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作者简介：罗悦（1992—），女，汉族，湖南益阳人，学生，会计学硕士，湘潭大学商学院工商管理专业，研究方向：会计。
余亮亮（1991—），男，汉族，河南信阳人，学生，会计学硕士，湘潭大学商学院工商管理专业，研究方向：会计。
摘 要：自股权分置改革以来，我国上市公司定向增发因其门槛低、无需盈利要求、实施较为简单等特点，逐渐成为我国资本市场主流的资本运作方式。本文对2012年A股主板上市公司的定向增发短期公告效应进行了研究。研究发现定向增发公告存在正的宣告效应，且定向增发信息在公告日之前就被提前泄露。
关键词：定向增发；公告效应；股票；股东
一、定向增发的概念
定向增发（Equity Private Placement）也叫非公开增发，是一种面向少数特定投资者、采取特别方式、受特殊规范约束的股权再融资手段。定向增发，除要求发行对象不得超过10人，发行价格不得低于前20个交易日均价的90%，发行股份12个月内不得转让（大股东认购的为36个月），以及符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件。因为其融资门槛低、无需盈利要求、实施较为简单以及能吸收大股东资产以实现整体上市等特点而备受青睐，逐渐成为我国资本市场主流的资本运作方式。据统计2006—2014年上市公司定向增发数量及规模呈快速上升趋势，其中，2012年实施定向增发的上市公司有150 家，共发行153次，融资总规模达3364.03亿元。
二、文献综述
已有研究发现，非公开发行普遍存在正的公告效应。如Wruck（1989）最先发现美国公司的非公开发行存在一个平均超额收益为4.5%的公告效应。他认为非公开发行集中于少数投资者，导致公司股权集中度更高，这是由于股票认购者愿意和能够有效监督上市公司的经营管理所致。Hertzel（1993）也验证了美国市场非公开发行的公告效应，他认为，非公开发行可以解决由于信息不对称导致的逆向选择问题，并向市场传达公司价值被低估的信号。当公司价值被低估地越严重，非公开发行的市场效应越大。
国内学者章卫东（2007）研究了我国2005年5月到2007年3月公布了定向增发预案以实现整体上市的A股上市公司的短期公告效应，研究发现定向增发新股以实现整体上市的公司具有正的公告效应，且要好于其他类型的定向增发。贾钢、李婉丽（2009）也证实了利用定向增发实现整体上市具有正的短期市场效应，并且控股股东认购的股份越多，在增发前后持股比例差额越大，这种财富效应越强。
本文为进一步验证定向增发公告效应，采用事件研究法，对2012年1月至2012年A股主板上实施了定向增发的上市公司进行研究。
三、研究设计
利用事件研究法研究定向增发的公告效应，首先要选取事件日与窗口期。定向增发一般会涉及多个重要日期，市场首次获得定向增发的相关信息的时间为定向增发的预案公告日，定义取董事会发布非公开发行股票预案公告日为事件日，即t=0。综合学者们的研究，选择预案公告日前后各10天为窗口期，即窗口期为（-10，10）。
对于模型的选择，主要有市场调整模型，常量均值模型，单因素模型，二因素模型及三因素模型。已有文献研究表明，各个模型的结果相差不大，本文选取市场调整模型来估算个股的预期收益。
公式如下：ARi，t=Ri，t-E（Ri，t），t=（-10.-9…，10）
其中，ARi，t为个股i在t日的超额收益率，Ri，t为个股i在t日的收益率，E（Ri，t）为个股i在t日的预期收益率。
E（Ri，t），t=Rm，t
其中，Rm，t为市场在t日的收益率，本文选取沪深300指数收益率作为市场收益率。
计算出个股每日的超额收益率，则可以得出全样本的平均超额收益率AAR与平均累计超额收益率CAR。
假设AAR与CAR都服从标准正态分布，则通过对AAR与CAR进行T检验，便可得出定向增发公告是否存在宣告效应，具体而言：若显著大于0，则存在正的宣告效应；若显著小于0，则存在负的宣告效应；若未通过检验，则不存在宣告效应。
选取我国2012年1月至2012年11月非公开发行股票的主板上市公司为研究样本，按以下标准筛选样本：1、金融行业样本；2、特别处理样本；3、在（-20，20）期间公告其他重大事项样本；3、公告期间停牌样本；4、数据缺失样本。最后得到43个样本。个股及收益率数据来自国泰安数据库，公告数据来自万德数据库。数据处理软件为EXCEL与SPSS。
四、分析与结果
窗口期内每日的AAR与CAR如下：
从表1我们可以看出，整个窗口期内AAR大部分为正值，且在-4日达到1.008%的最高值，在宣告当日，即t=0日，AAR也处于0.801%的高位。CAR值从第-7日开始，一直上升，直到第5日，在该日达到4.534%的最大值。第6日开始下降，但直到10日还处于3.624%的正值。初步说明，定向增发存在正的宣告效应。由于在定增增发公告前就AAR就达到最高点，说明由于信息的不对称，公告日前就已经提前泄漏定向增发消息而发生了内幕交易。
AAR与CAR的T检验结果如下：
AAR的t值为2.102，双侧sig等于0.048，表明在5%水平下显著。CAR的t值为6.739，双侧sig等于0.000，在1%水平下显著。AAR与CAR都通过了T检验，即AAR和CAR都显著大于0，该结果表明，定向增发存在正的公告效应。
五、结论
本文利用事件研究法，以2012年1月至2012年11月定向增发的主板上市公司为研究样本，研究结果表明，定向增发公告存在正的宣告效应，且由于信息的不对称，公告日前就已经提前泄漏定向增发消息而发生了内幕交易。所以监管部门应加强对中国上市公司定向增发新股过程中的监管，促进我国上市公司定向增发新股融资的健康持续发展。
（作者单位：湘潭大学）
参考文献：
[1] Wruck，K.H.，Equity Ownership Concentration and Firm Value：Evidence from Private Equity Financings.Journal of Financial Economics，1989，（23）：3-28.
[2] 顾海峰、吴狄，中国上市公司定向增发公告效应的影响因素研究——基于事件研究法的实证分析，《财政金融研究》，2014年第6期。
[3] 章卫东，定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究[J]，《会计研究》，2007年第12期。
余亮亮（1991—），男，汉族，河南信阳人，学生，会计学硕士，湘潭大学商学院工商管理专业，研究方向：会计。
摘 要：自股权分置改革以来，我国上市公司定向增发因其门槛低、无需盈利要求、实施较为简单等特点，逐渐成为我国资本市场主流的资本运作方式。本文对2012年A股主板上市公司的定向增发短期公告效应进行了研究。研究发现定向增发公告存在正的宣告效应，且定向增发信息在公告日之前就被提前泄露。
关键词：定向增发；公告效应；股票；股东
一、定向增发的概念
定向增发（Equity Private Placement）也叫非公开增发，是一种面向少数特定投资者、采取特别方式、受特殊规范约束的股权再融资手段。定向增发，除要求发行对象不得超过10人，发行价格不得低于前20个交易日均价的90%，发行股份12个月内不得转让（大股东认购的为36个月），以及符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件。因为其融资门槛低、无需盈利要求、实施较为简单以及能吸收大股东资产以实现整体上市等特点而备受青睐，逐渐成为我国资本市场主流的资本运作方式。据统计2006—2014年上市公司定向增发数量及规模呈快速上升趋势，其中，2012年实施定向增发的上市公司有150 家，共发行153次，融资总规模达3364.03亿元。
二、文献综述
已有研究发现，非公开发行普遍存在正的公告效应。如Wruck（1989）最先发现美国公司的非公开发行存在一个平均超额收益为4.5%的公告效应。他认为非公开发行集中于少数投资者，导致公司股权集中度更高，这是由于股票认购者愿意和能够有效监督上市公司的经营管理所致。Hertzel（1993）也验证了美国市场非公开发行的公告效应，他认为，非公开发行可以解决由于信息不对称导致的逆向选择问题，并向市场传达公司价值被低估的信号。当公司价值被低估地越严重，非公开发行的市场效应越大。
国内学者章卫东（2007）研究了我国2005年5月到2007年3月公布了定向增发预案以实现整体上市的A股上市公司的短期公告效应，研究发现定向增发新股以实现整体上市的公司具有正的公告效应，且要好于其他类型的定向增发。贾钢、李婉丽（2009）也证实了利用定向增发实现整体上市具有正的短期市场效应，并且控股股东认购的股份越多，在增发前后持股比例差额越大，这种财富效应越强。
本文为进一步验证定向增发公告效应，采用事件研究法，对2012年1月至2012年A股主板上实施了定向增发的上市公司进行研究。
三、研究设计
利用事件研究法研究定向增发的公告效应，首先要选取事件日与窗口期。定向增发一般会涉及多个重要日期，市场首次获得定向增发的相关信息的时间为定向增发的预案公告日，定义取董事会发布非公开发行股票预案公告日为事件日，即t=0。综合学者们的研究，选择预案公告日前后各10天为窗口期，即窗口期为（-10，10）。
对于模型的选择，主要有市场调整模型，常量均值模型，单因素模型，二因素模型及三因素模型。已有文献研究表明，各个模型的结果相差不大，本文选取市场调整模型来估算个股的预期收益。
公式如下：ARi，t=Ri，t-E（Ri，t），t=（-10.-9…，10）
其中，ARi，t为个股i在t日的超额收益率，Ri，t为个股i在t日的收益率，E（Ri，t）为个股i在t日的预期收益率。
E（Ri，t），t=Rm，t
其中，Rm，t为市场在t日的收益率，本文选取沪深300指数收益率作为市场收益率。
计算出个股每日的超额收益率，则可以得出全样本的平均超额收益率AAR与平均累计超额收益率CAR。
假设AAR与CAR都服从标准正态分布，则通过对AAR与CAR进行T检验，便可得出定向增发公告是否存在宣告效应，具体而言：若显著大于0，则存在正的宣告效应；若显著小于0，则存在负的宣告效应；若未通过检验，则不存在宣告效应。
选取我国2012年1月至2012年11月非公开发行股票的主板上市公司为研究样本，按以下标准筛选样本：1、金融行业样本；2、特别处理样本；3、在（-20，20）期间公告其他重大事项样本；3、公告期间停牌样本；4、数据缺失样本。最后得到43个样本。个股及收益率数据来自国泰安数据库，公告数据来自万德数据库。数据处理软件为EXCEL与SPSS。
四、分析与结果
窗口期内每日的AAR与CAR如下：
从表1我们可以看出，整个窗口期内AAR大部分为正值，且在-4日达到1.008%的最高值，在宣告当日，即t=0日，AAR也处于0.801%的高位。CAR值从第-7日开始，一直上升，直到第5日，在该日达到4.534%的最大值。第6日开始下降，但直到10日还处于3.624%的正值。初步说明，定向增发存在正的宣告效应。由于在定增增发公告前就AAR就达到最高点，说明由于信息的不对称，公告日前就已经提前泄漏定向增发消息而发生了内幕交易。
AAR与CAR的T检验结果如下：
AAR的t值为2.102，双侧sig等于0.048，表明在5%水平下显著。CAR的t值为6.739，双侧sig等于0.000，在1%水平下显著。AAR与CAR都通过了T检验，即AAR和CAR都显著大于0，该结果表明，定向增发存在正的公告效应。
五、结论
本文利用事件研究法，以2012年1月至2012年11月定向增发的主板上市公司为研究样本，研究结果表明，定向增发公告存在正的宣告效应，且由于信息的不对称，公告日前就已经提前泄漏定向增发消息而发生了内幕交易。所以监管部门应加强对中国上市公司定向增发新股过程中的监管，促进我国上市公司定向增发新股融资的健康持续发展。
（作者单位：湘潭大学）
参考文献：
[1] Wruck，K.H.，Equity Ownership Concentration and Firm Value：Evidence from Private Equity Financings.Journal of Financial Economics，1989，（23）：3-28.
[2] 顾海峰、吴狄，中国上市公司定向增发公告效应的影响因素研究——基于事件研究法的实证分析，《财政金融研究》，2014年第6期。
[3] 章卫东，定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究[J]，《会计研究》，2007年第12期。