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【摘要】2007年第二季度，源于房地产泡沫破裂的美国次贷危机爆发，美国经济跌进了自20世纪三十年代大萧条以来的谷底，随后次贷危机进一步升级为金融危机。2008年9月17日美国第四大投资银行雷曼兄弟破产；摩根大通收购贝尔斯登；冰岛政府曾经深陷全面破产；希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、塞浦路斯相继向欧盟申请援助；全球经济自2008年进入“严冬期”已经有五年时间，在这五年里，金融危机不断持续，全球经济陷入非常萧条的时期。本文试图从次贷泡沫的形成出发，阐述了次贷危机产生的原因、传导路径、波及面及带给我们的启示。
【关键词】次贷泡沫的形成；传导路径；危机升级及影响；启示
【中图分类号】F27 【文献标识码】A
【文章编号】1007-4309（2012）05-0091-2
一、次级贷款和次贷泡沫的形成和传导路径
在第三次科技革命-信息技术革命的推动下，美国经济在克林顿总统执政期内（自1992年11月至2000年1月）经历了飞速发展，资本市场空前繁荣，房地产市场异常活跃，人民消费支出大幅增长。布什总统任职八年中（自2001年1月至2009年1月），美国参与了为了维护国家安全的阿富汗战争。2001年，美国经济出现衰退。“911”之后，美国政府采取了一系列的措施，包括：四次调低联邦基金利率共1．75个百分点，提出了750至1000亿美元的经济刺激方案，停发30年期国家债券，协调西方发达国家的货币政策，促成世界贸易组织启动新的多边贸易谈判，促使微软公司的垄断案庭外和解等。布什总统提出“消费即是爱国”的主张，鼓励通过消费拉动经济这辆“马车”。
美国的住房抵押贷款市场提供的贷款按客户质量分为三大类：优质贷款（Prime）、中级贷款（Alter2A）和次级贷款（Subprime）。次级贷款人是贷款违约风险的高危客户群，他们也被称为三无客户群，无固定的工作、无固定的收入、无财产的人。
格林斯潘掌管的美联储在2001年至2003年连续十三次降息，创造并施行了积极宽松的货币政策。到2003年6月25日，美联储将联邦基金利率下调至1%，创下45年来最低水平，为次级贷款提供了温床。由于缺乏有限的监管与风险防范，住房抵押贷款申请人，尤其是大批中级和次级贷款人可以很容易向银行申请贷款。借助美联储的低息政策，导致美国住房价格急剧上升。长此以往，大批的美国居民利用房地产价格上涨所带来的隐性资产价值升值向银行申请更多的贷款来维持美国人靠借债为生的日常开销。但是，“天下没有免费的午餐”，随着美联储的升息和房屋价格的下降，大批贷款者尤其是“无工作无收入”的次级贷款者无力偿还高额的利息，贷款合同违约率大幅上升，泡沫逐渐积聚。
在此过程中，大批的贷款银行为了转嫁风险和其他不确定因素将贷款捆绑组成贷款池，发放如CDO–债务抵押债券等其他债券，并将其打包出售给投资银行，AIG等保险公司也被卷入其中未能幸免。证券化和高杠杆率将次贷泡沫越吹越大，在泡沫破裂的瞬间，这些债券价格大幅缩水，投资人纷纷出售债券引起“债券挤兑”，最终导致了贷款银行、投资银行的资不抵债，最终遭清算甚至破产。此时，危机中的美国政府会支持美元的国际地位还是力挽狂澜挽救美国的证券业及投资银行呢？今天我们回顾那段历史，不难发现，虽然美国国会出台了一系列的救市计划，有些银行的命运仍然不可逆转。美元---这一曾经与黄金挂钩的世界货币坚持不贬值。然而，始作俑者的美国却将这场危机进一步蔓延。
二、次贷危机的升级及影响
次贷危机此时扩展到金融领域，并分散至美国本土以外。冰岛政府面临国家破产；希腊的主权债务危机引起了世界银行、IMF及欧盟的关注。欧洲央行和世行集体出资救助希腊，希腊政府不得不“勒紧裤腰带”过起了为削减赤字而举债为生的日子。欧洲其他国家遭受了不同程度的影响，甚至爱尔兰、葡萄牙、西班牙也向欧盟申请了救助。亚洲的中国、日本和大洋洲的澳大利亚也经历了经济下滑和贸易减少的重创。由此，次贷危机殃及全球并升级为金融危机。
次贷危机的爆发引发了美元作为储备资产大幅缩水。美元作为主要的清偿货币和储备货币必然吸引了大多数国家的“眼球”，许多出口导向型国家（如中国）以追求对美贸易顺差为主要经济增长方式，这些国家通过向美国出口商品获得了大量的美元。以中国为例，目前中国持有的3．3万亿美元的外汇储备（截止到2012年五月份）中有少部分以现金形式留存在“民间”；2008年的外汇储备为2．3万亿美元，其他大部分用于购买美国国债、公司债和其他形式的金融资产。次贷危机后美国的各种金融资产贬值，中国政府和各大银行必然成了次贷的买单者。而美国不会停止从中国购买大量的廉价产品，继续变现向中国输入美元制造顺差假象，令我们遭受真实财富的损失。这也是特里芬难题所呈现的现实案例。同时美国坚持人民币升值，将我们手持的美国国债、其他有价证券价值减少，不可不为是别有用心。如果我们不能改变对美国巨大顺差的局面，不能将资金转化为直接投资或投资到其他资本中去，必将进一步并将长期担负损失。
次贷危机后，2008年2月和9月，布什政府先后推出经济刺激计划和援助计划，总额达到8680亿美元（前者为1680亿美元，后者为7000亿美元）。2009年2月，奥巴马政府推出的经济刺激计划总额达到7870亿美元。巨额的救市资金和经济刺激资金，主要靠发债来筹集。为配合政府经济刺激计划的实施，美联储于2009和2010年实施了两轮量化宽松货币政策即QE1和QE2，拿出巨额资金直接购买国债。至此，美元印钞机加足马力是因为美元作为主要储备货币可以为美国债务进行外部融资，使本国经济得到国外资金支持。美国政府应采取负责任的态度，保护投资者权益，不是利用美元的世界货币地位，通过增发货币、使美元贬值来稀释债务，转嫁债务成本。
现代的商业银行、投资银行等金融机构采用了杠杆经营模式，使得其资产成倍的高于其自有资本，也就是说，金融机构通过机构杠杆率使其资产放大若干倍数。金融机构的资产都有不同程度的风险，金融机构的自有资本应该能够在必要程度上承担机构总风险。次贷危机爆发后，美国金融机构资产价格下降，市场风险提高，如果不能相应地增加资本金，为了维持或降低杠杆率，金融机构必须大幅度减少资产（及负债）。资产负债的减少意味着金融机构减少提供信贷额，实体经济将不能得到信贷支持，发展乏力，经济出现下滑。美国作为世界最大的经济体，其本国经济作为世界经济的“晴雨表”传染至其他国家；同时，美国作为最大的出口对象，一些出口导向型国家的出口收入已经受到严重的影响。 三、次贷危机升级为金融危机带给我们的启示
此次始于房地产泡沫破裂的次贷危机升级为金融危机是继美国1929-1933年经济危机后对美国经济最为严重的重创。针对此次金融危机，学者丁冰认为：当前危机主要是由于长时期来新自由主义泛滥所造成的。恪守新自由主义思潮的“华盛顿共识”主张实行全盘私有化，市场化和自由化，其中包括金融自由化，以进一步加强资本的剥削和掠夺，其结果势必加剧资本主义固有的基本矛盾和贫富两极分化的发展，从而为国际金融危机和经济危机埋下了隐患。
第一，本次金融危机是美国政府一直提倡的金融自由化和金融监管不到位酿成的。自由化下，监管往往落后于市场的发展。后于八十年代，代表要求商业银行业与投资银行分业经营的《格拉斯-斯蒂格尔法案》一度被反对；1991年，布什政府推出了监管改革绿皮书（Green Book）；1999年由克林顿政府想国会提交监管改革绿皮书，经国会通过，形成了《金融服务现代化法案》（Financial Services ModernizationAct），废除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》有关条款，从法律上消除了银行、证券、保险机构在经营业务范围上的界限，结束了美国长达60年之久的金融分业经营的历史。随着分业经营从法律上被排斥，各个银行都不予余力的将金融创新发展到极致。而混业经营下，缺乏标准化的金融监管和本来并不完善的监管制度，使得金融机构很容易规避监管漏洞，设计出多样化的金融衍生品以便最大限度的赚取高额利润。而在这一时期的美国金融业，也出现了高度的繁荣期，银行等金融机构赚得盆满钵满。衍生品可以转移转移风险、掩盖风险，但是不能从根本上消除风险，这也是本次金融危机的导火索之一。美国高度发达的金融市场的背景下，随着泡沫越吹越大，泡沫终究有破裂的一天，而投资者、银行家、金融机构和政府从一开始对后果并未进行相应的预防和防范，导火索一旦引爆，紧接着发生了一连串的效应。金融危机爆发后，奥巴马政府于2010年7月15日，推出了金融监管改革法案《德弗兰克法案》从三个方面对金融业进行了严格监管。从某种意义上说，有效的防止了危机的进一步蔓延。本次次贷危机最终转化为金融危机带给我们的第一点启示是：资本市场不能无节制的扩张，传统的金融监管法案不应轻易摒弃。
第二，经济部门无节制的负债必然导致危机的爆发。美国经济常年处于赤字，原因之一在于国民的消费观导致超额的消费，“今天花明天的钱，借新债换旧债”是几乎每个美国人的消费理念。同时，随着战后美国经济的繁荣期，尤其是克林顿政府时期消费支出大幅增长；房地产价格快速攀升，更加激发了每个美国人心目中把拥有自己的“大房子”梦想的希望转化为现实的决心，而有相当部分人的这个梦想却是搭建在的一座“空中城堡”。当外部影响力一旦发力表现为实体经济的萎缩引发房地产价格的下降，这座已经将梦想转化为现实的“城堡”必将会倒塌。另外，美国的高福利政策和国家战争经费的逐年超支，也加大了国家身上的重担。
第三，政府监管疏漏和评级机构对金融衍生品评级能力也有一定弊端。美国金融市场上的金融衍生品复杂性充分说明监管机构监管不到位。评级机构不可能对所有金融衍生品的设计理念、内容和目的充分了解，造成工作的程式化和评级结果的偏失。广大投资者更不可能对产品进行十分透彻的分析，往往详细评级结果，并借助评级结果进行购买。投资和投机的主要区别是，投资是在较长时间内获得持续稳定现金流的积累，而投机往往关注短期运作产生的结果，其风险性和收益性大于投资。此次金融危机之前，有相当部分的投机者购买了金融衍生品使风险积聚，也是危机爆发的原因。同时，政府的宽松的经济政策导致了投资于实体经济的资金为了追求高额回报转投到金融、房地产等虚拟经济中，实体经济匮乏，一旦虚拟经济遭风险，实体经济无法支持经济。所以必须设计某种机制限制投机，同时经营者要克制贪欲心。带给我们的启示是：政府部门要强化监管，评级机构采取负责任的态度，同时限制金融衍生工具的使用，限制过度投机。
此次次贷危机是美国金融问题长期积累深化的必然结果，虽然已经过去了五年，也不管是美国的“居心叵测”还是“纯属偶然”，它给全世界经济带来的影响已经超出了我们的预期，并且这种影响在持续蔓延。中国经济也受到严重考验，尤其是正值中国房地产行业迅猛发展时期，我们国家市场经济运行的时间还不长，我们不能重蹈美国的覆辙，前车之鉴需要我们引以为戒。要正确认识和处理好虚拟经济与实体经济的关系、金融创新与风险防范的关系、市场调节与政府干预的关系，才能确保我国市场经济的持续、健康、稳定发展。
【参考文献】
［1］中国宏观经济形势报告（2001年第十二期）［D］．世经动态，2001（5）．
［2］余永定．美国次贷危机：背景、原因与发展［J］．当代亚太，2008（5）．
［3］胡建．美国金融危机的成因及其对中国经济的影响［J］．时代金融，2011（8）．
［4］刘英．美国金融危机带给我们的启示，北方经贸，2011（4）．
［5］张庭宾．中国房地产企业即将迎来倒闭潮，IT时代周刊，2011（15）．
【作者简介】孙宁：天津财经大学金融学专业在职研究生，天津钢管国际经济贸易有限公司出口科。 王瞳：日本名古屋工业大学信息工程专业硕士研究生学位，天津钢管国际经济贸易有限公司出口科。
【关键词】次贷泡沫的形成；传导路径；危机升级及影响；启示
【中图分类号】F27 【文献标识码】A
【文章编号】1007-4309（2012）05-0091-2
一、次级贷款和次贷泡沫的形成和传导路径
在第三次科技革命-信息技术革命的推动下，美国经济在克林顿总统执政期内（自1992年11月至2000年1月）经历了飞速发展，资本市场空前繁荣，房地产市场异常活跃，人民消费支出大幅增长。布什总统任职八年中（自2001年1月至2009年1月），美国参与了为了维护国家安全的阿富汗战争。2001年，美国经济出现衰退。“911”之后，美国政府采取了一系列的措施，包括：四次调低联邦基金利率共1．75个百分点，提出了750至1000亿美元的经济刺激方案，停发30年期国家债券，协调西方发达国家的货币政策，促成世界贸易组织启动新的多边贸易谈判，促使微软公司的垄断案庭外和解等。布什总统提出“消费即是爱国”的主张，鼓励通过消费拉动经济这辆“马车”。
美国的住房抵押贷款市场提供的贷款按客户质量分为三大类：优质贷款（Prime）、中级贷款（Alter2A）和次级贷款（Subprime）。次级贷款人是贷款违约风险的高危客户群，他们也被称为三无客户群，无固定的工作、无固定的收入、无财产的人。
格林斯潘掌管的美联储在2001年至2003年连续十三次降息，创造并施行了积极宽松的货币政策。到2003年6月25日，美联储将联邦基金利率下调至1%，创下45年来最低水平，为次级贷款提供了温床。由于缺乏有限的监管与风险防范，住房抵押贷款申请人，尤其是大批中级和次级贷款人可以很容易向银行申请贷款。借助美联储的低息政策，导致美国住房价格急剧上升。长此以往，大批的美国居民利用房地产价格上涨所带来的隐性资产价值升值向银行申请更多的贷款来维持美国人靠借债为生的日常开销。但是，“天下没有免费的午餐”，随着美联储的升息和房屋价格的下降，大批贷款者尤其是“无工作无收入”的次级贷款者无力偿还高额的利息，贷款合同违约率大幅上升，泡沫逐渐积聚。
在此过程中，大批的贷款银行为了转嫁风险和其他不确定因素将贷款捆绑组成贷款池，发放如CDO–债务抵押债券等其他债券，并将其打包出售给投资银行，AIG等保险公司也被卷入其中未能幸免。证券化和高杠杆率将次贷泡沫越吹越大，在泡沫破裂的瞬间，这些债券价格大幅缩水，投资人纷纷出售债券引起“债券挤兑”，最终导致了贷款银行、投资银行的资不抵债，最终遭清算甚至破产。此时，危机中的美国政府会支持美元的国际地位还是力挽狂澜挽救美国的证券业及投资银行呢？今天我们回顾那段历史，不难发现，虽然美国国会出台了一系列的救市计划，有些银行的命运仍然不可逆转。美元---这一曾经与黄金挂钩的世界货币坚持不贬值。然而，始作俑者的美国却将这场危机进一步蔓延。
二、次贷危机的升级及影响
次贷危机此时扩展到金融领域，并分散至美国本土以外。冰岛政府面临国家破产；希腊的主权债务危机引起了世界银行、IMF及欧盟的关注。欧洲央行和世行集体出资救助希腊，希腊政府不得不“勒紧裤腰带”过起了为削减赤字而举债为生的日子。欧洲其他国家遭受了不同程度的影响，甚至爱尔兰、葡萄牙、西班牙也向欧盟申请了救助。亚洲的中国、日本和大洋洲的澳大利亚也经历了经济下滑和贸易减少的重创。由此，次贷危机殃及全球并升级为金融危机。
次贷危机的爆发引发了美元作为储备资产大幅缩水。美元作为主要的清偿货币和储备货币必然吸引了大多数国家的“眼球”，许多出口导向型国家（如中国）以追求对美贸易顺差为主要经济增长方式，这些国家通过向美国出口商品获得了大量的美元。以中国为例，目前中国持有的3．3万亿美元的外汇储备（截止到2012年五月份）中有少部分以现金形式留存在“民间”；2008年的外汇储备为2．3万亿美元，其他大部分用于购买美国国债、公司债和其他形式的金融资产。次贷危机后美国的各种金融资产贬值，中国政府和各大银行必然成了次贷的买单者。而美国不会停止从中国购买大量的廉价产品，继续变现向中国输入美元制造顺差假象，令我们遭受真实财富的损失。这也是特里芬难题所呈现的现实案例。同时美国坚持人民币升值，将我们手持的美国国债、其他有价证券价值减少，不可不为是别有用心。如果我们不能改变对美国巨大顺差的局面，不能将资金转化为直接投资或投资到其他资本中去，必将进一步并将长期担负损失。
次贷危机后，2008年2月和9月，布什政府先后推出经济刺激计划和援助计划，总额达到8680亿美元（前者为1680亿美元，后者为7000亿美元）。2009年2月，奥巴马政府推出的经济刺激计划总额达到7870亿美元。巨额的救市资金和经济刺激资金，主要靠发债来筹集。为配合政府经济刺激计划的实施，美联储于2009和2010年实施了两轮量化宽松货币政策即QE1和QE2，拿出巨额资金直接购买国债。至此，美元印钞机加足马力是因为美元作为主要储备货币可以为美国债务进行外部融资，使本国经济得到国外资金支持。美国政府应采取负责任的态度，保护投资者权益，不是利用美元的世界货币地位，通过增发货币、使美元贬值来稀释债务，转嫁债务成本。
现代的商业银行、投资银行等金融机构采用了杠杆经营模式，使得其资产成倍的高于其自有资本，也就是说，金融机构通过机构杠杆率使其资产放大若干倍数。金融机构的资产都有不同程度的风险，金融机构的自有资本应该能够在必要程度上承担机构总风险。次贷危机爆发后，美国金融机构资产价格下降，市场风险提高，如果不能相应地增加资本金，为了维持或降低杠杆率，金融机构必须大幅度减少资产（及负债）。资产负债的减少意味着金融机构减少提供信贷额，实体经济将不能得到信贷支持，发展乏力，经济出现下滑。美国作为世界最大的经济体，其本国经济作为世界经济的“晴雨表”传染至其他国家；同时，美国作为最大的出口对象，一些出口导向型国家的出口收入已经受到严重的影响。 三、次贷危机升级为金融危机带给我们的启示
此次始于房地产泡沫破裂的次贷危机升级为金融危机是继美国1929-1933年经济危机后对美国经济最为严重的重创。针对此次金融危机，学者丁冰认为：当前危机主要是由于长时期来新自由主义泛滥所造成的。恪守新自由主义思潮的“华盛顿共识”主张实行全盘私有化，市场化和自由化，其中包括金融自由化，以进一步加强资本的剥削和掠夺，其结果势必加剧资本主义固有的基本矛盾和贫富两极分化的发展，从而为国际金融危机和经济危机埋下了隐患。
第一，本次金融危机是美国政府一直提倡的金融自由化和金融监管不到位酿成的。自由化下，监管往往落后于市场的发展。后于八十年代，代表要求商业银行业与投资银行分业经营的《格拉斯-斯蒂格尔法案》一度被反对；1991年，布什政府推出了监管改革绿皮书（Green Book）；1999年由克林顿政府想国会提交监管改革绿皮书，经国会通过，形成了《金融服务现代化法案》（Financial Services ModernizationAct），废除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》有关条款，从法律上消除了银行、证券、保险机构在经营业务范围上的界限，结束了美国长达60年之久的金融分业经营的历史。随着分业经营从法律上被排斥，各个银行都不予余力的将金融创新发展到极致。而混业经营下，缺乏标准化的金融监管和本来并不完善的监管制度，使得金融机构很容易规避监管漏洞，设计出多样化的金融衍生品以便最大限度的赚取高额利润。而在这一时期的美国金融业，也出现了高度的繁荣期，银行等金融机构赚得盆满钵满。衍生品可以转移转移风险、掩盖风险，但是不能从根本上消除风险，这也是本次金融危机的导火索之一。美国高度发达的金融市场的背景下，随着泡沫越吹越大，泡沫终究有破裂的一天，而投资者、银行家、金融机构和政府从一开始对后果并未进行相应的预防和防范，导火索一旦引爆，紧接着发生了一连串的效应。金融危机爆发后，奥巴马政府于2010年7月15日，推出了金融监管改革法案《德弗兰克法案》从三个方面对金融业进行了严格监管。从某种意义上说，有效的防止了危机的进一步蔓延。本次次贷危机最终转化为金融危机带给我们的第一点启示是：资本市场不能无节制的扩张，传统的金融监管法案不应轻易摒弃。
第二，经济部门无节制的负债必然导致危机的爆发。美国经济常年处于赤字，原因之一在于国民的消费观导致超额的消费，“今天花明天的钱，借新债换旧债”是几乎每个美国人的消费理念。同时，随着战后美国经济的繁荣期，尤其是克林顿政府时期消费支出大幅增长；房地产价格快速攀升，更加激发了每个美国人心目中把拥有自己的“大房子”梦想的希望转化为现实的决心，而有相当部分人的这个梦想却是搭建在的一座“空中城堡”。当外部影响力一旦发力表现为实体经济的萎缩引发房地产价格的下降，这座已经将梦想转化为现实的“城堡”必将会倒塌。另外，美国的高福利政策和国家战争经费的逐年超支，也加大了国家身上的重担。
第三，政府监管疏漏和评级机构对金融衍生品评级能力也有一定弊端。美国金融市场上的金融衍生品复杂性充分说明监管机构监管不到位。评级机构不可能对所有金融衍生品的设计理念、内容和目的充分了解，造成工作的程式化和评级结果的偏失。广大投资者更不可能对产品进行十分透彻的分析，往往详细评级结果，并借助评级结果进行购买。投资和投机的主要区别是，投资是在较长时间内获得持续稳定现金流的积累，而投机往往关注短期运作产生的结果，其风险性和收益性大于投资。此次金融危机之前，有相当部分的投机者购买了金融衍生品使风险积聚，也是危机爆发的原因。同时，政府的宽松的经济政策导致了投资于实体经济的资金为了追求高额回报转投到金融、房地产等虚拟经济中，实体经济匮乏，一旦虚拟经济遭风险，实体经济无法支持经济。所以必须设计某种机制限制投机，同时经营者要克制贪欲心。带给我们的启示是：政府部门要强化监管，评级机构采取负责任的态度，同时限制金融衍生工具的使用，限制过度投机。
此次次贷危机是美国金融问题长期积累深化的必然结果，虽然已经过去了五年，也不管是美国的“居心叵测”还是“纯属偶然”，它给全世界经济带来的影响已经超出了我们的预期，并且这种影响在持续蔓延。中国经济也受到严重考验，尤其是正值中国房地产行业迅猛发展时期，我们国家市场经济运行的时间还不长，我们不能重蹈美国的覆辙，前车之鉴需要我们引以为戒。要正确认识和处理好虚拟经济与实体经济的关系、金融创新与风险防范的关系、市场调节与政府干预的关系，才能确保我国市场经济的持续、健康、稳定发展。
【参考文献】
［1］中国宏观经济形势报告（2001年第十二期）［D］．世经动态，2001（5）．
［2］余永定．美国次贷危机：背景、原因与发展［J］．当代亚太，2008（5）．
［3］胡建．美国金融危机的成因及其对中国经济的影响［J］．时代金融，2011（8）．
［4］刘英．美国金融危机带给我们的启示，北方经贸，2011（4）．
［5］张庭宾．中国房地产企业即将迎来倒闭潮，IT时代周刊，2011（15）．
【作者简介】孙宁：天津财经大学金融学专业在职研究生，天津钢管国际经济贸易有限公司出口科。 王瞳：日本名古屋工业大学信息工程专业硕士研究生学位，天津钢管国际经济贸易有限公司出口科。