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[摘要]近些年，控股股东股权质押越来越盛行，其带来的影响值得关注。为研究控股股东个人的股权质押行为对市场上股票价格波动所形成的影响及其具體的中介机制，采用OLS回归分析法，选择了除金融行业以外的所有A股上市公司为研究对象，选取2007—2017年作为样本区间进行研究。研究表明，与没有控股股东股权质押行为的公司相比较，有控股股东股权质押行为的公司对股价波动的影响会更大，同时股东进行质押的比例越高，对上市公司股价波动的影响幅度就越大，从实质上验证了控股股东的个人股权质押行为确实会加剧公司股价波动的风险。另外，无论是股东个人的股权质押行为与公司的创新投入还是公司的创新投入与股价波动的关系，两者都是负相关，并且发现创新投入在控股股东股权质押与上市公司股价波动之间发挥着显著的中介作用。进一步把公司创新投入分为实质性创新和策略性创新两个方面，发现实质性创新发挥的中介效应更大。研究既可以为政府部门监督和管理上市公司股东恶意质押股权的不良行为，从而防止股市震荡提供理论与实证的支撑，还能为公司对创新的投入和投资者的投资策略提供方向。
[关键词]控股股东;股权质押;股价波动;创新投入
一、 引言
资本市场在金融市场扮演着重要角色，依靠我国不断增强的经济实力得到快速的发展。目前，许多公司股东都选择质押自身股权的方式去筹集更多的资金。简单来说，股权质押是指股东把自己在公司所持有的股票作为质押物向第三方寻求资金支持的一种方法。尤其对于控股股东而言，一旦选择股权质押这样的集资手段，既能保证股东充足的资金来源又不影响其继续控制所持公司，这样两全其美的方法使得控股股东股权质押迅速在金融市场得到普及。虽然相较于其他融资方式，股权质押在成本方面略胜一筹，但是其所带来的风险我们也不能忽视。如果所持公司的股价连续下跌，甚至跌破了警戒线，此时控股股东又没有足够的资金，也没有能力及时填充股份，那么质权人就有权利支配被质押的股份，因而改变原控股股东的主宰地位。在中国资本市场，投资者存在羊群效应行为，基于强制平仓和大量抛股的背景作用，控股股东股权质押会加剧股市的震荡，对资本市场的稳定产生不利的影响。
从前人的研究来看，高股权质押比率和频繁的股权质押行为会影响公司价值，这也意味着股权质押能够提升或者降低上市公司的绩效。基于公司绩效和股价之间的紧密关系，可以知道股权质押这一行为会进一步影响到资本市场，最终导致公司股价的上下波动。也有文献表明控股股东个人的股权质押行为确实能加大公司的股价崩盘风险，而这一风险实际上也是属于股价波动的一种表现。因此，在中国资本市场，控股股东股权质押看似属于股东的个人行为，实际上仍然会对上市公司的股价造成影响。目前也有部分文献探讨了控股股东股权质押与股价波动的作用机制，主要包括市场信息环境不透明、股东的利益侵占、盈余管制、投资者情绪、信息不对称等。鉴于此，本文继续深入研究控股股东股权质押与股价波动的具体关系，并进一步基于不同的视角考察两者之间其他的作用机制。
本文的贡献体现在下面四点：首先，本文证实控股股东的股权质押行为确实会影响到公司股票价格的波动，使股权质押经济后果的文献更加完善;然后，区别于已有的不同研究将控股股东股权质押、公司创新投入和股价波动三者放入同一研究框架，从理论和实证两方面证明控股股东股权质押与股价波动的关系及作用机制;其次，基于不同的视角，站在创新的角度，寻找控股股东股权质押与股价波动的中介效应;最后，本文既可以帮助政府部门监督和管理公司股东恶意质押股权的不良行为，从而防止股市震荡提供理论与实证的支撑，还能为公司对创新的投入和投资者的投资策略提供方向。
二、 理论分析与研究假设
1. 控股股东股权质押与股价波动
影响公司股价波动的因素有很多。Su等使用1995年第3季至2011年第1季中国A股市场的每个季度数据，构建状态空间模型来预测，最终发现预期收益是中国股市价格波动的主要推动力[1]。Wei等发现影响股价的最大因素是股东每股所能获得的收益，两者呈正相关关系;同时提出利率还可能影响股价的波动[2]。Lee等发现投资者情绪上看涨（看跌）变化的幅度会导致股价未来超额收益较高（较低）[3]。此外，公司公布的财务指标也能直接造成股价的变动。王汉生等证明了公司每一年的股价变动程度与其上年六项对外公布指标的显著关系[4]。在我国的资本市场，盈余管理对股价的波动也存在一定的影响[5]。
关于股权质押所带来的影响的文献也有很多。股权质押虽属股东个人选择，但最终也能通过一定的渠道影响整个公司。由于控股股东对公司各项决策的话语权以及存在谋取私利的潜在动机[6]，当控股股东自身资金短缺并且无法利用其他渠道缓解融资压力，控股股东就有强烈的动机去挪用公司财产，并且会选择股权质押作为融资方式[7]，对公司进行掏空[8]，因此股权质押会减少企业的价值或降低绩效[9]。另外，控股股东股权质押对公司信息的披露、利益侵占和股价崩盘风险都有影响。控股股东股权质押降低了公开信息的真实性，导致双方信息更加不对称[10]，那么有控股股东股权质押的公司更愿意公布好信息，而在闭市期间再发布不良信息[11]。郑国坚等也论证了控股股东遇到巨大的资金短缺问题（包括股权被质押和冻结）时，更会占用公司资金[12]。Jian等发现本国建立的集团公司更喜欢利用关联交易来对盈余进行操纵，从而进行利益的侵占[13]。李碧连证明了大股东股权质押与股价崩盘存在很明显的正向关系[14]。因此，基于以上对股价波动与股权质押相关文献的整理与分析，提出如下假设：
假设1：在其他条件一定下，控股股东股权质押加剧了股价波动。
2. 控股股东股权质押与公司创新投入
作为能够在资金短缺下为股东解燃眉之急的股权质押，在实务界深受控股股东喜爱，但其所带来的实际效果却争论不下。争议的焦点在于股权质押后哪种因素发挥了核心作用，又如何传导到企业绩效。有研究者认为，股权质押导致所有权与支配权的分离，产生了代理问题，致使有财务约束的控股股东“掏空”动机加强，因此控股股东会通过利益侵占、关联交易等降低企业绩效[12]。也有其他研究者有不同的看法，觉得控股股东股权质押存在治理作用。具体而言：一方面，控股股东初心并不想有任何对公司不利的行为，其中部分股东会将融资所得资金再次投向公司，改善公司经营业绩，从而向市场传达好迹象[15];另一方面，控股股东为了获得低成本融资和多次质押的机会，平时会注意加强公司的风险控制，尽量避免盈余管理和掏空行为[16]。此外，还有一大部分学者更加关注股价大跌引起的控制权转移风险所带来的经济后果。控股股东之所以愿意质押其股权也不减持股票来获取更多的资金支持，说明其不愿放弃控制权。因此，为了尽量降低控制权被转移的可能性，控股股东更愿意选择主动、积极地治理与经营企业[17]，或许只注重眼前，选择应计或真实盈余管理[18]、操纵公布的信息质量[11]等方法来管理市值，从而损害公司的长期价值。 显然，控股股东个人的股权质押行为会割裂所有权和实际控制权，从而导致股东的选择不一定以实现长期价值最大化为目标，此时股东和公司的目标不一致，双方产生了偏差，控股股东存在以公谋私的动机。此外，创新本身就具有一定的风险性，结果的呈现也需要等待较长时间。股权被质押以后，控股股东还一直面临着负债的各种压力，这自然会让控股股东更重视短期收益，而不是关心企业的长期发展。因此，股权质押以后，控股股东可能会不愿意冒险去投资公司的创新项目，一定程度上阻碍了公司的创新。基于以上分析，本文提出如下假设：
假设2：在其他条件一定下，控股股东股权质押与公司创新投入负相关。
3. 公司创新投入与股价波动
国内外学者在研究创新投入与股价波动关系方面也有部分成果。关于公司创新与股价波动之间的关系，学者们仍然存在争议，没有得出一致的结论。姚靠华等证实了公司研发投入的多少与后期股价波动的大小相关，但研发项目的进展却与公司股价波动呈负向关系[19]。张学勇和张叶青研究表明风险投资背景下产生的创新能力能够进一步反映在上市后短期和长期的市场表现中[20]。从中国创业板上市公司来看，其自主创新能力特别是创新投入有利于减少上市公司的股价崩盘现象，增加股东的超额利润[21]。Yu等研究发现相对于研发支出，美国上市公司的专利数量对股价变化具有更好的解释能力[22]。本文认为创新虽然存在一定的风险，但另一方面作为度量企业市场竞争力和发展潜力的重要指标，它也能通过“信号显示”机制增强投资者信心，从而帮助公司维持股价的稳定。并且从长远来看，没有创新活动的企业在市场中缺乏竞争优势，缺少了核心竞争力使其价值会遭受损失，也不利于赢得投资者的青睐。因此，基于以上分析，本文提出如下假设：
假设3：在其他条件一定下，公司创新投入与股价波动负相关。
4. 控股股东股权质押与股价波动的作用机制
部分国内外文献研究了控股股东股权质押下公司治理、信息不对称和其他微观特征对股票市场价格波动性的影响。沈冰等发现投资者情绪能够加剧股权质押与上市公司股价崩盘的关系[23]。李碧连则证实大股东股权质押通过提高企业与投资方信息的不对称而导致公司出现股价崩盘现象[14]。也有研究显示整个不透明的资本市场氛围导致股东们容易产生怀疑和焦躁的心理，这才是最终导致股价异常变动的根源，而不是质押隐藏的攫取其他股东利益或盈余操控[24]。Adcock等以歐洲27个国家2007—2012年期间的股票市场指数为样本，利用事件研究法和BEKK-GARCH模型探讨经济危机冲击下创新能力与股价的关系后发现，创新能力与金融危机冲击下的股票市场超额收益显著正相关[25]，创新能力在保持经济稳定发展、增强投资者信心方面发挥了显著的正向作用。企业创新又分为实质性和策略性两种方式[26]，不同性质的创新影响不同。因此，基于以上分析，本文提出如下假设：
假设4：在其他条件一定下，公司创新投入在控股股东股权质押与股价波动之间发挥着中介效应。相比于策略性创新，企业的实质性创新发挥的中介效应更大。
三、 研究设计
1. 模型与变量定义
为了检验控股股东个人的股权质押行为对股价波动的影响，构建如下OLS模型检验假设1：
式（1）中，VOLM表示上市公司的股价波动;模型中pledge是指控股股东的股权质押，α0则是常数项;α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7、α8、α9表示回归系数;ε表示随机干扰项;i表示上市公司个体;t表示年度标识。参考现有文献[27]，本文选择年化波动率（VOLM和AVOLM）作为被解释变量，衡量上市公司的股价波动，其中VOLM和AVOLM分别表示不考虑现金红利再投资和考虑现金红利再投资的年化波动率，都以月个股回报率标准差Mstdev为基准，然后[Mstdev×12]作为股价波动的代理变量，区别在于是否选择考虑现金红利再投资这一情况。因为股价波动需要较长的时间，为了确保最终的准确性，采用滞后一期的股价波动数据;pledge为解释变量，衡量控股股东的股权质押行为，分别采用年底公司控股股东是否有股权质押数（pledge1）和存在的股权质押数除以其所持有上市公司的股数（pledge2）。
参考现有文献[27-28]，本文选取盈利能力（Roa）、发展能力（Growth）、负债水平（Lev）、营运能力（Aturnover）、股权集中度（H10）、自由现金流（Fcf）、成立年龄（Age）、换手率（Tor）作为控制变量。此外，在实证中还控制了行业和年份虚拟变量。主要变量定义见表1。
为了检验假设2，分析股权质押与公司创新投入的关系，构建如下模型：
在回归模型中被解释变量换成公司创新投入（Inno），分别用实质性创新（Inno1）和策略性创新（Inno2）衡量并进行回归，综合现有的相关文献，本文预期变量pledge的回归系数符号为负。
为了检验假设3，研究公司创新投入对股价波动的影响，构建如下模型：
根据已有的文献，本文预期Inno的回归系数显著为负。
为了检验假设4，分析公司创新投入在控股股东股权质押与股价波动之间的中介作用以及在不同创新下的中介效应差异，构建如下模型：
结合前面的3个假设来看，本文预期公司的创新投入在股权质押与上市公司股价波动之间存在着显著的部分中介效应，即pledge和Inno的回归系数都显著为负，同时公司实质性创新的中介作用大于策略性创新。
2. 样本和数据
本文的样本包括2007—2017年所有的A股上市公司。之所以选择从2007年起研究是因为在法律上2007年10月1号颁布的《物权法》确切宣布股权可以质押。并对样本进行如下筛选：（1）剔除金融行业公司，（2）剔除被ST的公司，（3）剔除一年不足12个月的月个股回报率的公司，（4）剔除数据缺失的样本。在经过以上样本处理后，共得到5965个观测值。关于控股股东的股权质押数据，来源于锐思（RESSET）数据库并使用国泰安（CSMAR）数据库作为补充。其余数据除了换手率来源于锐思（RESSET）数据库，其他均来自国泰安（CSMAR）数据库。为了避免存在极端值，本文对所有连续变量采取了上下1%的winsorize缩尾处理。 四、 实证结果与分析
1. 描述性统计
表2的变量描述性统计结果显示，原始股价波动率和调整股价波动率差异较小，只有在最小和最大值上存在差异，最小值分别为0.745和0.746，最大值分别为1.913和1.915，其余两者的均值和中位数分别为1.209和1.189，标准差为0.236，表明不同公司的股价波动率区别较大。从数据上看，控股股东股权质押变量（pledge1）的均值为0.679，表示样本中67.9%的上市公司都存在控股股东股权质押行为;股权质押比例变量（pledge2）的均值为0.383，意味着股权质押比例平均约为38.3%。其余的控制变量特征如表2所示。
2. 研究假设1的检验
表3列示了假设1的实证结果。其中第1组和第2组结果中，股价波动是未考虑现金红利再投资的情况，第3组和第4组的股价波动则是考虑了再投资的结果。从回归结果可见，无论是考虑还是不考虑现金红利再投资的股价波动指标检验，pledge1的回归系数均显著为正，均为0.023，都在1%的水平上显著，这表示与没有控股股东股权质押行为的公司相比，有控股股东股权质押行为的公司对股价波动的影响更大。从股权质押比例（pledge2）解释变量来看，pledge2的系數符号均显著为正，均为0.021，都在1%的水平上显著，说明了随着质押比例上升，公司股价的波动幅度就越大，再次验证了假设1。此外，模型的拟合优度（Adjusted R-squared）都在0.466及以上，表示拟合效果也不错。
3. 研究假设2的检验
表4给出了控股股东股权质押与公司创新投入的回归结果。从Pledge1变量来看，不管是对实质性创新还是策略性创新，其系数都在1%的水平下显著为负;从Pledge2变量来看，其回归系数也都是在1%的水平下显著为负，这说明了控股股东股权质押与公司创新投入负相关，因此验证了假设2。
4. 研究假设3的检验
表5是公司创新投入与股价波动关系的结果。从Inno1变量来看，其对原始股价波动率和调整股价波动率的回归系数都在1%的水平下显著为负;从Inno2变量来看，其系数都是在5%的水平下为负，这说明了公司的创新投入与股价波动负相关，股票价格的波动性会随着公司创新投入的增强而降低，因此验证了假设3。
5.
[关键词]控股股东;股权质押;股价波动;创新投入
一、 引言
资本市场在金融市场扮演着重要角色，依靠我国不断增强的经济实力得到快速的发展。目前，许多公司股东都选择质押自身股权的方式去筹集更多的资金。简单来说，股权质押是指股东把自己在公司所持有的股票作为质押物向第三方寻求资金支持的一种方法。尤其对于控股股东而言，一旦选择股权质押这样的集资手段，既能保证股东充足的资金来源又不影响其继续控制所持公司，这样两全其美的方法使得控股股东股权质押迅速在金融市场得到普及。虽然相较于其他融资方式，股权质押在成本方面略胜一筹，但是其所带来的风险我们也不能忽视。如果所持公司的股价连续下跌，甚至跌破了警戒线，此时控股股东又没有足够的资金，也没有能力及时填充股份，那么质权人就有权利支配被质押的股份，因而改变原控股股东的主宰地位。在中国资本市场，投资者存在羊群效应行为，基于强制平仓和大量抛股的背景作用，控股股东股权质押会加剧股市的震荡，对资本市场的稳定产生不利的影响。
从前人的研究来看，高股权质押比率和频繁的股权质押行为会影响公司价值，这也意味着股权质押能够提升或者降低上市公司的绩效。基于公司绩效和股价之间的紧密关系，可以知道股权质押这一行为会进一步影响到资本市场，最终导致公司股价的上下波动。也有文献表明控股股东个人的股权质押行为确实能加大公司的股价崩盘风险，而这一风险实际上也是属于股价波动的一种表现。因此，在中国资本市场，控股股东股权质押看似属于股东的个人行为，实际上仍然会对上市公司的股价造成影响。目前也有部分文献探讨了控股股东股权质押与股价波动的作用机制，主要包括市场信息环境不透明、股东的利益侵占、盈余管制、投资者情绪、信息不对称等。鉴于此，本文继续深入研究控股股东股权质押与股价波动的具体关系，并进一步基于不同的视角考察两者之间其他的作用机制。
本文的贡献体现在下面四点：首先，本文证实控股股东的股权质押行为确实会影响到公司股票价格的波动，使股权质押经济后果的文献更加完善;然后，区别于已有的不同研究将控股股东股权质押、公司创新投入和股价波动三者放入同一研究框架，从理论和实证两方面证明控股股东股权质押与股价波动的关系及作用机制;其次，基于不同的视角，站在创新的角度，寻找控股股东股权质押与股价波动的中介效应;最后，本文既可以帮助政府部门监督和管理公司股东恶意质押股权的不良行为，从而防止股市震荡提供理论与实证的支撑，还能为公司对创新的投入和投资者的投资策略提供方向。
二、 理论分析与研究假设
1. 控股股东股权质押与股价波动
影响公司股价波动的因素有很多。Su等使用1995年第3季至2011年第1季中国A股市场的每个季度数据，构建状态空间模型来预测，最终发现预期收益是中国股市价格波动的主要推动力[1]。Wei等发现影响股价的最大因素是股东每股所能获得的收益，两者呈正相关关系;同时提出利率还可能影响股价的波动[2]。Lee等发现投资者情绪上看涨（看跌）变化的幅度会导致股价未来超额收益较高（较低）[3]。此外，公司公布的财务指标也能直接造成股价的变动。王汉生等证明了公司每一年的股价变动程度与其上年六项对外公布指标的显著关系[4]。在我国的资本市场，盈余管理对股价的波动也存在一定的影响[5]。
关于股权质押所带来的影响的文献也有很多。股权质押虽属股东个人选择，但最终也能通过一定的渠道影响整个公司。由于控股股东对公司各项决策的话语权以及存在谋取私利的潜在动机[6]，当控股股东自身资金短缺并且无法利用其他渠道缓解融资压力，控股股东就有强烈的动机去挪用公司财产，并且会选择股权质押作为融资方式[7]，对公司进行掏空[8]，因此股权质押会减少企业的价值或降低绩效[9]。另外，控股股东股权质押对公司信息的披露、利益侵占和股价崩盘风险都有影响。控股股东股权质押降低了公开信息的真实性，导致双方信息更加不对称[10]，那么有控股股东股权质押的公司更愿意公布好信息，而在闭市期间再发布不良信息[11]。郑国坚等也论证了控股股东遇到巨大的资金短缺问题（包括股权被质押和冻结）时，更会占用公司资金[12]。Jian等发现本国建立的集团公司更喜欢利用关联交易来对盈余进行操纵，从而进行利益的侵占[13]。李碧连证明了大股东股权质押与股价崩盘存在很明显的正向关系[14]。因此，基于以上对股价波动与股权质押相关文献的整理与分析，提出如下假设：
假设1：在其他条件一定下，控股股东股权质押加剧了股价波动。
2. 控股股东股权质押与公司创新投入
作为能够在资金短缺下为股东解燃眉之急的股权质押，在实务界深受控股股东喜爱，但其所带来的实际效果却争论不下。争议的焦点在于股权质押后哪种因素发挥了核心作用，又如何传导到企业绩效。有研究者认为，股权质押导致所有权与支配权的分离，产生了代理问题，致使有财务约束的控股股东“掏空”动机加强，因此控股股东会通过利益侵占、关联交易等降低企业绩效[12]。也有其他研究者有不同的看法，觉得控股股东股权质押存在治理作用。具体而言：一方面，控股股东初心并不想有任何对公司不利的行为，其中部分股东会将融资所得资金再次投向公司，改善公司经营业绩，从而向市场传达好迹象[15];另一方面，控股股东为了获得低成本融资和多次质押的机会，平时会注意加强公司的风险控制，尽量避免盈余管理和掏空行为[16]。此外，还有一大部分学者更加关注股价大跌引起的控制权转移风险所带来的经济后果。控股股东之所以愿意质押其股权也不减持股票来获取更多的资金支持，说明其不愿放弃控制权。因此，为了尽量降低控制权被转移的可能性，控股股东更愿意选择主动、积极地治理与经营企业[17]，或许只注重眼前，选择应计或真实盈余管理[18]、操纵公布的信息质量[11]等方法来管理市值，从而损害公司的长期价值。 显然，控股股东个人的股权质押行为会割裂所有权和实际控制权，从而导致股东的选择不一定以实现长期价值最大化为目标，此时股东和公司的目标不一致，双方产生了偏差，控股股东存在以公谋私的动机。此外，创新本身就具有一定的风险性，结果的呈现也需要等待较长时间。股权被质押以后，控股股东还一直面临着负债的各种压力，这自然会让控股股东更重视短期收益，而不是关心企业的长期发展。因此，股权质押以后，控股股东可能会不愿意冒险去投资公司的创新项目，一定程度上阻碍了公司的创新。基于以上分析，本文提出如下假设：
假设2：在其他条件一定下，控股股东股权质押与公司创新投入负相关。
3. 公司创新投入与股价波动
国内外学者在研究创新投入与股价波动关系方面也有部分成果。关于公司创新与股价波动之间的关系，学者们仍然存在争议，没有得出一致的结论。姚靠华等证实了公司研发投入的多少与后期股价波动的大小相关，但研发项目的进展却与公司股价波动呈负向关系[19]。张学勇和张叶青研究表明风险投资背景下产生的创新能力能够进一步反映在上市后短期和长期的市场表现中[20]。从中国创业板上市公司来看，其自主创新能力特别是创新投入有利于减少上市公司的股价崩盘现象，增加股东的超额利润[21]。Yu等研究发现相对于研发支出，美国上市公司的专利数量对股价变化具有更好的解释能力[22]。本文认为创新虽然存在一定的风险，但另一方面作为度量企业市场竞争力和发展潜力的重要指标，它也能通过“信号显示”机制增强投资者信心，从而帮助公司维持股价的稳定。并且从长远来看，没有创新活动的企业在市场中缺乏竞争优势，缺少了核心竞争力使其价值会遭受损失，也不利于赢得投资者的青睐。因此，基于以上分析，本文提出如下假设：
假设3：在其他条件一定下，公司创新投入与股价波动负相关。
4. 控股股东股权质押与股价波动的作用机制
部分国内外文献研究了控股股东股权质押下公司治理、信息不对称和其他微观特征对股票市场价格波动性的影响。沈冰等发现投资者情绪能够加剧股权质押与上市公司股价崩盘的关系[23]。李碧连则证实大股东股权质押通过提高企业与投资方信息的不对称而导致公司出现股价崩盘现象[14]。也有研究显示整个不透明的资本市场氛围导致股东们容易产生怀疑和焦躁的心理，这才是最终导致股价异常变动的根源，而不是质押隐藏的攫取其他股东利益或盈余操控[24]。Adcock等以歐洲27个国家2007—2012年期间的股票市场指数为样本，利用事件研究法和BEKK-GARCH模型探讨经济危机冲击下创新能力与股价的关系后发现，创新能力与金融危机冲击下的股票市场超额收益显著正相关[25]，创新能力在保持经济稳定发展、增强投资者信心方面发挥了显著的正向作用。企业创新又分为实质性和策略性两种方式[26]，不同性质的创新影响不同。因此，基于以上分析，本文提出如下假设：
假设4：在其他条件一定下，公司创新投入在控股股东股权质押与股价波动之间发挥着中介效应。相比于策略性创新，企业的实质性创新发挥的中介效应更大。
三、 研究设计
1. 模型与变量定义
为了检验控股股东个人的股权质押行为对股价波动的影响，构建如下OLS模型检验假设1：
式（1）中，VOLM表示上市公司的股价波动;模型中pledge是指控股股东的股权质押，α0则是常数项;α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7、α8、α9表示回归系数;ε表示随机干扰项;i表示上市公司个体;t表示年度标识。参考现有文献[27]，本文选择年化波动率（VOLM和AVOLM）作为被解释变量，衡量上市公司的股价波动，其中VOLM和AVOLM分别表示不考虑现金红利再投资和考虑现金红利再投资的年化波动率，都以月个股回报率标准差Mstdev为基准，然后[Mstdev×12]作为股价波动的代理变量，区别在于是否选择考虑现金红利再投资这一情况。因为股价波动需要较长的时间，为了确保最终的准确性，采用滞后一期的股价波动数据;pledge为解释变量，衡量控股股东的股权质押行为，分别采用年底公司控股股东是否有股权质押数（pledge1）和存在的股权质押数除以其所持有上市公司的股数（pledge2）。
参考现有文献[27-28]，本文选取盈利能力（Roa）、发展能力（Growth）、负债水平（Lev）、营运能力（Aturnover）、股权集中度（H10）、自由现金流（Fcf）、成立年龄（Age）、换手率（Tor）作为控制变量。此外，在实证中还控制了行业和年份虚拟变量。主要变量定义见表1。
为了检验假设2，分析股权质押与公司创新投入的关系，构建如下模型：
在回归模型中被解释变量换成公司创新投入（Inno），分别用实质性创新（Inno1）和策略性创新（Inno2）衡量并进行回归，综合现有的相关文献，本文预期变量pledge的回归系数符号为负。
为了检验假设3，研究公司创新投入对股价波动的影响，构建如下模型：
根据已有的文献，本文预期Inno的回归系数显著为负。
为了检验假设4，分析公司创新投入在控股股东股权质押与股价波动之间的中介作用以及在不同创新下的中介效应差异，构建如下模型：
结合前面的3个假设来看，本文预期公司的创新投入在股权质押与上市公司股价波动之间存在着显著的部分中介效应，即pledge和Inno的回归系数都显著为负，同时公司实质性创新的中介作用大于策略性创新。
2. 样本和数据
本文的样本包括2007—2017年所有的A股上市公司。之所以选择从2007年起研究是因为在法律上2007年10月1号颁布的《物权法》确切宣布股权可以质押。并对样本进行如下筛选：（1）剔除金融行业公司，（2）剔除被ST的公司，（3）剔除一年不足12个月的月个股回报率的公司，（4）剔除数据缺失的样本。在经过以上样本处理后，共得到5965个观测值。关于控股股东的股权质押数据，来源于锐思（RESSET）数据库并使用国泰安（CSMAR）数据库作为补充。其余数据除了换手率来源于锐思（RESSET）数据库，其他均来自国泰安（CSMAR）数据库。为了避免存在极端值，本文对所有连续变量采取了上下1%的winsorize缩尾处理。 四、 实证结果与分析
1. 描述性统计
表2的变量描述性统计结果显示，原始股价波动率和调整股价波动率差异较小，只有在最小和最大值上存在差异，最小值分别为0.745和0.746，最大值分别为1.913和1.915，其余两者的均值和中位数分别为1.209和1.189，标准差为0.236，表明不同公司的股价波动率区别较大。从数据上看，控股股东股权质押变量（pledge1）的均值为0.679，表示样本中67.9%的上市公司都存在控股股东股权质押行为;股权质押比例变量（pledge2）的均值为0.383，意味着股权质押比例平均约为38.3%。其余的控制变量特征如表2所示。
2. 研究假设1的检验
表3列示了假设1的实证结果。其中第1组和第2组结果中，股价波动是未考虑现金红利再投资的情况，第3组和第4组的股价波动则是考虑了再投资的结果。从回归结果可见，无论是考虑还是不考虑现金红利再投资的股价波动指标检验，pledge1的回归系数均显著为正，均为0.023，都在1%的水平上显著，这表示与没有控股股东股权质押行为的公司相比，有控股股东股权质押行为的公司对股价波动的影响更大。从股权质押比例（pledge2）解释变量来看，pledge2的系數符号均显著为正，均为0.021，都在1%的水平上显著，说明了随着质押比例上升，公司股价的波动幅度就越大，再次验证了假设1。此外，模型的拟合优度（Adjusted R-squared）都在0.466及以上，表示拟合效果也不错。
3. 研究假设2的检验
表4给出了控股股东股权质押与公司创新投入的回归结果。从Pledge1变量来看，不管是对实质性创新还是策略性创新，其系数都在1%的水平下显著为负;从Pledge2变量来看，其回归系数也都是在1%的水平下显著为负，这说明了控股股东股权质押与公司创新投入负相关，因此验证了假设2。
4. 研究假设3的检验
表5是公司创新投入与股价波动关系的结果。从Inno1变量来看，其对原始股价波动率和调整股价波动率的回归系数都在1%的水平下显著为负;从Inno2变量来看，其系数都是在5%的水平下为负，这说明了公司的创新投入与股价波动负相关，股票价格的波动性会随着公司创新投入的增强而降低，因此验证了假设3。
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