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摘 要：混合型基金与其他类型的基金有较大的区别，在于其能够在股票和债券之间灵活配置，因此仅用股票因子对其进行解释是不够合理的。本文依据Fama和French的研究，对其提出的股票因子和债券因子在中国市场的样本上进行检验，发现了仅有股票因子和TERM因子显著。本文对我国混合型基金的定价提供了参考。
关键词：资产定价；混合型基金；Fama-French因子模型
一、研究背景
混合型基金是一种能够对资产灵活配置的投资组合。混合型基金独具的资产配置功能为资产规模较低，但是风险偏好中等偏上的投资者提供了投资的渠道，具有较广阔的市场。截止2018年底，混合型基金份额共计1.65万亿份，占除货币市场基金外的总份额37.15%；规模共计1.69万亿，占除货币市场基金外的总规模34.26%，其份额和规模都仅次于债券型基金。
二、文献综述
Sharpe，Linter，Treynor和Mossin（1964）提出了资产资本定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），他们认为资产价格的波动来源于市场的波动与资产本身特异的波动，因此资产的价格可以由市场指数和截距项来描述。Fama，French（1992）发现了CAPM在美国市场上的解释能力并不充足，他们提出了杠杆因子和市值因子。根据这项研究，Fama，French （1993）提出了构造SMB，HML 和市场指数因子共同解释资产收益率的方法。
Fama 和French（1992）在FF三因子模型上引入了TERM和DEF因子，同时发现了市场因子能够被SMB，HML，TERM，DEF所解释。在FF-三因子模型的基础上，Fama和French（2015）新增了投资因子和收益因子，并证明了这两个因子的模型对股票市场的解释能力更强。
赵胜民等（2016）认为，在中国市场上，五因子模型中的投资效应和收益效应并不明显，对于HML因子来说，这两个因子是冗余变量。杜威望等（2018）发现，将FF-五因子模型中HML的构造方法进行改进后，这个因子在中国市场上重新变得显著。
三、实证检验
（1）模型选择
本文利用Fama-French（1993）提出的五因子定价模型进行分析
R（P）-R（f）=α+β1RMO+β2SMB+β3HML+β3TERM+β4DEF+?
其中为R（f）为无风险收益率，SMB为小市值减大市值组合的收益率，HML为高账面市值比减低账面市值比组合的收益率，TERM为LTG- R（f），其中LTG为长期国债收益率，DEF为CB-LTG，其中CB为信用债市场利率，RMO为下列回归结果的截距项和残差：
R（m）-R（f）=α+β1RMO+β2SMB+β3HML+β3TERM+β4DEF+e
其中R（m）是股票市场收益率。
（2）混合型基金定价研究
本文使用2010以后成立的混合型基金的数据，挑选表现前五的最后五的偏股型基金，偏债型基金，平衡型基和灵活配置型基金共计40只。选择2010.01～2018.12的日度数据，包括：一是基金复权单位净值；二是市场组合收益率；三是大市值股和小市值股組合收益率；四是价值股和成长股指数收益率；五是国债指数收益率；六是企业债指数收益率；七是剩余期限0-3个月的国债收益率作为无风险收益率。
实证结果表明DEF因子表现并不显著，拒绝原假设。但是从其他因子的表现来看，均能通过因子显著性检验。因此考虑去除DEF因子，重新进行回归，修改方程如下：
R（m）-R（f）=α+β1RMO+β2SMB+β3HML+β3TERM+e
回归结果表明，方程拟合程度没有显著提高，但是其余因子的显著程度并没有受到影响。
四、结论
本文探讨了混合型基金的定价因子。本文基于Fama和French（1993）的研究对中国市场的混合型基金进行研究，通过实证研究发现，DEF因子在中国市场上并不显著，而通过其他四个因子，能较好地解释混合型基金的收益率，说明了无论是偏股型基金还是偏债型基金，或者是其他配置方法的混合型基金，其债券部分的收益能够被期限因子较好的解释。说明了在我国市场中，期限的效应比较强，而违约的效应不明显，这可能受到了我国之前债券刚兑的影响。从政策上来看，这种影响在2018年已经逐渐减弱，在未来，DEF因子可能会变得越来越显著，这也是我们未来研究的方向。
参考文献
[1]Fama E F ，French K R . Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J]Journal of Financial Economics，1993，33（1）：3-56.
[2]Fama E F ，French K R . A Five-Factor Asset Pricing Model[J]Social Science Electronic Publishing.
[3]杜威望，肖曙光.FF五因子模型在中国股票市场的改进研究[J]华侨大学学报（哲学社会科学版），2018（03）：39-53.
[4]赵胜民，闫红蕾，张凯.Fama-French五因子模型比三因子模型更胜一筹吗——来自中国A股市场的经验证据[J]南开经济研究，2016（02）：41-59
作者简介：赖秋睿（1993--），男，汉族，湖南益阳人，学生，金融工程硕士，单位：中央财经大学金融学院，研究方向：资产定价
李志远（1994--），男，汉族，河南安阳人，学生，金融工程硕士，单位：中央财经大学金融学院，研究方向：微观市场结构
关键词：资产定价；混合型基金；Fama-French因子模型
一、研究背景
混合型基金是一种能够对资产灵活配置的投资组合。混合型基金独具的资产配置功能为资产规模较低，但是风险偏好中等偏上的投资者提供了投资的渠道，具有较广阔的市场。截止2018年底，混合型基金份额共计1.65万亿份，占除货币市场基金外的总份额37.15%；规模共计1.69万亿，占除货币市场基金外的总规模34.26%，其份额和规模都仅次于债券型基金。
二、文献综述
Sharpe，Linter，Treynor和Mossin（1964）提出了资产资本定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），他们认为资产价格的波动来源于市场的波动与资产本身特异的波动，因此资产的价格可以由市场指数和截距项来描述。Fama，French（1992）发现了CAPM在美国市场上的解释能力并不充足，他们提出了杠杆因子和市值因子。根据这项研究，Fama，French （1993）提出了构造SMB，HML 和市场指数因子共同解释资产收益率的方法。
Fama 和French（1992）在FF三因子模型上引入了TERM和DEF因子，同时发现了市场因子能够被SMB，HML，TERM，DEF所解释。在FF-三因子模型的基础上，Fama和French（2015）新增了投资因子和收益因子，并证明了这两个因子的模型对股票市场的解释能力更强。
赵胜民等（2016）认为，在中国市场上，五因子模型中的投资效应和收益效应并不明显，对于HML因子来说，这两个因子是冗余变量。杜威望等（2018）发现，将FF-五因子模型中HML的构造方法进行改进后，这个因子在中国市场上重新变得显著。
三、实证检验
（1）模型选择
本文利用Fama-French（1993）提出的五因子定价模型进行分析
R（P）-R（f）=α+β1RMO+β2SMB+β3HML+β3TERM+β4DEF+?
其中为R（f）为无风险收益率，SMB为小市值减大市值组合的收益率，HML为高账面市值比减低账面市值比组合的收益率，TERM为LTG- R（f），其中LTG为长期国债收益率，DEF为CB-LTG，其中CB为信用债市场利率，RMO为下列回归结果的截距项和残差：
R（m）-R（f）=α+β1RMO+β2SMB+β3HML+β3TERM+β4DEF+e
其中R（m）是股票市场收益率。
（2）混合型基金定价研究
本文使用2010以后成立的混合型基金的数据，挑选表现前五的最后五的偏股型基金，偏债型基金，平衡型基和灵活配置型基金共计40只。选择2010.01～2018.12的日度数据，包括：一是基金复权单位净值；二是市场组合收益率；三是大市值股和小市值股組合收益率；四是价值股和成长股指数收益率；五是国债指数收益率；六是企业债指数收益率；七是剩余期限0-3个月的国债收益率作为无风险收益率。
实证结果表明DEF因子表现并不显著，拒绝原假设。但是从其他因子的表现来看，均能通过因子显著性检验。因此考虑去除DEF因子，重新进行回归，修改方程如下：
R（m）-R（f）=α+β1RMO+β2SMB+β3HML+β3TERM+e
回归结果表明，方程拟合程度没有显著提高，但是其余因子的显著程度并没有受到影响。
四、结论
本文探讨了混合型基金的定价因子。本文基于Fama和French（1993）的研究对中国市场的混合型基金进行研究，通过实证研究发现，DEF因子在中国市场上并不显著，而通过其他四个因子，能较好地解释混合型基金的收益率，说明了无论是偏股型基金还是偏债型基金，或者是其他配置方法的混合型基金，其债券部分的收益能够被期限因子较好的解释。说明了在我国市场中，期限的效应比较强，而违约的效应不明显，这可能受到了我国之前债券刚兑的影响。从政策上来看，这种影响在2018年已经逐渐减弱，在未来，DEF因子可能会变得越来越显著，这也是我们未来研究的方向。
参考文献
[1]Fama E F ，French K R . Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J]Journal of Financial Economics，1993，33（1）：3-56.
[2]Fama E F ，French K R . A Five-Factor Asset Pricing Model[J]Social Science Electronic Publishing.
[3]杜威望，肖曙光.FF五因子模型在中国股票市场的改进研究[J]华侨大学学报（哲学社会科学版），2018（03）：39-53.
[4]赵胜民，闫红蕾，张凯.Fama-French五因子模型比三因子模型更胜一筹吗——来自中国A股市场的经验证据[J]南开经济研究，2016（02）：41-59
作者简介：赖秋睿（1993--），男，汉族，湖南益阳人，学生，金融工程硕士，单位：中央财经大学金融学院，研究方向：资产定价
李志远（1994--），男，汉族，河南安阳人，学生，金融工程硕士，单位：中央财经大学金融学院，研究方向：微观市场结构