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[摘 要]我国金融市场运行中存在显著的金融错配现象，其扭曲了资产专用性和资本结构的关系，模糊了市场治理结构的属性。本文验证了我国上市公司金融错配的存在，并研究证明了我国金融错配明显存在的所有制差异。国有上市企业存在明显的金融错配问题，引发了资产专用性与资本结构的正相关，且本文再次验证了交易费用经济学理论，并对我国国有上市企业的金融错配问题提出了指导意见。
[关键词]金融错配；资产专用性；国有上市企业；资本结构
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.24.002
[中图分类号]F832.5；F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2017）24-000-02
0 引 言
金融錯配理论最早形成于资源配置的效率理论，即在此基础上表明资源的稀缺性，这正是经济学存在的一个重要因素，其需求的无止境形成了资源配置。同时，资源配置的效率也体现在不一样的主体之间，稀缺性资源实施分配产生的效益，也就是资源配置至企业决策部门的有效性。总体而言，金融错配是金融资源配置的一种非效率体现，换言之，控制金融资源的企业部门无法因此生成优质的资源效率。现今，金融错配问题普遍存在于金融体系中，国企单位和与之不对等的融资水平，都是我国当前金融错配的主要表现。
1 金融错配与资产专用性相关假设的提出
假设一：国有上市公司存在金融错配的现象，且比民营上市公司显著。
资产专用性可以决定企业的资本结构，债务融资属于十分具有代表性的建立在市场治理结构基准上的行为，而金融错配现象则全面否认了债务融资市场治理结构的特征与效果。因为金融错配的存在，可谓是以国企为代表的商业银行中，其金融组织背离了市场原有法则，把金融资源分配到了效率十分低下的一些企业与部门，进而失去了债务融资的制约治理功能，极大地弱化了市场控制。而金融契约中，因为债务融资的治理结构特征发生了变化，其专业性程度也愈来愈高，企业也更加依赖债务融资。但是，资产专用性唯有和债务融资出现正相关关系时，方可以达到节省资产交易成本的目的。因此，不难看出，金融错配利用制约债务融资的市场治理结构特征产生的债权治理流失，直接决定了资产专用性和资本结构之间的关系。占据大量债务资本的企业无法较好地完成企业绩效，金融资源配置出现非效率化。
假设二：国有上市公司的金融错配，使资产专用性与资本结构存在正相关。
交易费用经济学把交易视成经济研究及行为的常规单位，而交易是利用契约法则完成的。所有的契约都必须实施，以制约交易成本，从而确保经济的有效性，但治理结构的择取与改变主要是随着资产的专用性所判定的。而随着其专用性程度的逐渐提升，科层化治理取代市场治理方可节省交易成本，最终提升效率。同时，债务融资属于根据市场交易原则产生的契约，即市场治理；权益融资属于来自企业内的一种契约，即科层治理。因此，根据交易费用经济学研究，可以发现企业的资产专用性程度提高，则表明其越加倾向于科层治理，只有这样，才可以确保契约的有效性。通过以上内容的分析，可以提出本文的假设二，即国有上市公司的金融错配，使资产专用性与资本结构存在正相关。
2 样本选择与变量选择
2.1 样本的选择
利用Wind资讯金融数据库，择取了2009-2013年我国上海、深圳两市中A股国有控股的上市公司、民营上市公司作为分析样本，剔除的标准包括：金融类上市公司、ST（特别处理）公司及PT（特别转让）公司；数据存在异常或是流失的公司。
2.2 变量的选择
本研究采用长期负债率（LON）、总资产报酬率（ROA），作为对资本结构与财务绩效的体现。在有关资产专用性的度量方面，当前最为普遍的是长期资产法，本研究借助曾欣、邵挺、周煜皓、张盛勇等学者分析和研究的结果，利用固定资产净值、无形资产、在建工程以及长期待摊费用的综合数值，与占据企业全部资产的比作为资产专用性ASI的替代变量。同时，引用了企业金融错配负担水平的变量，将企业负担的金融错配水平FM，利用企业资金成本对平均资金成本的差异水平进行直观体现。故而，本文的研究通过企业的利率和平均利率的比值，体现企业金融错配承担能力。并按照相关文献统计与理论研究，本文能够科学地预估民营公司中的金融错配，其负担能力平均值会明显大于国有控股公司。
现今，国内外的研究文献往往都是通过Tobin’s Q理论来权衡企业的成长性。代理理论曾指出，倘若企业面临股东控制，便容易出现损害债权人利益的次优投资趋势，而债权人在预先估计到这个层面时，便会提升回报标准。一言以蔽之，一个企业的成长性所预示的往往就是这个企业的未来发展状态。不难看出，未来成长性水平高的企业一般来说都处于成长的初期，有形资产比重相对较小，其负担的债务水平也相对较低，所以可以明确地说，企业的成长性与资本结构呈现负相关。然而，企业的发展前景越好，更应当从外部环境中获取更多的资金，再加上现今我国对非流通股的定价状态仍然未形成标准化，因此，也不能够十分详尽地计算出企业的总资产市值，故而企业成长性对我国的上市企业资本结构的决定趋势并不明确。
2.3 模型的构建
为了验证本文提出的假设一，可以建立模型（1）。
ROA=a1LON a2FM a3SIZE a4GROWTH a5NCSP a6IND δ （1）
同时，为了验证本文提出的假设二，可以建立模型（2）。
LON=a1ASI a2ROA a3SIZE a4GROWTH a5NCSP a6IND δ（2）
3 金融错配与资产专用性的关系研究
3.1 描述性统计
本文的研究首先是对全样本与分样本展开描述性统计，并对分样本实施了均值T验证。利用描述性统计能够得知，国有控股公司长期负债比率，即均值为10.59%，明显超过民营公司的均值6.69%。而与其相对的，并产生鲜明反差的是国有控股公司在总资产报酬率方面为4.22%，又明显低于民营公司的均值6.48%；同时，国有控股公司在资产专用性水平上为41.62%，明显大于民营公司的32.42%。正如本文研究假设的一样，民营公司在金融错配负担水平方面明显高于国有控股公司。另外，企业的规模、成长性，以及股权架构的集中水平同样具有十分明显的差异，除去成长性，国有控股公司在其他两方面明显超过民营公司，而民营公司在成长性方面明显超过国有控股公司。
[关键词]金融错配；资产专用性；国有上市企业；资本结构
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.24.002
[中图分类号]F832.5；F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2017）24-000-02
0 引 言
金融錯配理论最早形成于资源配置的效率理论，即在此基础上表明资源的稀缺性，这正是经济学存在的一个重要因素，其需求的无止境形成了资源配置。同时，资源配置的效率也体现在不一样的主体之间，稀缺性资源实施分配产生的效益，也就是资源配置至企业决策部门的有效性。总体而言，金融错配是金融资源配置的一种非效率体现，换言之，控制金融资源的企业部门无法因此生成优质的资源效率。现今，金融错配问题普遍存在于金融体系中，国企单位和与之不对等的融资水平，都是我国当前金融错配的主要表现。
1 金融错配与资产专用性相关假设的提出
假设一：国有上市公司存在金融错配的现象，且比民营上市公司显著。
资产专用性可以决定企业的资本结构，债务融资属于十分具有代表性的建立在市场治理结构基准上的行为，而金融错配现象则全面否认了债务融资市场治理结构的特征与效果。因为金融错配的存在，可谓是以国企为代表的商业银行中，其金融组织背离了市场原有法则，把金融资源分配到了效率十分低下的一些企业与部门，进而失去了债务融资的制约治理功能，极大地弱化了市场控制。而金融契约中，因为债务融资的治理结构特征发生了变化，其专业性程度也愈来愈高，企业也更加依赖债务融资。但是，资产专用性唯有和债务融资出现正相关关系时，方可以达到节省资产交易成本的目的。因此，不难看出，金融错配利用制约债务融资的市场治理结构特征产生的债权治理流失，直接决定了资产专用性和资本结构之间的关系。占据大量债务资本的企业无法较好地完成企业绩效，金融资源配置出现非效率化。
假设二：国有上市公司的金融错配，使资产专用性与资本结构存在正相关。
交易费用经济学把交易视成经济研究及行为的常规单位，而交易是利用契约法则完成的。所有的契约都必须实施，以制约交易成本，从而确保经济的有效性，但治理结构的择取与改变主要是随着资产的专用性所判定的。而随着其专用性程度的逐渐提升，科层化治理取代市场治理方可节省交易成本，最终提升效率。同时，债务融资属于根据市场交易原则产生的契约，即市场治理；权益融资属于来自企业内的一种契约，即科层治理。因此，根据交易费用经济学研究，可以发现企业的资产专用性程度提高，则表明其越加倾向于科层治理，只有这样，才可以确保契约的有效性。通过以上内容的分析，可以提出本文的假设二，即国有上市公司的金融错配，使资产专用性与资本结构存在正相关。
2 样本选择与变量选择
2.1 样本的选择
利用Wind资讯金融数据库，择取了2009-2013年我国上海、深圳两市中A股国有控股的上市公司、民营上市公司作为分析样本，剔除的标准包括：金融类上市公司、ST（特别处理）公司及PT（特别转让）公司；数据存在异常或是流失的公司。
2.2 变量的选择
本研究采用长期负债率（LON）、总资产报酬率（ROA），作为对资本结构与财务绩效的体现。在有关资产专用性的度量方面，当前最为普遍的是长期资产法，本研究借助曾欣、邵挺、周煜皓、张盛勇等学者分析和研究的结果，利用固定资产净值、无形资产、在建工程以及长期待摊费用的综合数值，与占据企业全部资产的比作为资产专用性ASI的替代变量。同时，引用了企业金融错配负担水平的变量，将企业负担的金融错配水平FM，利用企业资金成本对平均资金成本的差异水平进行直观体现。故而，本文的研究通过企业的利率和平均利率的比值，体现企业金融错配承担能力。并按照相关文献统计与理论研究，本文能够科学地预估民营公司中的金融错配，其负担能力平均值会明显大于国有控股公司。
现今，国内外的研究文献往往都是通过Tobin’s Q理论来权衡企业的成长性。代理理论曾指出，倘若企业面临股东控制，便容易出现损害债权人利益的次优投资趋势，而债权人在预先估计到这个层面时，便会提升回报标准。一言以蔽之，一个企业的成长性所预示的往往就是这个企业的未来发展状态。不难看出，未来成长性水平高的企业一般来说都处于成长的初期，有形资产比重相对较小，其负担的债务水平也相对较低，所以可以明确地说，企业的成长性与资本结构呈现负相关。然而，企业的发展前景越好，更应当从外部环境中获取更多的资金，再加上现今我国对非流通股的定价状态仍然未形成标准化，因此，也不能够十分详尽地计算出企业的总资产市值，故而企业成长性对我国的上市企业资本结构的决定趋势并不明确。
2.3 模型的构建
为了验证本文提出的假设一，可以建立模型（1）。
ROA=a1LON a2FM a3SIZE a4GROWTH a5NCSP a6IND δ （1）
同时，为了验证本文提出的假设二，可以建立模型（2）。
LON=a1ASI a2ROA a3SIZE a4GROWTH a5NCSP a6IND δ（2）
3 金融错配与资产专用性的关系研究
3.1 描述性统计
本文的研究首先是对全样本与分样本展开描述性统计，并对分样本实施了均值T验证。利用描述性统计能够得知，国有控股公司长期负债比率，即均值为10.59%，明显超过民营公司的均值6.69%。而与其相对的，并产生鲜明反差的是国有控股公司在总资产报酬率方面为4.22%，又明显低于民营公司的均值6.48%；同时，国有控股公司在资产专用性水平上为41.62%，明显大于民营公司的32.42%。正如本文研究假设的一样，民营公司在金融错配负担水平方面明显高于国有控股公司。另外，企业的规模、成长性，以及股权架构的集中水平同样具有十分明显的差异，除去成长性，国有控股公司在其他两方面明显超过民营公司，而民营公司在成长性方面明显超过国有控股公司。