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现在，世界经济已进入滞胀，通货膨胀居高不下，增长也开始下滑，预计这一阶段将持续两年。各主要央行正通过减息与注入流动性来稳定金融系统，但对金融稳定的偏重加大了通胀压力。要等到金融状况足够好的时候，央行才会将重点转向价格稳定。2009年下半年，主要央行将开始提高利率以反击通胀，这可能导致全球经济在2010年进入衰退。
随着泡沫破裂，资金正在离开房地产和信贷市场，进入大宗商品市场。除供给约束外，这是推动商品通胀的主要力量。当商品通货膨胀推高各地生活成本时，工资膨胀就近在眼前，于是带来第二波通货膨胀。为挽救金融机构而采取的宽松货币政策更会火上浇油。房地产及信贷泡沫的破裂降低了经济增速，这确实可以从需求方面减轻通胀压力，但在成本方面，当前的货币环境是高度通货膨胀性的，从工业用金属、能源、农产品到劳动力，莫不如此。
2011年，下一轮经济周期或许就将开始。它会和上一轮周期（2003年到2007年）一样吗？我认为不会。过去20年的低通胀毋宁说是一个例外，而不是规律。未来，通货膨胀会更为频繁地发生。即便全球经济从当前的危机中恢复，因巨额债务而繁荣的商业，仍将步履维艰。
格林斯潘的错误
过去20年，全球通胀率一直稳步下降，金融市场将这一趋势归功于央行的政策。即便每次美国经济受到什么威胁，格林斯潘就削减利率、注入流动性，通胀率也还是下降。很多人都以为，格林斯潘对保持经济增长和低通胀有什么秘方。但我多年来一直认为，格林斯潘正领导美国和世界经济走上一条歧路。低通货膨胀率不是缘于美联储或其他任何央行的政策，而是因为“冷战”结束和全球化兴起。
“柏林墙”倒塌，意味着意识形态斗争的结束，全球经济发生了结构性转变。前苏联、中东欧国家都已完成工业化，其经济增长的一半来自政府指导的投资，政治制度改变后，国家投资随之崩塌。在“华盛顿共识”指引下，这些经济体采取了出口战略，以期实现经济复苏。然而，它们的资本结构不足以生产出西方国家想买的东西。没有出口来补偿投资疲软，它们的购买力也大大减弱。
与此同时，中国和印度也改变了经济发展的方向。它们本是规模较小的农业经济体，但随着制造能力扩大，它们的改变为世界所感知。特别是中国，在全球贸易增长中扮演了重要角色。过去30年，中国出口增加了150倍；2008年，中国有可能超过德国，成为全世界最大的贸易国。中国崛起的速度是史无前例的。值得注意的是，中国已经是全球制造业的价格制定者。并且，随着制造业企业不断迁往中国，它也对全球劳动力成本有巨大影响。
苏联解体引起商品价格长期低迷，中国增长压低生产成本，两者结合带来了全球低通胀。格林斯潘只是在正确的时间出现在了正确的位置上，不断降低的通胀与央行并没有多大关系。而且，以美联储为首的各主要央行认为，低通胀意味着允许宽松的货币政策，这犯了一个大错误。
宽松货币政策对资产价格有重大影响。前苏联和中国引发的通货紧缩力量，阻断了货币供应增长对消费品价格的影响，即货币供应增长没有导致CPI上升。于是，货币流入资产市场，引起资产价格上升。虽然债券价格上涨，但其收益率在上世纪90年代大幅下降。当债券市场不能吸收更多货币时，多余的货币就流入股票市场，形成科技股泡沫。2000年，科技股泡沫破裂，过剩流动性又通过新的信贷工具流向房地产市场。而在债券和科技股泡沫时期，由于金融成本降低，财富效应增加，房地产价格已经被高估。
房地产泡沫破裂给格林斯潘的声誉蒙上巨大阴影。出于自卫，格林斯潘今年3月17日在《金融时报》中发表题为“我们永远不会有完美的风险模型”的文章。他辩称，央行不能在事前识别经济泡沫，只能在泡沫破裂后放松货币政策，以减少影响；并且，房地产泡沫在许多国家都同时发生，因此，美联储是无法阻止的。但事实上，这两个理由都是错误的。
现代历史上，泡沫频频出现。当股市市净率超过3倍，房地产价格连续三年或更长时间比收入增长更快时，通常就是泡沫。当然，例外是有的，将来也还会有。但泡沫对未来经济发展有非常严重的影响，即使不能百分之百确定它是泡沫，央行也应该纠正资产市场。格林斯潘的逻辑却相反，他相信在不确定是否泡沫的情况下，央行应该尽可能容忍市场的上升趋势。显然，他的这种哲学并没有在眼下的繁荣与将来的潜在损失间保持平衡。
格林斯潘开出的药方也有问题。货币供给过剩通常是泡沫的一部分，当泡沫破裂时，印刷更多的货币会恶化通货膨胀。当然，没有人质疑格林斯潘的药方，因为到泡沫破裂时，通货膨胀问题就不是那么显眼了。但印钞票最终还是会导致通胀。印得越多，通胀越高。
格林斯潘论点的第二部分，即房地产泡沫在许多国家都发生，因此原因不在美联储，这一论断也是错误的。在所有央行中，美联储是扩大货币供给的领头羊。由于美元是全球贸易的基准货币，其他央行要么跟随美联储，要么就得承受本币升值的后果。大多数央行更关心自身的经济，于是选择跟随美联储。
全球化的一个副产品就是货币政策的外部效应。如果一个国家采取措施控制通胀，其自身的经济增长就会下降，同时有利于降低其他经济体的通胀。这种溢出效应使得所有央行都不愿意采取紧缩政策。未来两年，这一互动过程将对通胀走势产生重要影响。最后的结果会是，通货膨胀达到一个高位，令所有央行同时感到惊慌。
通缩力量不再
当前，全球经济正处在一轮经济周期的末尾，其特征是泡沫破裂和低速增长。到一定时间以后，经济将会复苏，新的周期也会开始，但其转变过程非常重要。我相信，2010年下半年，央行会将重点从金融稳定转向价格稳定，并采取紧缩性政策。到时，全球经济很可能会经历另一次下降，其程度会比当前更为严重。
更有趣的问题在于，下一轮周期与这一轮有何区别。我相信，届时通货膨胀对货币供应的敏感度会比现在高出许多；在其他条件不变的情况下，为保持价格稳定，利率将不得不升到更高位。这一预测基于以下观点：第一，前社会主义国家经济已经复苏；第二，中国已经达到低成本扩张的极限。过去20年里那种强大的通缩力量是一次性的。当央行面对周期性经济问题时，必须把长期变迁放在心头。
十年前，处于债务危机谷底的俄罗斯，GDP低于3000亿美元，货币体系崩塌，经济产出衰退。自那以后，俄罗斯经济复苏，GDP已高于1万亿美元，并以 6％以上的真实速度增长。俄罗斯经济复苏，依靠的是石油价格上涨，这部分地又是由于西方的货币政策。收入上升带来了俄罗斯自身对自然资源的消费增长。 1989年至1999年间，俄罗斯国内石油消耗量下降了一半，超过了中国在这段时期的需求增长。目前，俄罗斯石油需求以每年超过4％的速度增加。总之，油价上涨是俄罗斯经济复苏的主要动力，而经济发展又提高了俄罗斯的石油需求，推动了全球通胀。
中东欧国家已加入欧盟，逐渐趋近西方生活水平。如俄罗斯在20世纪90年代遭遇经济疲软和弱势货币一样，1989年至1999年间，中东欧国家经济增长率仅为年均1.2％。但2000年以后，其年均增长率达到5％，规模也达3万亿美元。
俄罗斯和中东欧国家的名义GDP高于中国，其石油消耗是中国的70％。就资源消费而言，它们一度构成世界经济的巨大通缩力量——1989年至1999年间，其石油消费的减少量是中国增加量的2倍。它们的复苏，将在能源市场上产生与中国需求同样重要的影响。就劳动力供给来说，中东欧国家的失业率比西欧低；而且，俄罗斯及中东欧国家与西欧一样，都经历着社会的老龄化。在我看来，它们的劳动力市场条件，也将推动全球通胀。
中国制造业的发展是保持低通胀的另一个原因。但这一低成本扩张已经走到尽头。四种重要投入品——劳动力、土地、煤和环境——都已经达到供给极限。在很长一段时间里，煤矿无利可图；沿海的装配工厂在不增加工资的条件下，就能招到内陆数以万计的工人；地方政府还通过提供廉价的工业用地和税收优惠吸引投资，却忽视环境保护。
煤炭占中国能源消耗的三分之二。当每个煤矿都达到最大产能时，煤炭价格就会对需求增长变得敏感。我估计煤炭价格对需求增长的弹性为3－5，即需求增长 10％，将使价格上涨30％—50％。以国际价格测算，中国能源消费成本已经超过GDP的10％。当然，价格控制和补贴使这一数字有所降低。但能源在 GDP中的份额仍然很高，其价格上涨将带来显著的通胀，因此，中国制造业发展的能源成本将显著提高。
年轻劳动力已经短缺。珠江三角洲地区三年来一直处于劳动力短缺状态，这实际上反映了珠三角地区没有将工资提高到市场均衡水平。这是中国劳动力市场的重要转折点。直到两年前，这一地区的工厂仍能确保招到工人，然而经济发展与年轻劳动力储备的减少，使市场发生转折。未来，工厂要发展，就必须提高工资。
中国住宅与商业用地的价格也大幅飙升。自2000年来，许多一线城市地价已经上升10倍或更多。地方政府依然试图控制工业用地价格，以留住现有企业，吸引更多企业。但土地价格膨胀通过生活成本提高，已经进入了总体生产成本，这需要工资的提高来抵消。许多企业在选择厂址时，已经将本地房地产价格纳入考虑因素。我估计，工资水平的一半是由房地产价格决定的。
最后，但并非最不重要的，是松懈的环境保护在中国的低成本扩张中占据重要地位。20年前，制造业发展初期，环境恶化程度较低，污染相对于环境的承受力仍然较少。但目前，环境恶化已经到达极限，累积污染非常严重。中国不得不采取严厉的环境保护标准以防止灾难的出现。这是生产成本提高的另一因素。
新兴经济体的通胀有很多原因。过剩货币的增加会导致货币贬值和通胀，但这不必然带来全球通胀。贬值和通胀对其他国家的影响可能互相抵消。例如，中国通胀率在20世纪80年代以美元计是4％，90年代已经是零。因此，对于世界来说，中国经济是通缩性的。但美元自2000年以来年均贬值达5.1％，高于美国的通脹率，并且这一趋势仍在继续。未来十年，中国也许将引领全球经济通胀，即由于人民币升值，中国以美元计价的通货膨胀率高于世界其他地区。
通货膨胀对债券市场影响最大。从20世纪80年代，债券市场经历了长达四分之一世纪的牛市，美国十年期国债收益率从超过10％下降到3％。但是，如果我的分析正确，债券市场将进入一个长期的熊市，可能将持续十年之久。
随着泡沫破裂，资金正在离开房地产和信贷市场，进入大宗商品市场。除供给约束外，这是推动商品通胀的主要力量。当商品通货膨胀推高各地生活成本时，工资膨胀就近在眼前，于是带来第二波通货膨胀。为挽救金融机构而采取的宽松货币政策更会火上浇油。房地产及信贷泡沫的破裂降低了经济增速，这确实可以从需求方面减轻通胀压力，但在成本方面，当前的货币环境是高度通货膨胀性的，从工业用金属、能源、农产品到劳动力，莫不如此。
2011年，下一轮经济周期或许就将开始。它会和上一轮周期（2003年到2007年）一样吗？我认为不会。过去20年的低通胀毋宁说是一个例外，而不是规律。未来，通货膨胀会更为频繁地发生。即便全球经济从当前的危机中恢复，因巨额债务而繁荣的商业，仍将步履维艰。
格林斯潘的错误
过去20年，全球通胀率一直稳步下降，金融市场将这一趋势归功于央行的政策。即便每次美国经济受到什么威胁，格林斯潘就削减利率、注入流动性，通胀率也还是下降。很多人都以为，格林斯潘对保持经济增长和低通胀有什么秘方。但我多年来一直认为，格林斯潘正领导美国和世界经济走上一条歧路。低通货膨胀率不是缘于美联储或其他任何央行的政策，而是因为“冷战”结束和全球化兴起。
“柏林墙”倒塌，意味着意识形态斗争的结束，全球经济发生了结构性转变。前苏联、中东欧国家都已完成工业化，其经济增长的一半来自政府指导的投资，政治制度改变后，国家投资随之崩塌。在“华盛顿共识”指引下，这些经济体采取了出口战略，以期实现经济复苏。然而，它们的资本结构不足以生产出西方国家想买的东西。没有出口来补偿投资疲软，它们的购买力也大大减弱。
与此同时，中国和印度也改变了经济发展的方向。它们本是规模较小的农业经济体，但随着制造能力扩大，它们的改变为世界所感知。特别是中国，在全球贸易增长中扮演了重要角色。过去30年，中国出口增加了150倍；2008年，中国有可能超过德国，成为全世界最大的贸易国。中国崛起的速度是史无前例的。值得注意的是，中国已经是全球制造业的价格制定者。并且，随着制造业企业不断迁往中国，它也对全球劳动力成本有巨大影响。
苏联解体引起商品价格长期低迷，中国增长压低生产成本，两者结合带来了全球低通胀。格林斯潘只是在正确的时间出现在了正确的位置上，不断降低的通胀与央行并没有多大关系。而且，以美联储为首的各主要央行认为，低通胀意味着允许宽松的货币政策，这犯了一个大错误。
宽松货币政策对资产价格有重大影响。前苏联和中国引发的通货紧缩力量，阻断了货币供应增长对消费品价格的影响，即货币供应增长没有导致CPI上升。于是，货币流入资产市场，引起资产价格上升。虽然债券价格上涨，但其收益率在上世纪90年代大幅下降。当债券市场不能吸收更多货币时，多余的货币就流入股票市场，形成科技股泡沫。2000年，科技股泡沫破裂，过剩流动性又通过新的信贷工具流向房地产市场。而在债券和科技股泡沫时期，由于金融成本降低，财富效应增加，房地产价格已经被高估。
房地产泡沫破裂给格林斯潘的声誉蒙上巨大阴影。出于自卫，格林斯潘今年3月17日在《金融时报》中发表题为“我们永远不会有完美的风险模型”的文章。他辩称，央行不能在事前识别经济泡沫，只能在泡沫破裂后放松货币政策，以减少影响；并且，房地产泡沫在许多国家都同时发生，因此，美联储是无法阻止的。但事实上，这两个理由都是错误的。
现代历史上，泡沫频频出现。当股市市净率超过3倍，房地产价格连续三年或更长时间比收入增长更快时，通常就是泡沫。当然，例外是有的，将来也还会有。但泡沫对未来经济发展有非常严重的影响，即使不能百分之百确定它是泡沫，央行也应该纠正资产市场。格林斯潘的逻辑却相反，他相信在不确定是否泡沫的情况下，央行应该尽可能容忍市场的上升趋势。显然，他的这种哲学并没有在眼下的繁荣与将来的潜在损失间保持平衡。
格林斯潘开出的药方也有问题。货币供给过剩通常是泡沫的一部分，当泡沫破裂时，印刷更多的货币会恶化通货膨胀。当然，没有人质疑格林斯潘的药方，因为到泡沫破裂时，通货膨胀问题就不是那么显眼了。但印钞票最终还是会导致通胀。印得越多，通胀越高。
格林斯潘论点的第二部分，即房地产泡沫在许多国家都发生，因此原因不在美联储，这一论断也是错误的。在所有央行中，美联储是扩大货币供给的领头羊。由于美元是全球贸易的基准货币，其他央行要么跟随美联储，要么就得承受本币升值的后果。大多数央行更关心自身的经济，于是选择跟随美联储。
全球化的一个副产品就是货币政策的外部效应。如果一个国家采取措施控制通胀，其自身的经济增长就会下降，同时有利于降低其他经济体的通胀。这种溢出效应使得所有央行都不愿意采取紧缩政策。未来两年，这一互动过程将对通胀走势产生重要影响。最后的结果会是，通货膨胀达到一个高位，令所有央行同时感到惊慌。
通缩力量不再
当前，全球经济正处在一轮经济周期的末尾，其特征是泡沫破裂和低速增长。到一定时间以后，经济将会复苏，新的周期也会开始，但其转变过程非常重要。我相信，2010年下半年，央行会将重点从金融稳定转向价格稳定，并采取紧缩性政策。到时，全球经济很可能会经历另一次下降，其程度会比当前更为严重。
更有趣的问题在于，下一轮周期与这一轮有何区别。我相信，届时通货膨胀对货币供应的敏感度会比现在高出许多；在其他条件不变的情况下，为保持价格稳定，利率将不得不升到更高位。这一预测基于以下观点：第一，前社会主义国家经济已经复苏；第二，中国已经达到低成本扩张的极限。过去20年里那种强大的通缩力量是一次性的。当央行面对周期性经济问题时，必须把长期变迁放在心头。
十年前，处于债务危机谷底的俄罗斯，GDP低于3000亿美元，货币体系崩塌，经济产出衰退。自那以后，俄罗斯经济复苏，GDP已高于1万亿美元，并以 6％以上的真实速度增长。俄罗斯经济复苏，依靠的是石油价格上涨，这部分地又是由于西方的货币政策。收入上升带来了俄罗斯自身对自然资源的消费增长。 1989年至1999年间，俄罗斯国内石油消耗量下降了一半，超过了中国在这段时期的需求增长。目前，俄罗斯石油需求以每年超过4％的速度增加。总之，油价上涨是俄罗斯经济复苏的主要动力，而经济发展又提高了俄罗斯的石油需求，推动了全球通胀。
中东欧国家已加入欧盟，逐渐趋近西方生活水平。如俄罗斯在20世纪90年代遭遇经济疲软和弱势货币一样，1989年至1999年间，中东欧国家经济增长率仅为年均1.2％。但2000年以后，其年均增长率达到5％，规模也达3万亿美元。
俄罗斯和中东欧国家的名义GDP高于中国，其石油消耗是中国的70％。就资源消费而言，它们一度构成世界经济的巨大通缩力量——1989年至1999年间，其石油消费的减少量是中国增加量的2倍。它们的复苏，将在能源市场上产生与中国需求同样重要的影响。就劳动力供给来说，中东欧国家的失业率比西欧低；而且，俄罗斯及中东欧国家与西欧一样，都经历着社会的老龄化。在我看来，它们的劳动力市场条件，也将推动全球通胀。
中国制造业的发展是保持低通胀的另一个原因。但这一低成本扩张已经走到尽头。四种重要投入品——劳动力、土地、煤和环境——都已经达到供给极限。在很长一段时间里，煤矿无利可图；沿海的装配工厂在不增加工资的条件下，就能招到内陆数以万计的工人；地方政府还通过提供廉价的工业用地和税收优惠吸引投资，却忽视环境保护。
煤炭占中国能源消耗的三分之二。当每个煤矿都达到最大产能时，煤炭价格就会对需求增长变得敏感。我估计煤炭价格对需求增长的弹性为3－5，即需求增长 10％，将使价格上涨30％—50％。以国际价格测算，中国能源消费成本已经超过GDP的10％。当然，价格控制和补贴使这一数字有所降低。但能源在 GDP中的份额仍然很高，其价格上涨将带来显著的通胀，因此，中国制造业发展的能源成本将显著提高。
年轻劳动力已经短缺。珠江三角洲地区三年来一直处于劳动力短缺状态，这实际上反映了珠三角地区没有将工资提高到市场均衡水平。这是中国劳动力市场的重要转折点。直到两年前，这一地区的工厂仍能确保招到工人，然而经济发展与年轻劳动力储备的减少，使市场发生转折。未来，工厂要发展，就必须提高工资。
中国住宅与商业用地的价格也大幅飙升。自2000年来，许多一线城市地价已经上升10倍或更多。地方政府依然试图控制工业用地价格，以留住现有企业，吸引更多企业。但土地价格膨胀通过生活成本提高，已经进入了总体生产成本，这需要工资的提高来抵消。许多企业在选择厂址时，已经将本地房地产价格纳入考虑因素。我估计，工资水平的一半是由房地产价格决定的。
最后，但并非最不重要的，是松懈的环境保护在中国的低成本扩张中占据重要地位。20年前，制造业发展初期，环境恶化程度较低，污染相对于环境的承受力仍然较少。但目前，环境恶化已经到达极限，累积污染非常严重。中国不得不采取严厉的环境保护标准以防止灾难的出现。这是生产成本提高的另一因素。
新兴经济体的通胀有很多原因。过剩货币的增加会导致货币贬值和通胀，但这不必然带来全球通胀。贬值和通胀对其他国家的影响可能互相抵消。例如，中国通胀率在20世纪80年代以美元计是4％，90年代已经是零。因此，对于世界来说，中国经济是通缩性的。但美元自2000年以来年均贬值达5.1％，高于美国的通脹率，并且这一趋势仍在继续。未来十年，中国也许将引领全球经济通胀，即由于人民币升值，中国以美元计价的通货膨胀率高于世界其他地区。
通货膨胀对债券市场影响最大。从20世纪80年代，债券市场经历了长达四分之一世纪的牛市，美国十年期国债收益率从超过10％下降到3％。但是，如果我的分析正确，债券市场将进入一个长期的熊市，可能将持续十年之久。