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随着我国股市的发展，股权分置问题已经成为制约我国资本市场进一步发展的瓶颈，损害了流通股股东的利益，限制上市公司的融资能力。证监会提出的股权分置改革将解决占上市公司总股本64%的非流通股份流通的问题，而其中国有股份占非流通股股份的74%，因此，国有股在此次股权分置改革中充当着重要角色，改革的顺利进行将使一直困扰我国股市的国有股流通问题得到解决。
我国政府为解决国有股流通问题，曾经几次进行国有股坚持的试点，但都以失败告终。究其原因，国有股减持侵害了流通股股东的利益，不被市场认同。本文基于股权分置改革均衡对价模型，研究试点公司中22家国有控股上市公司的改革方案，探寻国有控股公司支付低对价的原因，讨论国有资产在股权分置改革中的变化问题。
一、流通权的价值及均衡对价模型分析
股票本身是一种所有权的凭证，股票的价值就是由这种权利带来的，持有公司的股票，将享有两项基本权利：收益权和流通权，享有收益权就可以得到收益性价值，享有流通权就可以得到流通性价值。
既然股票的流通权是有价值的，那么在股权分置改革中，非流通股股东为了获得流通权就应该支付给流通股股东一定的价格。另外，占有上市公司总股本64%的非流通股一旦上市流通，股市将迅速扩容，显现出对资金的大量需求，从而对市场产生强烈冲击，原流通股股东手中的股票的价值将变为除权价格。所以，非流通股股东在获得流通权的同时，对流通股股东的利益造成了侵害，应该给予一定的补偿，因此，非流通股股东支付流通股股东的补偿方案成为此次股权分置改革的关键问题。补偿的方式可以是支付对价、发行优先股、实施股转债、进行股票回购等，但是我国首批参与股权分置改革试点的四家公司一致采取支付对价的方式，给予流通股股东补偿。因为这种方式成本较低，简单易行，比较容易使流通股股东理解，但是由于信息不对称的原因，使流通股股东处于博弈的弱势地位，导致对价方案存在不合理性。然而，流通股股东只看到了非流通股股东支付对价的绝对数，却忽略了非流通股占总股本比例给流通股股东手中的股票价值带来的影响，造成流通股股东的利益受到侵害。
合理的均衡对价模型是解决利益均衡问题的关键，丁志国、苏治、杜晓宇在《股权分置改革的均衡对价》一文中，根据政策中性原理和套利均衡理论提出的股权分置均衡对价模型，客观地反映了影响均衡对价的主要因素，使流通股股东的利益得到保护。模型确定均衡对价支付比例为：
其中P1为支付对价前流通股的市场价格，P2为支付对价后市场的价格，P3为非流通股支付对价前的价格，公司总股本为1，a为非流通股占总股本的比例，流通股占总股本的比例为1-a，非流通股东采用送股方式支付对价，支付总量为r(1-a)，对价支付股份全部来自非流通股份，总股本不变。
由公式可以得出结论，均衡对价支付比例与两方面因素有关，即上市公司市净率和上市公司股本结构。
第一，上市公司的市净率是其决定性因素之一
非流通股股份流通权的获得，将使其股票的价值由账面的每股净资产变为除权后的市场价格，从而产生的溢价，这是流通权带给非流通股股东的利益。市净率越大，每股溢价带给非流通股股东的利益就越多，因此，市净率与支付比例呈正相关的关系。
第二，上市公司的股本结构也是决定对价比例的关键因素
上市公司的非流通股股份占总股本的比例越大，全流通之后对市场资金的稀释作用就越强，对除权价格的影响也就越大，所以，股本结构也与对价比例成正相关关系。
二、国有控股上市公司支付低对价原因
截至2005年6月30日，我国共有1378家上市公司，其中，国有控股及参股的上市公司数量达899家，无国有股上市公司为479家；上市公司股本总额为7356亿股，其中非流通股4694亿股，占64%。在非流通股中，国家及国有法人股为3474亿股，占非流通股的74%。显然，无论从上市公司的数量上还是从国有股的比例上，国有资本都处于绝对主导地位。在试点的46家公司中，国有控股公司为22家，这22家国有控股公司的总股本为426.5万股，其中非流通股为319.8万股，国有股为301.8万股，占总股本的70.8%。
通过实际对价与均衡对价的对比发现，试点公司中的国有控股公司存在明显的支付不足现象。尤其长江电力等大盘股上市公司，长江电力的均衡支付对价比例为0.85，而实际折算对价仅为0.25，支付不足为0.6；三一重工的均衡支付对价比例为0.7，但实际折算对价只有0.8。，支付不足达0.39。相反，民营控股上市公司的非流通股股份占市场总非流通股股份不到30%，但民营企业的对价支付不足却低于国有控股上市公司。
国有控股上市公司改革方案的决策层为什么不愿支付合理，对价呢?究其原因主要有以下两方面：首先，现行评估资产的标准是国有控股上市公司支付低对价的理由之一。目前国资委在评估国有资产时主要依据净资产，而不考虑市值的变化，虽然国有股上市流通，其市值会有很大的提升，但每股净资产只有在总资产增加及增资扩股时才会增长。因此，在股权分置改革中如果送股的比例越高，则以评估成本计价的上市公司国有资产必然会减少的越多。同时，证监会主席尚福林在2005年11月16臼召开的贯彻落实国务院股权分置改革精神的会议上指出，推动制定股改对价支付的会计处理办法，改善我国国有资产会计核算办法是进一步推动股权分置改革的关键问题之一。所以，以记账方式作为支付低对价的理由是不成立的。
其次，国有控股上市公司和民营上市公司的股改方案的决策主体不同。民营上市公司经营者主体和大股东主体是同一主体，因此，他们在做决策时更多的是考虑公司的长远利益，希望能够得到流通股股东的信任和支持。而国有控股上市公司的经营者主体和出资人主体并不是同一主体，代表国有股出资人与流通股股东对价的主体应该是各级国有资产监管部门，而国有上市公司对价方案确定的决策主体是公司的高管层。由于这些国有上市公司的高管层并非公司的股东主体，他们只是国资部门指派的管理者，所以他们首先要考虑的问题是在自己的任期内不会因为股改的决策而被扣上“导致国有资产流失”的“罪名”。由于对价方案首先要通过国资部门的审批，所以决策时的核心思想就是如何向国资部门交差，“保持国有资产的控股比例，不造成国有资产流失”，以最低的对价换取上级主管部门的 信任并骗得处于博弈弱势地位的流通股股东的投票。
以上两种原因直接导致国有控股上市公司对流通股股东支付低对价的不负责任行为，然而这样做的后果将是严重侵害流通股股东的利益，从我国进行的几次国有股减持的失败教训可以看到，不考虑流通股股东的影响，侵害流通股股东利益的行为是不会被市场认同的；另外，投资者失去了对市场的信心，对于正在进行股权分置改革的脆弱的市场是致命的，因为，国有股流通后对资金的需求急剧上升，这时如果没有充足的资金注入，我国股市将会严重缺血，产生不良症状，所以要想借此次股改之势重振我国资本市场，国有控股上市公司这样的做法是不合时宜的。
三、股权分置改革与国有资本控股地位
中国股市成立15年来，1378家上市公司在境内股市通过IPO和增发配股的融资总额为9300多亿元。这其中，899家国有控股及参股的上市公司融资额为6500亿，约占总融资额的70%。这些资金的融入不仅对国有企业的脱困起到了关键性作用，而且对完善国有企业的治理结构发挥了重大作用。经测算899家国有上市公司所形成的3474亿股在成立时所投入的净资产总额为3982亿元，平均每股净资产在1.15元。截至2005年6月30日，我国上市公司平均每股净资产为2.84元，而上市公司的市场平均价格为4．95元。若以2．84元／股的净资产价计算，国有上市公司的国有股账面价值为9866亿元，资产增值为2.48倍。若以4．95元／股的市场价格计算，899家国有上市公司国有股的市值为1.72万亿元，资产增值为4.32倍(数据来自CMSAR数据库)。
从试点上市公司两类股本数额的比例测算，非流通股320亿股，A股流通股为107亿股。若考虑非流通股获得可流通属性，非流通股股东按照均衡对价比例向流通股东10送6．2作为承诺，则非流通股股东总体上需拿出66亿股。由于302亿股国家及国有法人股占非流通股的71％，则需拿出47亿股。考虑到流通股市价在接受10送6.2的均衡对价方案实施后将出现除权的因素，平均每股8.14元的平均市价将下降到5.65元／股。与此同时，非流通股也获得了可流通属性，价格从目前3.21元／股的净资产账面价实现了5.65元／股的市场价，并以此按国际会计准则标准以市价计算国有资产的保值增值。就302亿国家及国有法人股来说，目前其账面值是以3．21元／股进行测算，总值为967亿元。尽管在这一改革中302亿国有股向流通股股东赠送了47亿股，变成了255亿股，但由于实现可流通后市价提高到了5.65元/股，市值则变成1440.75亿元，不仅没有贬值，还增值了473.75亿元。这一数字表明，在这次股权分置改革中，起关键作用的国家及国有法人股向流通股股东以10送6．2的均衡对价补偿制定方案，不仅没有造成国有资产的流失，还实现了增值，在理论和实践都是行得通的。而且充分体现了在这次股权分置改革中，国家不与民争利，而且让利于民来保护中小股东利益的指导思想。
同时，46家试点公司的测算数据表明，其中的22家国有控股试点公司若均以均衡对价方案支付流通股股东，国有绝对控股权的地位也未丧失。22家国有控股公司的总股本为427亿股，其中流通A股为107亿股，国家股为302亿股，若按平均均衡对价比例支付对价后，流通A股增加为158亿股，国家及国有法人股减少为255亿股，国家及国有法人股仍占59.7%的控股比例。在这样一个股权分置改革的关键时期，试点公司的对价方案十分关键。若能将现有的方案调整为合理的均衡对价比例，无疑将直接传递给市场国家决心解决股权分置问题的信号。
我国政府为解决国有股流通问题，曾经几次进行国有股坚持的试点，但都以失败告终。究其原因，国有股减持侵害了流通股股东的利益，不被市场认同。本文基于股权分置改革均衡对价模型，研究试点公司中22家国有控股上市公司的改革方案，探寻国有控股公司支付低对价的原因，讨论国有资产在股权分置改革中的变化问题。
一、流通权的价值及均衡对价模型分析
股票本身是一种所有权的凭证，股票的价值就是由这种权利带来的，持有公司的股票，将享有两项基本权利：收益权和流通权，享有收益权就可以得到收益性价值，享有流通权就可以得到流通性价值。
既然股票的流通权是有价值的，那么在股权分置改革中，非流通股股东为了获得流通权就应该支付给流通股股东一定的价格。另外，占有上市公司总股本64%的非流通股一旦上市流通，股市将迅速扩容，显现出对资金的大量需求，从而对市场产生强烈冲击，原流通股股东手中的股票的价值将变为除权价格。所以，非流通股股东在获得流通权的同时，对流通股股东的利益造成了侵害，应该给予一定的补偿，因此，非流通股股东支付流通股股东的补偿方案成为此次股权分置改革的关键问题。补偿的方式可以是支付对价、发行优先股、实施股转债、进行股票回购等，但是我国首批参与股权分置改革试点的四家公司一致采取支付对价的方式，给予流通股股东补偿。因为这种方式成本较低，简单易行，比较容易使流通股股东理解，但是由于信息不对称的原因，使流通股股东处于博弈的弱势地位，导致对价方案存在不合理性。然而，流通股股东只看到了非流通股股东支付对价的绝对数，却忽略了非流通股占总股本比例给流通股股东手中的股票价值带来的影响，造成流通股股东的利益受到侵害。
合理的均衡对价模型是解决利益均衡问题的关键，丁志国、苏治、杜晓宇在《股权分置改革的均衡对价》一文中，根据政策中性原理和套利均衡理论提出的股权分置均衡对价模型，客观地反映了影响均衡对价的主要因素，使流通股股东的利益得到保护。模型确定均衡对价支付比例为：
其中P1为支付对价前流通股的市场价格，P2为支付对价后市场的价格，P3为非流通股支付对价前的价格，公司总股本为1，a为非流通股占总股本的比例，流通股占总股本的比例为1-a，非流通股东采用送股方式支付对价，支付总量为r(1-a)，对价支付股份全部来自非流通股份，总股本不变。
由公式可以得出结论，均衡对价支付比例与两方面因素有关，即上市公司市净率和上市公司股本结构。
第一，上市公司的市净率是其决定性因素之一
非流通股股份流通权的获得，将使其股票的价值由账面的每股净资产变为除权后的市场价格，从而产生的溢价，这是流通权带给非流通股股东的利益。市净率越大，每股溢价带给非流通股股东的利益就越多，因此，市净率与支付比例呈正相关的关系。
第二，上市公司的股本结构也是决定对价比例的关键因素
上市公司的非流通股股份占总股本的比例越大，全流通之后对市场资金的稀释作用就越强，对除权价格的影响也就越大，所以，股本结构也与对价比例成正相关关系。
二、国有控股上市公司支付低对价原因
截至2005年6月30日，我国共有1378家上市公司，其中，国有控股及参股的上市公司数量达899家，无国有股上市公司为479家；上市公司股本总额为7356亿股，其中非流通股4694亿股，占64%。在非流通股中，国家及国有法人股为3474亿股，占非流通股的74%。显然，无论从上市公司的数量上还是从国有股的比例上，国有资本都处于绝对主导地位。在试点的46家公司中，国有控股公司为22家，这22家国有控股公司的总股本为426.5万股，其中非流通股为319.8万股，国有股为301.8万股，占总股本的70.8%。
通过实际对价与均衡对价的对比发现，试点公司中的国有控股公司存在明显的支付不足现象。尤其长江电力等大盘股上市公司，长江电力的均衡支付对价比例为0.85，而实际折算对价仅为0.25，支付不足为0.6；三一重工的均衡支付对价比例为0.7，但实际折算对价只有0.8。，支付不足达0.39。相反，民营控股上市公司的非流通股股份占市场总非流通股股份不到30%，但民营企业的对价支付不足却低于国有控股上市公司。
国有控股上市公司改革方案的决策层为什么不愿支付合理，对价呢?究其原因主要有以下两方面：首先，现行评估资产的标准是国有控股上市公司支付低对价的理由之一。目前国资委在评估国有资产时主要依据净资产，而不考虑市值的变化，虽然国有股上市流通，其市值会有很大的提升，但每股净资产只有在总资产增加及增资扩股时才会增长。因此，在股权分置改革中如果送股的比例越高，则以评估成本计价的上市公司国有资产必然会减少的越多。同时，证监会主席尚福林在2005年11月16臼召开的贯彻落实国务院股权分置改革精神的会议上指出，推动制定股改对价支付的会计处理办法，改善我国国有资产会计核算办法是进一步推动股权分置改革的关键问题之一。所以，以记账方式作为支付低对价的理由是不成立的。
其次，国有控股上市公司和民营上市公司的股改方案的决策主体不同。民营上市公司经营者主体和大股东主体是同一主体，因此，他们在做决策时更多的是考虑公司的长远利益，希望能够得到流通股股东的信任和支持。而国有控股上市公司的经营者主体和出资人主体并不是同一主体，代表国有股出资人与流通股股东对价的主体应该是各级国有资产监管部门，而国有上市公司对价方案确定的决策主体是公司的高管层。由于这些国有上市公司的高管层并非公司的股东主体，他们只是国资部门指派的管理者，所以他们首先要考虑的问题是在自己的任期内不会因为股改的决策而被扣上“导致国有资产流失”的“罪名”。由于对价方案首先要通过国资部门的审批，所以决策时的核心思想就是如何向国资部门交差，“保持国有资产的控股比例，不造成国有资产流失”，以最低的对价换取上级主管部门的 信任并骗得处于博弈弱势地位的流通股股东的投票。
以上两种原因直接导致国有控股上市公司对流通股股东支付低对价的不负责任行为，然而这样做的后果将是严重侵害流通股股东的利益，从我国进行的几次国有股减持的失败教训可以看到，不考虑流通股股东的影响，侵害流通股股东利益的行为是不会被市场认同的；另外，投资者失去了对市场的信心，对于正在进行股权分置改革的脆弱的市场是致命的，因为，国有股流通后对资金的需求急剧上升，这时如果没有充足的资金注入，我国股市将会严重缺血，产生不良症状，所以要想借此次股改之势重振我国资本市场，国有控股上市公司这样的做法是不合时宜的。
三、股权分置改革与国有资本控股地位
中国股市成立15年来，1378家上市公司在境内股市通过IPO和增发配股的融资总额为9300多亿元。这其中，899家国有控股及参股的上市公司融资额为6500亿，约占总融资额的70%。这些资金的融入不仅对国有企业的脱困起到了关键性作用，而且对完善国有企业的治理结构发挥了重大作用。经测算899家国有上市公司所形成的3474亿股在成立时所投入的净资产总额为3982亿元，平均每股净资产在1.15元。截至2005年6月30日，我国上市公司平均每股净资产为2.84元，而上市公司的市场平均价格为4．95元。若以2．84元／股的净资产价计算，国有上市公司的国有股账面价值为9866亿元，资产增值为2.48倍。若以4．95元／股的市场价格计算，899家国有上市公司国有股的市值为1.72万亿元，资产增值为4.32倍(数据来自CMSAR数据库)。
从试点上市公司两类股本数额的比例测算，非流通股320亿股，A股流通股为107亿股。若考虑非流通股获得可流通属性，非流通股股东按照均衡对价比例向流通股东10送6．2作为承诺，则非流通股股东总体上需拿出66亿股。由于302亿股国家及国有法人股占非流通股的71％，则需拿出47亿股。考虑到流通股市价在接受10送6.2的均衡对价方案实施后将出现除权的因素，平均每股8.14元的平均市价将下降到5.65元／股。与此同时，非流通股也获得了可流通属性，价格从目前3.21元／股的净资产账面价实现了5.65元／股的市场价，并以此按国际会计准则标准以市价计算国有资产的保值增值。就302亿国家及国有法人股来说，目前其账面值是以3．21元／股进行测算，总值为967亿元。尽管在这一改革中302亿国有股向流通股股东赠送了47亿股，变成了255亿股，但由于实现可流通后市价提高到了5.65元/股，市值则变成1440.75亿元，不仅没有贬值，还增值了473.75亿元。这一数字表明，在这次股权分置改革中，起关键作用的国家及国有法人股向流通股股东以10送6．2的均衡对价补偿制定方案，不仅没有造成国有资产的流失，还实现了增值，在理论和实践都是行得通的。而且充分体现了在这次股权分置改革中，国家不与民争利，而且让利于民来保护中小股东利益的指导思想。
同时，46家试点公司的测算数据表明，其中的22家国有控股试点公司若均以均衡对价方案支付流通股股东，国有绝对控股权的地位也未丧失。22家国有控股公司的总股本为427亿股，其中流通A股为107亿股，国家股为302亿股，若按平均均衡对价比例支付对价后，流通A股增加为158亿股，国家及国有法人股减少为255亿股，国家及国有法人股仍占59.7%的控股比例。在这样一个股权分置改革的关键时期，试点公司的对价方案十分关键。若能将现有的方案调整为合理的均衡对价比例，无疑将直接传递给市场国家决心解决股权分置问题的信号。