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风险管理的挑战
下面所谈的内容可能会显得较为学术性和哲学性。为窥探风险在真实世界中是如何运行的（或许你们之前读过以下内容），在这我再次重申一下我在2007年的备忘录——“这次没什么不同——2007年的教训”中所提过的部分片段（也做了适当的调整）。那篇备忘录中指出了现实世界中的风险与理论界中的风险有多偏离。这些现实中的每一个（影响因子）都增加了“现实”的复杂性，如果风险可以量化且线性相关的话，我们可以轻而易举的处理它。当然，如果这样的话，风险就不会存在了。
2007年时，人们自信心爆棚可能仅仅是因为指数涨得太高了（简直到了市场无法企及的高度）。而多数投资者在那个风险区域则是信心满满，坚定地认为一切都在掌握之中。而现实是，管理风险很难。
正如我在“风险”（2006年2月）这篇备忘录中提到，在现实面前，投资风险多数不可见，而且即使是在一项投资结束了之后（也是如此），当然可能少数有不可思议的远见的人除外。因此，多数我们曾遭遇过的金融灾难中，我们在预测和管理风险上都失败了。原因如下：
· 风险出现在未来，而不可能知道未来将会发生什么。预测总是在基于过去已发生事情的基础上构建的，但过去事件只能半信半疑。当我们回望过去的时候，那些模棱两可的事情很难说清楚。仅仅只是那些发生的事情发生了。但这并不意味着那些造成结果（发生）的过程是清晰的、可信的。在过去的历史事件中，很多事情都有可能发生，只是最后确实发生的那件事掩盖了（历史）多样性的潜能。我想要说的是，历史上发生的事情只是可能发生的诸多事情中的一个版本（受塔勒布《随机漫步的傻瓜》一书的启发）。如果接受这点，那么历史与未来之间的稳定关系就不会像之前认为的那样（牢靠）。[与此同时，彼得·伯恩斯坦在他2001年11月的时事通讯曾写过这样的话：“我们喜欢依赖历史事件去证明我们对未来的长期预测，但历史一次又一次的告诉我们，那些未预计到和未思考过（的事情）是正常（存在）的，而不是异常的。这就是历史给我们上的真实一课。”]
· 是否承受风险，这一决定的做出取决于对那些常发事件的思考，并且总是这样。但有时候，一些异常的事情发生了。就像我的朋友Ric Kayne（同时也是一位经验丰富的投资者）曾指出，“经济史上的多数事件都发生在两个标准差的范围内，而那些有趣的事情则发生在此之外。”这就是2007年的时候发生的事情。那个夏天，我们经常听到这样的声音，“这是一个5个标准差内发生的事情”，或者“这是一个10西格玛事件”，就是说这些事本该一百年、一千年、甚至一万年才发生一次。那为什么一周之内这样的事情多次发生呢，就像今年的8月？原因可能是他们过高的估计了那些所发生事情的不可能性。
· 预测倾向于集中围绕着历史正常水平（进行），仅仅只做很小的变化。这样问题的关键是，人们通常期待未来跟过去一样而低估了可能发生的变化。1996年8月，我发表了一篇备忘录，提到在《华尔街日报》的年中经济学家调查上，大致来讲，预测只是基于当前条件下的推断。当我还是一个跟踪Textron公司的、年轻的分析师的时候，我就基于预测其四大主要业务的盈利预测其盈利状况，我发现自己总是低估了积极因素的惊喜和不足的程度。
· 我们听了太多的关于预测的“最糟糕情况”，但最终这些情况并没有足够糟糕。预言者所说的基于“最糟糕情况”下的预言成为了“最糟糕的预言”。我给大家讲讲我父亲赌钱的故事（我父亲是一个老输家）。有一天他听说有场仅仅只有一匹马参加的比赛，于是他赌上了借来的钱。比赛进行了一半的时候，那匹马却跳出了赛道，扬长而去。（那些所谓）必然的事情有时候会变得远比我们预期的差。也许“最糟糕情况”意味着“过去我们曾看到过的最糟糕的情况”。但这并不意味着未来的事情不可能更糟糕。2007年，许多人“最糟糕情况”的假设就超出了他们（的想象）。
· 风险常常起伏不定。如果说“每年抵押贷款的2%违约”，即使从多年的平均水平看的确是这样，某个时候也会发生异常的违约，这将重创这个结构性融资工具。对此，本杰明·格雷厄姆和大卫·多德曾这样写道：“……不同投资及其各自所面临的风险，二者之间的关系并不那么确定，并且伴随着环境的变化而变化，以至于很难用确切的数学模型（去描述）。这是毋庸置疑的，因为投资损失并不是时间的均匀分布，而是往往集中在某个区间……”（《证券分析》1940年版）。于是不可避免的是某些投资者，特别是那些使用高杠杆的投资者，在那些区间将无法存活。
· 人们往往高估了他们管理风险的能力，也高估了理解那些他们从未见过的、有特定运行机制事件的能力。在学术界，人类有别于其他物种的一个重要特征是，人类可以在不经历某种险境的情况下去识别它（的风险）。我们不必等到烫着我们的时候才知道不要坐在火炉上。但在过于乐观的时候，人们却忘了这一条规律。他们总是倾向于高估他们对某一新的金融创新运作规律的理解能力，而不是提前识别风险。
· 最后，最重要的是，多数人将冒险视作一种挣钱的途径。承担高的风险将带来高回报。（好像）市场设定了这样的规则;如果不是，谁会做有风险的投资呢？但并不总是这样，或者说有风险的投资并不一定有风险。而如果风险耐受无效了，确实无效了，人们就会认识到何为风险了。
多数时候，风险耐受（理论）确实有效。实际上，多数时候都是那些承担最多风险的人挣钱最多。然而，也有低估了风险而付出了致命代价的时候。承受太少的风险可能使你在同行当中表现不佳，但也击败了那些在错误的时间承担过多风险的人。没有人会因为风险意识过强而破产。但风险缺失，投资（决定）过于轻率，就会承担像2007年那样的恶果。
风险的多种形式
永久性损失发生的概率或许就是投资的主要风险，但这并不是唯一的风险。我可以想到很多其他的风险，它们中的很多都是主要的风险，或者是主要风险的组成部分。
过去，作为永久性损失这一风险的补充，我曾谈到过回报不足的风险。为了满足一定的支出所需，一些投资者需要分红回报，如那些养老基金、捐赠的基金和保险公司。其他的投资者有一些更基础的需求，如需要有足够的收入以满足生活所需。 尤其是在当今的低回报环境下，一些投资者，特别是那些依靠投资收入来满足生活的人，他们的投资面临一系列的难题。如果他们将资金投资于安全的投资，回报可能不足;如果他们增加承担的风险以追求更高的回报，又会面临甚至更低回报的可能性，甚至是本金永久性损失的可能性，这使得他们接下来的收入更加低。这种困境没什么好的解决办法。
有两种可能的原因会导致回报不足：（1）锚定一个高回报但却被负面事件所阻碍;（2）锚定一个低回报并且实现了。换而言之，投资者面临的主要风险不是一个而是两个：损失资金的风险和损失机会的风险。两个风险只能排除一个，但不能同时都排除。为了避免其中一个而远离它，将会使得你被另外一个所伤害。
潜在的机会成本——错失机会的结果，并没有像真实的损失那样被认真对待。但是他们确实值得关注。换而言之，我们必须考虑承担风险不足的风险。
这些天，对损失资金的恐惧（心理）似乎已经褪去（因为危机已经过去6年了），而由于安全投资所能带来的回报不足为道，投资者对丧失机会的恐惧水涨船高。因此，一个新的风险形成了：担心失去（FOMO）的风险，或者说是极度害怕失去机会的风险。对失去机会的担心十分重要，因为那些不担心的人可能会投资过于保守。但是一旦这种担心变得过度，FOMO的风险会使得一个投资者去做那些不应该去做而且通常不能理解的事情，而这仅仅是因为其他人做了那些事情：如果他不跳上游行花车，他会被抛弃，而生活在羡慕和悔恨中。
在过去的3年，为了应对回报不足的问题，橡树资本开发了一套希望能够产生10%收益率（净收益率或毛收益率，我们无法更精确地说明）的5种风险策略。仿照福尔摩斯的故事“7%的解决方案”，我将他们合称为“10%的解决方案”（我们的目标是做得更好）。与客户就这些策略进行沟通，帮助他们从中选出适合（自己的）策略，这都要求我聚焦于他们的风险。
“等一下”，你也许可能会说“10年期国债的利率只有2.5%，如杰瑞米·格兰桑（Jeremy Grantham）所说，无风险利率收益率同时也是零回报。那么，你是如何能够将目标回报定在10%附近的？”答案是，不能在不承担某些的风险情况下（实现）。
候选方案有好几种。我将在下面列出一些我们为获得客户期望回报而有意识地承担的几个风险：
· 如今超低利率意味着任何人投资于被认为是安全的固定收益工具时（仅能获得）低回报。因此，橡树资本为获得有吸引性的回报，将（精力）集中在接受和管理信用风险[（这个风险是指借款人无法支付利息，并按期偿还本金）]领域。国债通常被认为无信用风险，多数高等级的公司债券被认为是接近无信用风险。因此，那些能够聪明地接受增加的信用风险的人，必须预见到作为风险补偿的增加收益将被证明是足够的。
自从橡树资本1995年成立以来[事实上，当我在花旗银行开始做高收益债券的努力时，（这种意识的）种子在1978年就埋下]，自愿接受信用风险一直处于橡树资本所做（一切）的核心。但只有在做得很好的情况下，承担信用风险才产生可观的回报。
我们的行为基于两个信念：（A）由于投资原则是规避信用风险，我们获得的增量收益将够足够补偿它所承载的内在风险;（B）信用风险是可控的，也就是说，与通常情况不同，信用风险可以由专家（例如我们）进行衡量，并通过信用的选择而减少风险。缺乏上述二者中的任何一个而自愿承担额外增加的信用风险毫无意义。
· 在当今（这样）的低利率环境下，另外一种获得有吸引力回报的方式是承担流动性不足的风险，这样就能够利用通常情况下投资者对流动性不足厌恶情绪（超额收益通常来自于投资者的回避）。2008年的危机中，持有大量非流动性资产的机构，由于不能够出售持有的非流动性资产，承受了巨大的损失;因此很多机构进而对非流动性资产有着很强的风险回避（情绪），并在某些情况下在他们组合中对这些资产的规模加强了限制。另外，今天散户资金在推高资产价格和降低收益率中起着很大的作用。由于散户资金难以持有流动性不足的资产，这使得流动性不足资产的收益变得更具吸引力。值得注意的是，我们投资的很多资产中没有共同基金或ETFs（的参与）。
· 有些策略自动引入它，有些策略却不能避免它：集中风险。“每个人都知道”多元化是一件好事，因为它降低了负面事项的影响。但是有的人避开多元化带来的安全性而选择将他们的投资集中于（某些）资产或者是那些他们认为会有超额表现的管理者。而有些投资策略由于受到目标市场的限制，并不允许完全多元化。因此，如果这种问题存在并发生，将带来比自身更大的风险。
· 特别是考虑到当今的低利率（背景），借入资本以提升收益率是另外一种潜在的、提高收益率的方式。但是这样做就引入了杠杆风险。杠杆通过两种方式增加风险。第一种是放大倍数：人们被杠杆吸引是因为它可以放大收益，但是在不好的情况下，它也会放大损失。
杠杆增加风险的第二种方式来自于资金风险，这是金融危机的一个重要原因。当有人用借的短期资金进行长期投资的时候，这场戏就开始上演了。如果资金必须在某一个时间归还，如（融资）到期，追加保证金，或者其他原因，而购买的资产却不能够及时卖出（或仅能以大的折扣价卖出），一项本来或许是成功的投资就此终止进而以伤痛告终。一旦为偿还杠杆而快速卖出资产，很可能很少或者什么都不会留下，在这种情况下投资者的权益将毁于一旦。这就是通常所说的破产。俗话说的好， “永远不要忘记，六尺高的男人淹死在平均水深是五尺的河流中（的故事）。”在危机时刻，原本长远看会成功（的事）不值一提。
· 当信用风险、流动性不足风险、集中风险和杠杆风险同时出现时，就只能希望投资者有足够的技能来取得成功。如果是这样，似乎能作为风险补偿的潜在的增量回报将会变成现实的增量回报。这是投资人行动的唯一原因。
但是，远离风险曲线的投资将投资置于一个较大范围的投资结果区间。在有效市场中，回报限定在市场平均水平;而在低效率的市场却不是这样。无效市场（给投资者）提供了一个逃离市场的平均回报 “引力”的可能性，但结果可能是更好，也可能是更坏。超级投资者，那些超一流（alpha）或者是在给定的风险水平下，个人技能需要获得超额回报的投资人，能获得超出平均水平的回报;而能力不足的投资者，其投资回报会远低于平均。所以聘请投资经理引入了基金管理人风险：选错了投资基金经理很可能付出了管理费用，但获得的决策建议导致结果逊色而不是更好。 上述风险的一部分或全部都已包含在我们新的信用策略中。对这些风险的解析有利于投资者依据自己的风险偏好从中选择相应的策略。这个过程毫无疑问是有益的。
我们最常用的“新策略”是强化收益（组合）（Enhanced Income），通过使用杠杆来放大投资组合中高等级贷款带来的收益。我们认为，高等级贷款的信用风险是橡树资本处理过的（投资当中）最小的，因为这些高等级贷款在所有债务中是最高等级的，且从过往的经验上看基本没有信用违约损失。其次，这是我们流动性最好的资产之一，意味着我们面临的流动性风险也非常小，而且（持有标的）在广大公开市场上的活跃性有利于我们投资多样化，降低集中风险。由于高等级贷款本身高度的安全性，收益并不完全依赖于alpha（的出现），这也意味着相对于其他策略来说，强化收益（组合）所含的管理风险要小的多。但是为了增加我们在强化收益（组合）基金上追求的安全回报，我们必须承担一些风险，也即是相应的杠杆风险。强化收益（组合）II号3倍的杠杆比例将放大信用损失所带来的负面影响（当然我们不希望带来很大损失）。然而，我们并不担心破产，因为当下的（经济）环境能够让我们避免融资风险;我们可以（A）借一笔久期长于我们投资资产的债，然后（B）即使价格下降我们依旧可以不用追加保证金。
战略信贷，夹层融资，欧洲私人债和房地产债是我们“10%的解决方案”的另外四条途径。
· 上述四种工具都引入了不同程度的信用风险、流动性风险（主要集中在或全部集中在私人债务上），以及集中风险（因为这些工具的市场利基仅提供了非常有限的投资机会，而在当今竞争激烈的市场环境下，想要抓住这些投资机会相当困难的）。
· 房地产债权基金仅一倍杠杆，其他三种工具也只能实现少量融资额，且期限较短，所以它们都没引入明显的杠杆风险。
· 然而，想要成功运用这四种工具，基金经理必须具备在识别回报和控制控制风险方面有很强的技能。所以这四种工具都引入了管理人风险。为此，我们只会将投资组合委托于那些与我们有长期合作的管理人。
对于任何一个投资所包含的风险进行理性的分析、了解，并接受一定量的、各种各样的让你感到舒服的风险（假设这些风险都是可以被发现的），是十分合理的。想要获得超高的回报而不承担（为此）增加的风险，是不理性的。
前文我曾提到过集中风险，当然我们也需要关注一下它的反面：过于分散的风险。如果你的投资组合个股较少，或者一个金融机构只雇用了少数经理人，一个错误的决策就会对（投资）结果产生明显的影响。反之，如果投资组合中的标的、经理人较多，那么单个力量对投资表现带来特别明显的影响。没有人会只选一只股票或者一个管理人就期望取得最好的表现，但是随着（投资）范围的扩大，（二者的）选择的标准可能会下降。彼得·林奇（Peter Lynch）创造了“多元恶化（diworstification）”这个术语来专门描述这一过程：组合中不值一提的标的越多，潜在的、风险调整后的收益越差。
我并不认为波动和风险是一个意思，毫无疑问，波动的确意味着风险。如果某种环境下你在错误的时机卖掉了一个波动中的投资组合，这样一个浮亏就可能变成了一个永久的损失。而且，即使没有流动性需求，波动也能使投资者感到痛苦，降低他们（原本可以做出的）正确判断的概率。短期内很难区分浮亏和永久性损失。通常只有在回顾的时候才能做到。所以一个专业的投资者有时必须承受暂时的浮亏，因为它与永久的损失非常相似。当面临压力时，“波动性”和“损失”看上去只是不同的表达方式罢了。但正如我之前所说的那样，波动性并不是投资风险的真正含义，可它们并不是毫无关系。
说一个风险与波动相关联的例子，价格偏离其可能的内在价值的例子，即基差风险。套利者通常习惯于将某种资产作为长期（对象）而将一个相关的资产作为短期（对象）。这两个资产通常大致同步变化，除了那个较为便宜的资产在长期内为投资者赚的钱比另一个（短期的）亏损的多，而这时候可以在几乎零风险的前提下获得小额无风险净收益。因为这种套利操作风险几乎为零，所以屡试不爽。但有些时候两种资产的价格变动偏离出了预计的范围，导致投资人的资产打了水漂。这种始料不及的偏离就是基差风险，这也正是1998年发生在长期资本管理公司上的故事，这是史上最有名的破产灾难之一。正如长期资本管理公司主席John Meriwether当时所说：“我们预计价格会收敛才投入了资金，但……却是戏剧性的反向变化了。”这种听上去貌似合理的解释引发了某些人认为可以造成世界金融体系瘫痪的灾难。
长期资本管理公司失败的原因还可以归咎于模型风险。金融工程师的决策有可能（A）错误地认为一个非系统性过程可模型化，或者（B）应用了错误模型。金融危机时，由于模型通常假定事件的发生遵循“正态分布”规律，但是极端的“尾部事件”发生的概率比正态分布模型中发生的频率高很多。极端事件不仅仅能超出模型的假设（条件），而且过于相信模型的有效性将会导致人们冒那些定性分析时不会去冒的风险。他们总会失望地发现他们过于相信统计学意义上的确定事件了。
模型风险可能由黑天鹅风险引发的（黑天鹅一词借用至塔勒布（Taleb）畅销的第二本书）。人们易于混淆“从未见过”和“不可能”这两个概念，于是当某些事情首次发生的时候，可怕的后果出现了。这也是人们在高杠杆的次贷证券上损失惨重的一部分原因。由于全国性的大量房贷违约从未发生过，这让投资者确信这不会发生，他们的过分自信引发他们采取了一些轻率的行动，于是（全国性的房贷违约）发生了。
既然我们在说风险这个主题，不得不说职业风险这个话题。在《敢于伟大II》（Dare to Be Great II）中我曾提到过，那些给他人管理财富的代理人，如果投资出现“亏钱”（无论是永久性损失还是浮亏）的话，将会受到惩罚。如果亏损大到见诸于媒体，这种“亏钱”都会给当事的代理人带来头条风险，而有些职业是禁不起头条风险的。那些缺乏享有同等收益所对应的潜力的投资人，面临着回报不对称（的风险），从而使他们在风险/回报曲线中倾向于安全的一侧。他们可能考虑更多的是亏钱的风险，而不是错失机会的风险。所以他们的投资组合会更偏向于控制风险和避免亏钱的尴尬场景（他们或许没能抓住足够的机会来创造回报）。（回报不足）就是这类投资者的必然结果，雇主要承担的同样后果。
下面所谈的内容可能会显得较为学术性和哲学性。为窥探风险在真实世界中是如何运行的（或许你们之前读过以下内容），在这我再次重申一下我在2007年的备忘录——“这次没什么不同——2007年的教训”中所提过的部分片段（也做了适当的调整）。那篇备忘录中指出了现实世界中的风险与理论界中的风险有多偏离。这些现实中的每一个（影响因子）都增加了“现实”的复杂性，如果风险可以量化且线性相关的话，我们可以轻而易举的处理它。当然，如果这样的话，风险就不会存在了。
2007年时，人们自信心爆棚可能仅仅是因为指数涨得太高了（简直到了市场无法企及的高度）。而多数投资者在那个风险区域则是信心满满，坚定地认为一切都在掌握之中。而现实是，管理风险很难。
正如我在“风险”（2006年2月）这篇备忘录中提到，在现实面前，投资风险多数不可见，而且即使是在一项投资结束了之后（也是如此），当然可能少数有不可思议的远见的人除外。因此，多数我们曾遭遇过的金融灾难中，我们在预测和管理风险上都失败了。原因如下：
· 风险出现在未来，而不可能知道未来将会发生什么。预测总是在基于过去已发生事情的基础上构建的，但过去事件只能半信半疑。当我们回望过去的时候，那些模棱两可的事情很难说清楚。仅仅只是那些发生的事情发生了。但这并不意味着那些造成结果（发生）的过程是清晰的、可信的。在过去的历史事件中，很多事情都有可能发生，只是最后确实发生的那件事掩盖了（历史）多样性的潜能。我想要说的是，历史上发生的事情只是可能发生的诸多事情中的一个版本（受塔勒布《随机漫步的傻瓜》一书的启发）。如果接受这点，那么历史与未来之间的稳定关系就不会像之前认为的那样（牢靠）。[与此同时，彼得·伯恩斯坦在他2001年11月的时事通讯曾写过这样的话：“我们喜欢依赖历史事件去证明我们对未来的长期预测，但历史一次又一次的告诉我们，那些未预计到和未思考过（的事情）是正常（存在）的，而不是异常的。这就是历史给我们上的真实一课。”]
· 是否承受风险，这一决定的做出取决于对那些常发事件的思考，并且总是这样。但有时候，一些异常的事情发生了。就像我的朋友Ric Kayne（同时也是一位经验丰富的投资者）曾指出，“经济史上的多数事件都发生在两个标准差的范围内，而那些有趣的事情则发生在此之外。”这就是2007年的时候发生的事情。那个夏天，我们经常听到这样的声音，“这是一个5个标准差内发生的事情”，或者“这是一个10西格玛事件”，就是说这些事本该一百年、一千年、甚至一万年才发生一次。那为什么一周之内这样的事情多次发生呢，就像今年的8月？原因可能是他们过高的估计了那些所发生事情的不可能性。
· 预测倾向于集中围绕着历史正常水平（进行），仅仅只做很小的变化。这样问题的关键是，人们通常期待未来跟过去一样而低估了可能发生的变化。1996年8月，我发表了一篇备忘录，提到在《华尔街日报》的年中经济学家调查上，大致来讲，预测只是基于当前条件下的推断。当我还是一个跟踪Textron公司的、年轻的分析师的时候，我就基于预测其四大主要业务的盈利预测其盈利状况，我发现自己总是低估了积极因素的惊喜和不足的程度。
· 我们听了太多的关于预测的“最糟糕情况”，但最终这些情况并没有足够糟糕。预言者所说的基于“最糟糕情况”下的预言成为了“最糟糕的预言”。我给大家讲讲我父亲赌钱的故事（我父亲是一个老输家）。有一天他听说有场仅仅只有一匹马参加的比赛，于是他赌上了借来的钱。比赛进行了一半的时候，那匹马却跳出了赛道，扬长而去。（那些所谓）必然的事情有时候会变得远比我们预期的差。也许“最糟糕情况”意味着“过去我们曾看到过的最糟糕的情况”。但这并不意味着未来的事情不可能更糟糕。2007年，许多人“最糟糕情况”的假设就超出了他们（的想象）。
· 风险常常起伏不定。如果说“每年抵押贷款的2%违约”，即使从多年的平均水平看的确是这样，某个时候也会发生异常的违约，这将重创这个结构性融资工具。对此，本杰明·格雷厄姆和大卫·多德曾这样写道：“……不同投资及其各自所面临的风险，二者之间的关系并不那么确定，并且伴随着环境的变化而变化，以至于很难用确切的数学模型（去描述）。这是毋庸置疑的，因为投资损失并不是时间的均匀分布，而是往往集中在某个区间……”（《证券分析》1940年版）。于是不可避免的是某些投资者，特别是那些使用高杠杆的投资者，在那些区间将无法存活。
· 人们往往高估了他们管理风险的能力，也高估了理解那些他们从未见过的、有特定运行机制事件的能力。在学术界，人类有别于其他物种的一个重要特征是，人类可以在不经历某种险境的情况下去识别它（的风险）。我们不必等到烫着我们的时候才知道不要坐在火炉上。但在过于乐观的时候，人们却忘了这一条规律。他们总是倾向于高估他们对某一新的金融创新运作规律的理解能力，而不是提前识别风险。
· 最后，最重要的是，多数人将冒险视作一种挣钱的途径。承担高的风险将带来高回报。（好像）市场设定了这样的规则;如果不是，谁会做有风险的投资呢？但并不总是这样，或者说有风险的投资并不一定有风险。而如果风险耐受无效了，确实无效了，人们就会认识到何为风险了。
多数时候，风险耐受（理论）确实有效。实际上，多数时候都是那些承担最多风险的人挣钱最多。然而，也有低估了风险而付出了致命代价的时候。承受太少的风险可能使你在同行当中表现不佳，但也击败了那些在错误的时间承担过多风险的人。没有人会因为风险意识过强而破产。但风险缺失，投资（决定）过于轻率，就会承担像2007年那样的恶果。
风险的多种形式
永久性损失发生的概率或许就是投资的主要风险，但这并不是唯一的风险。我可以想到很多其他的风险，它们中的很多都是主要的风险，或者是主要风险的组成部分。
过去，作为永久性损失这一风险的补充，我曾谈到过回报不足的风险。为了满足一定的支出所需，一些投资者需要分红回报，如那些养老基金、捐赠的基金和保险公司。其他的投资者有一些更基础的需求，如需要有足够的收入以满足生活所需。 尤其是在当今的低回报环境下，一些投资者，特别是那些依靠投资收入来满足生活的人，他们的投资面临一系列的难题。如果他们将资金投资于安全的投资，回报可能不足;如果他们增加承担的风险以追求更高的回报，又会面临甚至更低回报的可能性，甚至是本金永久性损失的可能性，这使得他们接下来的收入更加低。这种困境没什么好的解决办法。
有两种可能的原因会导致回报不足：（1）锚定一个高回报但却被负面事件所阻碍;（2）锚定一个低回报并且实现了。换而言之，投资者面临的主要风险不是一个而是两个：损失资金的风险和损失机会的风险。两个风险只能排除一个，但不能同时都排除。为了避免其中一个而远离它，将会使得你被另外一个所伤害。
潜在的机会成本——错失机会的结果，并没有像真实的损失那样被认真对待。但是他们确实值得关注。换而言之，我们必须考虑承担风险不足的风险。
这些天，对损失资金的恐惧（心理）似乎已经褪去（因为危机已经过去6年了），而由于安全投资所能带来的回报不足为道，投资者对丧失机会的恐惧水涨船高。因此，一个新的风险形成了：担心失去（FOMO）的风险，或者说是极度害怕失去机会的风险。对失去机会的担心十分重要，因为那些不担心的人可能会投资过于保守。但是一旦这种担心变得过度，FOMO的风险会使得一个投资者去做那些不应该去做而且通常不能理解的事情，而这仅仅是因为其他人做了那些事情：如果他不跳上游行花车，他会被抛弃，而生活在羡慕和悔恨中。
在过去的3年，为了应对回报不足的问题，橡树资本开发了一套希望能够产生10%收益率（净收益率或毛收益率，我们无法更精确地说明）的5种风险策略。仿照福尔摩斯的故事“7%的解决方案”，我将他们合称为“10%的解决方案”（我们的目标是做得更好）。与客户就这些策略进行沟通，帮助他们从中选出适合（自己的）策略，这都要求我聚焦于他们的风险。
“等一下”，你也许可能会说“10年期国债的利率只有2.5%，如杰瑞米·格兰桑（Jeremy Grantham）所说，无风险利率收益率同时也是零回报。那么，你是如何能够将目标回报定在10%附近的？”答案是，不能在不承担某些的风险情况下（实现）。
候选方案有好几种。我将在下面列出一些我们为获得客户期望回报而有意识地承担的几个风险：
· 如今超低利率意味着任何人投资于被认为是安全的固定收益工具时（仅能获得）低回报。因此，橡树资本为获得有吸引性的回报，将（精力）集中在接受和管理信用风险[（这个风险是指借款人无法支付利息，并按期偿还本金）]领域。国债通常被认为无信用风险，多数高等级的公司债券被认为是接近无信用风险。因此，那些能够聪明地接受增加的信用风险的人，必须预见到作为风险补偿的增加收益将被证明是足够的。
自从橡树资本1995年成立以来[事实上，当我在花旗银行开始做高收益债券的努力时，（这种意识的）种子在1978年就埋下]，自愿接受信用风险一直处于橡树资本所做（一切）的核心。但只有在做得很好的情况下，承担信用风险才产生可观的回报。
我们的行为基于两个信念：（A）由于投资原则是规避信用风险，我们获得的增量收益将够足够补偿它所承载的内在风险;（B）信用风险是可控的，也就是说，与通常情况不同，信用风险可以由专家（例如我们）进行衡量，并通过信用的选择而减少风险。缺乏上述二者中的任何一个而自愿承担额外增加的信用风险毫无意义。
· 在当今（这样）的低利率环境下，另外一种获得有吸引力回报的方式是承担流动性不足的风险，这样就能够利用通常情况下投资者对流动性不足厌恶情绪（超额收益通常来自于投资者的回避）。2008年的危机中，持有大量非流动性资产的机构，由于不能够出售持有的非流动性资产，承受了巨大的损失;因此很多机构进而对非流动性资产有着很强的风险回避（情绪），并在某些情况下在他们组合中对这些资产的规模加强了限制。另外，今天散户资金在推高资产价格和降低收益率中起着很大的作用。由于散户资金难以持有流动性不足的资产，这使得流动性不足资产的收益变得更具吸引力。值得注意的是，我们投资的很多资产中没有共同基金或ETFs（的参与）。
· 有些策略自动引入它，有些策略却不能避免它：集中风险。“每个人都知道”多元化是一件好事，因为它降低了负面事项的影响。但是有的人避开多元化带来的安全性而选择将他们的投资集中于（某些）资产或者是那些他们认为会有超额表现的管理者。而有些投资策略由于受到目标市场的限制，并不允许完全多元化。因此，如果这种问题存在并发生，将带来比自身更大的风险。
· 特别是考虑到当今的低利率（背景），借入资本以提升收益率是另外一种潜在的、提高收益率的方式。但是这样做就引入了杠杆风险。杠杆通过两种方式增加风险。第一种是放大倍数：人们被杠杆吸引是因为它可以放大收益，但是在不好的情况下，它也会放大损失。
杠杆增加风险的第二种方式来自于资金风险，这是金融危机的一个重要原因。当有人用借的短期资金进行长期投资的时候，这场戏就开始上演了。如果资金必须在某一个时间归还，如（融资）到期，追加保证金，或者其他原因，而购买的资产却不能够及时卖出（或仅能以大的折扣价卖出），一项本来或许是成功的投资就此终止进而以伤痛告终。一旦为偿还杠杆而快速卖出资产，很可能很少或者什么都不会留下，在这种情况下投资者的权益将毁于一旦。这就是通常所说的破产。俗话说的好， “永远不要忘记，六尺高的男人淹死在平均水深是五尺的河流中（的故事）。”在危机时刻，原本长远看会成功（的事）不值一提。
· 当信用风险、流动性不足风险、集中风险和杠杆风险同时出现时，就只能希望投资者有足够的技能来取得成功。如果是这样，似乎能作为风险补偿的潜在的增量回报将会变成现实的增量回报。这是投资人行动的唯一原因。
但是，远离风险曲线的投资将投资置于一个较大范围的投资结果区间。在有效市场中，回报限定在市场平均水平;而在低效率的市场却不是这样。无效市场（给投资者）提供了一个逃离市场的平均回报 “引力”的可能性，但结果可能是更好，也可能是更坏。超级投资者，那些超一流（alpha）或者是在给定的风险水平下，个人技能需要获得超额回报的投资人，能获得超出平均水平的回报;而能力不足的投资者，其投资回报会远低于平均。所以聘请投资经理引入了基金管理人风险：选错了投资基金经理很可能付出了管理费用，但获得的决策建议导致结果逊色而不是更好。 上述风险的一部分或全部都已包含在我们新的信用策略中。对这些风险的解析有利于投资者依据自己的风险偏好从中选择相应的策略。这个过程毫无疑问是有益的。
我们最常用的“新策略”是强化收益（组合）（Enhanced Income），通过使用杠杆来放大投资组合中高等级贷款带来的收益。我们认为，高等级贷款的信用风险是橡树资本处理过的（投资当中）最小的，因为这些高等级贷款在所有债务中是最高等级的，且从过往的经验上看基本没有信用违约损失。其次，这是我们流动性最好的资产之一，意味着我们面临的流动性风险也非常小，而且（持有标的）在广大公开市场上的活跃性有利于我们投资多样化，降低集中风险。由于高等级贷款本身高度的安全性，收益并不完全依赖于alpha（的出现），这也意味着相对于其他策略来说，强化收益（组合）所含的管理风险要小的多。但是为了增加我们在强化收益（组合）基金上追求的安全回报，我们必须承担一些风险，也即是相应的杠杆风险。强化收益（组合）II号3倍的杠杆比例将放大信用损失所带来的负面影响（当然我们不希望带来很大损失）。然而，我们并不担心破产，因为当下的（经济）环境能够让我们避免融资风险;我们可以（A）借一笔久期长于我们投资资产的债，然后（B）即使价格下降我们依旧可以不用追加保证金。
战略信贷，夹层融资，欧洲私人债和房地产债是我们“10%的解决方案”的另外四条途径。
· 上述四种工具都引入了不同程度的信用风险、流动性风险（主要集中在或全部集中在私人债务上），以及集中风险（因为这些工具的市场利基仅提供了非常有限的投资机会，而在当今竞争激烈的市场环境下，想要抓住这些投资机会相当困难的）。
· 房地产债权基金仅一倍杠杆，其他三种工具也只能实现少量融资额，且期限较短，所以它们都没引入明显的杠杆风险。
· 然而，想要成功运用这四种工具，基金经理必须具备在识别回报和控制控制风险方面有很强的技能。所以这四种工具都引入了管理人风险。为此，我们只会将投资组合委托于那些与我们有长期合作的管理人。
对于任何一个投资所包含的风险进行理性的分析、了解，并接受一定量的、各种各样的让你感到舒服的风险（假设这些风险都是可以被发现的），是十分合理的。想要获得超高的回报而不承担（为此）增加的风险，是不理性的。
前文我曾提到过集中风险，当然我们也需要关注一下它的反面：过于分散的风险。如果你的投资组合个股较少，或者一个金融机构只雇用了少数经理人，一个错误的决策就会对（投资）结果产生明显的影响。反之，如果投资组合中的标的、经理人较多，那么单个力量对投资表现带来特别明显的影响。没有人会只选一只股票或者一个管理人就期望取得最好的表现，但是随着（投资）范围的扩大，（二者的）选择的标准可能会下降。彼得·林奇（Peter Lynch）创造了“多元恶化（diworstification）”这个术语来专门描述这一过程：组合中不值一提的标的越多，潜在的、风险调整后的收益越差。
我并不认为波动和风险是一个意思，毫无疑问，波动的确意味着风险。如果某种环境下你在错误的时机卖掉了一个波动中的投资组合，这样一个浮亏就可能变成了一个永久的损失。而且，即使没有流动性需求，波动也能使投资者感到痛苦，降低他们（原本可以做出的）正确判断的概率。短期内很难区分浮亏和永久性损失。通常只有在回顾的时候才能做到。所以一个专业的投资者有时必须承受暂时的浮亏，因为它与永久的损失非常相似。当面临压力时，“波动性”和“损失”看上去只是不同的表达方式罢了。但正如我之前所说的那样，波动性并不是投资风险的真正含义，可它们并不是毫无关系。
说一个风险与波动相关联的例子，价格偏离其可能的内在价值的例子，即基差风险。套利者通常习惯于将某种资产作为长期（对象）而将一个相关的资产作为短期（对象）。这两个资产通常大致同步变化，除了那个较为便宜的资产在长期内为投资者赚的钱比另一个（短期的）亏损的多，而这时候可以在几乎零风险的前提下获得小额无风险净收益。因为这种套利操作风险几乎为零，所以屡试不爽。但有些时候两种资产的价格变动偏离出了预计的范围，导致投资人的资产打了水漂。这种始料不及的偏离就是基差风险，这也正是1998年发生在长期资本管理公司上的故事，这是史上最有名的破产灾难之一。正如长期资本管理公司主席John Meriwether当时所说：“我们预计价格会收敛才投入了资金，但……却是戏剧性的反向变化了。”这种听上去貌似合理的解释引发了某些人认为可以造成世界金融体系瘫痪的灾难。
长期资本管理公司失败的原因还可以归咎于模型风险。金融工程师的决策有可能（A）错误地认为一个非系统性过程可模型化，或者（B）应用了错误模型。金融危机时，由于模型通常假定事件的发生遵循“正态分布”规律，但是极端的“尾部事件”发生的概率比正态分布模型中发生的频率高很多。极端事件不仅仅能超出模型的假设（条件），而且过于相信模型的有效性将会导致人们冒那些定性分析时不会去冒的风险。他们总会失望地发现他们过于相信统计学意义上的确定事件了。
模型风险可能由黑天鹅风险引发的（黑天鹅一词借用至塔勒布（Taleb）畅销的第二本书）。人们易于混淆“从未见过”和“不可能”这两个概念，于是当某些事情首次发生的时候，可怕的后果出现了。这也是人们在高杠杆的次贷证券上损失惨重的一部分原因。由于全国性的大量房贷违约从未发生过，这让投资者确信这不会发生，他们的过分自信引发他们采取了一些轻率的行动，于是（全国性的房贷违约）发生了。
既然我们在说风险这个主题，不得不说职业风险这个话题。在《敢于伟大II》（Dare to Be Great II）中我曾提到过，那些给他人管理财富的代理人，如果投资出现“亏钱”（无论是永久性损失还是浮亏）的话，将会受到惩罚。如果亏损大到见诸于媒体，这种“亏钱”都会给当事的代理人带来头条风险，而有些职业是禁不起头条风险的。那些缺乏享有同等收益所对应的潜力的投资人，面临着回报不对称（的风险），从而使他们在风险/回报曲线中倾向于安全的一侧。他们可能考虑更多的是亏钱的风险，而不是错失机会的风险。所以他们的投资组合会更偏向于控制风险和避免亏钱的尴尬场景（他们或许没能抓住足够的机会来创造回报）。（回报不足）就是这类投资者的必然结果，雇主要承担的同样后果。