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[摘要]并购是一种高风险的经营活动，会带来相应的财务风险。在并购的过程中，应认真分析并有效防范财务风险。本文通过分析新华传媒并购案例的财务风险。提出在并购中防范财务风险的一些措施。以期对企业并购有所启示，提高企业并购的成功率。
[关键词]企业并购；财务风险；类型；防范措施
[中图分类号]F275；F271 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194(2009)23-0046-02
一、新华传媒并购简介
上海新华传媒股份有限公司(简称“新华传媒”)是一家综合性传媒类上市公司。它通过向解放日报报业集团和中润广告发行股票购买资产，使中润解放成为该公司的全资子公司。中润解放凭借其在平面媒体广告代理业务上的竞争优势，成为公司拓展跨区域、跨行业广告代理业务，打造第三方广告代理公司的整合平台。嘉美广告和杨航传媒作为上海地区领先的平面媒体广告代理商，具有丰富的广告代理经验和专业的经营优势。经营团队亦与中润解放具有互补性。因此，新华传媒公司用募集资金计15 425.38万元人民币对中润解放实施增资，其中11 200万元人民币收购嘉美广告100％股权：3 360万元人民币收购杨航传媒70％股权，其余资金865.38万元人民币用于补充流动资金。实施上述增资和收购有助于为中润解放提供充裕的发展资金和实现快速扩展、整合区域平面媒体广告代理市场的目标。
二、新华传媒并购的财务风险分析
并购中财务风险的影响因素来自并购过程的各个方面，是系统因素综合导致的价值偏离，是各种并购风险在价值量上的反映。由于并购过程及未来结果的不确定性，新华传媒并购财务风险可能有以下几种类型：
(一)融资风险
并购的融资风险主要是指如何在短期内筹集到所需的资金使并购活动顺利进行，故企业必须综合考虑各种融资渠道。新华传媒公司通过增发新股募集资金净额60 038.45万元人民币。用剩余募集资金计15 425.38万元人民币，作为对全资子公司上海中润解放传媒有限公司实施增资，以其中的11 200万元人民币收购上海嘉美信息广告有限公司100％股权；以3360万元人民币收购上海杨航文化传媒有限公司70％股权，其余资金865.38万元人民币用于补充流动资金。发行股票募集资金的资本成本很高，而新华传媒又采用现金方式进行股权收购，两者都需要占用大量的流动资金，若届时安排不当，就会陷入财务危机。
(二)流动性风险
流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，导致出现支付困难的可能性。并购活动占用了企业大量的流动性资金，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。本例中，由于新华传媒采用现金支付的方式，当现金支付成本扩张，债务负担过重，资金来源期限结构安排不合理，短期融资不足时，很容易给收购方带来资金流动性压力。此时如果并购后新公司的流动资产或速动资产质量不高，变现能力不强，就会产生资金流动性风险。
(三)支付风险
支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。影响企业并购支付财务风险的因素主要有两方面：一是现金支付。若预期现金净流量的增量现值之和小于现金支付额。则这部分损失就落在收购方股东的身上；二是杠杆支付，在杠杆支付方式下。由于债务风险放大导致偿债风险增大。同时带来股权稀释风险。
综上所述，新华传媒会面临因采用现金支付而产生的流动性风险；股票增发扩大了股东的基数，将导致并购当年或数年后的每股收益下降；如果整合后嘉美广告和杨航传媒没有稳定足额的现金流量，就会引发偿债风险。
三、企业并购财务风险的防范对策
在企业并购过程中应有针对性地控制风险的影响因素，降低财务风险。规避和减少财务风险，可以采取下列具体措施：
(一)谨慎选择并购目标企业
并购中主并企业需对自身实力(特别是资金实力)、未来经营和发展方向进行客观分析和评价。更需要对目标企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，考察目标企业的综合竞争力、市场前景等。
新华传媒对自身的资金实力进行了客观分析和评价，对嘉美广告和杨航传媒进行了评估和调查。合理地选择了并购目标企业，降低了并购财务风险。表1为新华传媒预测的嘉美及杨航各年的主营业务收入及净利润。
经过测算，收购嘉美广告100％股权的投资回收期为7.3年，内部报酬率为9.34％；收购杨航传媒70％股权的投资回收期为7年，内部报酬率为10.59％。收购嘉美广告将使公司业务结构有效整合并产生并购协同效应。为把公司打造成为国内最大的平面媒体广告公司奠定重要的基础。嘉美广告是上海市著名的广告代理公司之一，拥有较强的广告经营能力，其代理的某晚报广告收入增速大大超过上海市平面媒体总体增速。通过收购嘉美广告，一方面可以扩大中润解放的市场份额，增加销售收入和利润；另一方面可以通过资源整合，优势互补，降低运营成本，从而进一步增强公司整体竞争力。
(二)创建流动性资产组合，加强营运资金管理，降低流动性风险
由于流动性风险是一种结构性风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债匹配关系来解决。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出真正现金流和资金缺口的时点，调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。新华传媒的并购中嘉美广告原股东承诺将股权转让金中的6 937万元现金质押给新华传媒。作为对3年利润承诺的不可撤销担保。杨航传媒原股东承诺。本次收购前公司的债权债务由其承担。且本次收购后不再从事任何与杨航传媒及中润解放构成同业竞争的业务。这样就在一定程度上防止了陷入不能按时支付债务资金的困境，而且增加了企业的流动资金，新华传媒应建立流动性资产组合，加强营运资金管理，以降低流动性风险。
(三)改善信息不对称状况
具体而言。并购企业可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，捕捉目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力做出合理的预期，在此基础上做出的目标企业估价较接近其真实价值，有利于降低定价风险。在新华传媒的并购中。委托上海上会资产评估有限公司对嘉美广告和杨航传媒进行了企业价值评估，评估结果比较接近其真实价值，降低了定价风险。此外，嘉美广告原股东承诺将股权转让金中的6 937万元现金质押给新华传媒，作为对3年利润承诺的担保。在利润承诺期内嘉美广告每一会计年度审计后，由公司根据其利润承诺完成情况，在扣除利润缺口后将余额逐笔释放。这样就明确了相关法律责任。为以后的利润提供了保障，降低了财务风险。
此外，还需要相关的宏观政策措施。如发挥政府职能，着手建立并购目标企业价值评估体系确保并购行为的法制化、规范化；大力发展中介机构，中介机构有专业的人才，科学的程序和方法，在并购中主要履行服务和监督职能，其服务和监督渗透到并购的全过程，充分发挥国家赋予的监督职能，规范各方行为。维护并购双方的合法权利。
[关键词]企业并购；财务风险；类型；防范措施
[中图分类号]F275；F271 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194(2009)23-0046-02
一、新华传媒并购简介
上海新华传媒股份有限公司(简称“新华传媒”)是一家综合性传媒类上市公司。它通过向解放日报报业集团和中润广告发行股票购买资产，使中润解放成为该公司的全资子公司。中润解放凭借其在平面媒体广告代理业务上的竞争优势，成为公司拓展跨区域、跨行业广告代理业务，打造第三方广告代理公司的整合平台。嘉美广告和杨航传媒作为上海地区领先的平面媒体广告代理商，具有丰富的广告代理经验和专业的经营优势。经营团队亦与中润解放具有互补性。因此，新华传媒公司用募集资金计15 425.38万元人民币对中润解放实施增资，其中11 200万元人民币收购嘉美广告100％股权：3 360万元人民币收购杨航传媒70％股权，其余资金865.38万元人民币用于补充流动资金。实施上述增资和收购有助于为中润解放提供充裕的发展资金和实现快速扩展、整合区域平面媒体广告代理市场的目标。
二、新华传媒并购的财务风险分析
并购中财务风险的影响因素来自并购过程的各个方面，是系统因素综合导致的价值偏离，是各种并购风险在价值量上的反映。由于并购过程及未来结果的不确定性，新华传媒并购财务风险可能有以下几种类型：
(一)融资风险
并购的融资风险主要是指如何在短期内筹集到所需的资金使并购活动顺利进行，故企业必须综合考虑各种融资渠道。新华传媒公司通过增发新股募集资金净额60 038.45万元人民币。用剩余募集资金计15 425.38万元人民币，作为对全资子公司上海中润解放传媒有限公司实施增资，以其中的11 200万元人民币收购上海嘉美信息广告有限公司100％股权；以3360万元人民币收购上海杨航文化传媒有限公司70％股权，其余资金865.38万元人民币用于补充流动资金。发行股票募集资金的资本成本很高，而新华传媒又采用现金方式进行股权收购，两者都需要占用大量的流动资金，若届时安排不当，就会陷入财务危机。
(二)流动性风险
流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，导致出现支付困难的可能性。并购活动占用了企业大量的流动性资金，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。本例中，由于新华传媒采用现金支付的方式，当现金支付成本扩张，债务负担过重，资金来源期限结构安排不合理，短期融资不足时，很容易给收购方带来资金流动性压力。此时如果并购后新公司的流动资产或速动资产质量不高，变现能力不强，就会产生资金流动性风险。
(三)支付风险
支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。影响企业并购支付财务风险的因素主要有两方面：一是现金支付。若预期现金净流量的增量现值之和小于现金支付额。则这部分损失就落在收购方股东的身上；二是杠杆支付，在杠杆支付方式下。由于债务风险放大导致偿债风险增大。同时带来股权稀释风险。
综上所述，新华传媒会面临因采用现金支付而产生的流动性风险；股票增发扩大了股东的基数，将导致并购当年或数年后的每股收益下降；如果整合后嘉美广告和杨航传媒没有稳定足额的现金流量，就会引发偿债风险。
三、企业并购财务风险的防范对策
在企业并购过程中应有针对性地控制风险的影响因素，降低财务风险。规避和减少财务风险，可以采取下列具体措施：
(一)谨慎选择并购目标企业
并购中主并企业需对自身实力(特别是资金实力)、未来经营和发展方向进行客观分析和评价。更需要对目标企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，考察目标企业的综合竞争力、市场前景等。
新华传媒对自身的资金实力进行了客观分析和评价，对嘉美广告和杨航传媒进行了评估和调查。合理地选择了并购目标企业，降低了并购财务风险。表1为新华传媒预测的嘉美及杨航各年的主营业务收入及净利润。
经过测算，收购嘉美广告100％股权的投资回收期为7.3年，内部报酬率为9.34％；收购杨航传媒70％股权的投资回收期为7年，内部报酬率为10.59％。收购嘉美广告将使公司业务结构有效整合并产生并购协同效应。为把公司打造成为国内最大的平面媒体广告公司奠定重要的基础。嘉美广告是上海市著名的广告代理公司之一，拥有较强的广告经营能力，其代理的某晚报广告收入增速大大超过上海市平面媒体总体增速。通过收购嘉美广告，一方面可以扩大中润解放的市场份额，增加销售收入和利润；另一方面可以通过资源整合，优势互补，降低运营成本，从而进一步增强公司整体竞争力。
(二)创建流动性资产组合，加强营运资金管理，降低流动性风险
由于流动性风险是一种结构性风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债匹配关系来解决。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出真正现金流和资金缺口的时点，调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。新华传媒的并购中嘉美广告原股东承诺将股权转让金中的6 937万元现金质押给新华传媒。作为对3年利润承诺的不可撤销担保。杨航传媒原股东承诺。本次收购前公司的债权债务由其承担。且本次收购后不再从事任何与杨航传媒及中润解放构成同业竞争的业务。这样就在一定程度上防止了陷入不能按时支付债务资金的困境，而且增加了企业的流动资金，新华传媒应建立流动性资产组合，加强营运资金管理，以降低流动性风险。
(三)改善信息不对称状况
具体而言。并购企业可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，捕捉目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力做出合理的预期，在此基础上做出的目标企业估价较接近其真实价值，有利于降低定价风险。在新华传媒的并购中。委托上海上会资产评估有限公司对嘉美广告和杨航传媒进行了企业价值评估，评估结果比较接近其真实价值，降低了定价风险。此外，嘉美广告原股东承诺将股权转让金中的6 937万元现金质押给新华传媒，作为对3年利润承诺的担保。在利润承诺期内嘉美广告每一会计年度审计后，由公司根据其利润承诺完成情况，在扣除利润缺口后将余额逐笔释放。这样就明确了相关法律责任。为以后的利润提供了保障，降低了财务风险。
此外，还需要相关的宏观政策措施。如发挥政府职能，着手建立并购目标企业价值评估体系确保并购行为的法制化、规范化；大力发展中介机构，中介机构有专业的人才，科学的程序和方法，在并购中主要履行服务和监督职能，其服务和监督渗透到并购的全过程，充分发挥国家赋予的监督职能，规范各方行为。维护并购双方的合法权利。