受卫生事件影响，生物疫苗行业指数从1月底的1291点上涨至6月9日的1690点左右，涨幅高达30%。其中，未名医药（002581.SZ）在频收问询函的情况下，蹭着新冠疫苗热度，年内最高暴涨420%，风头一时无两，然而其业绩近两年均在盈亏线挣扎，且股东道德问题严重，没有业绩和核心技术支撑的股价始终只是镜花水月。
　　我国疫苗行业一度乱象丛生，发生过多起如华卫时代、长生生物等毒疫苗、假疫苗事件，那么谁才是国产疫苗的真正领头羊呢？
　　我国作为人口大国，疫苗需求不言而喻，市场总规模由2014年233亿元增长至2018年336亿元，年均复合增长率为9.58%，预计2030年达到1161亿元。
　　在我国，传统预防型疫苗（本文“疫苗”均指“预防型疫苗”）被分类为一类疫苗和二类疫苗。
　　一类疫苗由国家免费提供，强制接种，目前有卡介苗、百白破、乙肝疫苗等14种疫苗预防15种疾病，覆盖率超过90%。由于一类疫苗为国家医保付费的福利性质产品，因此利润率有限。厂商主要以国企为主，中生集团下的六大所（北京、长春、成都、兰州、上海和武汉）及中国医学科学院医学生物研究所（昆明所）市场份额常年稳定在80%左右。由于市场趋于饱和，近年来一类疫苗批签发量呈下降趋势。
　　二类疫苗是除一类疫苗以外的其它疫苗，由公民自愿、自费接种，部分纳入医保。我国疫苗市场的增量主要来自二类疫苗。一方面，二类疫苗的毛利更高，主要参与者为民营企业。2016年，民营企业占比67.5%，国企仅占24.4%，其余8.1%由各大外企组成。
　　另一方面，我国目前疫苗的消费品种结构（一类疫苗为主）和全球十大疫苗品种相比，有着很大的商业空间，海外主流的疫苗品种如13价肺炎疫苗、HPV疫苗、带状疱疹疫苗等在我国批签发量很少。

高门槛生意

　　全球十大疫苗品种全部来自GSK、赛诺菲、默沙东、辉瑞四大疫苗巨头，且除了9价HPV疫苗与重组带状疱疹病毒疫苗外，均为2010年以前的品种。可见疫苗一旦研发成功上市，将为企业带来长期稳定的高利润率和现金流，且壁垒短期难以撼动。
　　首先，疫苗行业的壁垒来自高研发投入和长研发周期。我国疫苗在进入生产环节前，需要经历8-10年的研发阶段和3-5年的注册阶段。对于初创企业投资人，意味着长期的烧钱局面。以康希诺生物（06185.HK）为例，2019年上市前进行过5轮融资，且2009年成立以来始终没有落地的商业化项目。
　　其次，细分赛道的先发优势明显，主要体现在生产工艺。虽然创新类疫苗例如PCV和HPV疫苗在前端研发设置专利壁垒，但是疫苗专利可以通过更换载体、不同结合方法以及改变表达体系绕过专利，真正拉开疫苗企业之间差距的关键在于生产工艺。区别于研发，疫苗公司不会发布生产工艺的论文和申请相关专利，后发疫苗企业基本没有渠道学习借鉴，只能自己摸索。
　　那么国际疫苗市场壁垒如此高？我国厂商是否就没有机会了呢？并非如此。
　　从关于香港9价HPV疫苗的接种攻略火爆网络就能窥探到我国自费疫苗的供需严重失衡。
　　我国进口疫苗占比极少，2017年进口疫苗批签发量仅占比2.53%，共涉及默沙东、GSK、赛诺菲巴斯德和辉瑞爱尔兰等6家公司，共计11个品种。进口疫苗占比較少的原因主要是因为我国严格的疫苗监督管理体系。
　　根据我国《药品注册管理办法》规定，进口疫苗在我国批准上市之前，需开展临床试验，经过1-5年的审评时间，才能拿到《进口药品注册证》。注册证5年续期一次，一旦过期，将面临续期被终止的风险。同时，进口企业不仅需要拿到注册证，还需符合《中国药典》要求，且该《药典》5年修订一次。
　　我国疫苗厂商借此获得了宝贵的修炼期，在进口疫苗市占率不高的情况下，头部厂商依然能够形成先发优势。随着我国企业的持续研发积累，重磅疫苗品种如13价肺炎疫苗、HPV疫苗、多联苗、流感疫苗等逐步上市，开启国产疫苗大品种新时代，市场规模有望持续扩容。

短期看注册数量长期看研发管线

　　疫苗历年批签发合格率接近100%，故风险主要集中在批签发环节之前，在拿到《批签发合格证》前有两个阶段：研发阶段和注册阶段。前者一般耗时8-10年，包含实验室研究、一、二、三期临床等环节;后者一般耗时3-5年，通过三期临床的疫苗申报取得《药品注册批件》、《GMP证书》后可进入生产阶段。从投资角度，短期看注册阶段的项目数量，长期潜力看研发阶段数量。
　　目前我国二类疫苗厂商主要为康泰生物（300601.SZ）、智飞生物（300122.SZ）、沃森生物（300142.SZ）、华兰生物（002007.SZ）、长春高新（000661.SZ）和康希诺生物等。截至2020年6月10日，各家达到注册阶段的准上市产品主要集中在13价肺炎结合疫苗、流感疫苗、脑膜炎球菌结合疫苗等国际销量出色的品种，以填补国内市场需求，考虑竞争因素，各家短期市场空间均能达到数十亿级别。 　　值得注意的是，智飞生物的微卡疫苗是世界上唯一完成三期临床试验的针对潜伏期结核病疫苗，2018年6月，微卡疫苗正式纳入国家特殊审批程序和优先审评品种，有望在2020年中获批，并在全新赛道形成先发优势，想象空间巨大。
　　在研项目方面，各厂商策略趋于一致，均布局了一部分全球前十五大疫苗品种以期竞争国内市场，辅以新冠肺炎疫苗、RSV疫苗等多联苗、创新类疫苗形成远期竞争力。项目数量方面，康泰生物、智飞生物处于第一梯队，有20个以上的研发管线;各厂商中在研项目较少的是沃森生物和长春高新，其中长春高新疫苗业务集中在子公司百克生物，2019年百克生物营收仅占其总营收的13.6%，非主营业务;而沃森生物近年调整战略频繁，在2018年下决心剥离非疫苗主业后，研发规划已明显落后于同业。

谁是真金谁是虚胖？

　　前述6家厂商中，康泰生物、智飞生物、华兰生物、长春高新近五年经营现金流均为净流入，2017-2019年经营现金总流入分别达到9.96亿、21.57亿、28.33亿、32亿，且都有不俗的增长，2019年销售净利率分别为29.56%、22.35%、37.27%、31.86%，实力诠释疫苗生意的“现金牛”属性。
　　比较特别的是康希诺生物，公司目前商业化产品较少，是典型的创新型疫苗企业，研发了我国第一款获批的埃博拉病毒疫苗，但仅供国家储备应急。公司MCV4已经纳入优先审评，有望在2020年作为国内首个4价脑膜炎结合疫苗上市。目前公司运营完全依靠外部融资，细数历史，公司于2019年登陆港股募资11.5亿港币，IPO前五轮融资共计约7.4亿元人民币，其中不乏先进制造产业基金、中信证券、达晨创投、歌斐资产、金石投资等机构投资人。另外公司已于2020年1月正式提交科创板上市申请并获得受理。配合MCV4上市，公司有望实现盈亏平衡。
　　值得注意的是，沃森生物在上述两方面较同业逊色许多，但PE（TTM）却高达870倍，远高于同业60-197倍的估值。现金流方面，公司近三年经营现金流仅2019年一年为净流入，累计流出约6000万。融资方面，最近一次增发是2016年10月，且近两年主要股东争相减持，资本用脚投票，沃森生物显然撑不起870倍估值。
　　落实到疫苗行业的核心研发上面对比，5家A股厂商中，长春高新投入最多，但其疫苗业务仅占小头，所以研发投入最多的是沃森生物的9.71亿元，占营收超过36%，与前述资本硬实力正好相反;成果转化方面，沃森生物也完全领先同业，资本化率高达68%。但事出反常必有妖。

　　经查阅上述公司年报可以发现，康泰生物、智飞生物、沃森生物的资本化时点分别为取得申报生产药品注册申请受理通知书、取得进入三期临床试验的批准文件、取得《药物临床试验批件》。一言以蔽之，资本化时点一个比一个早。智飞生物将进入三期临床上市概率较大的研发投入资本化尚且说得通;沃森生物将刚进入临床距离上市还有数十年的项目研发投入资本化显然不合理，此番财技提早透支了其研发成果，虚增了利润。
　　如果按康泰生物资本化要求计算，沃森生物主要资本化项目“13价肺炎球菌多糖结合疫苗”资本化时点在2018年1月以后，其余项目大多不符合资本化要求，经调整沃森生物2018、2019年资本化率分别为8.0%、15.8%，计入当期损益费用将分别增加约2.2、1.5亿元，意味着2018、2019年扣非后净利润为负，也意味着近五年，沃森生物从未盈利。其研发投入的可持续性堪忧，仅仅6个研发管线亦从侧面反映其后继乏力。
　　总体而言，从研发管线可以看到目标市场的上限，从资本实力可以看到研发投入的可持续性，从会计政策可以看到企业对待事业的态度。
　　中国疫苗距离国际头部厂商仍有代际差距，在考虑国内商业化的同时，持续研发创新品种才能竞逐国际市场。那些目标明确、重视研发、态度端正的公司才能代表国产疫苗，任重道远。