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A股市场发展的模式非常独特：规模的超常规高速增长和金融产品创新的极端缓慢并存，一个市值已经在全世界排到第二的资本市场，可用的金融工具屈指可数（从衍生品的角度来说简直不需要屈指）。这样一个奇特的市场，量化投资是否能够发展得起来？
产品残酷竞争 从大类资产看公募基金产品份额的结构，是一个倒金字塔。货币:债券:股票的比例约为1.0/2.2/11.3（不考虑混合型产品中的交叉部分）。股票型基金中，以beta属性从低到高的份额比例看，混合:股票:分级约为11.7/22.6/1.0。单个产品平均份额最大的债券型产品是纯债型基金，而单个产品份额最大的股票型产品是增强型指数基金。 以67家公募基金计，每家公募基金平均拥有14.1只公募产品，而我们这种相对粗糙的产品分类中却有17种产品形式。全覆盖还是专业化？这是个问题。 1.5万亿左右规模的主动型股票基金管理份额，分散在430个基金产品中，单个产品的份额容量并没有伴随市场流动性的快速增长而同步增长，证明竞争激烈到了残酷的程度——同质化产品的可复制性到了需要改变的时候了。
公募基金“份额搬家” 2009年之后，公募基金管理份额的总量基本停留在2.4万亿附近停滞不前。我们分析了这两年半以来，公募基金新发产品的份额构成。2009年以来，以普通股票型和债券基金为主的公募基金新产品始发份额总计6175.33亿份，约占公募基金产品总份额的四分之一。也就是说，这两年半，对公募基金2009年之前发行的旧产品及打开封闭后的次新基金的赎回份额比例是一个等同的值——四分之一！这六千多亿份的份额大搬家耗费了大量成本，实际上并未带来行业的整体增长，我们试图通过产品结构和托管人之间的份额占比来比较，搬迁的原因到底是什么呢？ 经过分析发现，股票型产品的总份额在最近三年以来几乎没有发生任何变化，也就是说大类资产结构暂时还不是“份额搬家”的原因。而在股票型产品内部，各类产品的比例却有较为明显的变化。 我们发现，“份额搬家”现象主要是由股票型产品中的主动产品向被动和增强型指数产品转移，其中混合型股票基金份额比例的下降尤为明显。从这一角度来看，产品属性的“确定性”对份额比例的影响貌似超过了业绩和产品形式本身。或者是市场在需求总量几乎零增长的情况下，通过另一种形式倒逼机构投资者对产品结构进行调整。 公募基金产品历经13年的发展，形成如今的规模和结构，我们从中看到了几个关键点： 如果说产品属性的确定性是促进份额搬家的最大要素，那么率先进行股票型产品结构调整的机构将获得一部分竞争优势。 股票型基金和混合型基金作为竞争最激烈、样本足够大的一个投资群体，表现分布（这里的表现我们不仅仅指业绩）还包括产品给予投资者的感受，想要挤入前段，除了寻找帮助提高投资绩效的工具之外，在经营战略上，似乎也需要有所考虑。 “份额搬家”主要发生在股票型产品内部，那么债券、货币和保本型产品至少在吸引新增份额方面不是可以忽视的那部分。
为什么需要被动投资？ 如今A股市场的股票数量已经超过2000只，当分类资产之间的月度收益标准差十分接近乃至超过平均的绝对涨跌幅时，市场自然形成了大量频度较高的、在风格或行业之间进行切换的交易需求，而这些需求难以频繁地用一揽子股票来实现。被动投资产品能够提供低成本、高效、明确的资产风格切换，市场需求发展到此，对这类产品的需求提高是一个自然而然的结果。
市场规律演变影响了投资者对基金产品的需求，我们同时也统计了股票型产品的供给情况。从2005年起有持续业绩记录的股票型公募基金供49只，混合偏股型30只，我们分析了2006年起这些基金和中证系列指数的年度收益在类别内的收益排序与前一年的排序之间的相关性。如果说中证系列指数的结论代表的是不同风格资产之间年度收益轮动的情况，那么，两类基金在收益的稳定性上既不稳定地强于指数系列，也不显著弱于指数系列，显得较为随机，基金产品的风险水平延续性显著好于收益指标。 对比需求的成因我们可以得到一个结论：市场演变推动的是投资者对资产风格确定性的需求，这也是近年来出现份额从主动型产品向被动型“搬家”的原因之一。
被动型产品足够了吗？ 事实上，从投资工具的角度而言，尽管大市值、市值加权、不含杠杆的产品确实是大部分资本市场指数工具的热点，但是从A股市场的特性、投资者需求以及基金业目前所处的发展阶段来看，这部分产品的数量已经比较接近饱和，难以形成差异，对基金规模的边际影响力也处于较弱的阶段。而指数化产品的三层产品结构中， 27个细分分类（不含普通指数基金），目前未被填充的空白仍然很多。 由于市场对超额收益和杠杆的追逐还远远没有得到满足，在大、中市值中提供超额收益的增强型和提供杠杆的分级产品仍然处于可以延伸产品链的状态，而放大小市值效应的小市值等权指数、小市值等权+分级指数可以满足市场对高风险高成长风格的投资需求。总之，从产品形式上说，被动型产品仍有极大的发展空间，但是在商务模式上，如何使产品的风险收益特征为大众所明了和接受，是否需要针对不同的投资群体打造不同风格的产品链及营销手段，仍是我们需要共同努力的课题。
量化投资A股是否可行？ 关于量化投资在A股是否可行？目前的公募基金量化投资到底进展如何？投资效果如何？我们认为回答这些问题首先要明确以下几点。 客观明确的定义。这个定义并非为了把量化产品从风险收益特征上和其他产品分离开，而是明确该产品的收益和风险来源，是量化这一方法本身，还是其他的因素。 足够大的样本。公募股票型基金和偏股混合型基金目前的样本数量已经足够大，在一个足够大又足够有效的样本内出现小概率事件（比如投资天才）几乎是必然的。而即便我们不考虑量化基金是否被严格定义，能够称作“量化”的产品数量并不足以构成一个有效样本。 足够长的绩效考核时间。公募产品的历史已经告诉我们，长跑制胜比阶段性地获取top排名要难得多。量化产品的初衷可能多种多样，包括阶段性的激进配置也可能成为一种投资目标，我们目前还无法从即短又少的样本内区分这些产品更擅长短期激进还是更擅长长期稳定，但我们认为，不足一个牛熊周期的业绩均不足以对一个产品下初步的定论。 统一的绩效标准。绩效标准本身对哪一类产品更有利并不是我们讨论的范围，我们希望找到一种可以在不同时空进行横向和纵向比较的方法，因此，我们设计了一套随机模型，以大样本（上万条）随机路径作为所有产品的选股能力的比较基准，上千条随机路径作为行业配置的比较基准，所有的绩效都转化为这两种能力的百分位数和波动率，再进行比较。 通过上述考核方法，我们得出了现有量化基金在公募基金产品整体投资能力中的位置。以wind的基金分类为例，满足业绩记录在4个季度以上的产品有9只，但是其中富国hs300属于指数增强型基金，我们未将其加入比较样本。另外8只产品中较为严格地按照量化模型进行投资、基金经理稳定（指最新一任基金经理任职超过4个季度）的仅有4只。 由于样本太少，我们只能得出一个大概的描述性结论，而无法将这一比较结果作为定论。 股票型量化产品在股票基金中，基本都处于投资能力（横坐标）的中位线以上，而波动率（纵坐标）大多低于中位线。我们无法预测产品数量成倍增加后是否还能维持这一分布，但至少目前的样本开了一个好头。在公募基金长跑制胜的业态中，我们衷心希望量化投资能够带来一些新的气象。
被动型产品的问题 指数产品发行和运营成本过高。被动型产品的管理费低于主动产品（成本较高的增强型也被列入被动产品），而发行渠道、发行方式与其他产品并无二致，同时，各种固定费用抬高了产品系列的盈亏平衡点，被动型产品在大多数资产管理公司内还未体现出边际成本随规模下降的优点。所幸我们已经看到基金销售渠道在政策上的变化，希望这一变化切实带来业态的演进。
差异的价值还未体现。各种评价体系仍未将被动型产品与传统的主动投资产品区分开，从风险收益特征来看，它们的“明确性”传达的速度过慢，指数与指数之间的差异未被投资者充分认识。主动型产品独具的择时优势（或者说beta管理能力的优势）在市场现阶段完全模糊了，Alpha和“超额收益”之间的界限，导致“expensive alpha”所获取的管理报酬实际上付给了beta管理者。被动投资产品内部，Cheap beta的认可度高于各种细分指数和增强型产品的Alpha特性。 被动投资产品的细分市场品牌仍在培育中。即便是已经实现过一轮增长神话的主动型产品，在其中脱颖而出的品牌也是少数，我们并不能对被动型产品抱有过高的预期，规模差异是必然产生的。
作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖金融工程及衍生品研究第一名
产品残酷竞争 从大类资产看公募基金产品份额的结构，是一个倒金字塔。货币:债券:股票的比例约为1.0/2.2/11.3（不考虑混合型产品中的交叉部分）。股票型基金中，以beta属性从低到高的份额比例看，混合:股票:分级约为11.7/22.6/1.0。单个产品平均份额最大的债券型产品是纯债型基金，而单个产品份额最大的股票型产品是增强型指数基金。 以67家公募基金计，每家公募基金平均拥有14.1只公募产品，而我们这种相对粗糙的产品分类中却有17种产品形式。全覆盖还是专业化？这是个问题。 1.5万亿左右规模的主动型股票基金管理份额，分散在430个基金产品中，单个产品的份额容量并没有伴随市场流动性的快速增长而同步增长，证明竞争激烈到了残酷的程度——同质化产品的可复制性到了需要改变的时候了。
公募基金“份额搬家” 2009年之后，公募基金管理份额的总量基本停留在2.4万亿附近停滞不前。我们分析了这两年半以来，公募基金新发产品的份额构成。2009年以来，以普通股票型和债券基金为主的公募基金新产品始发份额总计6175.33亿份，约占公募基金产品总份额的四分之一。也就是说，这两年半，对公募基金2009年之前发行的旧产品及打开封闭后的次新基金的赎回份额比例是一个等同的值——四分之一！这六千多亿份的份额大搬家耗费了大量成本，实际上并未带来行业的整体增长，我们试图通过产品结构和托管人之间的份额占比来比较，搬迁的原因到底是什么呢？ 经过分析发现，股票型产品的总份额在最近三年以来几乎没有发生任何变化，也就是说大类资产结构暂时还不是“份额搬家”的原因。而在股票型产品内部，各类产品的比例却有较为明显的变化。 我们发现，“份额搬家”现象主要是由股票型产品中的主动产品向被动和增强型指数产品转移，其中混合型股票基金份额比例的下降尤为明显。从这一角度来看，产品属性的“确定性”对份额比例的影响貌似超过了业绩和产品形式本身。或者是市场在需求总量几乎零增长的情况下，通过另一种形式倒逼机构投资者对产品结构进行调整。 公募基金产品历经13年的发展，形成如今的规模和结构，我们从中看到了几个关键点： 如果说产品属性的确定性是促进份额搬家的最大要素，那么率先进行股票型产品结构调整的机构将获得一部分竞争优势。 股票型基金和混合型基金作为竞争最激烈、样本足够大的一个投资群体，表现分布（这里的表现我们不仅仅指业绩）还包括产品给予投资者的感受，想要挤入前段，除了寻找帮助提高投资绩效的工具之外，在经营战略上，似乎也需要有所考虑。 “份额搬家”主要发生在股票型产品内部，那么债券、货币和保本型产品至少在吸引新增份额方面不是可以忽视的那部分。
为什么需要被动投资？ 如今A股市场的股票数量已经超过2000只，当分类资产之间的月度收益标准差十分接近乃至超过平均的绝对涨跌幅时，市场自然形成了大量频度较高的、在风格或行业之间进行切换的交易需求，而这些需求难以频繁地用一揽子股票来实现。被动投资产品能够提供低成本、高效、明确的资产风格切换，市场需求发展到此，对这类产品的需求提高是一个自然而然的结果。
市场规律演变影响了投资者对基金产品的需求，我们同时也统计了股票型产品的供给情况。从2005年起有持续业绩记录的股票型公募基金供49只，混合偏股型30只，我们分析了2006年起这些基金和中证系列指数的年度收益在类别内的收益排序与前一年的排序之间的相关性。如果说中证系列指数的结论代表的是不同风格资产之间年度收益轮动的情况，那么，两类基金在收益的稳定性上既不稳定地强于指数系列，也不显著弱于指数系列，显得较为随机，基金产品的风险水平延续性显著好于收益指标。 对比需求的成因我们可以得到一个结论：市场演变推动的是投资者对资产风格确定性的需求，这也是近年来出现份额从主动型产品向被动型“搬家”的原因之一。
被动型产品足够了吗？ 事实上，从投资工具的角度而言，尽管大市值、市值加权、不含杠杆的产品确实是大部分资本市场指数工具的热点，但是从A股市场的特性、投资者需求以及基金业目前所处的发展阶段来看，这部分产品的数量已经比较接近饱和，难以形成差异，对基金规模的边际影响力也处于较弱的阶段。而指数化产品的三层产品结构中， 27个细分分类（不含普通指数基金），目前未被填充的空白仍然很多。 由于市场对超额收益和杠杆的追逐还远远没有得到满足，在大、中市值中提供超额收益的增强型和提供杠杆的分级产品仍然处于可以延伸产品链的状态，而放大小市值效应的小市值等权指数、小市值等权+分级指数可以满足市场对高风险高成长风格的投资需求。总之，从产品形式上说，被动型产品仍有极大的发展空间，但是在商务模式上，如何使产品的风险收益特征为大众所明了和接受，是否需要针对不同的投资群体打造不同风格的产品链及营销手段，仍是我们需要共同努力的课题。
量化投资A股是否可行？ 关于量化投资在A股是否可行？目前的公募基金量化投资到底进展如何？投资效果如何？我们认为回答这些问题首先要明确以下几点。 客观明确的定义。这个定义并非为了把量化产品从风险收益特征上和其他产品分离开，而是明确该产品的收益和风险来源，是量化这一方法本身，还是其他的因素。 足够大的样本。公募股票型基金和偏股混合型基金目前的样本数量已经足够大，在一个足够大又足够有效的样本内出现小概率事件（比如投资天才）几乎是必然的。而即便我们不考虑量化基金是否被严格定义，能够称作“量化”的产品数量并不足以构成一个有效样本。 足够长的绩效考核时间。公募产品的历史已经告诉我们，长跑制胜比阶段性地获取top排名要难得多。量化产品的初衷可能多种多样，包括阶段性的激进配置也可能成为一种投资目标，我们目前还无法从即短又少的样本内区分这些产品更擅长短期激进还是更擅长长期稳定，但我们认为，不足一个牛熊周期的业绩均不足以对一个产品下初步的定论。 统一的绩效标准。绩效标准本身对哪一类产品更有利并不是我们讨论的范围，我们希望找到一种可以在不同时空进行横向和纵向比较的方法，因此，我们设计了一套随机模型，以大样本（上万条）随机路径作为所有产品的选股能力的比较基准，上千条随机路径作为行业配置的比较基准，所有的绩效都转化为这两种能力的百分位数和波动率，再进行比较。 通过上述考核方法，我们得出了现有量化基金在公募基金产品整体投资能力中的位置。以wind的基金分类为例，满足业绩记录在4个季度以上的产品有9只，但是其中富国hs300属于指数增强型基金，我们未将其加入比较样本。另外8只产品中较为严格地按照量化模型进行投资、基金经理稳定（指最新一任基金经理任职超过4个季度）的仅有4只。 由于样本太少，我们只能得出一个大概的描述性结论，而无法将这一比较结果作为定论。 股票型量化产品在股票基金中，基本都处于投资能力（横坐标）的中位线以上，而波动率（纵坐标）大多低于中位线。我们无法预测产品数量成倍增加后是否还能维持这一分布，但至少目前的样本开了一个好头。在公募基金长跑制胜的业态中，我们衷心希望量化投资能够带来一些新的气象。
被动型产品的问题 指数产品发行和运营成本过高。被动型产品的管理费低于主动产品（成本较高的增强型也被列入被动产品），而发行渠道、发行方式与其他产品并无二致，同时，各种固定费用抬高了产品系列的盈亏平衡点，被动型产品在大多数资产管理公司内还未体现出边际成本随规模下降的优点。所幸我们已经看到基金销售渠道在政策上的变化，希望这一变化切实带来业态的演进。
差异的价值还未体现。各种评价体系仍未将被动型产品与传统的主动投资产品区分开，从风险收益特征来看，它们的“明确性”传达的速度过慢，指数与指数之间的差异未被投资者充分认识。主动型产品独具的择时优势（或者说beta管理能力的优势）在市场现阶段完全模糊了，Alpha和“超额收益”之间的界限，导致“expensive alpha”所获取的管理报酬实际上付给了beta管理者。被动投资产品内部，Cheap beta的认可度高于各种细分指数和增强型产品的Alpha特性。 被动投资产品的细分市场品牌仍在培育中。即便是已经实现过一轮增长神话的主动型产品，在其中脱颖而出的品牌也是少数，我们并不能对被动型产品抱有过高的预期，规模差异是必然产生的。
作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖金融工程及衍生品研究第一名