股权形式入伙。”
孟晓苏的一次讲话也验证了上述判断，“这些地方的位置都非常好，未来我们看重的是把（保障房一级土地开发）押的土地拿回来。”
“如果是这样，就意味着汇力基金拆一块，建两块地，且地段都非常好，基金收益率达到30%是有可能的。”但业内人士同时表示，“这样一块‘肥肉’，汇力基金的门槛应该被踏破了，什么样的投资人能有这样的好运气？”
以往，汇力基金多是和中房集团合作。其模式主要有两种：一种是中房保证最低的回报率，同时保证以未来若干时间，比如三到五年，由中房作出承诺回购，保障基金；第二种方式是，中房的股份由汇力基金收购，根据需要或根据实际情况，汇力基金可以收购中房持有的股份。因为汇力基金在每一个小区是分项目设立基金的，同时分项目设立管理公司，汇力基金持有51%，中房持有49%，汇力基金可以收购中房持有的股份，同时汇力基金也可以向其他投资人转让持有的股权。这两种模式都以中房为重要合作伙伴和杠杆，且第一种方式有中房承诺回购。
业内人士却认为，“这次和以往不同，汇力基金和中房合作多是旧城改造，改造的对象是中房原有的危改项目，而这次运作的对象不同，是有针对性的保障性住房用地，因此参与的LP很有可能不是中房。”
谁会是汇力基金的合作伙伴呢？业内人士认为，“如果一级开发顺利，特别是拆迁顺利，不排除汇力的LP本身就是大型房企，对于汇力而言，净赚2%的管理费，而开发商搞商品房建设则是轻车熟路。”
“这就能合理解释昆明公租房用地不是土地划拨，而是依法转让的原因，一方面解决了土地产权问题，有利于二级市场商品房开发，同时避开招拍挂，避免地块在土地市场意外失手。而开发商通过LP形式进入，汇力基金和开发商得利，而政府也能借此减轻保障房建设压力，创造税收，维稳房价。”业内人士向本刊记者如此解释汇力基金巨资投向保障房背后的逻辑。
然而根据国土资源部规定，保障房的安置用地，应当以划拨方式供地，土地供应后，不得改变保障性住房用地的性质，城乡规划调整后需要改变用地性质的，应由政府收回土地。或许，投资者不仅吃不到“肥肉”，自身也将面临变成“烤肉”的危险。
“保障房是骨头还是肉呢？在有些人看来是骨头，在另一些人看来是肉，关键是如果你把骨头上的肉都剔下来就是纯肉了。”在6月份举办的汇力投资基金管理有限公司（下称“汇力基金”）募资路演上，中房集团理事长、汇力基金董事长孟晓苏向投资者如此阐述保障房投资机会。
8月2日，汇力基金与昆明市政府签署全面合作框架协议，向后者提供首期规模为40亿元的基金，投向昆明市保障房建设。
据悉，汇力基金是国内首支专门以股权投资模式，对中国二、三线城市旧区开发改造工程和保障房建设进行战略性投资的私募基金。目前，汇力基金已在国内的多个重点城市分别以内城、贴城和离城模式进行投资，投资总规模超过100亿元。
在别人看来食之无味的保障房领域，汇力基金作为GP（基金管理人）为何敢于大举进入？而LP（基金投资人）又为何敢投资？这样的商业模式是创新还是风险，抑或另有盘算？最终，又有谁来保障投资者资金安全及回报？
地多 钱少 速来??
“天下没有免费的午餐，汇力基金是社会资本，眼下钱紧，要求的回报应该不低，”昆明一位房地产业内人士如此评价汇力基金入滇，但是他又认为目前是与地方政府讨价还价的好机会，“昆明市政府从年初一直卖地不顺，项目用地倒是腾出来了，但地又不值钱了，一下子把地方政府的计划全打乱了，现在是地多钱少的局面。”
2011年1-7月，昆明市供地量激增。仅6月份一个月，土地出让就达到2010年全年供地总量的1.41倍。上述人士认为，2008年昆明市提出5年改造336个城中村，现在正到了城中村土地大规模释放的时间节点。
在供地放量的同时，土地拍卖市场行情却一路下跌。根据中国房地产指数研究院统计， 2011年1-2月昆明主城区土地市场竞争相对激烈，土地溢价率在7%以上；3月随着昆明限购政策实施，开发商拿地较为谨慎，土地市场降温，3-7月昆明主城区99.43%以上土地以底价成交。其中，6月份210宗地块全是以底价成交，且清一色为国有投融资平台公司拍得。
上述人士表示，这是左手倒右手的游戏，政府投融资平台公司一级土地开发后，为了防止地价掉下来，直接就在二级市场接地，开发商却冷眼旁观。
7月份，昆明市土地拍卖市场更为惨淡。7月13日推出的昆明环湖东路项目地块，拥有黄金地段、金融商业题材等多重卖点，但仍成交惨淡，有6宗土地因竞买人数未达到要求的7人而被迫中止拍卖，3宗地因无人举牌流拍，余下的4宗地均因只有一家竞买者报价，且报价不低于交易起价，最终均以底价成交。
此后，原定分别在7月18日、22日拍卖的第二批7宗地、第三批5宗地，由于竞拍人数均未凑够7人而取消。最终，这块被昆明市政府寄予厚望，希望扳回土地市场颓势的地块，最终也无功而返。
“昆明土地市场上地主和开发商之间的明争暗斗已经白热化了。”中原地产住宅部营销总监梁学武告诉本刊记者。他认为，昆明市政府把环湖东路项目用地划割成多宗项目用地，目的是引导开发商扎堆抢地，最终想抬高地价；特别是拍卖程序上，要求每块地至少有7家企业竞拍，这样就能保证开发商抢地充分。但在市场环境发生变化之下，昆明市政府高价卖地算盘落空。
土地拍卖市场的惨淡将直接影响到保障房的建设。北京中原住宅事业部副总经理商十磊对本刊记者表示，“卖地收入直接影响到对保障房的投入，这一块收入是地方政府容易掌控，不用求人的钱。”
卖地收入有多少会投入保障房？云南省副省长刘平在2011年4月6日提出要求，确保土地出让总收入的5%用于保障性住房建设，此外，还有房地产开发税收的10%和住房公积金增值净收益的全部收入投入保障房建设。
据本刊记者了解，国家开发银行已评审通过对昆明公租房公司统建项目85.19亿元贷款审批，现已发放贷款5.5亿元。
但昆明市保障性住房资金依然存在较大缺口。公开资料显示，2011年昆明市的保障性安居工程目标任务约12.44万套（户），其中廉租住房3万套，公共租赁住房2.5万套。任务总量为2010年的3.3倍，是“十一五”期间年平均任务的6.6倍。
按照套均60平方米、单位建安成本2000元粗略估算，昆明市共需150亿元投资，还不包括土地收储及出让成本。昆明市相关负责人亦表示：“建设时间紧，土地需求量大，需配套资金量多。”
一位业内人士表示，汇力基金进入的时间把握很好。根据昆明市的统一部署，5月30日前完成供地，9月30日前全部项目开工建设，年底完成总投资的60%以上。在昆明市保障房供地已经完成，开工之前亟须资金时，汇力基金拍马杀到。
保障房变形??
“我们看不懂汇力基金的保障房运作模式。”多位业内人士在接受本刊记者采访时都表达了同样的困惑。
孟晓苏在6月份深圳募资路演时告诉投资者，“我们做的项目为什么说是保障房？因为这些项目都要拆老百姓的房子，拆完了，把他安置了，我们才能腾出比原来更多的面积来有利于商业销售，这个能不能叫保障房？能叫保障房。”
他进一步解释，“有人说这怎么能叫保障房？保障房是新建的。如果这么做的话，等于是把原来的拆建全变成保障房了，我说现在就这么叫，它就是保障房，但我后面的商品房是高盈利，这个（盈利模式）能不能解释清楚了呢？”
到底何为保障房？这似乎是一个不能说的秘密。华远集团董事长任志强称，“什么是保障性住房，一直没有个法律定义。”他曾公开炮轰定义不清的保障房：“也正因为这种定义含糊不清，才给了政策性腐败一个最充分的理由，借政策的界限不清而为己所用，让权力和财富联系在一起，成为变相侵吞国有资产和政策性优惠的渠道。”
在昆明市住房和城乡建设局网站上，昆明市城镇保障性安居工程建设信息表（2010年建设项目）公告显示，昆明市保障房分为五类：廉租住房、公共租赁住房、经济适用住房、限价商品住房、棚户区改造项目。但是对各类保障房并没有明确定义。
那么汇力基金40亿元巨资投向的保障房又是哪种形式保障房？房地产业内人士告诉本刊记者，汇力基金投入的可能是棚户区改造项目，但不管哪一种形式保障房，其投资回报率都无法满足社会资本的收益要求。
据《中国建设报??中国住房》报道，汇力基金先期投入4亿元，进行公租房建设的一级开发，投入周期为1年半至2年。那么，40亿元私募股权投资基金是全部为公租房一级开发，或是一级开发后的二级联动，即先期一期开发，后期做保障房开发。孟晓苏对此表示，他看到了“更多的可能性”。
“这就更看不懂了，”房地产业内人士告诉本刊记者，“汇力基金是社会资本，这先期4亿元是股权投资，而非债务投资，社会资本的投资回报要求很高，保障房建设无论是一级开发还是二级开发，根本满足不了其投资回报的要求，况且股权投资是风险自担。”
一级开发的利润有多大呢？云南城投（600239.SH）2011年半年报披露，云南城投累计投入资金约62亿元，账面净利润为2.16亿元。由于上述一级开发地块成交金额仅约6.7亿元，其余土地均未成交，导致2.16亿元净利润并未全部到账。
云南城投半年报还进行了风险提示，公司在2008年投入环湖东路沿线土地一级开发项目，但是城中村改造土地一级开发周期相对较长，投资较大，且在开发过程中，存在拆迁补偿成本增加、拆迁周期超出预计时间计划等不确定因素，会导致项目开发成本增加，其利润仅为5%。
孟晓苏所说的“更多的可能性”又是什么？“不排除昆明市政府允诺其他的回报，回报可能是曲线的。”业内人士分析认为，“如果说40亿元私募股权完全投资保障房，投资人肯定不干，目前社会资本回报至少要求在20%以上。除非这个保障房是变形的，或者一部分是保障房，一部分是商品房，这就是通常说的保障房捆绑商品房搭建模式，但也谈不上创新。”
问题是，汇力基金如何能够合法合规来完成这一操作，避免投资者的资金出现风险。
“肥肉”还是 “烤肉”??
如果汇力基金通过保障房一级土地开发路径进入，通过和地方政府约定条件，用保障房用地的价格拿下部分商品房用地建房，这分明是块“肥肉”。
根据国家土地出让相关法律规定，“商品房捆绑保障房”供地模式应该走土地市场招拍挂程序，根据标书约定，符合条件者得。但通常情况下，地方政府为完成保障房任务，会要求最大限度增加保障房面积，这样就会减少商品房的利润。因此，如果能够规避招拍挂，开发商就可以将“商品房捆绑保障房”模式利益最大化。
孟晓苏此前曾表示，汇力基金主要是为了保障房建设投资设立，但之前一直没有合适的投资项目。但是在昆明，汇力基金找到了“接合点”——租赁房建设用地依法实行出让，同时预留了社会资金与商业机构参与投资和管理的接口。
他表示，昆明的住房保障制度的创新，让他看到了“更多的可能性”，目前汇力基金已经和昆明市政府达成了战略合作协议，未来将就更多环节的合作进行积极探索。
而汇力基金管理公司副总裁李明俊在6月份深圳路演时称， 汇力基金截至目前已经投了25亿元人民币、2亿美元，完成和在建项目有4个，累计开发面积有150万平方米，平均回报率超过30%。
通常情况下，商品房的净利润率约在12%左右，毛利润率约在30%左右。业内人士告诉本刊记者，投资回报率要超过30%，仅运作保障房是远远不够的，一般的商品房也很难达到这个回报水平。
“这是市中心的豪宅才能达到的利润水平，”房地产业内人士告诉本刊记者，“汇力基金一级土地开发以4亿元股权基金投入，说明LP还是非常有把握锁定风险的，而锁定风险唯一方式是一、二级市场捆定。这就合理解释了LP为什么以股权形式入伙。”
孟晓苏的一次讲话也验证了上述判断，“这些地方的位置都非常好，未来我们看重的是把（保障房一级土地开发）押的土地拿回来。”
“如果是这样，就意味着汇力基金拆一块，建两块地，且地段都非常好，基金收益率达到30%是有可能的。”但业内人士同时表示，“这样一块‘肥肉’，汇力基金的门槛应该被踏破了，什么样的投资人能有这样的好运气？”
以往，汇力基金多是和中房集团合作。其模式主要有两种：一种是中房保证最低的回报率，同时保证以未来若干时间，比如三到五年，由中房作出承诺回购，保障基金；第二种方式是，中房的股份由汇力基金收购，根据需要或根据实际情况，汇力基金可以收购中房持有的股份。因为汇力基金在每一个小区是分项目设立基金的，同时分项目设立管理公司，汇力基金持有51%，中房持有49%，汇力基金可以收购中房持有的股份，同时汇力基金也可以向其他投资人转让持有的股权。这两种模式都以中房为重要合作伙伴和杠杆，且第一种方式有中房承诺回购。
业内人士却认为，“这次和以往不同，汇力基金和中房合作多是旧城改造，改造的对象是中房原有的危改项目，而这次运作的对象不同，是有针对性的保障性住房用地，因此参与的LP很有可能不是中房。”
谁会是汇力基金的合作伙伴呢？业内人士认为，“如果一级开发顺利，特别是拆迁顺利，不排除汇力的LP本身就是大型房企，对于汇力而言，净赚2%的管理费，而开发商搞商品房建设则是轻车熟路。”
“这就能合理解释昆明公租房用地不是土地划拨，而是依法转让的原因，一方面解决了土地产权问题，有利于二级市场商品房开发，同时避开招拍挂，避免地块在土地市场意外失手。而开发商通过LP形式进入，汇力基金和开发商得利，而政府也能借此减轻保障房建设压力，创造税收，维稳房价。”业内人士向本刊记者如此解释汇力基金巨资投向保障房背后的逻辑。
然而根据国土资源部规定，保障房的安置用地，应当以划拨方式供地，土地供应后，不得改变保障性住房用地的性质，城乡规划调整后需要改变用地性质的，应由政府收回土地。或许，投资者不仅吃不到“肥肉”，自身也将面临变成“烤肉”的危险。