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摘 要：本文选取GDP增长率作为宏观经济变量，研究了宏观经济和企业现金持有量的关系，结果表明当GDP增长率较高时，企业现金持有量较多。然而，按照GDP增长率高低进行分组后，当增长率处于较高水平时，企业的现金持有水平不受GDP增长率的影响。
关键词：宏观经济；现金持有量
中图分类号：F275.1 文献标识码：A文章编号：1008-4428（2011）09-27-02
一、引言
虽然对企业现金持有量的研究有很多，但现有研究大多从企业微观层面出发，仅考虑企业自身的因素，而忽略了企业所处的外部经济环境。事实上，企业的经营决策，不可避免会受到外部宏观经济环境的影响，经济环境的变化也会促使企业对财务行为进行相应的调整。目前仅有少量学者在研究企业现金持有量时考虑了宏观经济因素，例如Baum等（2004）、Custodio等（2005）、祝继高和陆正飞（2009）。
经济学中，经济波动往往被分为古典型经济波动和增长型经济波动两种形式，古典型经济波动是经济总量的波动，而增长型经济波动是根据经济增长率的上升或下降而定义的。我国目前所处的周期就是属于增长型经济波动。自2008年以来，受到国际金融危机的影响，我国经济增长有所减缓，企业的行为有所改变。因此，研究宏观经济波动对微观主体行为的影响具有现实意义。本文的目的在于在结合企业微观特征基础上，研究宏观经济对企业现金持有量的影响。
论文的其他部分安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分是研究设计，第四部分是回归分析，最后一部分是研究结论。
二、文献回顾
目前研究企业现金持有量的文献非常丰富，早期的研究重点考察的是企业特征对现金持有量的影响，但是企业的财务行为还受到宏观经济因素的影响。例如Baum等（2006）分析了宏观经济不确定性对企业持有现金预防性动机的影响。
目前国内从这一角度进行的研究还比较少。罗琦和张克中（2007）从理论上阐述了经济周期波动对企业现金持有量的作用机理，但没有实证检验这一假设。陆庆春和卢小广（2008）研究了1998-2006年宏观经济因素的不确定性对公司的投资现金流的影响。祝继高和陆正飞（2009）研究了货币政策是如何影响企业现金持有水平的。
三、研究设计
（一）研究假设
凯恩斯最早提出了企业持有现金的预防性动机。预防性动机是指企业为了应对经营的不确定性、把握有利的投资机会、避免陷入财务困境而持有现金。许多学者也都从这个角度对企业现金持有量的影响因素进行了实证研究，所得出结论都支持这一观点。虽然大多数研究都集中于企业自身微观因素的分析，而没有通过结合宏观经济因素来考虑这种不确定性，但是都得出了这样的结论：如果预期未来有更多的投资机会，那么企业倾向于增加持有的现金（Opler等，1999；Mikkelson等，2003；Ferreira和Vilela，2004）。因此，当经济增长较快时，我们可以预期未来有较多的投资机会，企业会愿意持有较多的现金。
此外，在经济繁荣期间，企业的生产经营活动往往处于较好状态，此时企业能够从日常经营中获得较多的现金流入。正如Ferreira和Vilela（2004）等学者的研究所说，现金持有水平与现金流量显著正相关，因此可以推断，在经济繁荣期间企业持有现金较多。基于以上分析，本文提出下面的假设：
假设1：经济增长越快，企业持有的现金越多。
（二）样本选取
本文选取1998-2008年沪市A股上市公司为研究对象，样本的筛选遵循以下原则：（1）剔除金融类公司；（2）剔除数据缺失的公司；（3）为了消除极值的影响，对于主要的变量去除了两端1%的数据，最后得到8750个样本，数据均来自WIND数据库。
（三）模型及变量
参考以往学者对现金持有量的研究，本文采用如下回归模型：
CASH=α0+α1GDPGrowth+α2SIZE+α3LEV+α4ROA+α5CFO+α6NWC+α7INV+α8SALEGrowth+α9MSR+α10IND
其中CASH为货币资金/总资产， GDPGrowth代表GDP增长率，SIZE为总资产的自然对数，LEV为资产负债率，ROA为总资产净利率，CFO为经营活动产生的现金流量/总资产，NMC为净营运资本/总资产，INV现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金/总资产，SALEGrowth为主营业务收入增长率，MSR为管理费用/主营业务收入，IND为行业控制变量。
四、回归分析
本文将样本分为经济增长率高、经济增长率低两个组。1998-2008年GDP增长率的均值为9.57%，中位数为9.1%，GDP增长率高于均值界定为高增长率组（2003-2007），GDP增长率低于均值界定为低增长率组（1998-2002、2008）。
t-statistics in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
表1的回归结果显示，在两个样本组中，lev、roa、cfo、nwc均与企业现金持有量显著正相关，而inv、salegrowth、msr则与现金持有量不显著相关，说明企业的盈利能力是产生现金的来源，且当增长率较高时，企业的经营活动对现金持有量的影响更大。
比较两个样本组可以发现，在低增长率组中，经济增长与企业现金显著正相关，因为经济增长会增加企业的盈利能力，从而企业能够从经营活动中获得更多的现金，符合假设1。但是在高增长率组中，经济增长和企业现金却不存在这种关系，可能的原因是在经济较为繁荣的时期，市场需求较大，企业需要加大生产来满足不断增长的市场需求，生产所需要的原材料以及在产品、成产品均会增加，因而获得的现金可能有很大一部分用于增加存货，研究发现高增长率组企业平均存货（7.90e+08）确实高于低增长率组（5.50e+08）。也就是说，一方面经济增长使得企业获得更多的现金流入，另一方面，企业会将更多的现金投入存货等其他资产，在这两种相反作用的共同影响下，企业最终持有的现金并没有显现出受到经济增长的显著影响。回归结果也支持这一点，在增长率较高的情况下，企业持有的现金与规模显著负相关，而与资本性资产的投资不显著相关。
五、研究结论
本文研究了GDP增长率对企业现金持有量的影响，发现企业的现金持有量与经济增长正相关。如果按照GDP增长率高低分组，可以发现，若增长率已经达到较高水平，企业对存货等资产的投资会抵消现金的增加，从而表现为现金持有量不受经济增长的显著影响。此外，企业的资产负债率、总资产收益率、经营现金流量、净营运资本均与现金持有量显著正相关。
在不同宏观经济环境下，企业的现金持有水平存在差异，本文的意义在于描述了这种关系，证实了宏观经济会对企业的财务行为产生影响。
参考文献：
[1]陆庆春，卢小广.宏观经济因素对上市公司投资现金流影响的实证[J].统计与决策,2008，(12).
[2]罗琦，张克中.经济周期波动与企业现金持有行为关联性探析[J].财贸经济, 2007，(10).
[3]祝继高，陆正飞.货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J].管理世界, 2009，(03).
[4]Baum, C., Caglayan, M., Ozkan, N., Talavera, O., 2006. The Impact of Macroeconomic Uncertainty on Cash Holdings for Non Financial Firms. Review of Financial Economics 15(4), 289-304.
[5]Custodio, C., Ferreiar, M., Raposo, C., 2005. Cash Holdings and Business Conditions. ISCTE Business School working paper.
[6]Opler, T., Pinkowizt, L., Stulz, R., Willianmson, R., 1999. The Determinants and implications of cash holdings. Journal of Financial Economics 52, 3-46.
作者简介：
俞立濛，南京大学商学院硕士研究生。
关键词：宏观经济；现金持有量
中图分类号：F275.1 文献标识码：A文章编号：1008-4428（2011）09-27-02
一、引言
虽然对企业现金持有量的研究有很多，但现有研究大多从企业微观层面出发，仅考虑企业自身的因素，而忽略了企业所处的外部经济环境。事实上，企业的经营决策，不可避免会受到外部宏观经济环境的影响，经济环境的变化也会促使企业对财务行为进行相应的调整。目前仅有少量学者在研究企业现金持有量时考虑了宏观经济因素，例如Baum等（2004）、Custodio等（2005）、祝继高和陆正飞（2009）。
经济学中，经济波动往往被分为古典型经济波动和增长型经济波动两种形式，古典型经济波动是经济总量的波动，而增长型经济波动是根据经济增长率的上升或下降而定义的。我国目前所处的周期就是属于增长型经济波动。自2008年以来，受到国际金融危机的影响，我国经济增长有所减缓，企业的行为有所改变。因此，研究宏观经济波动对微观主体行为的影响具有现实意义。本文的目的在于在结合企业微观特征基础上，研究宏观经济对企业现金持有量的影响。
论文的其他部分安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分是研究设计，第四部分是回归分析，最后一部分是研究结论。
二、文献回顾
目前研究企业现金持有量的文献非常丰富，早期的研究重点考察的是企业特征对现金持有量的影响，但是企业的财务行为还受到宏观经济因素的影响。例如Baum等（2006）分析了宏观经济不确定性对企业持有现金预防性动机的影响。
目前国内从这一角度进行的研究还比较少。罗琦和张克中（2007）从理论上阐述了经济周期波动对企业现金持有量的作用机理，但没有实证检验这一假设。陆庆春和卢小广（2008）研究了1998-2006年宏观经济因素的不确定性对公司的投资现金流的影响。祝继高和陆正飞（2009）研究了货币政策是如何影响企业现金持有水平的。
三、研究设计
（一）研究假设
凯恩斯最早提出了企业持有现金的预防性动机。预防性动机是指企业为了应对经营的不确定性、把握有利的投资机会、避免陷入财务困境而持有现金。许多学者也都从这个角度对企业现金持有量的影响因素进行了实证研究，所得出结论都支持这一观点。虽然大多数研究都集中于企业自身微观因素的分析，而没有通过结合宏观经济因素来考虑这种不确定性，但是都得出了这样的结论：如果预期未来有更多的投资机会，那么企业倾向于增加持有的现金（Opler等，1999；Mikkelson等，2003；Ferreira和Vilela，2004）。因此，当经济增长较快时，我们可以预期未来有较多的投资机会，企业会愿意持有较多的现金。
此外，在经济繁荣期间，企业的生产经营活动往往处于较好状态，此时企业能够从日常经营中获得较多的现金流入。正如Ferreira和Vilela（2004）等学者的研究所说，现金持有水平与现金流量显著正相关，因此可以推断，在经济繁荣期间企业持有现金较多。基于以上分析，本文提出下面的假设：
假设1：经济增长越快，企业持有的现金越多。
（二）样本选取
本文选取1998-2008年沪市A股上市公司为研究对象，样本的筛选遵循以下原则：（1）剔除金融类公司；（2）剔除数据缺失的公司；（3）为了消除极值的影响，对于主要的变量去除了两端1%的数据，最后得到8750个样本，数据均来自WIND数据库。
（三）模型及变量
参考以往学者对现金持有量的研究，本文采用如下回归模型：
CASH=α0+α1GDPGrowth+α2SIZE+α3LEV+α4ROA+α5CFO+α6NWC+α7INV+α8SALEGrowth+α9MSR+α10IND
其中CASH为货币资金/总资产， GDPGrowth代表GDP增长率，SIZE为总资产的自然对数，LEV为资产负债率，ROA为总资产净利率，CFO为经营活动产生的现金流量/总资产，NMC为净营运资本/总资产，INV现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金/总资产，SALEGrowth为主营业务收入增长率，MSR为管理费用/主营业务收入，IND为行业控制变量。
四、回归分析
本文将样本分为经济增长率高、经济增长率低两个组。1998-2008年GDP增长率的均值为9.57%，中位数为9.1%，GDP增长率高于均值界定为高增长率组（2003-2007），GDP增长率低于均值界定为低增长率组（1998-2002、2008）。
t-statistics in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
表1的回归结果显示，在两个样本组中，lev、roa、cfo、nwc均与企业现金持有量显著正相关，而inv、salegrowth、msr则与现金持有量不显著相关，说明企业的盈利能力是产生现金的来源，且当增长率较高时，企业的经营活动对现金持有量的影响更大。
比较两个样本组可以发现，在低增长率组中，经济增长与企业现金显著正相关，因为经济增长会增加企业的盈利能力，从而企业能够从经营活动中获得更多的现金，符合假设1。但是在高增长率组中，经济增长和企业现金却不存在这种关系，可能的原因是在经济较为繁荣的时期，市场需求较大，企业需要加大生产来满足不断增长的市场需求，生产所需要的原材料以及在产品、成产品均会增加，因而获得的现金可能有很大一部分用于增加存货，研究发现高增长率组企业平均存货（7.90e+08）确实高于低增长率组（5.50e+08）。也就是说，一方面经济增长使得企业获得更多的现金流入，另一方面，企业会将更多的现金投入存货等其他资产，在这两种相反作用的共同影响下，企业最终持有的现金并没有显现出受到经济增长的显著影响。回归结果也支持这一点，在增长率较高的情况下，企业持有的现金与规模显著负相关，而与资本性资产的投资不显著相关。
五、研究结论
本文研究了GDP增长率对企业现金持有量的影响，发现企业的现金持有量与经济增长正相关。如果按照GDP增长率高低分组，可以发现，若增长率已经达到较高水平，企业对存货等资产的投资会抵消现金的增加，从而表现为现金持有量不受经济增长的显著影响。此外，企业的资产负债率、总资产收益率、经营现金流量、净营运资本均与现金持有量显著正相关。
在不同宏观经济环境下，企业的现金持有水平存在差异，本文的意义在于描述了这种关系，证实了宏观经济会对企业的财务行为产生影响。
参考文献：
[1]陆庆春，卢小广.宏观经济因素对上市公司投资现金流影响的实证[J].统计与决策,2008，(12).
[2]罗琦，张克中.经济周期波动与企业现金持有行为关联性探析[J].财贸经济, 2007，(10).
[3]祝继高，陆正飞.货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J].管理世界, 2009，(03).
[4]Baum, C., Caglayan, M., Ozkan, N., Talavera, O., 2006. The Impact of Macroeconomic Uncertainty on Cash Holdings for Non Financial Firms. Review of Financial Economics 15(4), 289-304.
[5]Custodio, C., Ferreiar, M., Raposo, C., 2005. Cash Holdings and Business Conditions. ISCTE Business School working paper.
[6]Opler, T., Pinkowizt, L., Stulz, R., Willianmson, R., 1999. The Determinants and implications of cash holdings. Journal of Financial Economics 52, 3-46.
作者简介：
俞立濛，南京大学商学院硕士研究生。