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自20世纪80年代以来，并购已经发展成为国内外企业进入新市场、获取竞争能力的新捷径。但值得注意的是，90年代以来，兼并交易的支付方式发生了显著变化。就世界范围而言，1988年，大笔交易（交易金额超过1亿美元）总金额中有60%是完全用现金支付的。而1998年情况完全相反：1998年大笔交易中总金额的50%完全用股票支付，仅有17%用现金支付。
这一变化对交易双方的股东来说有着重要意义。在现金交易中，交易双方的角色很容易区分，所有权的转让通过以钱换股票的简单方式就可完成。而在股权置换的交易中，谁是卖方、谁是买方就不那么清楚了。在某些情况下，被兼并公司的股东能通过买入兼并后新公司的股票而最终拥有该公司的大部分所有权。那些以股票作为兼并交易支付方式的公司同他们所兼并的公司股东一起分担着交易的收益和风险。使用股票而不是现金的决策会对股东的收益造成影响。对1200多家重大交易的研究表明，在宣告日，股票交易的兼并公司的股东收益状况要比用现金支付的公司的股东差。而且，研究还发现，现金交易和股票交易的早期的绩效差异会随着时间扩大。①
尽管这一问题极其重要，但并未受到董事会和经理人员的足够重视。他们往往只是关注交易的价格。本文试图提供一个框架供交易双方进行决策参考，并对经理人员在选择支付方式时涉及到的风险进行了定量分析。
股权置换与现金交易在财务风险方面的区别
一般而言，公司进行兼并在经济上的动机都是期望能获得由此带来的协同效应，并且这种协同效应所带来的价值增值应大于公司在交易中所支付的成本（即公司支付给被购并公司的兼并溢价）。在现金交易中，预期协同效应价值不能实现的风险完全由收购方股东承担。而在股票交易中，这种风险由买卖双方共同承担。准确地说，协同效应风险将按照买卖双方的股东在新公司中各自所占有的股份比例进行分摊。
为揭示这一点，下面看一个假设的例子：
假设Buyer公司想收购它的竞争对手。Buyer公司的市场资本化价值为50亿元，5000万股，每股价格100元。而Seller公司市场价值28亿元，总股数为4000万股，每股价格70元。通过这两者的兼并，经理们预计能带来额外的协同效应价值为17亿元。他们提出以每股100元的价格收购Seller公司的全部股份。因而Seller公司的价值是40亿元，在公司宣告前的28亿元的市场价值的基础上增加了12亿元的溢价。
我们称兼并者从兼并交易中所获得的预期净收益，为股东价值增值（SVA, shareholder value added），是预期的协同效应价值与兼并溢价之间的差。所以，如果Buyer公司选择现金支付，对于该公司的股东而言，SVA就是17亿元的协同效应价值减去12亿元的溢价，即为5亿元。
而如果Buyer公司选择通过股权置换来进行交易，则股东的SVA会下降。假设该公司提供的方案是：与Seller公司的股票一对一互换。新的报价所认可的Seller公司的价值和现金交易时一样。但当交易结束时，兼并方的股东将会发现他们在新公司中所占的股权比例减少了。他们在兼并后的新公司9000万股份中所占的比重是55.5%(50000000/（50000000+40000000）)。所以，他们预期的SVA也仅为5亿元的55.5％，即27750万元。其余部分则转移到了Seller公司的股东手中。
表面上看，股权置换交易给被兼并公司的股东提供了一个从潜在的协同效应收益中获利的机会，但被兼并公司的股东也将为此不得不承担相应的风险。假设Buyer公司以股票收购了Seller公司，但结束后预期的协同效应价值并未实现。那么在现金交易中，Buyer公司的股东将承担全部的损失，即支付给Seller公司的12亿元兼并溢价。而在股权交易中，他们的损失仅为溢价的55.5％，剩下的44.5％ （5.34亿元）由Seller公司的股东来承担。
选择固定数量的股份还是固定价值的股份？
以股权置换作为支付方式的方案主要有两种：
* 固定股数方案
在这种方案下，支付的股票数量是固定的，但是由于在交易宣告日和结束日之间收购方的股票价格可能出现波动，双方的股东都会受到一定的影响。卖方所得到的股票价值会发生变化，但这一变化不会对双方在联合后的公司里的股权比例产生影响。因此，在交易中，双方股东在股东价值增值中的利益格局不会发生变化。
在固定数量股份的交易中，被收购公司的股东在兼并公司的股价下跌时，利益会受到损害。他们将从交易宣告之日起承担一定的价格风险。
* 固定价值的股份方案
在这类交易条件中，交易总价值固定不变。由于收购方的股票价格可能发生变化，所以支付给卖方的股票数量在交易结束日之前是变化的。因而在交易结束之前，买卖各方在新公司的股权比例是不确定的。假设Buyer公司以股票作为支付方式，但是它的股票在交易结束日价格下降了，下降幅度为它支付给Seller公司的溢价，即从每股100美元降至76元。那么，Buyer公司不得不发行5260万股给Seller公司的股东以偿付先前许诺的40亿元。这样， Buyer公司原来的股东在新公司中仅拥有48.7％的股权，而不是固定股数方案下的55.5％。
如上所述，在固定价值的股票方案下，购并方承担了在交易宣告日和结束日之间的价格风险。如果股票价格下跌，该公司必须根据协议所规定的金额而向被收购公司支付更多的股票。这样，兼并公司的股东不得不接受在联合公司中所占的股权比例减少的现实，相应地，他们预期的SVA会下降。而在实际操作中，大多数情况下兼并方的股价确实会下降，但很少有公司对这种潜在的重要风险进行了考虑。
在固定价值的股份方案下，被兼并公司的股东的利益得到了较好的保护。他们在价值上不会遭受任何损失。在我们的案例中，Seller公司的股东不会承担任何协同效应不能实现的风险。如果在交易执行日收购方的股价下跌了，那么它必须按现行的价格支付给卖方的股东更多的股份来进行弥补。由此，如果在交易结束后，新公司的股票价格上涨，Seller公司将会得到更多的收益。但是如果新公司的股票价格持续下跌，Seller公司也将会承担更大的损失。
选择支付方式的标准
交易支付方式决定了风险在买卖双方之间的分配。完全用现金支付的兼并者承担了在交易宣告日和结束日之间股价下跌的风险以及交易结束之后的所有营运风险。如果兼并者支付给卖方固定数量的股票，可以将股价下跌的风险限制在其所拥有的新公司的股权比例范围内。而支付固定金额的股票，兼并者将会承担所有交易结束前的市场风险，但可以将营运风险限制在所拥有的新公司的股权比例范围之内。
既然支付方式可能会对股东的风险和收益造成重大影响，兼并双方的管理层在交易之前必须对此加以考虑。
兼并公司必须考虑他们是否有必要和被兼并公司的股东来共同分担协同效应所带来的收益和风险。而对于被兼并公司的股东而言，他们接受了新公司的股票，必须理解这实际上是一项新的投资并会有相应的风险。
1.首先就收购方而言，管理层必须注意3方面的问题：
* 本公司当前的股票市价是低估、公平还是高估了？
* 预期的协同效应不能实现的风险有多大？
* 在交易结束前兼并公司股票价格下降的可能性有多大？
弄清楚前两个问题，公司就能够判断是应该采用现金还是股票来作为支付方式。而第三个问题是用来判断公司应选择固定价值的股票支付方式还是选用固定股数。
股票的市场价格 如果收购方认为目前其公司的股价低于股票的本身价值，那么它就不应该发行新股来为交易融资。因为这样会损害现有股东的利益。研究表明，市场会认为公司发行新股的行为是在传达一定的信息，表明公司的管理者（他们往往处于更有利的位置，更了解它的长期的前景）认为目前的股票价格被高估了。这样，当管理层选择发行新股来为兼并交易融资时，投资者会预期公司的股票价格下跌。②
而且，当公司使用股票作为支付方式时，往往是以当前被市场低估的股价为基础来确定新股的价格。这样，公司需支付更多的股票。假设Buyer公司认为，它的股票值125元而不是市价100元，管理者应该将其计划给予Seller公司股东4000万股股票的价值定为50亿元，而不是40亿元。如果Buyer公司的管理者认为Seller公司只值40亿元的话，那么它应该给被兼并公司的股东报价不超过3200万股。所以如果收购方的经理人员相信市场严重低估了他们的股票，那他们的行为逻辑应是进行现金支付。
协同效应风险 使用股票或是现金的决策也传递了兼并者对于预期协同效应不能实现的风险的估计。市场会期望真正自信的兼并者以现金作为支付方式，这样它的股东就不必与被兼并公司的股东来分享兼并的收益。但是如果经理人员认为预期的协同效应很难实现的话，他们会尽量通过提供股票来分散风险。通过稀释他们在新公司的所有权，他们能将风险控制在一定的范围。但是市场会对此做出相应的反应。经验研究显示，相对于股票交易而言，市场的行动更有利于现金交易的公司。③
一份股权置换的要约向市场发送了两项信息：收购者的股价被高估了以及管理人员对兼并缺乏足够的信心。理论上讲，如果一家公司对兼并后的整合工作具有信心，并且认为其股票被低估了的话，那么公司应该提出以现金作为支付方式。但有时情况往往并没有这样简单。例如，公司没有足够的现金资源，也没有充分的借债能力以致于无法以现金付款。在这种情况下，管理层必须在兼并可能带来的收益和以低价的股票进行支付所引起的成本之间进行仔细权衡。
交易结束前的市场风险 如果管理层决定进行股权置换的话，还要考虑应该采用哪种方案。这需要对兼并公司的股票在宣告日和交易结束日之间对股价下跌的风险进行评估。研究表明，当兼并者承担的交易结束前的市场风险越多，就越表明对自己股票价值有信心，这样市场的反应会更有利。Joel Houston 和 Michael Ryngaert（1997）④在对银行的兼并者取样后，发现被收购公司对兼并方的股价越敏感，市场对兼并宣告的反应则越不利。这样，当交易结束前的市场风险的潜在影响越大时，对兼并者而言，通过承担一定的风险来传达自己的信心就显得更为重要。
固定股数方案并不能起到上述作用。因为如果兼并者的股价下跌，被收购公司股东的收益就会下降。只有在交易结束前的风险相对较低（例如当兼并双方处于同一行业或相近的产业）时，这一方案才适用。特别是当交易双方面对共同的经济因素作用时，确定双方的股权置换比率会更为容易、更为合理。
固定价值的股份方案则有助于向市场传递收购方的信心。在这一方案中，交易结束日前的股价下跌风险完全由收购方承担，而且保证被兼并公司能获得等值于协议规定的金额的股票。如果市场对新公司的发展有信心，收购方的股价可能上升，这样，收购方支付给出售方股东的股票就会少一些。兼并者的股东在交易的SVA中也会占较大的比例。
2.被兼并公司应注意的问题：
在现金支付的情况下，需要对公司的价值进行评估并将其与提出的收购价格进行对比。惟一的决策风险是它可能值更高的价钱，或如果公司继续独立运营的话能创造更多的价值。而后一种情况往往很难判断。让我们来设想一下，Seller公司被提供每股100元的报价，超过现今每股70元的 43％的溢价。如果他们把这笔资金放入具有相似水平的风险的投资上去，能带来10％的收益，在5年之后，100元复利是161元，如果这笔交易被拒绝，该公司必须在现在每股70元的水平上有18％的年收益率。而这种收益的不确定性也是必须考虑的。
兼并交易也有可能采用现金和股票的混合支付方法，这样必须对新公司的股票价值进行评估。被兼并公司的股东实际上将成为新的联合公司的股东，和兼并公司的股东一样在实现协同效应方面有大量的利益。如果预期的协同效应没有实现，或在交易后出现其它的令人失望的情况，出售方的股东可能会失去原本规定的兼并溢价。如果公司接受股权置换方式，则表明公司管理层认为新公司是一项有吸引力的投资。被兼并公司在卖的同时也充当一个买主的角色，也必须经过类似兼并公司的决策过程。
无论采用股权置换的哪种方案，出售方的股东都不应该在交易结束日时认定：宣告的价值就是交易结束前后的他们将实现的价值。
股东风险价值（Shareholder Value at Risk, SVAR）
首先在进行交易之前，双方需要评估各自的财务风险，即如果预期的协同效应不能实现会对公司的股东价值带来什么影响。在此，我们通过股东风险价值来评价协同效应。
可以通过直接计算股东风险价值（SVAR）来评估收购方的协同效应风险。SVAR是用兼并交易所支付的溢价除以宣告前兼并公司的股票市价。这一指标反映的是公司价值中有多大比例是属于风险资产。如果兼并后的协同效应未能实现，则付给被兼并方的溢价在公司价值中所占的比例越大，SVAR就越大。当然，对于兼并者而言，在有些情况下，SVAR低估了风险，因为兼并带来的损失甚至会比它们所支付的溢价更大。
在我们所举的案例中，Buyer公司提出支付12亿元的溢价，其市场价值为50亿元。在现金交易的情况下，它的SVAR就为12/50，或24％。但是，如果支付给Seller公司股东股票的话，Buyer公司的SVAR会减少，因为发生了风险转移。要计算股票交易中Buyer公司的SVAR，必须用现金交易情况下的SVAR的24％乘以Buyer公司在新公司中所占的股权比例55.5％。在股权置换条件下，Buyer公司的SVAR为13.3％。
SVAR的变化同时能帮助被兼并公司的股东评估协同效应不能实现时，它们的风险有多大。
如果购并方要想知道它所提出的股权置换方案中有多大比例的溢价处于风险之中，则需要考虑被并购方将在联合公司中所占的所有权比例。在我们假设的交易中，Seller公司的股东所获得的兼并溢价有44.5％是有风险的。而且，计算处于风险中的溢价实际上是对风险的一种保守的算法，因为它假设公司之间相互交叉的业务是无风险的，只有溢价是处于风险之中。
在实际中，往往有很多上市公司会认为以股票支付是一种廉价的方式，特别是当股票价格被市场高估时。但是这种方式并不是毫无风险的。一旦市场对兼并后的前景并不看好的话，股价将会下跌。这将削弱雇员的工作热情，减慢公司的发展势头，从而使得兼并后的整合工作更难进行。更坏的是，它可能引发螺旋式的下降，因为股价表现差的公司将发现，要吸引和留住好的人很困难。网络和其他高科技公司应付这种局面更为吃力，因为它们需要提供对较高的股票期权的预期来招募最好的人才。因此，在作出支付方式的决策之前，应该全盘、仔细地考虑其潜在后果。
注：
①Gordan and Yagil (1981), Financial Gain from Conglomerate Mergers, Research In Finance, March, 1981, pp. 103-142。
②Mayers and Mujluf (1984), Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have, Journal of Finance Economics, VOL13, June, 1984, pp.187-221。
③Mayers and Mujluf (1984), Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have, Journal of Finance Economics, VOL13, June, 1984, pp.187-221。
④Joel Houston 和 Michael Ryngaert（1997）, Equity Issuance and Adverse Selection: A Direct Test Using Condition Stock Offers, Journal of Finance, VOL52, pp.197-219。
参考文献：
1. 兼并、重组与公司控制/[美] 威斯通（Weston, J. F.）等著；唐旭等译。——北京：经济科学出版社，1998年2月。
2. 现代企业财务管理/[美] 范霍恩（Van Horne, J. C.）等著; 郭浩、徐琳译。——北京：经济科学出版社，1998年10月。
这一变化对交易双方的股东来说有着重要意义。在现金交易中，交易双方的角色很容易区分，所有权的转让通过以钱换股票的简单方式就可完成。而在股权置换的交易中，谁是卖方、谁是买方就不那么清楚了。在某些情况下，被兼并公司的股东能通过买入兼并后新公司的股票而最终拥有该公司的大部分所有权。那些以股票作为兼并交易支付方式的公司同他们所兼并的公司股东一起分担着交易的收益和风险。使用股票而不是现金的决策会对股东的收益造成影响。对1200多家重大交易的研究表明，在宣告日，股票交易的兼并公司的股东收益状况要比用现金支付的公司的股东差。而且，研究还发现，现金交易和股票交易的早期的绩效差异会随着时间扩大。①
尽管这一问题极其重要，但并未受到董事会和经理人员的足够重视。他们往往只是关注交易的价格。本文试图提供一个框架供交易双方进行决策参考，并对经理人员在选择支付方式时涉及到的风险进行了定量分析。
股权置换与现金交易在财务风险方面的区别
一般而言，公司进行兼并在经济上的动机都是期望能获得由此带来的协同效应，并且这种协同效应所带来的价值增值应大于公司在交易中所支付的成本（即公司支付给被购并公司的兼并溢价）。在现金交易中，预期协同效应价值不能实现的风险完全由收购方股东承担。而在股票交易中，这种风险由买卖双方共同承担。准确地说，协同效应风险将按照买卖双方的股东在新公司中各自所占有的股份比例进行分摊。
为揭示这一点，下面看一个假设的例子：
假设Buyer公司想收购它的竞争对手。Buyer公司的市场资本化价值为50亿元，5000万股，每股价格100元。而Seller公司市场价值28亿元，总股数为4000万股，每股价格70元。通过这两者的兼并，经理们预计能带来额外的协同效应价值为17亿元。他们提出以每股100元的价格收购Seller公司的全部股份。因而Seller公司的价值是40亿元，在公司宣告前的28亿元的市场价值的基础上增加了12亿元的溢价。
我们称兼并者从兼并交易中所获得的预期净收益，为股东价值增值（SVA, shareholder value added），是预期的协同效应价值与兼并溢价之间的差。所以，如果Buyer公司选择现金支付，对于该公司的股东而言，SVA就是17亿元的协同效应价值减去12亿元的溢价，即为5亿元。
而如果Buyer公司选择通过股权置换来进行交易，则股东的SVA会下降。假设该公司提供的方案是：与Seller公司的股票一对一互换。新的报价所认可的Seller公司的价值和现金交易时一样。但当交易结束时，兼并方的股东将会发现他们在新公司中所占的股权比例减少了。他们在兼并后的新公司9000万股份中所占的比重是55.5%(50000000/（50000000+40000000）)。所以，他们预期的SVA也仅为5亿元的55.5％，即27750万元。其余部分则转移到了Seller公司的股东手中。
表面上看，股权置换交易给被兼并公司的股东提供了一个从潜在的协同效应收益中获利的机会，但被兼并公司的股东也将为此不得不承担相应的风险。假设Buyer公司以股票收购了Seller公司，但结束后预期的协同效应价值并未实现。那么在现金交易中，Buyer公司的股东将承担全部的损失，即支付给Seller公司的12亿元兼并溢价。而在股权交易中，他们的损失仅为溢价的55.5％，剩下的44.5％ （5.34亿元）由Seller公司的股东来承担。
选择固定数量的股份还是固定价值的股份？
以股权置换作为支付方式的方案主要有两种：
* 固定股数方案
在这种方案下，支付的股票数量是固定的，但是由于在交易宣告日和结束日之间收购方的股票价格可能出现波动，双方的股东都会受到一定的影响。卖方所得到的股票价值会发生变化，但这一变化不会对双方在联合后的公司里的股权比例产生影响。因此，在交易中，双方股东在股东价值增值中的利益格局不会发生变化。
在固定数量股份的交易中，被收购公司的股东在兼并公司的股价下跌时，利益会受到损害。他们将从交易宣告之日起承担一定的价格风险。
* 固定价值的股份方案
在这类交易条件中，交易总价值固定不变。由于收购方的股票价格可能发生变化，所以支付给卖方的股票数量在交易结束日之前是变化的。因而在交易结束之前，买卖各方在新公司的股权比例是不确定的。假设Buyer公司以股票作为支付方式，但是它的股票在交易结束日价格下降了，下降幅度为它支付给Seller公司的溢价，即从每股100美元降至76元。那么，Buyer公司不得不发行5260万股给Seller公司的股东以偿付先前许诺的40亿元。这样， Buyer公司原来的股东在新公司中仅拥有48.7％的股权，而不是固定股数方案下的55.5％。
如上所述，在固定价值的股票方案下，购并方承担了在交易宣告日和结束日之间的价格风险。如果股票价格下跌，该公司必须根据协议所规定的金额而向被收购公司支付更多的股票。这样，兼并公司的股东不得不接受在联合公司中所占的股权比例减少的现实，相应地，他们预期的SVA会下降。而在实际操作中，大多数情况下兼并方的股价确实会下降，但很少有公司对这种潜在的重要风险进行了考虑。
在固定价值的股份方案下，被兼并公司的股东的利益得到了较好的保护。他们在价值上不会遭受任何损失。在我们的案例中，Seller公司的股东不会承担任何协同效应不能实现的风险。如果在交易执行日收购方的股价下跌了，那么它必须按现行的价格支付给卖方的股东更多的股份来进行弥补。由此，如果在交易结束后，新公司的股票价格上涨，Seller公司将会得到更多的收益。但是如果新公司的股票价格持续下跌，Seller公司也将会承担更大的损失。
选择支付方式的标准
交易支付方式决定了风险在买卖双方之间的分配。完全用现金支付的兼并者承担了在交易宣告日和结束日之间股价下跌的风险以及交易结束之后的所有营运风险。如果兼并者支付给卖方固定数量的股票，可以将股价下跌的风险限制在其所拥有的新公司的股权比例范围内。而支付固定金额的股票，兼并者将会承担所有交易结束前的市场风险，但可以将营运风险限制在所拥有的新公司的股权比例范围之内。
既然支付方式可能会对股东的风险和收益造成重大影响，兼并双方的管理层在交易之前必须对此加以考虑。
兼并公司必须考虑他们是否有必要和被兼并公司的股东来共同分担协同效应所带来的收益和风险。而对于被兼并公司的股东而言，他们接受了新公司的股票，必须理解这实际上是一项新的投资并会有相应的风险。
1.首先就收购方而言，管理层必须注意3方面的问题：
* 本公司当前的股票市价是低估、公平还是高估了？
* 预期的协同效应不能实现的风险有多大？
* 在交易结束前兼并公司股票价格下降的可能性有多大？
弄清楚前两个问题，公司就能够判断是应该采用现金还是股票来作为支付方式。而第三个问题是用来判断公司应选择固定价值的股票支付方式还是选用固定股数。
股票的市场价格 如果收购方认为目前其公司的股价低于股票的本身价值，那么它就不应该发行新股来为交易融资。因为这样会损害现有股东的利益。研究表明，市场会认为公司发行新股的行为是在传达一定的信息，表明公司的管理者（他们往往处于更有利的位置，更了解它的长期的前景）认为目前的股票价格被高估了。这样，当管理层选择发行新股来为兼并交易融资时，投资者会预期公司的股票价格下跌。②
而且，当公司使用股票作为支付方式时，往往是以当前被市场低估的股价为基础来确定新股的价格。这样，公司需支付更多的股票。假设Buyer公司认为，它的股票值125元而不是市价100元，管理者应该将其计划给予Seller公司股东4000万股股票的价值定为50亿元，而不是40亿元。如果Buyer公司的管理者认为Seller公司只值40亿元的话，那么它应该给被兼并公司的股东报价不超过3200万股。所以如果收购方的经理人员相信市场严重低估了他们的股票，那他们的行为逻辑应是进行现金支付。
协同效应风险 使用股票或是现金的决策也传递了兼并者对于预期协同效应不能实现的风险的估计。市场会期望真正自信的兼并者以现金作为支付方式，这样它的股东就不必与被兼并公司的股东来分享兼并的收益。但是如果经理人员认为预期的协同效应很难实现的话，他们会尽量通过提供股票来分散风险。通过稀释他们在新公司的所有权，他们能将风险控制在一定的范围。但是市场会对此做出相应的反应。经验研究显示，相对于股票交易而言，市场的行动更有利于现金交易的公司。③
一份股权置换的要约向市场发送了两项信息：收购者的股价被高估了以及管理人员对兼并缺乏足够的信心。理论上讲，如果一家公司对兼并后的整合工作具有信心，并且认为其股票被低估了的话，那么公司应该提出以现金作为支付方式。但有时情况往往并没有这样简单。例如，公司没有足够的现金资源，也没有充分的借债能力以致于无法以现金付款。在这种情况下，管理层必须在兼并可能带来的收益和以低价的股票进行支付所引起的成本之间进行仔细权衡。
交易结束前的市场风险 如果管理层决定进行股权置换的话，还要考虑应该采用哪种方案。这需要对兼并公司的股票在宣告日和交易结束日之间对股价下跌的风险进行评估。研究表明，当兼并者承担的交易结束前的市场风险越多，就越表明对自己股票价值有信心，这样市场的反应会更有利。Joel Houston 和 Michael Ryngaert（1997）④在对银行的兼并者取样后，发现被收购公司对兼并方的股价越敏感，市场对兼并宣告的反应则越不利。这样，当交易结束前的市场风险的潜在影响越大时，对兼并者而言，通过承担一定的风险来传达自己的信心就显得更为重要。
固定股数方案并不能起到上述作用。因为如果兼并者的股价下跌，被收购公司股东的收益就会下降。只有在交易结束前的风险相对较低（例如当兼并双方处于同一行业或相近的产业）时，这一方案才适用。特别是当交易双方面对共同的经济因素作用时，确定双方的股权置换比率会更为容易、更为合理。
固定价值的股份方案则有助于向市场传递收购方的信心。在这一方案中，交易结束日前的股价下跌风险完全由收购方承担，而且保证被兼并公司能获得等值于协议规定的金额的股票。如果市场对新公司的发展有信心，收购方的股价可能上升，这样，收购方支付给出售方股东的股票就会少一些。兼并者的股东在交易的SVA中也会占较大的比例。
2.被兼并公司应注意的问题：
在现金支付的情况下，需要对公司的价值进行评估并将其与提出的收购价格进行对比。惟一的决策风险是它可能值更高的价钱，或如果公司继续独立运营的话能创造更多的价值。而后一种情况往往很难判断。让我们来设想一下，Seller公司被提供每股100元的报价，超过现今每股70元的 43％的溢价。如果他们把这笔资金放入具有相似水平的风险的投资上去，能带来10％的收益，在5年之后，100元复利是161元，如果这笔交易被拒绝，该公司必须在现在每股70元的水平上有18％的年收益率。而这种收益的不确定性也是必须考虑的。
兼并交易也有可能采用现金和股票的混合支付方法，这样必须对新公司的股票价值进行评估。被兼并公司的股东实际上将成为新的联合公司的股东，和兼并公司的股东一样在实现协同效应方面有大量的利益。如果预期的协同效应没有实现，或在交易后出现其它的令人失望的情况，出售方的股东可能会失去原本规定的兼并溢价。如果公司接受股权置换方式，则表明公司管理层认为新公司是一项有吸引力的投资。被兼并公司在卖的同时也充当一个买主的角色，也必须经过类似兼并公司的决策过程。
无论采用股权置换的哪种方案，出售方的股东都不应该在交易结束日时认定：宣告的价值就是交易结束前后的他们将实现的价值。
股东风险价值（Shareholder Value at Risk, SVAR）
首先在进行交易之前，双方需要评估各自的财务风险，即如果预期的协同效应不能实现会对公司的股东价值带来什么影响。在此，我们通过股东风险价值来评价协同效应。
可以通过直接计算股东风险价值（SVAR）来评估收购方的协同效应风险。SVAR是用兼并交易所支付的溢价除以宣告前兼并公司的股票市价。这一指标反映的是公司价值中有多大比例是属于风险资产。如果兼并后的协同效应未能实现，则付给被兼并方的溢价在公司价值中所占的比例越大，SVAR就越大。当然，对于兼并者而言，在有些情况下，SVAR低估了风险，因为兼并带来的损失甚至会比它们所支付的溢价更大。
在我们所举的案例中，Buyer公司提出支付12亿元的溢价，其市场价值为50亿元。在现金交易的情况下，它的SVAR就为12/50，或24％。但是，如果支付给Seller公司股东股票的话，Buyer公司的SVAR会减少，因为发生了风险转移。要计算股票交易中Buyer公司的SVAR，必须用现金交易情况下的SVAR的24％乘以Buyer公司在新公司中所占的股权比例55.5％。在股权置换条件下，Buyer公司的SVAR为13.3％。
SVAR的变化同时能帮助被兼并公司的股东评估协同效应不能实现时，它们的风险有多大。
如果购并方要想知道它所提出的股权置换方案中有多大比例的溢价处于风险之中，则需要考虑被并购方将在联合公司中所占的所有权比例。在我们假设的交易中，Seller公司的股东所获得的兼并溢价有44.5％是有风险的。而且，计算处于风险中的溢价实际上是对风险的一种保守的算法，因为它假设公司之间相互交叉的业务是无风险的，只有溢价是处于风险之中。
在实际中，往往有很多上市公司会认为以股票支付是一种廉价的方式，特别是当股票价格被市场高估时。但是这种方式并不是毫无风险的。一旦市场对兼并后的前景并不看好的话，股价将会下跌。这将削弱雇员的工作热情，减慢公司的发展势头，从而使得兼并后的整合工作更难进行。更坏的是，它可能引发螺旋式的下降，因为股价表现差的公司将发现，要吸引和留住好的人很困难。网络和其他高科技公司应付这种局面更为吃力，因为它们需要提供对较高的股票期权的预期来招募最好的人才。因此，在作出支付方式的决策之前，应该全盘、仔细地考虑其潜在后果。
注：
①Gordan and Yagil (1981), Financial Gain from Conglomerate Mergers, Research In Finance, March, 1981, pp. 103-142。
②Mayers and Mujluf (1984), Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have, Journal of Finance Economics, VOL13, June, 1984, pp.187-221。
③Mayers and Mujluf (1984), Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have, Journal of Finance Economics, VOL13, June, 1984, pp.187-221。
④Joel Houston 和 Michael Ryngaert（1997）, Equity Issuance and Adverse Selection: A Direct Test Using Condition Stock Offers, Journal of Finance, VOL52, pp.197-219。
参考文献：
1. 兼并、重组与公司控制/[美] 威斯通（Weston, J. F.）等著；唐旭等译。——北京：经济科学出版社，1998年2月。
2. 现代企业财务管理/[美] 范霍恩（Van Horne, J. C.）等著; 郭浩、徐琳译。——北京：经济科学出版社，1998年10月。