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时间是好企业的朋友，买入并持有那些具有强大竞争优势、盈利能力强、现金流充沛的好企业股票，时间就会成为我们的朋友。
最近有关提振经济和市场的财政和货币措施密集出台，市场信心开始恢复。综合考虑到当前A股市场估值已处于历史低位，政策面已將资本市场的功能定位提高到了一个前所未有的高度，以及股市对外开放的力度进一步加大等，笔者认为，虽然经济面临下行压力，但多方面合力有望推动股市在2019年走出低迷困境，迎来股市的春天。
与一年前相比，很多蓝筹股的价格都已经打了七折、甚至六折、五折，对投资者来说，这是个好消息;价值低估为投资者提供了安全垫，而买入价值高估的股票是很多投资人在股市亏损的主要原因。
2014年10月笔者曾撰文《增长率陷阱：中国与美国股市比较》，对于中国和美国股市的收益率进行了比较分析：2000-2013年间，2000年前上市的985家A股上市公司（下称“A股公司”）年均投资收益率为2.12%，远低于14.38%的名义GDP增速和10.61%的净利润增速，其中，资本利得收益率（股价上涨收益）仅为0.92%，年均股息收益率为1.19%。
美国沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔在其《投资者的未来》一书中对标准普尔500指数成份股的表现进行了统计分析：1957-2003年间，标准普尔500成份股年均投资收益率为10.85%，显著高于7.08%的名义GDP增速和6.08%的净利润增速，其中，资本利得收益率（股价上涨收益）7.34%，年均股息收益率为3.27%。（注：西格尔计算的股息率是股息/除息日股价，总收益率=（1+7.34%）×（1+3.27%）-1=10.85%）
对比来看，无论是上市公司净利润增速还是经济增速，中国均显著高于美国。然而，美国股市的长期收益率却显著高于中国股市。
导致中国股市高增长低回报主要来自两方面原因：其一，盈利能力平平，高增长主要依赖于股权融资吸纳外部资本驱动，而不是内涵增长;其二，投资人迷恋于高增长预期，股价估值水平过高。（见表1）
2000-2013年间，A股公司净利润年均复合增长率为14.8%，高于同期GDP名义增速，但在剔除股权融资摊簿效应后的净利润年均增长率为10.61%。即便如此，这一增长率也显著高于美国标普500成份股年均6.08%的净利润增速。那么为何资本利得收益率却大打折扣呢？因为2000年A股市场估值水平太高。
标普500成份股由股价上涨带来的年均资本利得收益率为7.18%，略高于同期6.08%的净利润增速，这是因为美国股市的长期估值水平较低，在此期间标普500成份股的平均市盈率为17.45倍，且1957年的平均市盈率低于2003年。我们可以将美国股市的年化投资收益率分解为三个部分：净利润年均增长率6.08%、股利年均收益率3.27%和估值变化收益率1.26%，三者合计为投资者贡献了年均10.85%的收益率。
2000-2013年间，A股公司虽然净利润年均增速达10.6%，年均股息收益率较低为1.19%，但总体市盈率水平由66.12倍下降至2013年的18.71倍，估值变化收益率为-9.67%，因此投资者的实际收益率仅为2.12%，远低于美国股市。
上述比较分析表明，市场估值水平过高时买入股票，随着市场估值水平的下降，投资者的收益率会因此大打折扣、甚至因此出现亏损。中国股市近30年的历史也表明，在市场经历长期下跌、估值低位区间买入股票，可以获得丰厚的投资回报。
在经历了2015年以来的数轮股灾、以及2018年以来的大幅下跌后，当前A股市场的估值相比2000年以来出现的三次大底，即2005年6月的998点、2008年10月的1664点和2013年6月的1849点，已经处于低位区间。（见表2）
不仅如此，A股市场估值与美国等成熟资本市场比较也处于相对低位。2018年底标普500指数成份股平均市盈率23.39，沪深300指数成份股的平均市盈率仅为10.23倍，显著低于美股。
基于当前市场的估值水平，笔者认为，当前市场是价值投资者多年不遇的投资良机。
从运行时间来看，A股市场最长的熊市发生于2001年6月-2005年6月间，历时48个月，由2245点跌至998点，最大跌幅55.5%，随后两年多间上证综指由998点上涨至6124点。本轮熊市自2015年6月市场见顶、爆发股灾以来，已历时43个月，最大跌幅52.8%。无论是运行时间还是跌幅来看，都已接近历史最长熊市，而估值水平则显著低于2005年时的水平。从当前市场的估值水平来看，A股市场当前已处于底部区域，后市即使再创新低，下跌的空间也较为有限。
A股市场是一个暴涨暴跌、牛短熊长的市场，政策环境是导致这一现象的根本原因，如果市场的政策环境不发生根本改观，未来市场可能仍将重复暴涨暴跌的历史。
市场或熊或牛都与政策面有重大关系。如果2013年没有出现“钱荒”，就不会出现1849点的极限低点;如果2004年德隆系没有崩盘，且引发股市与债市的巨震以及管理层随后对券商等机构的全面整顿，市场也就不会出现2004-2005年6月的持续性杀跌。而市场的止跌企稳，也往往是政策面强力介入的结果。 当前，股市的政策底已经非常明确：2018年10月18日沪指创2449点低点，次日，一行两会负责人先后对股市的下跌发表讲话，国务院副总理刘鹤也是罕见发声，并指出“股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会。”到2019年1月12日，证监会副主席方星海在一个会议上指出，“资本市场被推举到前所未有的高度”。这些都反映了管理层对股市的高度重视，也反映出管理层期待股市必须走出当前疲弱不堪的困局。
从管理层扩大直接融资的预设目标来看，一个弱不禁风的股市显然无法承载这一功能。
考虑到当前A股市场估值已处于历史低位，股票市场对外开放的力度进一步加大，大量境外资金持续涌入国内股市，以及政策面对股市的期许，笔者认为，股市有望在2019年走出低迷困境。
作为一个价值投资者，笔者始终认为，股市是否见底了以及什么时候见底并不重要，重要的是股票价值严重低估了，值得中长期投资，这才是最重要的。
很多人担心宏观经济层面的各种问题，并将股市的低迷归结于此。但笔者认为，股市的低迷更多地反映了投资者的过度悲观预期，而不是经济基本面。大多数人在股市上涨过程中信心十足、越涨越有信心，在下跌过程中信心丧失、越跌越没有信心。
中国经济当前增速下滑，但仍维持在6%以上，从全球来看，仍然是一个较高的增速。而且，在中国经济面临下行压力的背景下，政策面也会推出应对举措，对冲经济下行压力。减税措施广受期待，增值税率仍有大幅下调空间。2018年政府工作报告中表示：“改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率。”2018年5月制造业增值税率由17%降至16%，按照三档并两档的方向，目前16%一档的增值税最终很可能会取消，制造业16%的税率最终可能会降至10%。
同时，2018年下半年以来，货币政策明显趋于宽松，央行数次下调存款准备金率，市场利率持续回落。2019年1月25日，10年期国债利率已下降至3.13%，6个月票据贴现利率下降至2.95%，隔夜拆借利率下降至2.36%，无论是短期利率还是中长期利率，都处于相对低位。低利率的市场环境有利于修复市场的资金面，促进资金回流股市。
综合各项提振经济和股市的政策来看，多方面合力有望推动股市走出低迷，终结持续近四年的熊市。股市从来都是牛熊交替，循环往复。即使未来不再有牛市，买入并持有那些价值严重低估、并有望持续增值的股票，最终也能够获得丰厚的投资回报。10多年前，上證综指曾达到6000多点，如今，上证综指在2600点一线，远低于当年的高点，而市场上一大批蓝筹股的价格较当年上涨了几倍、甚至十几倍。
时间是好企业的朋友，买入并持有那些具有强大竞争优势、盈利能力强、现金流充沛的好企业股票，时间就会成为我们的朋友。
最近有关提振经济和市场的财政和货币措施密集出台，市场信心开始恢复。综合考虑到当前A股市场估值已处于历史低位，政策面已將资本市场的功能定位提高到了一个前所未有的高度，以及股市对外开放的力度进一步加大等，笔者认为，虽然经济面临下行压力，但多方面合力有望推动股市在2019年走出低迷困境，迎来股市的春天。
市场估值处于历史低位 出现多年难遇的投资良机
与一年前相比，很多蓝筹股的价格都已经打了七折、甚至六折、五折，对投资者来说，这是个好消息;价值低估为投资者提供了安全垫，而买入价值高估的股票是很多投资人在股市亏损的主要原因。
2014年10月笔者曾撰文《增长率陷阱：中国与美国股市比较》，对于中国和美国股市的收益率进行了比较分析：2000-2013年间，2000年前上市的985家A股上市公司（下称“A股公司”）年均投资收益率为2.12%，远低于14.38%的名义GDP增速和10.61%的净利润增速，其中，资本利得收益率（股价上涨收益）仅为0.92%，年均股息收益率为1.19%。
美国沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔在其《投资者的未来》一书中对标准普尔500指数成份股的表现进行了统计分析：1957-2003年间，标准普尔500成份股年均投资收益率为10.85%，显著高于7.08%的名义GDP增速和6.08%的净利润增速，其中，资本利得收益率（股价上涨收益）7.34%，年均股息收益率为3.27%。（注：西格尔计算的股息率是股息/除息日股价，总收益率=（1+7.34%）×（1+3.27%）-1=10.85%）
对比来看，无论是上市公司净利润增速还是经济增速，中国均显著高于美国。然而，美国股市的长期收益率却显著高于中国股市。
导致中国股市高增长低回报主要来自两方面原因：其一，盈利能力平平，高增长主要依赖于股权融资吸纳外部资本驱动，而不是内涵增长;其二，投资人迷恋于高增长预期，股价估值水平过高。（见表1）
2000-2013年间，A股公司净利润年均复合增长率为14.8%，高于同期GDP名义增速，但在剔除股权融资摊簿效应后的净利润年均增长率为10.61%。即便如此，这一增长率也显著高于美国标普500成份股年均6.08%的净利润增速。那么为何资本利得收益率却大打折扣呢？因为2000年A股市场估值水平太高。
标普500成份股由股价上涨带来的年均资本利得收益率为7.18%，略高于同期6.08%的净利润增速，这是因为美国股市的长期估值水平较低，在此期间标普500成份股的平均市盈率为17.45倍，且1957年的平均市盈率低于2003年。我们可以将美国股市的年化投资收益率分解为三个部分：净利润年均增长率6.08%、股利年均收益率3.27%和估值变化收益率1.26%，三者合计为投资者贡献了年均10.85%的收益率。
2000-2013年间，A股公司虽然净利润年均增速达10.6%，年均股息收益率较低为1.19%，但总体市盈率水平由66.12倍下降至2013年的18.71倍，估值变化收益率为-9.67%，因此投资者的实际收益率仅为2.12%，远低于美国股市。
上述比较分析表明，市场估值水平过高时买入股票，随着市场估值水平的下降，投资者的收益率会因此大打折扣、甚至因此出现亏损。中国股市近30年的历史也表明，在市场经历长期下跌、估值低位区间买入股票，可以获得丰厚的投资回报。
在经历了2015年以来的数轮股灾、以及2018年以来的大幅下跌后，当前A股市场的估值相比2000年以来出现的三次大底，即2005年6月的998点、2008年10月的1664点和2013年6月的1849点，已经处于低位区间。（见表2）
不仅如此，A股市场估值与美国等成熟资本市场比较也处于相对低位。2018年底标普500指数成份股平均市盈率23.39，沪深300指数成份股的平均市盈率仅为10.23倍，显著低于美股。
基于当前市场的估值水平，笔者认为，当前市场是价值投资者多年不遇的投资良机。
从运行时间来看，A股市场最长的熊市发生于2001年6月-2005年6月间，历时48个月，由2245点跌至998点，最大跌幅55.5%，随后两年多间上证综指由998点上涨至6124点。本轮熊市自2015年6月市场见顶、爆发股灾以来，已历时43个月，最大跌幅52.8%。无论是运行时间还是跌幅来看，都已接近历史最长熊市，而估值水平则显著低于2005年时的水平。从当前市场的估值水平来看，A股市场当前已处于底部区域，后市即使再创新低，下跌的空间也较为有限。
A股市场是一个暴涨暴跌、牛短熊长的市场，政策环境是导致这一现象的根本原因，如果市场的政策环境不发生根本改观，未来市场可能仍将重复暴涨暴跌的历史。
政策底明确 各方合力将让熊变牛
市场或熊或牛都与政策面有重大关系。如果2013年没有出现“钱荒”，就不会出现1849点的极限低点;如果2004年德隆系没有崩盘，且引发股市与债市的巨震以及管理层随后对券商等机构的全面整顿，市场也就不会出现2004-2005年6月的持续性杀跌。而市场的止跌企稳，也往往是政策面强力介入的结果。 当前，股市的政策底已经非常明确：2018年10月18日沪指创2449点低点，次日，一行两会负责人先后对股市的下跌发表讲话，国务院副总理刘鹤也是罕见发声，并指出“股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会。”到2019年1月12日，证监会副主席方星海在一个会议上指出，“资本市场被推举到前所未有的高度”。这些都反映了管理层对股市的高度重视，也反映出管理层期待股市必须走出当前疲弱不堪的困局。
从管理层扩大直接融资的预设目标来看，一个弱不禁风的股市显然无法承载这一功能。
考虑到当前A股市场估值已处于历史低位，股票市场对外开放的力度进一步加大，大量境外资金持续涌入国内股市，以及政策面对股市的期许，笔者认为，股市有望在2019年走出低迷困境。
作为一个价值投资者，笔者始终认为，股市是否见底了以及什么时候见底并不重要，重要的是股票价值严重低估了，值得中长期投资，这才是最重要的。
很多人担心宏观经济层面的各种问题，并将股市的低迷归结于此。但笔者认为，股市的低迷更多地反映了投资者的过度悲观预期，而不是经济基本面。大多数人在股市上涨过程中信心十足、越涨越有信心，在下跌过程中信心丧失、越跌越没有信心。
中国经济当前增速下滑，但仍维持在6%以上，从全球来看，仍然是一个较高的增速。而且，在中国经济面临下行压力的背景下，政策面也会推出应对举措，对冲经济下行压力。减税措施广受期待，增值税率仍有大幅下调空间。2018年政府工作报告中表示：“改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率。”2018年5月制造业增值税率由17%降至16%，按照三档并两档的方向，目前16%一档的增值税最终很可能会取消，制造业16%的税率最终可能会降至10%。
同时，2018年下半年以来，货币政策明显趋于宽松，央行数次下调存款准备金率，市场利率持续回落。2019年1月25日，10年期国债利率已下降至3.13%，6个月票据贴现利率下降至2.95%，隔夜拆借利率下降至2.36%，无论是短期利率还是中长期利率，都处于相对低位。低利率的市场环境有利于修复市场的资金面，促进资金回流股市。
综合各项提振经济和股市的政策来看，多方面合力有望推动股市走出低迷，终结持续近四年的熊市。股市从来都是牛熊交替，循环往复。即使未来不再有牛市，买入并持有那些价值严重低估、并有望持续增值的股票，最终也能够获得丰厚的投资回报。10多年前，上證综指曾达到6000多点，如今，上证综指在2600点一线，远低于当年的高点，而市场上一大批蓝筹股的价格较当年上涨了几倍、甚至十几倍。
时间是好企业的朋友，买入并持有那些具有强大竞争优势、盈利能力强、现金流充沛的好企业股票，时间就会成为我们的朋友。