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当前中国宏观经济的主要核心矛盾与基本判断
（一）经济转型在攻坚期，经济需求不足
中国经济自上一轮大规模刺激之后，逐渐走上了资本回报率下行之路，自2012年开始，经济面临严重的去产能去杠杆压力，时至今日，周期性行业去产能去杠杆的压力远未释放完毕，过剩产能出清仍处于攻坚阶段。
在转变经济发展方式的背景下，地方官员的考核机制还没有明确的界定。在过去很长一段时间，官员晋升都曾倚重GDP政绩，在经过多年高耗能粗放式的增长之后，随着社会对于地方政府债务问题、环境问题的担忧增加，这些因素也逐渐成为增长之外的一些考量。面对目前的债务负担和污染问题，某些地方政府可能会存在“做多错多”的心理，因此这种“无为而治”可能也是投资增速下降的一个重要影响因素。
今年地产3·30新政以来，一线城市房价回暖曾一度拉动投资端数据回升，然而自7月开始，房地产开发投资增速开始趋缓，8月投资当月同比开始转负，9月也延续负值。实际上房地产业去库存仍然路漫漫。今年9月末，全国商品房待售面积相比2012年同期增长了104%，即过去三年间，全国楼市库存已翻倍。同时房地产市场的区域分化严重，部分二线城市及三四线城市的商品房库存更为严重，如大连、沈阳等二线城市的去化周期已超过20个月。随着销售的降温，商品房去库存周期将进一步拉长，这也会导致开工的持续负增长。
近年来，由于人工成本上升，不少世界大型企业已将外包服务从中国撤离，中国的低端制造业面临向东南亚、墨西哥等地转移的局面。自2009年金融海啸以来，尽管基本面逐渐走弱，但人民币一路坚挺，人民币对一篮子货币升值了近30%，尤其是在过去短短一年内升值了14%，已显著抑制了我国出口的增长。国内经济结构调整，投资增速下降，出口不振，也将制造业带入一个更低的景气周期之中，整个制造业的利润增速已经从过去的约15%下降到目前的5%，尤其是设备制造与汽车制造业的利润在不断下滑，目前利润增速已为负值。
（二）微观活力不足
1.传统产业衰退，新兴产业体量不够，整体需求不足
一方面，传统产业的市场需求不足，产品销售不畅，传统周期性行业产能过剩严重。尽管经过了3年的调整期，但传统制造业、大宗商品等周期性行业仍未迎来供需关系的拐点。另一方面，新兴产业虽然近年来被提到了国家战略的高度，投入加大、产值快速增长，但目前其在国民经济中的体量总体还不够（战略性新兴产业在GDP中的比重不足8%）。大部分新兴产业在市场占有、出口、就业、技术成熟、需求、效益、增长性等方面尚未形成鲜明的特征。
2.中小企业融资成本仍偏高，企业税负仍偏重
从2014年开始，债券市场长短端利率、商业银行的同业拆借利率，以及加权贷款利率均开始下行，但是不同类型企业之间的融资成本仍有显著差异。中小企业融资成本仍偏高，融资渠道较少；民间贷款利率与担保费率依旧居高难下。另外，中国的宏观税负偏高，企业税负偏重。
3.金融业面临资产荒
一方面，国内企业利润下降、违约风险增加，资产质量下降，“标准化”产品供给不足，“非标准化”产品风险难以厘清；利率市场化的最后一步在形式上已经走完，商业银行负债端成本可能居高难下，商业银行面临利差收窄、利润压缩的局面。而另一方面，我国货币环境相对偏宽裕，M2同比增速仍然维持在13%以上，M2/GDP的值还在不断上升，目前已超过190%，即接近2倍。所以在流动性宽裕的环境下，“资产荒”就会对金融机构形成更大的配置压力，资金逐利性或使得金融机构风险偏好被迫增加，进而导致未来的潜在风险增加。
（三）经济尾部风险增加
一些低效率的政府投资可能会不断挤出高效率的私人投资，也使得债务负担不断增加。这种模式已难以为继，但经济结构转型又非一蹴而就，市场出清的速度也受制于改革的速度。中国经济的尾部风险在增加。
一方面，中国商业银行的不良贷款不断上升，截至2015年二季度末，中国商业银行不良贷款余额为1.09万亿元，同比增长57.2%，不良贷款率为1.5%，日趋接近银行业风险2%的警戒线。另一方面，中国信用债市场上的“刚兑”神话始终未实质性打破，同一个发行主体在海内外的发债利率差异不断扩大，甚至有2倍之巨。但在经济下行背景下，近期陆续发生的信用事件并非孤立现象，前期积累的风险被不断延后，一旦链条断裂引爆信用风险，可能将对资本市场和经济形成冲击。
从汇率层面看，在央行的干预下，短期内人民币贬值预期和资本外流压力已减缓。但资本市场往往反映的是对经济前景的预期，在长期趋势中难免不断有干扰项出现。目前，就是资金在选择过程中的一次反思和博弈——2008年后，新兴市场是否会随着国际格局的动荡而重新“洗牌”？中国的相对优势是否会就此终结？这些问题可能会反复出现并干扰市场情绪。人民币汇率会否再度被冲击，不仅取决于国际环境给中国留出的时间与空间，更取决于中国深化改革的进程。
中国宏观经济的发展优势及改革趋势
（一）经济总量大，目前经济增速与潜在经济增速基本吻合，就业压力不大
毫无疑问，全球各新兴经济体各自面临着结构性问题，如政治制度缺陷较突出，债务结构失衡是普遍现象，产品存在同质化缺乏竞争优势，需要进一步提高技术水平和人力资本积累。但是毋庸置疑，新兴市场同时也是全球资产配置中更有增长潜力的市场群体。特别是中国，整个政治体制、金融体制与市场结构在新兴市场中是相对最完善的，且经济总量巨大。世界第二的经济大国，非小国政治与经济体系所能类比。由于劳动年龄人口下降，储蓄率下降，资本积累速度下降，全要素生产率对GDP增速的贡献下降，中国潜在经济增速处于下降过程中。但目前经济增速与潜在经济增速基本吻合，就业压力不大。
（二）消费转型有天然的基础
1.人均GDP水平夯实消费基础 中国人口总量庞大，2014年人均GDP已超过7000美元，经济结构向着消费社会转型具有天然基础。十多年来，中国的城乡居民可支配收入实际增速一直维持在6.5%以上的高水平，收入水平的持续提高将驱动居民消费结构升级。同时，中国资本劳动比不断上升，未来收入分配结构将向着有利于居民的方向发展。可以预见，今后在居民消费结构中，食品、衣着、家庭设备用品、居住等在消费支出中的占比将下降，交通通信、医疗保健、教育文化娱乐的占比有望上升。
2.人口总量、年龄结构形成特定消费特征
当前中国的人口结构已出现了老龄化特征，且总和生育率仅为1.4，远低于实现人口平稳增长更替的2.1，非常接近国际上公认的1.3个这一“低生育率陷阱”。因此十八届五中全会放开了生育二胎的政策。婴儿的出生意味着奶粉、玩具、服装、教育、医疗等消费的需求增加；老年人口的增加意味着医疗、旅游、保健品、养老产业等的需求将增加。“哑铃型”的人口年龄结构变迁将带给中国不一样的消费特征与机会。
3.城乡二元结构形成消费升级空间
在二元经济结构下，我国农村居民的消费需求明显低于城市居民的消费需求。尽管城乡收入差距仍在扩大，但从增长速度而言，近年来农村居民人均收入增长快于城镇，农村居民人均收入水平在总量上仍有明显提高。此外，未来随着农村在基础设施建设、义务教育、基本医疗服务、社会保障等社会事业方面的改善，农村消费升级前景也将十分显著，如耐用品消费的更新换代，家用汽车的逐渐普及，农村居民消费开始向旅游、娱乐等领域扩张也值得期待。
4.互联网蓬勃发展带来消费趋势新方向
网络时代的到来，使人们的信息交流方式和消费行为模式都发生了颠覆性的变化。互联网+、工业4.0、人工智能、大数据等正在改变社会生活。如今，网上销售正在逐渐部分取代线下销售。2015年网上零售额一直保持30%以上的高速增长，网上购物正成为人们生活中很重要的一部分。科技进步改变了人类生产和生活方式，这种产品供给的改变犹如“破坏式的创新”，使人类的工作生活更加高效率、便捷化，相关的产业也会进入高速增长期，从而带动经济社会的发展。
5.基础设施建设的完善为消费升级与转型提供基础
改革开放三十多年来我国在基础设施建设上的成就，有助于未来消费进一步升级和转型。交通、通讯工具的建设与普及是城市化的一种表征，这种承载媒介的推广使城市的生活方式、消费习惯得以迅速传递到更广的范围，也为人口的自由流动提供了更为便捷的工具。同时，基础设施的完善也是电子商务发展的基础。经济高速增长导致的消费社会形成，不仅需要收入的增加，也需要一个普及率广泛的媒介——通过大众传播将有关城市生活的知识、信息向全社会扩散。消费升级的表现特征，将从家用电器类耐用消费品的更替率增加转向汽车消费的升级；从周边旅游、基础服务类的消费需求向海外旅游及高端服务类的消费逐渐转型。
（三）拥有改革的决心及战略部署的优势
本届政府的改革决心十分坚定，“调结构”的纲领也非常清晰，即通过市场化方向的深度改革和对过去增长模式的逐步转变，来达到生产效率的提升和经济增长引擎的重构。尽管仍然有“稳增长”的诉求，但“稳增长”更多是防范系统性风险，平抑经济的过度波动，维持经济增速在潜在增速附近，不产生过大的失业压力。由此推出的扶植性经济政策也是结构性、局部的，对于经济总量可以形成向上支撑，但程度有限。比如今年前9个月全国一般公共预算支出比上年同期增长16.4%，比去年同期进度加快2.7个百分点。而具体来看，在与基建相关的支出中，重点在城乡社区、农林水支出、节能环保、交通运输等领域的支出有大幅增长。
目前金融体系改革初见成效，货币政策新框架的构建颇有章法：以货币市场、债券市场为代表的市场利率已经明显下降，央行“利率走廊”调控模式已有明确效果，金融体系已经从2012年、2013年与地方融资平台、房地产业务的捆绑风险中逐步抽身。政策性金融工具发挥了巨大作用，国开行的国家信用背书以及负债的流动性已经被国内市场认可。这可以为未来地方政府债务置换、专项金融债的发行，以及类似棚改资产证券化等一系列创新型融资手段提供良好的解决平台，央行也在从更高层面上为资产证券化的合理定价提供基础。
“一带一路”战略涉及亚欧非65个国家（含中国）44亿人口，其战略周边国家的基础设施普遍较为薄弱，未来中国的产能输出效应将逐渐显现。而“一带一路”战略也将为中国的制造业升级、贸易结构改善提供良好基础。同时，“一带一路”周边国家之间的资源禀赋和产业结构具有巨大互补性。丝路基金、亚洲投资银行等顺利建立，已为这一战略的推行建立了良好的开端。
未来，随着深化改革的推进，某些重要领域将释放出新的活力，提高生产率：随着国企改革的进一步深入，行业准入“天花板”被逐个打破，由此将带来巨大的增长空间；财税体制改革过程中所引发的地方增长新活力也值得期待；生态环境保护已上升到基本国策的高度，环保产业发展势必加快，也将形成技术性突破与产业空间。
对宏观经济和债券市场的基本判断
（一）对经济中短期的判断
为发挥财政对稳增长的支撑作用，财政部采取了一系列措施，包括设立1800亿元的PPP模式融资支持基金，加大对重点建设项目的资金支持等。此外，还有购车税收优惠与新能源汽车相关优惠政策，以及住房按揭便利政策。这些强有力的措施无疑会对未来几个季度的经济发挥一定提振作用，改善各项经济数据的环比增速，进而也会对市场预期形成影响。
1.工业与投资
工业增加值与固定资产投资犹如镜子的两面，倒映着生产与扩大投资两大方向。实体经济增速下行，大宗商品价格屡破底线，尤其是2015年三季度以来，在各行业工业增加值增速放缓的背景下，上下游行业仍然呈现出分化加剧的局面。这其中部分反映了经济结构转型带来的变化。尽管一些工业原料（水泥等）的月度环比跌幅在收窄，但预计短期内需求疲弱的趋势不会有很大逆转，各层面信息都不支持明年二季度以前工业增加值会有显著回暖。预计2016年工业增加值的同比增速在4%～6%的区间里波动。 2015年以来，我国固定资产投资从年初累计同比增速14%逐步滑落，直至三季度累计同比增速降至10.3%。这是经济结构调整以及整体经济下台阶所带来的变化。预计2016年固定资产投资增速将呈先降后升的趋势，但带动其回升的主要因素可能不是实体经济的投资需求回暖，而是由于2015年相对较低的基数。
2.制造业与出口
制造业总体产值从年初至今略微放缓，电气机械、计算机和电子设备、纺织业始终维持较高增速，新兴产业发展较快；但由于销售积压等原因，子行业中的汽车制造业在7月份一度出现了当月同比负增长。
今年的进出口数据远逊于往年。影响出口的核心要素可以分为外部需求和我国出口制造业竞争力两部分。中国制造业的升级关键在于突破技术瓶颈，因而还有待时日；从中短期而言，外需的相对改善可能是更主要的影响因素：欧美经济缓慢恢复，以及“一带一路”战略下形成的新出口需求。进口的弱势将会继续延续，但预计2016年进口同比增速的收缩幅度将趋缓，之后进口会随着经济的企稳出现好转。
3.消费与通胀
预计2016年中国经济增速仍将放缓，需求依然疲软，货币政策会保持“适度宽松”，因此，通胀水平仍然会维持在低位，不会有大的反弹。造成2015年CPI涨幅低于2%的一个重要原因是能源价格的同比下跌，由于未来能源价格进一步下跌的空间在缩小，加之2015年低基数因素，2016年能源的同比跌幅会收窄。预计2016年CPI涨幅在1.8%～2.0%，略高于2015年。
从消费来看，高端消费降温的影响在逐渐递减，餐饮消费收入会对消费增速形成一定支撑；在偏宽松的货币环境下，利率降低也会对耐用品消费形成一定促进作用。同时，物价略升也会抬高消费的名义增速。不过考虑基数因素，预计明年消费增速与今年基本一致。
（二）对债券市场风险与机会的判断
1.短期的风险与机会
风险：前期市场的风险偏好下降，而货币政策会支持流动性短期充裕，后续降息降准尽管仍有空间，但边际效应会减弱；利率市场化仍对商业银行的负债成本有影响，长端国债以10年期国债为例，其收益率跌破3%之后必然面临纠结；同时，经济下行风险较大，对信用市场的“保护”暂难打破，信用利差短期也难以提升。
机会：相比收益率曲线长端，短端收益率仍有下行空间；由于地方债在进行置换，部分城投债将来可能会逐步变成准利率债。目前性价比较高的可能是部分中部地区三线城市的城投债。
2.中长期的风险与机会
风险：当前财政支出加大，由政策发力所带来的经济环比数据的改善可能会对债市有所影响。此外，若IPO重启也将影响债券市场。而首先受到影响的，可能是当前受青睐、流动性最好的品种，如短端利率债和短融。此外，信用债的风险被不断延后，这就意味着后期累积的风险可能会更大，过去一年的信用利差收窄状态将不可持续。由于同一个发行主体在海内外的发债利率差异不断扩大，不排除未来有双方向中间收益率回归的过程。
机会：一是经济增速下台阶，企业边际投资回报下降，长债利率中枢下移，10年期国债收益率可能较长时间停留在3%以内；二是若人民币汇率未来再出现贬值压力，可能会再度带来部分时间段无风险收益率整体下行的机会；三是信用债超调之后可带来行业性、结构性机会。
责任编辑：刘颖 印颖
（一）经济转型在攻坚期，经济需求不足
中国经济自上一轮大规模刺激之后，逐渐走上了资本回报率下行之路，自2012年开始，经济面临严重的去产能去杠杆压力，时至今日，周期性行业去产能去杠杆的压力远未释放完毕，过剩产能出清仍处于攻坚阶段。
在转变经济发展方式的背景下，地方官员的考核机制还没有明确的界定。在过去很长一段时间，官员晋升都曾倚重GDP政绩，在经过多年高耗能粗放式的增长之后，随着社会对于地方政府债务问题、环境问题的担忧增加，这些因素也逐渐成为增长之外的一些考量。面对目前的债务负担和污染问题，某些地方政府可能会存在“做多错多”的心理，因此这种“无为而治”可能也是投资增速下降的一个重要影响因素。
今年地产3·30新政以来，一线城市房价回暖曾一度拉动投资端数据回升，然而自7月开始，房地产开发投资增速开始趋缓，8月投资当月同比开始转负，9月也延续负值。实际上房地产业去库存仍然路漫漫。今年9月末，全国商品房待售面积相比2012年同期增长了104%，即过去三年间，全国楼市库存已翻倍。同时房地产市场的区域分化严重，部分二线城市及三四线城市的商品房库存更为严重，如大连、沈阳等二线城市的去化周期已超过20个月。随着销售的降温，商品房去库存周期将进一步拉长，这也会导致开工的持续负增长。
近年来，由于人工成本上升，不少世界大型企业已将外包服务从中国撤离，中国的低端制造业面临向东南亚、墨西哥等地转移的局面。自2009年金融海啸以来，尽管基本面逐渐走弱，但人民币一路坚挺，人民币对一篮子货币升值了近30%，尤其是在过去短短一年内升值了14%，已显著抑制了我国出口的增长。国内经济结构调整，投资增速下降，出口不振，也将制造业带入一个更低的景气周期之中，整个制造业的利润增速已经从过去的约15%下降到目前的5%，尤其是设备制造与汽车制造业的利润在不断下滑，目前利润增速已为负值。
（二）微观活力不足
1.传统产业衰退，新兴产业体量不够，整体需求不足
一方面，传统产业的市场需求不足，产品销售不畅，传统周期性行业产能过剩严重。尽管经过了3年的调整期，但传统制造业、大宗商品等周期性行业仍未迎来供需关系的拐点。另一方面，新兴产业虽然近年来被提到了国家战略的高度，投入加大、产值快速增长，但目前其在国民经济中的体量总体还不够（战略性新兴产业在GDP中的比重不足8%）。大部分新兴产业在市场占有、出口、就业、技术成熟、需求、效益、增长性等方面尚未形成鲜明的特征。
2.中小企业融资成本仍偏高，企业税负仍偏重
从2014年开始，债券市场长短端利率、商业银行的同业拆借利率，以及加权贷款利率均开始下行，但是不同类型企业之间的融资成本仍有显著差异。中小企业融资成本仍偏高，融资渠道较少；民间贷款利率与担保费率依旧居高难下。另外，中国的宏观税负偏高，企业税负偏重。
3.金融业面临资产荒
一方面，国内企业利润下降、违约风险增加，资产质量下降，“标准化”产品供给不足，“非标准化”产品风险难以厘清；利率市场化的最后一步在形式上已经走完，商业银行负债端成本可能居高难下，商业银行面临利差收窄、利润压缩的局面。而另一方面，我国货币环境相对偏宽裕，M2同比增速仍然维持在13%以上，M2/GDP的值还在不断上升，目前已超过190%，即接近2倍。所以在流动性宽裕的环境下，“资产荒”就会对金融机构形成更大的配置压力，资金逐利性或使得金融机构风险偏好被迫增加，进而导致未来的潜在风险增加。
（三）经济尾部风险增加
一些低效率的政府投资可能会不断挤出高效率的私人投资，也使得债务负担不断增加。这种模式已难以为继，但经济结构转型又非一蹴而就，市场出清的速度也受制于改革的速度。中国经济的尾部风险在增加。
一方面，中国商业银行的不良贷款不断上升，截至2015年二季度末，中国商业银行不良贷款余额为1.09万亿元，同比增长57.2%，不良贷款率为1.5%，日趋接近银行业风险2%的警戒线。另一方面，中国信用债市场上的“刚兑”神话始终未实质性打破，同一个发行主体在海内外的发债利率差异不断扩大，甚至有2倍之巨。但在经济下行背景下，近期陆续发生的信用事件并非孤立现象，前期积累的风险被不断延后，一旦链条断裂引爆信用风险，可能将对资本市场和经济形成冲击。
从汇率层面看，在央行的干预下，短期内人民币贬值预期和资本外流压力已减缓。但资本市场往往反映的是对经济前景的预期，在长期趋势中难免不断有干扰项出现。目前，就是资金在选择过程中的一次反思和博弈——2008年后，新兴市场是否会随着国际格局的动荡而重新“洗牌”？中国的相对优势是否会就此终结？这些问题可能会反复出现并干扰市场情绪。人民币汇率会否再度被冲击，不仅取决于国际环境给中国留出的时间与空间，更取决于中国深化改革的进程。
中国宏观经济的发展优势及改革趋势
（一）经济总量大，目前经济增速与潜在经济增速基本吻合，就业压力不大
毫无疑问，全球各新兴经济体各自面临着结构性问题，如政治制度缺陷较突出，债务结构失衡是普遍现象，产品存在同质化缺乏竞争优势，需要进一步提高技术水平和人力资本积累。但是毋庸置疑，新兴市场同时也是全球资产配置中更有增长潜力的市场群体。特别是中国，整个政治体制、金融体制与市场结构在新兴市场中是相对最完善的，且经济总量巨大。世界第二的经济大国，非小国政治与经济体系所能类比。由于劳动年龄人口下降，储蓄率下降，资本积累速度下降，全要素生产率对GDP增速的贡献下降，中国潜在经济增速处于下降过程中。但目前经济增速与潜在经济增速基本吻合，就业压力不大。
（二）消费转型有天然的基础
1.人均GDP水平夯实消费基础 中国人口总量庞大，2014年人均GDP已超过7000美元，经济结构向着消费社会转型具有天然基础。十多年来，中国的城乡居民可支配收入实际增速一直维持在6.5%以上的高水平，收入水平的持续提高将驱动居民消费结构升级。同时，中国资本劳动比不断上升，未来收入分配结构将向着有利于居民的方向发展。可以预见，今后在居民消费结构中，食品、衣着、家庭设备用品、居住等在消费支出中的占比将下降，交通通信、医疗保健、教育文化娱乐的占比有望上升。
2.人口总量、年龄结构形成特定消费特征
当前中国的人口结构已出现了老龄化特征，且总和生育率仅为1.4，远低于实现人口平稳增长更替的2.1，非常接近国际上公认的1.3个这一“低生育率陷阱”。因此十八届五中全会放开了生育二胎的政策。婴儿的出生意味着奶粉、玩具、服装、教育、医疗等消费的需求增加；老年人口的增加意味着医疗、旅游、保健品、养老产业等的需求将增加。“哑铃型”的人口年龄结构变迁将带给中国不一样的消费特征与机会。
3.城乡二元结构形成消费升级空间
在二元经济结构下，我国农村居民的消费需求明显低于城市居民的消费需求。尽管城乡收入差距仍在扩大，但从增长速度而言，近年来农村居民人均收入增长快于城镇，农村居民人均收入水平在总量上仍有明显提高。此外，未来随着农村在基础设施建设、义务教育、基本医疗服务、社会保障等社会事业方面的改善，农村消费升级前景也将十分显著，如耐用品消费的更新换代，家用汽车的逐渐普及，农村居民消费开始向旅游、娱乐等领域扩张也值得期待。
4.互联网蓬勃发展带来消费趋势新方向
网络时代的到来，使人们的信息交流方式和消费行为模式都发生了颠覆性的变化。互联网+、工业4.0、人工智能、大数据等正在改变社会生活。如今，网上销售正在逐渐部分取代线下销售。2015年网上零售额一直保持30%以上的高速增长，网上购物正成为人们生活中很重要的一部分。科技进步改变了人类生产和生活方式，这种产品供给的改变犹如“破坏式的创新”，使人类的工作生活更加高效率、便捷化，相关的产业也会进入高速增长期，从而带动经济社会的发展。
5.基础设施建设的完善为消费升级与转型提供基础
改革开放三十多年来我国在基础设施建设上的成就，有助于未来消费进一步升级和转型。交通、通讯工具的建设与普及是城市化的一种表征，这种承载媒介的推广使城市的生活方式、消费习惯得以迅速传递到更广的范围，也为人口的自由流动提供了更为便捷的工具。同时，基础设施的完善也是电子商务发展的基础。经济高速增长导致的消费社会形成，不仅需要收入的增加，也需要一个普及率广泛的媒介——通过大众传播将有关城市生活的知识、信息向全社会扩散。消费升级的表现特征，将从家用电器类耐用消费品的更替率增加转向汽车消费的升级；从周边旅游、基础服务类的消费需求向海外旅游及高端服务类的消费逐渐转型。
（三）拥有改革的决心及战略部署的优势
本届政府的改革决心十分坚定，“调结构”的纲领也非常清晰，即通过市场化方向的深度改革和对过去增长模式的逐步转变，来达到生产效率的提升和经济增长引擎的重构。尽管仍然有“稳增长”的诉求，但“稳增长”更多是防范系统性风险，平抑经济的过度波动，维持经济增速在潜在增速附近，不产生过大的失业压力。由此推出的扶植性经济政策也是结构性、局部的，对于经济总量可以形成向上支撑，但程度有限。比如今年前9个月全国一般公共预算支出比上年同期增长16.4%，比去年同期进度加快2.7个百分点。而具体来看，在与基建相关的支出中，重点在城乡社区、农林水支出、节能环保、交通运输等领域的支出有大幅增长。
目前金融体系改革初见成效，货币政策新框架的构建颇有章法：以货币市场、债券市场为代表的市场利率已经明显下降，央行“利率走廊”调控模式已有明确效果，金融体系已经从2012年、2013年与地方融资平台、房地产业务的捆绑风险中逐步抽身。政策性金融工具发挥了巨大作用，国开行的国家信用背书以及负债的流动性已经被国内市场认可。这可以为未来地方政府债务置换、专项金融债的发行，以及类似棚改资产证券化等一系列创新型融资手段提供良好的解决平台，央行也在从更高层面上为资产证券化的合理定价提供基础。
“一带一路”战略涉及亚欧非65个国家（含中国）44亿人口，其战略周边国家的基础设施普遍较为薄弱，未来中国的产能输出效应将逐渐显现。而“一带一路”战略也将为中国的制造业升级、贸易结构改善提供良好基础。同时，“一带一路”周边国家之间的资源禀赋和产业结构具有巨大互补性。丝路基金、亚洲投资银行等顺利建立，已为这一战略的推行建立了良好的开端。
未来，随着深化改革的推进，某些重要领域将释放出新的活力，提高生产率：随着国企改革的进一步深入，行业准入“天花板”被逐个打破，由此将带来巨大的增长空间；财税体制改革过程中所引发的地方增长新活力也值得期待；生态环境保护已上升到基本国策的高度，环保产业发展势必加快，也将形成技术性突破与产业空间。
对宏观经济和债券市场的基本判断
（一）对经济中短期的判断
为发挥财政对稳增长的支撑作用，财政部采取了一系列措施，包括设立1800亿元的PPP模式融资支持基金，加大对重点建设项目的资金支持等。此外，还有购车税收优惠与新能源汽车相关优惠政策，以及住房按揭便利政策。这些强有力的措施无疑会对未来几个季度的经济发挥一定提振作用，改善各项经济数据的环比增速，进而也会对市场预期形成影响。
1.工业与投资
工业增加值与固定资产投资犹如镜子的两面，倒映着生产与扩大投资两大方向。实体经济增速下行，大宗商品价格屡破底线，尤其是2015年三季度以来，在各行业工业增加值增速放缓的背景下，上下游行业仍然呈现出分化加剧的局面。这其中部分反映了经济结构转型带来的变化。尽管一些工业原料（水泥等）的月度环比跌幅在收窄，但预计短期内需求疲弱的趋势不会有很大逆转，各层面信息都不支持明年二季度以前工业增加值会有显著回暖。预计2016年工业增加值的同比增速在4%～6%的区间里波动。 2015年以来，我国固定资产投资从年初累计同比增速14%逐步滑落，直至三季度累计同比增速降至10.3%。这是经济结构调整以及整体经济下台阶所带来的变化。预计2016年固定资产投资增速将呈先降后升的趋势，但带动其回升的主要因素可能不是实体经济的投资需求回暖，而是由于2015年相对较低的基数。
2.制造业与出口
制造业总体产值从年初至今略微放缓，电气机械、计算机和电子设备、纺织业始终维持较高增速，新兴产业发展较快；但由于销售积压等原因，子行业中的汽车制造业在7月份一度出现了当月同比负增长。
今年的进出口数据远逊于往年。影响出口的核心要素可以分为外部需求和我国出口制造业竞争力两部分。中国制造业的升级关键在于突破技术瓶颈，因而还有待时日；从中短期而言，外需的相对改善可能是更主要的影响因素：欧美经济缓慢恢复，以及“一带一路”战略下形成的新出口需求。进口的弱势将会继续延续，但预计2016年进口同比增速的收缩幅度将趋缓，之后进口会随着经济的企稳出现好转。
3.消费与通胀
预计2016年中国经济增速仍将放缓，需求依然疲软，货币政策会保持“适度宽松”，因此，通胀水平仍然会维持在低位，不会有大的反弹。造成2015年CPI涨幅低于2%的一个重要原因是能源价格的同比下跌，由于未来能源价格进一步下跌的空间在缩小，加之2015年低基数因素，2016年能源的同比跌幅会收窄。预计2016年CPI涨幅在1.8%～2.0%，略高于2015年。
从消费来看，高端消费降温的影响在逐渐递减，餐饮消费收入会对消费增速形成一定支撑；在偏宽松的货币环境下，利率降低也会对耐用品消费形成一定促进作用。同时，物价略升也会抬高消费的名义增速。不过考虑基数因素，预计明年消费增速与今年基本一致。
（二）对债券市场风险与机会的判断
1.短期的风险与机会
风险：前期市场的风险偏好下降，而货币政策会支持流动性短期充裕，后续降息降准尽管仍有空间，但边际效应会减弱；利率市场化仍对商业银行的负债成本有影响，长端国债以10年期国债为例，其收益率跌破3%之后必然面临纠结；同时，经济下行风险较大，对信用市场的“保护”暂难打破，信用利差短期也难以提升。
机会：相比收益率曲线长端，短端收益率仍有下行空间；由于地方债在进行置换，部分城投债将来可能会逐步变成准利率债。目前性价比较高的可能是部分中部地区三线城市的城投债。
2.中长期的风险与机会
风险：当前财政支出加大，由政策发力所带来的经济环比数据的改善可能会对债市有所影响。此外，若IPO重启也将影响债券市场。而首先受到影响的，可能是当前受青睐、流动性最好的品种，如短端利率债和短融。此外，信用债的风险被不断延后，这就意味着后期累积的风险可能会更大，过去一年的信用利差收窄状态将不可持续。由于同一个发行主体在海内外的发债利率差异不断扩大，不排除未来有双方向中间收益率回归的过程。
机会：一是经济增速下台阶，企业边际投资回报下降，长债利率中枢下移，10年期国债收益率可能较长时间停留在3%以内；二是若人民币汇率未来再出现贬值压力，可能会再度带来部分时间段无风险收益率整体下行的机会；三是信用债超调之后可带来行业性、结构性机会。
责任编辑：刘颖 印颖