摘 要：通过吸收合并的资本运作方式以有限的资源杠杆去撬动更多的资源，以较低的成本扩张，对企业资源进行整合，谋求企业产业化与专业化发展，对实现企业更大的发展目标具有积极意义。本文通过广州药业吸收合并白云山制药案例，研究我国国有企业的资本运作，进一步完善国有企业产业链，增强其抗风险的能力，加强企业战略管理，实现国有企业的资本增值与良性发展。
　　关键词：资本运作；吸收合并；产业整合；国有企业
　　1广州药业吸收合并白云制药概况
　　广州药业和白云山是广药集团旗下的两家上市公司，广药集团持有35.58%的白云山A，另外持有48.2%的广州药业。白云山和广州药业在2011年11月7日停牌，2012年3月28日广州药业公布了吸收合并广州白云山制药有限公司的预案说明，正式开始了新广药的资产重组。广州药业拟采用新增A股股份换股吸收合并的方式合并白云山，换股价格以按照重组相关事宜的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易价格确定，分别为12.20元/股和11.55元/股，由此确定白云山与广州药业的换股比例为1：0.95，即每1股白云山股份可换取0.95股广州药业的股份。本次换股吸收合并完成后，白云山将注销独立法人资格，其全部资产、负债、权益、业务和人员将并入广州药业；广州药业向广药集团发行A股股份作为支付对价购买广药集团拥有或有权处置的除广州药业及白云山股权外与医药主业相关的经营性资产等剩余医药主业相关资产。此次重组后广州药业的控股股东仍为广药集团，而广药集团将以新广州药业为平台，实现其主营业务的整体上市。具体重组过程如下图所示。
　　2广州药业吸收合并白云山制药案例分析
　　2.1吸收合并重组原因
　　为顺应全球医药市场发展趋势，我国医药产业将出现新一轮的整合优化，市场竞争将更激烈，医药行业将面临通过兼并重组做大做强的历史性机遇；按照广州市国有资产优化布局政策，广州市政府下发相关文件，明确将国企上市公司市值管理和利用资本市场并购重组成效纳入国企考核范围；其次为实现广药集团的振兴“大南药”，发展“大健康”，打造战略性新兴产业龙头企业，逐步实现由壮大规模、提升水平到国际拓展的三步式跨越发展的战略目标，力争成为我国医药制药业龙头企业之一的“十二五”发展规划的战略。这些宏观政策及企业自身发展战略因素是其进行重组的重要原因。
　　重组前的广州药业主要以化学药为主营业务的单一经营模式，而重组后的新广州药业的主营业务将整合形成“大南药”和“大健康”两大方向。具体如下图所示。
　　企业资本运作的背后是其巨大的利润与市场发展空间的驱动。通过换股吸收合并的资本运作方式，不仅能避免企业现金周转压力，低成本地将品牌、专利以及商誉等无形资产及企业产业资源进行有效整合，还可以使企业资本结构与产权结构得到优化，实现企业价值链的有效管理，使得各个利益相关者获得巨大的经济利益。对于广州药业和白云山这两家上市公司而然，吸收合并能够快速实现企业规模的扩张和资源的整合，进而推动企业集团的资源及资本优化配置并实现其产值最大化。
　　2.2吸收合并重组结果
　　重组后的新广州药业将拥有中国驰名商标4项、广东省著名商标20项、广州市著名商标27项，使其品牌价值和影响力更大。其总资产将由48.51亿元上升至84.31亿元，净资产收益率（摊薄）将由7.6%提升至10.15%，每股收益（摊薄）将由0.3550元提升至0.4353元。广药集团将拥有广州药业权益的部分，其比例由重组前48.20%变为45.29%。重组后的白云山的“市场化+全国性品牌”有望激发释放广州药业的“华南区品牌、产品、营销网络”资源优势潜能，实现广药集团医药业务整合，提高管理效率，医药产业实现整体上市，存续公司新广州药业将拥有包括医药研发与制造、医药分销与零售在内的完整产业链，医药产品结构得到改善，将成为广药集团主要医药资产和业务的单一上市平台，产能和收入规模得到显著扩大，增强公司产品市场占有率，提高公司资产盈利能力，有利于公司业务发展，成为全国竞争力最强的综合性医药上市公司之一。进而走出华南，进一步拓展全国市场。从本次吸收合并重组过程及结果来看，通过设置收购请求权和现金选择权，可最大化保护社会公众股东的利益。而广药集团持股比例由重组前48.20%降低为45.29%，能优化资本结构，避免“一股独大”，最终起到规范公司治理结构的目的。
　　2.3吸收合并重组的启示
　　站在宏观经济的运行趋势、医药行业发展前景和市场变动格局及公司自身的生产经营能力、投入产出效果与公司产品市场占有率等角度，基于医药行业高风险、高收益性、高投入性，集中程度高，市场进入壁垒高的行业特点，结合企业自身的战略，正确选择资本运作方式很重要。通过采用换股吸收合并，不仅降低广药集团整合的成本，实现资本整合增值，还能使“新广药”获得专业化与协作生产效益，形成规模经济，完善产业链，努力培育支柱产业，提高市场核心竞争力。企业走产业化发展道路，是企业应对激烈市场竞争的有力武器，是其做大做强的必然选择，也是企业未来“相关多元发展”路子的可靠保障。
　　但广州药业是一家大型国有企业，其多年积累下来的体制和管理问题在短时期内不能彻底解决，新广州药业未来的发展将决定于其管理与销售改善进程，有可能存在再次遭遇增长瓶颈的潜在风险。此外，重组后的新广州药业还将会面临内部控制管理及外部监管约束的双重问题。我国国有企业如何才能更好的进行资本运作，使其更好的服务企业的发展是值得探讨的问题。
　　3国有企业的资本运作分析
　　广州药业吸收合并白云制药案例对我国国企的资本运作模式及提高企业的经营管理能力，提供了借鉴参考。吸收合并的资本运作，有效整合产业布局，实现生产规模经济，充分利用网络规模优势，增强产品市场控制力，使开发部门与多种研究得以融合，真正发挥协同效应。在此案例中重组完成后，广药集团原分散在广州药业、白云山这两家上市公司及集团内的医药资产将纳入广州药业统一上市平台，并进行全面的梳理和整合，可有效解决上市公司与控股股东及其关联人存在的潜在同业竞争问题，有利于促进上市公司规范运作和提升治理水平、管理效率及上市国有企业的资本质量，切实保护社会公众股东的利益。资本运作是把双刃剑，不可盲目的把企业摊子铺得过大，只关注企业产能扩张与市场规模，不注重其吸收合并后的潜在风险，导致严重不良决策后果，面临风险管理瓶颈，也容易陷入管理陷阱与危机，不仅增加企业消耗，还浪费资源，阻碍企业良性发展。加之，国有企业其产权的权利分散，条块分割严重，易造成各部门在既得利益和本位利益的驱动下，导致国有资本缺乏内在动力，使巨额国有资产僵化，无法提高资本使用效率，难以实现优势企业的规模经济生产。 　　4国有资本运作改进的对策
　　林秋桂（2010）由兼并重组所导致的企业规模的激进式扩张，能减少重复的固定成本，节约人财物的消耗但与由企业本身发展所产生的渐进式扩张不同，它对企业管理层的挑战很大，兼并后资产、人员、文化的整合比前期的兼并过程本身难度更大，因此扩张决不仅是“量”的增加，更重在“质”的提高。对国有企业资本运作可能存在的问题分析，提出以下改进对策。
　　首先，建设和完善企业决策体制和机制。良好的协调机制能实现企业、市场及消费者的多赢，达到整体利益最大化，尤其是现在处于经济转型期，需要注意克服产能过剩，规范预算管理，提高资金使用效率。在确保国有资本的安全运作基础上，注重提高上市公司质量，形成科学的激励和约束机制，有效保护投资者利益，改变国有企业现有“过于集中、一股独大”的股权结构，防止国有控股的公司以上市为幌子，面对资本市场直接融资的低廉成本优势，而配股增发变相圈钱，加强监管减少国有股所有者“缺位”现象出现，才能够保证和提高资本运作的效率。
　　其次，加强吸收合并后的重组管理。资本运作本身不能创造价值，吸收合并重组的企业不仅是资产资本的重组，也是管理者的重组更替而提高企业管理效率，只有管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，才能促使管理者集中精力经营好企业，使企业市场价值最大化。
　　再次，寻找适合的资本运作方式。企业吸收合并重组可以更好地上市，在资本市场低成本融到更多资金来解决企业资金短缺和资金周转问题，但不可盲目上市而忽视存续公司的生存发展问题，既要解决好融资问题也要解决好资金的投向，避免募集来的资金闲置或者配置错位。当一个企业吸收合并另一企业，可以考虑以出售部分资产或换股形式收回全部购买价值，实现以低成本取得剩余资产，从而使企业从资本市场获益。企业需要结合自身的发展战略和资产结构及治理结构，制定有前瞻性与可操作性的融资方案，寻找合适的资本运作方式，较好利用上市平台募集资金，降低了企业负债率和完善财务结构，促进资本市场结构优化的同时使企业得到更好的良性发展空间，实现企业价值最大化与财务自由。（作者单位：华南理工大学经济与贸易学院）
　　注解：
　　① 本案例资料来源于凤凰网与广州药业吸收合并白云山重组方案披露报告
　　② 资料来源于凤凰网与广州药业吸收合并白云山重组方案披露报告
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