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我国基础设施公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）已进入实质实施阶段，即将迎来第一批试点项目的发行，但除政府直接投资项目外，传统上我国基础设施的投资建设任务主要由各类国有企业承担，在实际的试点申报发行工作中已面临资产选择、产权归属、国资监管、政策限制、管理控制及税收筹划等各类困难，文章提出了相应的政策原则与具体建议，为基础设施公募REITs的后续发展提供参考。
REITs作为一种不动产证券化的金融产品，经欧美等国家的市场验证能够有效盘活存量资产，优化原始权益人的资产负债结构，实现对相应资产重新定价，并能够为投资人提供新型的投资渠道，获取资产运营及升值收益。为应对我国固定资产投资增速持续降低压力、创新基础设施建设的融资渠道、降低地方财政杠杆率，并盘活国内巨大的存量基础设施资产，自2020年以来，众多基础设施公募REITs配套政策及规范指引已相继出台。目前，我国基础设施公募REITs已进入实质实施阶段，即将迎来第一批试点项目的发行，但具体项目推进过程中所遇到的各类共性问题也逐步凸显。本文力争简明扼要地对基础设施公募REITs推进中的交易结构、实践困难进行介绍，并提出政策建议。
依据证监会发布的相关指引，我国的基础设施REITs产品使用了“公募基金+资产支持证券”的交易结构，涉及到“公募基金——ABS——项目公司——底层资产”等相应层级，交易结构具体见图1。
另外，根据过往国内类REITs产品的市场实践，也可能为构建特定化资产、资本弱化（税收筹划）及平滑产品现金流等因素而在ABS与项目公司之间搭建过渡的私募基金或信托计划。
根据北大光华学院相关课题组发布的研究报告，2017年我国存量的基础设施投资规模已达到113.68万亿元，仅收费公路累计的建设投资总额即达8.23万亿元。由于我国基础设施的资产证券化率常低，简单估算，若能实现存量资产价值1%的有效盘活就能塑造出万亿级的市场规模。
传统上我国基础设施建设的资金来源主要包括财政预算资金、银行贷款、国企自筹资金、利用外资等类型，目前基础设施建设主要的融资模式除了满足条件的国有企业银行贷款外，其他主要有专项债、PPP模式、城投债等。可以看出相应的基础设施产权主要集中于政府部门、城投公司及各类国有企业。
国有资产交易程序问题
国有企业持有的基础设施资产或项目公司股权等在资产证券化的过程中需要向资产支持计划及公募基金进行交易，但为了防范国有资产流失等原因，国务院国资委及财政部等部委发布的管理规定要求，国有企业所属的相应资产转让除列明的特殊情况外均需在依法设立的产权交易机构中公开进行。
基础设施公募REITs产品的筹划实施显然对产品构建过程中底层资产权属的稳定性、定价的准确性及过程的可控性有较高的要求，相应资产一旦公开交易则可能出现资产被第三方竞争获取，或者资产交易价格大幅高于评估价格等问题。
基础设施资产转让限制问题
因为基础设施项目通常关系到社会公众利益，且很多项目要求取得政府授予的特许经营权，其在筹备公募REITs发行的过程中很可能会受到相关政策对资产转让的限制。例如，住建部2015年修订的《市政公用事业特许经营管理办法》规定，获得特许经营权的企业在特许经营期间“擅自转让、出租特许经营权的”，主管部门应当依法终止特许经营协议。又如，财政部发布的《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》中规定，“不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相退出，影响公共服务供给的持续性和稳定性。”
另外，很多基础设施资产是以划拨方式取得的土地，我国房地产管理法等相关法律法规要求以划拨方式取得土地的房地产在转让时应当报相应层级的政府批准，并将相应土地收益上缴国家或补交土地出让金。
受限于我国各类层级的法律法规或部门政策的规定，我国很多类型的基础设施项目在资产转让的过程中面临各层级政府部门的审批，可能因为无法突破更高层级的政策限制而导致公募REITs产品发行困难。
资产交易定价问题
根据国内法律政策，国有企业在对外转让基础设施资产的交易前应进行资产评估工作从而确定交易价格，而公募基金在购买基础设施资产前也应谨慎进行定价评估工作，为防止利益冲突并保证国有资产的交易价值等原因，理论上国有企业及公募基金作为相对独立的交易双方应分别确定各自对基础设施资产的定价。
因此，国有企业对基础设施资产的评估价格可能会与公募基金的定价产生差异，而国有资产的评估价格若低于公募基金定价，则可能产生国有资产流失或审批困难的问题；若国有资产的评估价格高于公募基金定价，则可能会导致公募基金发行失败或投资者的投资收益率降低。
优质资产出表问题
目前，除各类专业经营供水供热、污水处理及收费公路等类型基础设施的国有企业外，多数由企业投资建设的基础设施资产集中于各地城投公司，而能够进行公募REITs运作且被市场所认可的资产通常属于城投公司或行业性国企内部最为优质的资产，盈利性良好且能够产生持续稳定的经营性现金流。
但基础设施公募REITs的发行不同于企业整体上市，需要原始权益人向公募基金实质出让相应资产的权属及控制权，由公募基金拥有基础设施项目完全的控制权和处置权，并将90%以上合并后的基金年度可供分配金额按要求分配给投资者。虽然原始权益人能够持有一定数量的基金份额，但在财务报表上已不能合并相应资产或项目公司的资产负债及现金流。目前国内大多数城投企业尚未开始市场化转型或正在转型的过程中，未能构建完成稳定成熟的造血机制，相应优质资产的剥离将为企业优化资产负债结构带来较大的压力。
其他相关问题
基础设施公募REITs的整体运作过程尤其是资产整合重组的环节涉及较多的税收种类，如契税、土地使用税、增值税、城建税与各项附加、土地增值税及企业所得税等，很多资产因受历史形成因素的制约与产权分布状况的影响，在具体项目实践过程中面临较多的税收筹划问题，并对基础设施公募REITs的运作实施产生重要影响。
另外，因我国基础设施投资过程的历史原因，很多基础设施资产存在原始权属不清、规划环评缺漏、建设施工及竣工验收手续不齐等问题，本文不再一一赘述。
健全国有资产交易及定价机制
基础设施公募REITs的发起与运作是一项整体交易，且公募基金管理人与原始权益人是整体交易的主要参与者，在项目沟通与推动的过程中必须保持较高的一致性并互相配合，凝聚各相关方共识，底层资产的交易方向与交易价格具有相对确定性。因此需要完善基础设施公募REITs实施过程中的资产交易及定价机制，在相应资产协议转让与定价磋商方面保留一定的灵活空间，同时在程序设计方面保持公平公正。
明确税收支持政策
国内外REITs发展的实践经验表明，税收成本的高低是影响REITs产品成败的重要因素。因为国内基础设施公募REITs较为复杂的结构设计，同时很多资产受历史形成因素的制约与产权分布状况的影响，项目推进中存在税收负担较重甚至存在重复征税的情况。考虑基础设施公募REITs显著的正外部性与社会经济效益，建议参考国外REITs產品税收政策经验，设计出台我国基础设施公募REITs产品相关的税收支持政策。
建立法律配套体系
目前基础设施公募REITs的工作主要由证监会及国家发改委主导推动，但不同类型的底层资产与交易环节涉及各类主管部门与监管主体，根据各国发展REITs的历史经验及国内实践情况，应在试点总结基础上推动相关的信托法、证券法及涉及到各部门的政策规章进行配套性调整与新立。
（郑州大学）
REITs作为一种不动产证券化的金融产品，经欧美等国家的市场验证能够有效盘活存量资产，优化原始权益人的资产负债结构，实现对相应资产重新定价，并能够为投资人提供新型的投资渠道，获取资产运营及升值收益。为应对我国固定资产投资增速持续降低压力、创新基础设施建设的融资渠道、降低地方财政杠杆率，并盘活国内巨大的存量基础设施资产，自2020年以来，众多基础设施公募REITs配套政策及规范指引已相继出台。目前，我国基础设施公募REITs已进入实质实施阶段，即将迎来第一批试点项目的发行，但具体项目推进过程中所遇到的各类共性问题也逐步凸显。本文力争简明扼要地对基础设施公募REITs推进中的交易结构、实践困难进行介绍，并提出政策建议。
政策框架下的交易结构
依据证监会发布的相关指引，我国的基础设施REITs产品使用了“公募基金+资产支持证券”的交易结构，涉及到“公募基金——ABS——项目公司——底层资产”等相应层级，交易结构具体见图1。
另外，根据过往国内类REITs产品的市场实践，也可能为构建特定化资产、资本弱化（税收筹划）及平滑产品现金流等因素而在ABS与项目公司之间搭建过渡的私募基金或信托计划。
我国基础设施投资特点
根据北大光华学院相关课题组发布的研究报告，2017年我国存量的基础设施投资规模已达到113.68万亿元，仅收费公路累计的建设投资总额即达8.23万亿元。由于我国基础设施的资产证券化率常低，简单估算，若能实现存量资产价值1%的有效盘活就能塑造出万亿级的市场规模。
传统上我国基础设施建设的资金来源主要包括财政预算资金、银行贷款、国企自筹资金、利用外资等类型，目前基础设施建设主要的融资模式除了满足条件的国有企业银行贷款外，其他主要有专项债、PPP模式、城投债等。可以看出相应的基础设施产权主要集中于政府部门、城投公司及各类国有企业。
国有企业申报发行基础设施REITs过程中的问题
国有资产交易程序问题
国有企业持有的基础设施资产或项目公司股权等在资产证券化的过程中需要向资产支持计划及公募基金进行交易，但为了防范国有资产流失等原因，国务院国资委及财政部等部委发布的管理规定要求，国有企业所属的相应资产转让除列明的特殊情况外均需在依法设立的产权交易机构中公开进行。
基础设施公募REITs产品的筹划实施显然对产品构建过程中底层资产权属的稳定性、定价的准确性及过程的可控性有较高的要求，相应资产一旦公开交易则可能出现资产被第三方竞争获取，或者资产交易价格大幅高于评估价格等问题。
基础设施资产转让限制问题
因为基础设施项目通常关系到社会公众利益，且很多项目要求取得政府授予的特许经营权，其在筹备公募REITs发行的过程中很可能会受到相关政策对资产转让的限制。例如，住建部2015年修订的《市政公用事业特许经营管理办法》规定，获得特许经营权的企业在特许经营期间“擅自转让、出租特许经营权的”，主管部门应当依法终止特许经营协议。又如，财政部发布的《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》中规定，“不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相退出，影响公共服务供给的持续性和稳定性。”
另外，很多基础设施资产是以划拨方式取得的土地，我国房地产管理法等相关法律法规要求以划拨方式取得土地的房地产在转让时应当报相应层级的政府批准，并将相应土地收益上缴国家或补交土地出让金。
受限于我国各类层级的法律法规或部门政策的规定，我国很多类型的基础设施项目在资产转让的过程中面临各层级政府部门的审批，可能因为无法突破更高层级的政策限制而导致公募REITs产品发行困难。
资产交易定价问题
根据国内法律政策，国有企业在对外转让基础设施资产的交易前应进行资产评估工作从而确定交易价格，而公募基金在购买基础设施资产前也应谨慎进行定价评估工作，为防止利益冲突并保证国有资产的交易价值等原因，理论上国有企业及公募基金作为相对独立的交易双方应分别确定各自对基础设施资产的定价。
因此，国有企业对基础设施资产的评估价格可能会与公募基金的定价产生差异，而国有资产的评估价格若低于公募基金定价，则可能产生国有资产流失或审批困难的问题；若国有资产的评估价格高于公募基金定价，则可能会导致公募基金发行失败或投资者的投资收益率降低。
优质资产出表问题
目前，除各类专业经营供水供热、污水处理及收费公路等类型基础设施的国有企业外，多数由企业投资建设的基础设施资产集中于各地城投公司，而能够进行公募REITs运作且被市场所认可的资产通常属于城投公司或行业性国企内部最为优质的资产，盈利性良好且能够产生持续稳定的经营性现金流。
但基础设施公募REITs的发行不同于企业整体上市，需要原始权益人向公募基金实质出让相应资产的权属及控制权，由公募基金拥有基础设施项目完全的控制权和处置权，并将90%以上合并后的基金年度可供分配金额按要求分配给投资者。虽然原始权益人能够持有一定数量的基金份额，但在财务报表上已不能合并相应资产或项目公司的资产负债及现金流。目前国内大多数城投企业尚未开始市场化转型或正在转型的过程中，未能构建完成稳定成熟的造血机制，相应优质资产的剥离将为企业优化资产负债结构带来较大的压力。
其他相关问题
基础设施公募REITs的整体运作过程尤其是资产整合重组的环节涉及较多的税收种类，如契税、土地使用税、增值税、城建税与各项附加、土地增值税及企业所得税等，很多资产因受历史形成因素的制约与产权分布状况的影响，在具体项目实践过程中面临较多的税收筹划问题，并对基础设施公募REITs的运作实施产生重要影响。
另外，因我国基础设施投资过程的历史原因，很多基础设施资产存在原始权属不清、规划环评缺漏、建设施工及竣工验收手续不齐等问题，本文不再一一赘述。
基础设施公募REITs发展的配套政策建议
健全国有资产交易及定价机制
基础设施公募REITs的发起与运作是一项整体交易，且公募基金管理人与原始权益人是整体交易的主要参与者，在项目沟通与推动的过程中必须保持较高的一致性并互相配合，凝聚各相关方共识，底层资产的交易方向与交易价格具有相对确定性。因此需要完善基础设施公募REITs实施过程中的资产交易及定价机制，在相应资产协议转让与定价磋商方面保留一定的灵活空间，同时在程序设计方面保持公平公正。
明确税收支持政策
国内外REITs发展的实践经验表明，税收成本的高低是影响REITs产品成败的重要因素。因为国内基础设施公募REITs较为复杂的结构设计，同时很多资产受历史形成因素的制约与产权分布状况的影响，项目推进中存在税收负担较重甚至存在重复征税的情况。考虑基础设施公募REITs显著的正外部性与社会经济效益，建议参考国外REITs產品税收政策经验，设计出台我国基础设施公募REITs产品相关的税收支持政策。
建立法律配套体系
目前基础设施公募REITs的工作主要由证监会及国家发改委主导推动，但不同类型的底层资产与交易环节涉及各类主管部门与监管主体，根据各国发展REITs的历史经验及国内实践情况，应在试点总结基础上推动相关的信托法、证券法及涉及到各部门的政策规章进行配套性调整与新立。
（郑州大学）