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摘 要：市场微观结构理论诞生在20世纪60年代，但其理论真正得到广泛关注是在1987年全球股灾之后。1987 年纽约股票市场崩盘后，人们越来越认识到市场交易制度本身存在的问题也可以对价格产生无法预计的结果。随着新生市场和交易所的不断出现，众多的学者开始加入到对市场微观结构这一领域的研究行列中，从而使市场微观结构理论取得了显著的进展，并逐渐摆脱对主流金融理论的依附地位，形成独立的体系。
关键词：市场微观结构；做市商；交易成本
Abstract: The microstructure of market was born in the 60s in the last century, though that theory was actually concerned after the worldwide crash in 1987. After the New York stock market crisis in 1987, more and more people had been noticed that the deficiencies of market trade system itself would bring an unknown result in price producing. With the emerging market and new exchange coming out, large amount of researchers joined in this area to make the microstructure of market theory achieved outstanding improvements, and became an independent system from the subsidiary status to mainstream theory of finance.
Keywords: microstructure of market, market maker, transaction costs
一、金融市场微观结构理论的产生
尽管很多经济学家在更早的时候对价格的形成提出过一些问题和思考，然而一般认为德姆塞茨（Demsetz，1968）对交易成本的研究是市场微观结构理论的正式诞生。早期的市场微观结构理论主要是对金融资产定价理论研究的延伸，在主流的研究框架基础上引入一些微观结构要素，以此来解释定价理论模型和实证结果上存在的问题。1987 年纽约股票市场崩盘后，人们越来越认识到市场交易制度本身存在的问题也可以对价格产生无法预计的结果。随着新生市场和交易所的不断出现，众多的学者开始加入到对这一领域的研究行列中，从而使市场微观结构理论取得了显著的进展，并逐渐摆脱对主流金融理论的依附地位，形成独立的体系。
德姆塞茨（Demsetz，1968）认为在现实的证券市场中交易是有成本的。这种交易成本不仅包括手续费、佣金等显性成本，也包括由于在某一时刻要求立即进行交易而产生的相关成本，即隐性成本。具体来说，在某一时点上，市场的供给方和需求方都是各自由两部分组成的。以供给方来说，市场上的总供给一部分是由想立即出售资产的交易商构成，另一部分则由想出售资产但又不需要立即成交的交易商构成。需求方面也是如此。在市场未达到均衡时，想立即出售其资产的交易商要么等待购买者的出现，要么报出一个较低的价格来吸引购买者进行交易。这种价格让步实际上就是希望立即执行交易的交易商不愿等待的时间价值贴现。也就是说，卖方立即卖出的价格更低了，买方立即买进的价格更高了，他们都支付了一种隐性的时间成本。这时，市场中的做市商就起到了提供即时交易服务的作用，按照所报出的买卖价格与投资者立即进行交易，买卖价差是对做市商提供即时交易而承担风险的补偿。德姆塞茨由此提出：股票的价差是即时性提供者（做市商）的报酬，价差包含了立即执行交易的隐性成本。这一理论第一次表明了证券市场的微观结构是股票价差（证券市场价格行为）的一个决定因素，并由此开创了市场微观结构理论的先河。
二、金融市场微观结构理论的发展轨迹
市场微观结构理论诞生在20世纪60年代，但其理论真正得到广泛关注是在在1987年全球股灾之后。早期对金融市场微观结构的研究主要集中在做市商的存货问题上，后来随着信息经济学和博弈论的发展对微观结构理论的研究逐渐转移到市场参与者的信息不对称和策略选择上来。
1、基于存货模型的研究
在存货模型的研究中，把做市商看作是一个市场中介，做市商通过定价平衡供给与需求之间的矛盾。因为做市商在做市时面临交易者提交的买入和卖出指令是随机的，所以买入指令和卖出指令之间就存在不平衡的情况，为此做市商就必须持有一定的股票和现金头寸以避免破产，同时实现利润最大化。买卖价差就被认为是基于做市商持有这些存货头寸的成本而形成的。对于存货模型的研究可以根据其发展阶段的不同，分为四种不同的研究方法：
第一种是加曼（Garman）的研究方法，主要研究委托单流在决定交易价格过程中所起的作用。第二种是斯托尔（Stoll）的研究方法，研究了一个单时期的做市商的最优化问题。随后的第三种研究方法，霍（Ho）和斯托尔（Stoll）把做市商的最优化问题扩展到多个时期。最后第四种是科恩（Cohen）、梅尔（Maier）、施瓦茨（Schwartz）和惠特科姆（Whitcomb）的研究方法，分析了在竞争市场中多个流动性提供者的存货决策与价格的关系问题。
加曼（Garman，1976）首次提出"证券市场微观结构理论"一词。他认为在证券市场中的交易可以用一系列的申买委托单和申卖委托单来描述。同时，买卖双方委托单到达时间的不一致造成了供给和需求在短时间的不平衡。加曼将供给与需求看做是随机过程的方法为分析交易过程提供了全新的视角，并由此开创了市场微观结构的研究。
斯托尔（Stoll,1978）模型与之前德姆塞茨（Demsetz，1968）及加曼（Garman，1976）模型的不同，他并没有从交易指令流的角度研究做市商的定价行为，而是将目光投向做市商面临的风险以及做市商最优定价策略对价格的影响。
后来，霍（Ho）和斯托尔（Stoll，1981）又将斯托尔（Stoll，1978）的分析从单周期扩展到多周期。他们提出：价差取决于做市商的时间跨度，时间跨度越大，价差也将增大以弥补风险厌恶做市商所承担的风险。同时，他们还发现价差不受交易的不确定性和存货水平的影响。
科恩（Cohen）、梅尔（Maier）、施瓦茨（Schwartz）和惠特科姆（Whitcomb，1981）（简称为CMSW，1981）重点分析了当市场上可以同时存在限价委托单和市价委托单的时候，由于两种不同的委托单的相互作用可以提供充分的流动性，所以市场上不再需要提供即时性服务的做市商，于是资产价格的波动就成为委托单在交易商之间执行的结果。
2、基于信息模型的研究
20世纪80年代起，经过西方一些学者的实证检验表明，存货模型对证券价格行为的解释能力是有限的，做市商的报价不仅会受存货成本的影响，更重要的，还会受信息不对称带来的信息成本的影响。自白哲特（Bagehot,1971）发表的《城市中的唯一的游戏》一文开始，对金融市场微观结构的研究逐渐从交易成本转移到用信息成本来解释价差，并把交易者区分为知情交易者和未知情交易者。白哲特认为由于做市商与知情交易者进行交易时可能遭受损失，因此做市商需要提高价差来弥补其预期的损失，由此产生了一个新的解释市场价格的理论。基于信息的模型从逆向选择的角度出发，研究在没有显性交易成本的竞争市场上价差的产生。其基本假设是：如果某些交易者对某个特定资产的内在价值掌握了更多的信息，那么他们的交易行为将揭示出该资产的内在价值，并影响價格行为。继白哲特（Bagehot）之后，科普兰（Copeland）和加莱（Galai，1983）指出，只要知情交易者存在，即使是在完全无摩擦的市场，价差也会存在。
根据市场参与者的不同性质可分为：做市商、知情交易者和不知情交易者三种。信息模型从每一类市场参与者的角度出发，研究他们在市场中的最优化行为，进而解释价格行为的过程。所以，一般可以把信息模型分为三类：
做市商定价策略模型。科普兰和加莱的模型（简称C-G模型）提出了两个不同的方法来考察买卖价差。第一个方法是风险中性的做市商根据观察到的指令流来设定买卖价格以最大化其预期收益。第二个方法是把买卖价格视做由做市商向交易商给出的买入和卖出期权。
知清交易者交易策略模型。Kyle(1985）开始把研究对象扩展到知情交易者的交易策略。Kyle(1985)分析了单个知情交易者通过伪装成不知情交易者而获取最大利润，但知情交易者的伪装将部分（在集合竞价时）或最终（在连续竞价时）反映到做市商的报价之中，因而知情交易者的利润是有限的。
不知情交易者交易策略。Admati 和Pfleiderer (1989)分析了不知情交易者的交易策略问题，他们将不知情交易者分为非相机决策流动性交易者和相机决策流动性交易者，前者随机交易，后者选择交易策略，尽可能让流动性交易所导致的损失最小。
参考文献：
[1]戴国强、吴林祥: 《金融市场微观结构理论》, 上海财经大学出版社, 1999 年
[2]胡继之: 《中国股市德演进与制度变迁》, 经济科学出版社, 1999 年
[3]刘逖: 《证券市场微观结构理论与实践》, 复旦大学出版社, 2002 年
[4]施东晖: 《中国股市微观行为: 理论与实证》, 远东出版社, 2001 年
[5]吴林祥: 《证券交易制度分析》, 上海财经大学出版社,2002 年
[6]杨之曙、王丽岩: 《NASDAQ 股票市场交易制度对我国建立二板市场的借鉴》, 《金融研究》, 2000 年第10 期
[7]Lyons, R., 2001, "The Microstructure Approach to Exchange Rates", MIT Press, Cambridge, MA
[8]Harris, L., 1991, "Stock Price Clustering and Discreteness", Review of Financial Studies, 4, pp.389~416
[9]Spiegel, M. and A. Subrahmanyam, 1992, "Informed Speculation and Hedging in a Non- competitive Securities", Review of Financial Studies, 5, pp.307~330
[10]Madhavan, A. and S. Smidt, 1993, "An Analysis of Changes in Specialist Quotes and Inventories", Journal of Finance
作者简介：原鹏，男，汉族，北京工商大學09级金融学硕士研究生，主要研究资本市场方向。
关键词：市场微观结构；做市商；交易成本
Abstract: The microstructure of market was born in the 60s in the last century, though that theory was actually concerned after the worldwide crash in 1987. After the New York stock market crisis in 1987, more and more people had been noticed that the deficiencies of market trade system itself would bring an unknown result in price producing. With the emerging market and new exchange coming out, large amount of researchers joined in this area to make the microstructure of market theory achieved outstanding improvements, and became an independent system from the subsidiary status to mainstream theory of finance.
Keywords: microstructure of market, market maker, transaction costs
一、金融市场微观结构理论的产生
尽管很多经济学家在更早的时候对价格的形成提出过一些问题和思考，然而一般认为德姆塞茨（Demsetz，1968）对交易成本的研究是市场微观结构理论的正式诞生。早期的市场微观结构理论主要是对金融资产定价理论研究的延伸，在主流的研究框架基础上引入一些微观结构要素，以此来解释定价理论模型和实证结果上存在的问题。1987 年纽约股票市场崩盘后，人们越来越认识到市场交易制度本身存在的问题也可以对价格产生无法预计的结果。随着新生市场和交易所的不断出现，众多的学者开始加入到对这一领域的研究行列中，从而使市场微观结构理论取得了显著的进展，并逐渐摆脱对主流金融理论的依附地位，形成独立的体系。
德姆塞茨（Demsetz，1968）认为在现实的证券市场中交易是有成本的。这种交易成本不仅包括手续费、佣金等显性成本，也包括由于在某一时刻要求立即进行交易而产生的相关成本，即隐性成本。具体来说，在某一时点上，市场的供给方和需求方都是各自由两部分组成的。以供给方来说，市场上的总供给一部分是由想立即出售资产的交易商构成，另一部分则由想出售资产但又不需要立即成交的交易商构成。需求方面也是如此。在市场未达到均衡时，想立即出售其资产的交易商要么等待购买者的出现，要么报出一个较低的价格来吸引购买者进行交易。这种价格让步实际上就是希望立即执行交易的交易商不愿等待的时间价值贴现。也就是说，卖方立即卖出的价格更低了，买方立即买进的价格更高了，他们都支付了一种隐性的时间成本。这时，市场中的做市商就起到了提供即时交易服务的作用，按照所报出的买卖价格与投资者立即进行交易，买卖价差是对做市商提供即时交易而承担风险的补偿。德姆塞茨由此提出：股票的价差是即时性提供者（做市商）的报酬，价差包含了立即执行交易的隐性成本。这一理论第一次表明了证券市场的微观结构是股票价差（证券市场价格行为）的一个决定因素，并由此开创了市场微观结构理论的先河。
二、金融市场微观结构理论的发展轨迹
市场微观结构理论诞生在20世纪60年代，但其理论真正得到广泛关注是在在1987年全球股灾之后。早期对金融市场微观结构的研究主要集中在做市商的存货问题上，后来随着信息经济学和博弈论的发展对微观结构理论的研究逐渐转移到市场参与者的信息不对称和策略选择上来。
1、基于存货模型的研究
在存货模型的研究中，把做市商看作是一个市场中介，做市商通过定价平衡供给与需求之间的矛盾。因为做市商在做市时面临交易者提交的买入和卖出指令是随机的，所以买入指令和卖出指令之间就存在不平衡的情况，为此做市商就必须持有一定的股票和现金头寸以避免破产，同时实现利润最大化。买卖价差就被认为是基于做市商持有这些存货头寸的成本而形成的。对于存货模型的研究可以根据其发展阶段的不同，分为四种不同的研究方法：
第一种是加曼（Garman）的研究方法，主要研究委托单流在决定交易价格过程中所起的作用。第二种是斯托尔（Stoll）的研究方法，研究了一个单时期的做市商的最优化问题。随后的第三种研究方法，霍（Ho）和斯托尔（Stoll）把做市商的最优化问题扩展到多个时期。最后第四种是科恩（Cohen）、梅尔（Maier）、施瓦茨（Schwartz）和惠特科姆（Whitcomb）的研究方法，分析了在竞争市场中多个流动性提供者的存货决策与价格的关系问题。
加曼（Garman，1976）首次提出"证券市场微观结构理论"一词。他认为在证券市场中的交易可以用一系列的申买委托单和申卖委托单来描述。同时，买卖双方委托单到达时间的不一致造成了供给和需求在短时间的不平衡。加曼将供给与需求看做是随机过程的方法为分析交易过程提供了全新的视角，并由此开创了市场微观结构的研究。
斯托尔（Stoll,1978）模型与之前德姆塞茨（Demsetz，1968）及加曼（Garman，1976）模型的不同，他并没有从交易指令流的角度研究做市商的定价行为，而是将目光投向做市商面临的风险以及做市商最优定价策略对价格的影响。
后来，霍（Ho）和斯托尔（Stoll，1981）又将斯托尔（Stoll，1978）的分析从单周期扩展到多周期。他们提出：价差取决于做市商的时间跨度，时间跨度越大，价差也将增大以弥补风险厌恶做市商所承担的风险。同时，他们还发现价差不受交易的不确定性和存货水平的影响。
科恩（Cohen）、梅尔（Maier）、施瓦茨（Schwartz）和惠特科姆（Whitcomb，1981）（简称为CMSW，1981）重点分析了当市场上可以同时存在限价委托单和市价委托单的时候，由于两种不同的委托单的相互作用可以提供充分的流动性，所以市场上不再需要提供即时性服务的做市商，于是资产价格的波动就成为委托单在交易商之间执行的结果。
2、基于信息模型的研究
20世纪80年代起，经过西方一些学者的实证检验表明，存货模型对证券价格行为的解释能力是有限的，做市商的报价不仅会受存货成本的影响，更重要的，还会受信息不对称带来的信息成本的影响。自白哲特（Bagehot,1971）发表的《城市中的唯一的游戏》一文开始，对金融市场微观结构的研究逐渐从交易成本转移到用信息成本来解释价差，并把交易者区分为知情交易者和未知情交易者。白哲特认为由于做市商与知情交易者进行交易时可能遭受损失，因此做市商需要提高价差来弥补其预期的损失，由此产生了一个新的解释市场价格的理论。基于信息的模型从逆向选择的角度出发，研究在没有显性交易成本的竞争市场上价差的产生。其基本假设是：如果某些交易者对某个特定资产的内在价值掌握了更多的信息，那么他们的交易行为将揭示出该资产的内在价值，并影响價格行为。继白哲特（Bagehot）之后，科普兰（Copeland）和加莱（Galai，1983）指出，只要知情交易者存在，即使是在完全无摩擦的市场，价差也会存在。
根据市场参与者的不同性质可分为：做市商、知情交易者和不知情交易者三种。信息模型从每一类市场参与者的角度出发，研究他们在市场中的最优化行为，进而解释价格行为的过程。所以，一般可以把信息模型分为三类：
做市商定价策略模型。科普兰和加莱的模型（简称C-G模型）提出了两个不同的方法来考察买卖价差。第一个方法是风险中性的做市商根据观察到的指令流来设定买卖价格以最大化其预期收益。第二个方法是把买卖价格视做由做市商向交易商给出的买入和卖出期权。
知清交易者交易策略模型。Kyle(1985）开始把研究对象扩展到知情交易者的交易策略。Kyle(1985)分析了单个知情交易者通过伪装成不知情交易者而获取最大利润，但知情交易者的伪装将部分（在集合竞价时）或最终（在连续竞价时）反映到做市商的报价之中，因而知情交易者的利润是有限的。
不知情交易者交易策略。Admati 和Pfleiderer (1989)分析了不知情交易者的交易策略问题，他们将不知情交易者分为非相机决策流动性交易者和相机决策流动性交易者，前者随机交易，后者选择交易策略，尽可能让流动性交易所导致的损失最小。
参考文献：
[1]戴国强、吴林祥: 《金融市场微观结构理论》, 上海财经大学出版社, 1999 年
[2]胡继之: 《中国股市德演进与制度变迁》, 经济科学出版社, 1999 年
[3]刘逖: 《证券市场微观结构理论与实践》, 复旦大学出版社, 2002 年
[4]施东晖: 《中国股市微观行为: 理论与实证》, 远东出版社, 2001 年
[5]吴林祥: 《证券交易制度分析》, 上海财经大学出版社,2002 年
[6]杨之曙、王丽岩: 《NASDAQ 股票市场交易制度对我国建立二板市场的借鉴》, 《金融研究》, 2000 年第10 期
[7]Lyons, R., 2001, "The Microstructure Approach to Exchange Rates", MIT Press, Cambridge, MA
[8]Harris, L., 1991, "Stock Price Clustering and Discreteness", Review of Financial Studies, 4, pp.389~416
[9]Spiegel, M. and A. Subrahmanyam, 1992, "Informed Speculation and Hedging in a Non- competitive Securities", Review of Financial Studies, 5, pp.307~330
[10]Madhavan, A. and S. Smidt, 1993, "An Analysis of Changes in Specialist Quotes and Inventories", Journal of Finance
作者简介：原鹏，男，汉族，北京工商大學09级金融学硕士研究生，主要研究资本市场方向。