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摘要：介于融资成本对企业经营发展的影响巨大，降低企业融资成本是我国供给侧结构性改革中“降成本”的关键领域。基于资源依赖理论、声誉理论、信息不对称理论，利用我国2290家上市公司2008～2017年的面板数据，通过对高管行业协会任职与企业债务融资成本关系的研究发现：高管行业协会任职可以显著降低企业债务融资成本，高管行业协会任职通过发挥资源汲取、声誉担保、信息传递的作用帮助企业降低了债务融资成本。
关键词：高管;行业协会;债务融资成本
文章编号：2095-5960（2021）03-0074-09;中图分类号：F276.1;文献标识码：A
2015年12月，中央经济工作会议提出“三去一降一补”五大任务，此后降低实体经济企业成本成为党和国家经济工作的重要内容。2016年8月，国务院印发《降低实体经济企業成本工作方案》，提出的目标任务之一是“有效降低融资成本，企业贷款、发债利息负担水平逐步降低，融资中间环节费用占企业融资成本比重合理降低”。如何有效化解我国实体企业发展面临的融资成本瓶颈，已经成为理论界和实务界共同关心的问题。由于我国金融体系结构以银行为主、资本市场的发展不能满足企业实际融资需求等原因，银行贷款是我国实体企业最主要的融资渠道，贷款利息是我国企业债务成本的主要组成部分。
Greif认为，21世纪的某些交易者组织能够克服信息不对称以及缺乏法律和合同执行机制的问题，原因在于他们已经建立了基于声誉、隐性契约关系和联盟的制度。[1]Allen等认为，“法律—金融—增长”三者之间的不平衡发展表明替代性融资渠道和治理机制，例如基于声誉和关系的融资渠道，支持了中国民营经济的增长。[2]在市场经济环境中，经济活动不仅要依靠企业，许多其他方面也需要依靠各种形式的经济中介组织。行业协会等经济中介组织以交流学习、信息分享、沟通协调、咨询帮助等活动的形式，发挥着经济领域的互助、共济、中介功能，发挥着重要的“润滑剂”和“中介质”的作用。[3]企业高管在行业协会担任职务不仅有助于提高声誉、扩大影响，而且有助于同政府以及关联企业建立关系网络、获取各类资源等，这些因素对企业的发展壮大具有重要作用，但是尚没有文献关注这一问题。基于此，本文从高管行业协会任职与企业债务融资成本间的关系出发，尝试分析不同情境下高管行业协会任职对企业债务融资成本产生的影响。
一、理论分析与研究假设
（一）高管行业协会任职的资源效应
欧美发达国家行业协会的壮大与市场经济的发展相伴生，但是我国行业协会拥有独特的建立初衷不是基于市场需求，而是基于行政安排。由于多数行业协会是在政府机构改革、转变职能过程中产生的，因此协会主要负责人一类主要由上级领导兼职，或是由政府分流人员组成，另一类由企业家或退休官员担任。[4]虽然国家划定了行业协会的定位和功能，并多次发文对行业协会管理体制进行改革，但是改革中的许多措施落实不到位，行业协会与政府的关系没有理清，行业协会行政化、垄断化色彩浓厚，“红顶中介”“二政府”是行业协会的重要特征。行业协会为民营企业家提供了参政议政的合理合法的渠道，民营企业家也热衷通过行业协会建立政治关联。Frye & Shleifer认为政府扮演了无为之手、援助之手和攫取之手的角色。[5]政治关联可以为企业争取更多的税收优惠和财政补贴、提供隐性担保、降低行业准入门槛等，这些均有助于改善企业债务融资状况。[6，7]政府掌握着稀缺资源的所有权和使用权，因此具有政治关联的企业可以较低的成本获得贷款。[8]Huang认为我国的信贷分配存在体制性主从次序，银行贷款更多是基于政治考虑而不是商业考量，国有银行或者国有控股的全国性股份制银行更愿意将贷款发放给具有政府背景的企业。[9]罗劲博和李小荣认为高管任职行业协会可以使公司高管增加接触政府机构及官员的机会，为公司在资源获取、政策制定中发挥重要作用。[10]
（二）高管行业协会任职的声誉效应
声誉是随着历史积累产生的，可以反映主体信息质量的一种相对评价。樊勇和赵金梅发现企业声誉和政治关系可以对民营中小企业的融资发挥重要作用，并且它们之间是一种相互替代的关系。[11]中小企业的声誉对获得银行贷款具有重要影响，良好的声誉不仅有助于企业获得银行贷款[12]，还可以帮助降低企业债务融资成本[13，14]，使得企业获得竞争优势。行业协会和会员企业在重复博弈中，实现了双重均衡，在提升行业整体声誉时，可以有效提高会员企业的声誉。行业协会的多边惩罚机制，使其在维护行业和企业的声誉方面具有天然优势。[15]
此外，声誉还可以看作是一种激励，在信息不对称的环境中，可以促进个人或组织建立并维护良好的声誉。[16]企业负责人当选行业协会领导职务后，隐性激励机制可以使其更为努力地工作，维护和提高企业声誉、树立威望。潘克勤的研究发现具有政治身份的民营上市公司实际控制人出于维护政治声誉和竞争优势目的进行自我约束型治理，降低了债务契约风险。[17]与此同时，企业家声誉的积累需要长年累月的努力与付出，声誉的高成本会使企业家更加注意维护个人和企业的声誉，有效抑制机会主义行为。[18]声誉的作用在于为关心长期利益的参与人提供一种隐性激励以保证其短期承诺行动，声誉因此可以成为显性合约的替代品，这无疑有利于债权人贷款的安全性，降低企业债务融资成本。因此，基于声誉效应，我们认为高管行业协会任职可以降低企业债务融资成本。
（三）高管行业协会任职的信息效应
金融市场中的信息根据可传递性的不同可以分为“硬信息”和“软信息”，“硬信息”是可以量化的信息，“软信息”与“硬信息”相对，是指不能被准确传递的信息。软信息是与企业进行频繁接触中积累的关于企业的感知与印象，难以量化和传递。研究表明，较“硬信息”而言，“软信息”对于缓解信息不对称同样具有重要作用。[19]
行业协会是市场经济的重要组成部分，产业规划、标准制定、资格认证等活动均需要行业协会的参与。随着我国政府职能的转变，许多原来由政府承担的事项开始交由行业协会负责。行业协会为会员企业提供咨询服务、技术推广等服务，作为行业利益的代言人与各方进行谈判，争取行业权益。在“上挂下联”的各类活动中，行业协会成为行业内外部人员、信息的交汇点。在与政府、银行、上下游企业等利益关联方沟通交流的过程中，企业高管在行业协会任职则可以有更多机会和渠道向各类市场主体进行更多的交流。此外，高管在行业协会任职有助于企业在各类“圈”之间建立链接，便于与债权人建立良好的关系和密切的联系。在以行业协会为中心形成的圈子和网络中，债权人在与高管的接触中可以对企业管理者的品性、目标、奋斗精神等有更多的了解，对债务人的还款能力和还款意愿更为了解，因此对贷款本金和利息的回收更有把握。 行业协会内部的信息传播快速且及时，企业的不诚信信息会在行业内部扩散开来，这种基于私序的治理机制对于失信惩戒非常有效。[20，21]企业的管理者在行业协会担任职务后，其所在的企业将受到协会内外部、行业内外部以及利益相关者的更多关注和曝光，相较协会内的普通成员企业，该企业将受到更多的外部监督。财务状况、经营行为均有助于向外界传递高质量信息，可以有效降低信贷双方的信息不对称程度。因此，企业高管在行业协会担任职务可以降低借贷双方的信息不对称程度，降低企业的债务融资成本。
综上所述，高管行业协会任职可以帮助企业搭建政治联系，凭借政治关联增加资源汲取能力;高管行业协会担任职务有助于企业建立并维持声誉，声誉作为无形资产可以发挥担保作用，这有助于缓解债权人对借款的风险评估;高管行业协会任职有利于传递企业的“硬信息”和“软信息”，降低信贷双方信息不对称程度，以上三个方面均有助于降低企业债务融资成本，因此本文提出假设1。
假设1：高管行业协会任职可以降低企业的债务融资成本。
二、研究设计
（一）计量模型设定
本文构建如下多元回归模型来检验上文提出的假设：
其中，Costofdebt为被解释变量，Sd为解释变量，Control为控制变量，Ui表示企业个体效应，εit表示特异性误差。
（二）研究样本与数据来源
本文以2008～2017年沪深两市A股上市公司作为初始研究样本，企业高管协会任职情况通过CSMAR数据库高管个人资料文件、上市公司年报、董事会和股东大会报告等文件进行手工整理，公司财务信息、治理信息、产权信息等来自CSMAR数据库。数据预处理软件为Excel2013，计量分析软件为Stata14.0。为了降低异常值对研究结果的影响， 本文对所有连续型变量在1%和99%分位数上进行了缩尾处理。本文所有回归模型均采用固定效应模型。本文所称行业协会是指在国家和地方有关部门登记注册的社团法人，高管指企业的董事长、总经理（CEO）以及其他董监高成员，高管行业协会任职指企业高管在行业协会担任秘书长、副秘书长、理事长、副理事长、理事或执行理事等职务。控制变量方面，本文参照李广子和刘力[22]、周楷唐等[23]、Pittman & Fortin[24]、Bharath等的研究[25]，选取企业规模（Size）等10个变量作为控制变量，控制变量的定义见表1。另外，本文还加入了年度虚拟变量，以控制年度固定效应。
三、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2为主要变量的描述性统计。被解释变量Costofdebt的平均值为0.072，表明我国上市公司的债务融资成本平均为7.2%。解释变量方面， Sd_Num的平均值为2.3，表明平均每家上市公司的高管在行业协会的职务数量为2.3个。控制变量方面，企业规模自然对数的均值为22，独立董事比例的最小值为0.3，平均值为0.37，表明我国上市公司基本按照证监会的规定建立了独立董事制度。2008～2017年我国非金融类上市公司企业经营周期取自然对数、总资产周转率、固定资产比率、现金比率、第一大股东持股比例、净资产收益率、权益乘数的平均值分别为5.08、64.4%、38.4%、17.9%、35.93%、8.9%、2.1。
（二）多元回归结果分析
我们将各变量带入模型（1）进行回归，回归结果见表3。根据表3的第（1）列可以发现， Sd_Num的系数均为负，且在1%的显著性水平下显著，说明高管行业协会任职可以显著降低企业债务融资成本，假设1得到验证。
（三）稳健性检验
变更高管行业协会任职度量方法。采用高管在行业协会任职的人数与企业高管数量之比（Sd_Ratio）、虚拟变量（Sd_Dum）衡量高管行业协会任职情况，回归结果见表3。根据表3第（2）（3）列可以发现， Sd_Ratio、Sd_Dum的回归系数显著为负，表明更换解释变量的衡量方法不影响高管行业协会任职可以显著降低企业债务融资成本结论的稳健性。
变更高管定义。我们将董事长、总经理高管行业协会任职的数量作为解释变量，带入模型（1）进行回归，根据表3第（4）（5）列可以看出董事长、总经理行业协会任职的回归系数显著为负，说明变更高管定义后，不影响高管行业协会任职可以降低企业债务融资成本的结论。
（四）内生性检验
为排除遗漏变量、反向因果等对模型回归结果的影响，采用两阶段工具变量法进行检验。本文选择Sd_Num、Sd_Ratio滞后一期、滞后二期、滞后三期作为工具变量。根据表4的第（2）列可以发现，采用Sd_Num滞后一期、二期、三期的工具变量的两阶段最小二乘法，拟合值的回归系数均为负，且在5%的显著性水平下显著。采用Sd_Ratio作为高管行业协会任职的替代变量，根据表4的第（4）列可以发现拟合值的回归系数为负，且在5%的显著性水平上显著，表明在考虑遗漏变量等问题后，高管行业协会任职可以顯著降低企业债务融资成本的结论具有稳健性。
为了解决模型设定偏误带来的遗漏变量问题，我们使用倾向得分匹配（PSM）的方法进行内生性检验。将有高管行业协会任职的企业设为试验组，无高管行业协会任职的企业设为对照组，可以发现匹配后的各协变量标准偏差的绝对值均在10%以内，匹配效果较好（限于篇幅，此处略去匹配结果）。用匹配后的数据进行回归，回归结果见表5第（3）（4）列，可以发现Sd_Num和Sd_Ratio的回归系数为负，且均在1%的显著性水平上显著，表明排除遗漏变量因素后，高管行业协会任职可以降低企业债务融资成本。
（一）高管行业协会任职的资源汲取效应
为了检验高管行业协会任职借助政治关联发挥了资源汲取的作用，我们将样本企业按照所有制分为国有企业、非国有企业分别代入模型（1）进行回归。国有企业天然地拥有政府背景，因此不需要行业协会来与政府进行互动，但是对于非国有企业来说，行业协会是搭建政治关联的重要渠道，因此理论上高管行业协会任职对于非国有企业降低债务融资成本的作用更大。表6是回归结果，根据表6可以发现，高管行业协会任职在国有企业的回归系数为正，但是在非国有企业中，Sd_Num、Sd_Ratio的回归系数为负且在1%的显著性水平上显著。表6的结果说明相较于国有企业，高管行业协会任职对非国有企业降低企业债务融资成本的作用更大，表明非国有企业的管理者可以通过到行业协会任职搭建政治联系，获取信贷资源。 如果高管行业协会任职确实发挥了资源汲取作用，降低企业债务融资成本，那么高管行业协会任职的这种作用对于拥有资源较少、融资约束较大的企业将更为明显。借鉴Hadlock & Pierce的研究[26]，采用SA指数衡量企业的融资约束程度。将SA指数取绝对值，数值越大，表明企业受到的融资约束越小，将所有样本企业按照融资约束是否大于等于中位数分为两组，表7是分组回归结果。可以发现，高管行业协会任职的回归系数在受融资约束较大企业组中均显著为负，但是在受融资约束较小企业组中的显著性水平却不如融资约束组大，并且回归系数的绝对值更小，说明高管行业协会任职降低企业债务融资成本的作用对于受融资约束较大的企业更为有用，这说明高管行业协会任职具有资源汲取的作用。
现实中，企业管理者除了可以在行业协会任职外，可能兼任人大代表、政协委员等职务，因此降低企业债务融资成本可能是政治关联的作用，为了排除这一替代性解释，我们参考Piotroski等的做法将企业分为有政治关联组和无政治关联组，表8展示了是否拥有政治关联分组的回归结果。[27]根据表8第（1）（3）列可以发现，有政治关联组的回归系数为负，但不显著，第（2）（4）列中无政治关联组的回归系数显著为负，表8的结果排除了政治关联的替代性作用，表明高管行业协会任职对企业债务融资成本的影响是独立于政治关联的。
（二）高管行业协会任职的声誉担保效应
Fombrun & Shanley、Dyck & Zingales认为公司各利益相关者对公司声誉进行评估时，一个很重要的信息来源就是通过媒体报道。[28，29]基于此，我们采用报刊新闻量化舆情数据库（CNAD）中的新闻整体情感倾向性汇总得分衡量企业声誉，得分越高，表示企业声誉越高。根据企业得分大于等于中位数、小于中位数将企业分为声誉较高组、声誉较低组。根据表9可以发现，高管行业协会任职人数（Sd_Num）、比例（Sd_Ratio）的系数在声誉较高组不显著，但是在声誉较低组1%显著为负，说明高管行业协会任职为声誉较低的企业“背书”，发挥了隐性担保作用。
抵押物是我国银行发放贷款的重要参考指标，抵押物不足是我国中小企业融资难、融资贵问题的重要结症。因此我们将样本企业根据可抵押物的多少分为两组，如果高管行业协会任职确实发挥了声誉担保的作用，那么其对抵押物较少的企业作用应该更大。我们采用固定资产比例衡量企业可抵押物的多少，根据固定资产比例是否大于样本企业的中位数将样本企业分为两组，表10是回归结果。根据表10可以看出，高管行业协会任职人数（Sd_Num）、比例（Sd_Ratio）的系数在抵押物较多组不显著，但是在抵押物较少组1%显著为负，说明高管行业协会任职对于抵押物较少企业的作用更大，发挥了声誉担保的作用。
（三）高管行业协会任职的信息效应
为了检验高管行业协会任职是否发挥了信息传递的作用，我们以深交所信息披露考评结果作为信息不对称的衡量标准。深交所每年对深市企业的信息披露情况进行考评，信息披露情况由好到差依次为ABCD。根据考评结果将样本公司分为两组，考评结果为A的公司，表示信息披露程度较好，考评结果为BCD的公司，表示信息披露程度较差。分组回归结果见表11。根据表11的第（1）（3）列可以发现，信息披露较好组企业的回归系数均不显著，表明高管行业协会任职降低企业债务融资成本的作用并不明显，但是表11的第（2）（4）列中，高管行业协会任职的回归系数均为负，且均在1%的显著性水平上显著，说明高管行业协会任职可以显著降低信息披露较差组企业的债务融资成本，这说明高管行业协会任职发挥了信息传递的作用。
为使结果更为稳健，我们参考吕伟的研究[30]，以企业是否聘请“四大”审计作为债权人与债务人之间信息不对称程度的代理变量，企业聘请“四大”审计表示企业接受的审计质量较高，会计信息质量较高，企业与外部利益相关者的信息不对称程度较低;企业聘请非“四大”审计表示企业接受的审计质量较低，会计信息质量较低，债权人与债务人之间的信息不对称程度较高。根据企业聘请的会计师事务所是否是“四大”进行分组回归的结果见表12。根据表12的第（1）（3）列可以发现，聘请“四大”进行审计的企业，高管行业协会任职降低企业债务融资成本的作用并不显著，但是对于聘请非“四大”进行审计的企业，高管行业协会任职可以显著降低企业债务融资成本。表11、12的结果说明高管行业协会任职可以发挥传递企业信息，降低信贷双方信息不对称程度的作用。
五、高管行业协会任职降低企业债务融资成本的中介作用分析
商业信用是交易各方在长期的互动过程中所形成的一种信赖关系，企业声誉、实力等均可以影响企业的商业信用。行业协会作为私序组织，对于失信企业的约束優于公序制度，原因在于行业协会中的成员交往密切，任何失信行为都会迅速传播至所有成员，进而使失信企业受到惩罚。行业协会对于失信行为的约束功能与商业信用的逻辑具有内在一致性，企业经营规范、诚信度高，供应商就愿意为其提供更多的商业信用，因此，高管在行业协会任职有助于企业获得较高的商业信用，而商业信用可以显著降低企业的债务融资成本。据此，我们认为，企业高管行业协会任职通过提高企业的商业信用，发挥了降低企业债务融资成本的作用。
本文通过依据Baron & Kenny的逐步法[31]，构建模型（2）（3）来检验上文提出的中介效应假设：
对于商业信用指标的衡量，本文借鉴陆正飞和杨德明（2011）的衡量方法，用（应付账款+应付票据+预收账款）/资产总额来衡量商业信用（c_Tc）。
虽然逐步法比较不容易检验到中介效应显著，但如果研究者用依次检验已经得到显著的结果， 检验力低的问题对其而言就不是问题，这种情况下，逐步法的结果甚至好过 Bootstrap 法的结果。[32]本文中介效应的检验采用固定效应模型，中介效应检验结果见表13。根据中介效应判断方法，可以看出c_Tc在10%的显著性水平上显著，且同时放入解释变量和中介变量二者均显著，说明商业信用发挥了中介作用，高管行业协会任职通过增加企业的商业信用，实现了降低企业债务融资成本的目的。 六、结论与启示
综合分析国内外文献可以发现，现有关于企业债务融资成本影响因素的研究侧重于关注公司特征与公司治理结构两个方面，较少关注外部因素对于公司债务融资成本的影响，在笔者所见范围内，尚没有将行业协会等社会中介组织与企业债务融资成本联系起来的研究，本文是对这一问题的有益探索。本文以2008～2017年我国上市公司为样本，研究发现高管行业协会任职可以显著降低企业债务融资成本。在分析了不同情境下高管行业协会任职降低企业债务融资成本的作用后发现高管行业协会任职可以发挥资源汲取、声誉担保、缓解信息不对称的作用帮助企业降低债务融资成本。
本文的理论和政策启示在于：第一，大力支持行业协会等组织发展。政府有关部门应加快制定行业协会的专业法律以及扶持政策文件，对行业协会的性质、地位、宗旨、作用、权利、职能、义务等内容予以明确规定，理顺体制机制，使之成为我国社会主义市场经济的重要组成部分。行业协会具有对市场信号敏感、对市场反应敏锐、对行业政策熟悉、对行业趋势了解的独特优势，政府及有关部门应大力支持行业协会履行服务、自律、代表、协调等职能，把应属于行业协会的社会职能移交给行业协会，把适宜行业协会行使的行业管理职能委托给行业协会。此外，政府及有关部门在行业管理上应充分听取和吸纳行业协会的意见，坚决取消不适应行业协会改革与发展的各种限制，为行业协会充分履行职责创造良好环境。第二，加强行业协会内部治理。行业协会应该加强内部治理和制度建设，建立信息传播机制，通过信息公开、奖惩结合等方式，鼓励、监督会员企业诚信经营、规范财务管理，提高企业信用水平和声誉，降低债权人和会员企业间的代理成本。我国的行业协会应该根据本行业特征，开展更为有效的信用评价机制设计、信用担保机制研究、信息收集与公开等工作，更好地与银行等金融机构合作，切实帮助会员企业降低融资成本。此外，政府应负起监督管理责任，构建有效的第三方监督评价机制，激励行业协会更好地发展。
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Does Corporate Executive 's Positions in the Industry Associations Can Reduce the Cost of Debt
- Evidence from Listed Companies in China
QI Zi-peng，ZHOU Yun-chen
（Economics and Management School， Wuhan University， Hubei， Wuhan 430072，China）
Abstract：Financing costs have a huge impact on the business development of enterprises. Reducing corporate financing costs is a key area of "cost reduction" in China's supply-side structural reforms. Based on the resource dependence theory， reputation theory， and information asymmetry theory， this article uses the panel data of 2290 listed companies in China from 2008 to 2017 to study the relationship between the corporate executives’ positions in the industry association and the cost of debt financing. The empirical study found that： The corporate executives’ positions in the industry associations can significantly reduce the cost of debt financing of enterprises; The corporate executives’ positions in the industry associations help enterprises reduce the cost of debt financing through the role of resource extraction， reputation guarantee and information transmission. The research conclusion of this article provides microscopic evidence for the important role of social intermediary organizations such as industry associations in economic and social life， and has important reference significance for vigorously cultivating the development of social intermediary organizations such as industry associations in China.
Key words：senior executives;industry association;cost of debt
責任编辑：萧敏娜
收稿日期：2020-11-23
基金项目：国家自然科学基金项目“基于指数化结构的地震风险管理研究”（71673206）。
作者简介：齐子鹏（1964—），男，武汉大学经济与管理学院教授，博士生导师，研究方向为公司治理、公司财务;周韵晨（1991—）（通迅作者），男，武汉大学经济与管理学院博士研究生，研究方向为公司治理、公司财务。
关键词：高管;行业协会;债务融资成本
文章编号：2095-5960（2021）03-0074-09;中图分类号：F276.1;文献标识码：A
2015年12月，中央经济工作会议提出“三去一降一补”五大任务，此后降低实体经济企业成本成为党和国家经济工作的重要内容。2016年8月，国务院印发《降低实体经济企業成本工作方案》，提出的目标任务之一是“有效降低融资成本，企业贷款、发债利息负担水平逐步降低，融资中间环节费用占企业融资成本比重合理降低”。如何有效化解我国实体企业发展面临的融资成本瓶颈，已经成为理论界和实务界共同关心的问题。由于我国金融体系结构以银行为主、资本市场的发展不能满足企业实际融资需求等原因，银行贷款是我国实体企业最主要的融资渠道，贷款利息是我国企业债务成本的主要组成部分。
Greif认为，21世纪的某些交易者组织能够克服信息不对称以及缺乏法律和合同执行机制的问题，原因在于他们已经建立了基于声誉、隐性契约关系和联盟的制度。[1]Allen等认为，“法律—金融—增长”三者之间的不平衡发展表明替代性融资渠道和治理机制，例如基于声誉和关系的融资渠道，支持了中国民营经济的增长。[2]在市场经济环境中，经济活动不仅要依靠企业，许多其他方面也需要依靠各种形式的经济中介组织。行业协会等经济中介组织以交流学习、信息分享、沟通协调、咨询帮助等活动的形式，发挥着经济领域的互助、共济、中介功能，发挥着重要的“润滑剂”和“中介质”的作用。[3]企业高管在行业协会担任职务不仅有助于提高声誉、扩大影响，而且有助于同政府以及关联企业建立关系网络、获取各类资源等，这些因素对企业的发展壮大具有重要作用，但是尚没有文献关注这一问题。基于此，本文从高管行业协会任职与企业债务融资成本间的关系出发，尝试分析不同情境下高管行业协会任职对企业债务融资成本产生的影响。
一、理论分析与研究假设
（一）高管行业协会任职的资源效应
欧美发达国家行业协会的壮大与市场经济的发展相伴生，但是我国行业协会拥有独特的建立初衷不是基于市场需求，而是基于行政安排。由于多数行业协会是在政府机构改革、转变职能过程中产生的，因此协会主要负责人一类主要由上级领导兼职，或是由政府分流人员组成，另一类由企业家或退休官员担任。[4]虽然国家划定了行业协会的定位和功能，并多次发文对行业协会管理体制进行改革，但是改革中的许多措施落实不到位，行业协会与政府的关系没有理清，行业协会行政化、垄断化色彩浓厚，“红顶中介”“二政府”是行业协会的重要特征。行业协会为民营企业家提供了参政议政的合理合法的渠道，民营企业家也热衷通过行业协会建立政治关联。Frye & Shleifer认为政府扮演了无为之手、援助之手和攫取之手的角色。[5]政治关联可以为企业争取更多的税收优惠和财政补贴、提供隐性担保、降低行业准入门槛等，这些均有助于改善企业债务融资状况。[6，7]政府掌握着稀缺资源的所有权和使用权，因此具有政治关联的企业可以较低的成本获得贷款。[8]Huang认为我国的信贷分配存在体制性主从次序，银行贷款更多是基于政治考虑而不是商业考量，国有银行或者国有控股的全国性股份制银行更愿意将贷款发放给具有政府背景的企业。[9]罗劲博和李小荣认为高管任职行业协会可以使公司高管增加接触政府机构及官员的机会，为公司在资源获取、政策制定中发挥重要作用。[10]
（二）高管行业协会任职的声誉效应
声誉是随着历史积累产生的，可以反映主体信息质量的一种相对评价。樊勇和赵金梅发现企业声誉和政治关系可以对民营中小企业的融资发挥重要作用，并且它们之间是一种相互替代的关系。[11]中小企业的声誉对获得银行贷款具有重要影响，良好的声誉不仅有助于企业获得银行贷款[12]，还可以帮助降低企业债务融资成本[13，14]，使得企业获得竞争优势。行业协会和会员企业在重复博弈中，实现了双重均衡，在提升行业整体声誉时，可以有效提高会员企业的声誉。行业协会的多边惩罚机制，使其在维护行业和企业的声誉方面具有天然优势。[15]
此外，声誉还可以看作是一种激励，在信息不对称的环境中，可以促进个人或组织建立并维护良好的声誉。[16]企业负责人当选行业协会领导职务后，隐性激励机制可以使其更为努力地工作，维护和提高企业声誉、树立威望。潘克勤的研究发现具有政治身份的民营上市公司实际控制人出于维护政治声誉和竞争优势目的进行自我约束型治理，降低了债务契约风险。[17]与此同时，企业家声誉的积累需要长年累月的努力与付出，声誉的高成本会使企业家更加注意维护个人和企业的声誉，有效抑制机会主义行为。[18]声誉的作用在于为关心长期利益的参与人提供一种隐性激励以保证其短期承诺行动，声誉因此可以成为显性合约的替代品，这无疑有利于债权人贷款的安全性，降低企业债务融资成本。因此，基于声誉效应，我们认为高管行业协会任职可以降低企业债务融资成本。
（三）高管行业协会任职的信息效应
金融市场中的信息根据可传递性的不同可以分为“硬信息”和“软信息”，“硬信息”是可以量化的信息，“软信息”与“硬信息”相对，是指不能被准确传递的信息。软信息是与企业进行频繁接触中积累的关于企业的感知与印象，难以量化和传递。研究表明，较“硬信息”而言，“软信息”对于缓解信息不对称同样具有重要作用。[19]
行业协会是市场经济的重要组成部分，产业规划、标准制定、资格认证等活动均需要行业协会的参与。随着我国政府职能的转变，许多原来由政府承担的事项开始交由行业协会负责。行业协会为会员企业提供咨询服务、技术推广等服务，作为行业利益的代言人与各方进行谈判，争取行业权益。在“上挂下联”的各类活动中，行业协会成为行业内外部人员、信息的交汇点。在与政府、银行、上下游企业等利益关联方沟通交流的过程中，企业高管在行业协会任职则可以有更多机会和渠道向各类市场主体进行更多的交流。此外，高管在行业协会任职有助于企业在各类“圈”之间建立链接，便于与债权人建立良好的关系和密切的联系。在以行业协会为中心形成的圈子和网络中，债权人在与高管的接触中可以对企业管理者的品性、目标、奋斗精神等有更多的了解，对债务人的还款能力和还款意愿更为了解，因此对贷款本金和利息的回收更有把握。 行业协会内部的信息传播快速且及时，企业的不诚信信息会在行业内部扩散开来，这种基于私序的治理机制对于失信惩戒非常有效。[20，21]企业的管理者在行业协会担任职务后，其所在的企业将受到协会内外部、行业内外部以及利益相关者的更多关注和曝光，相较协会内的普通成员企业，该企业将受到更多的外部监督。财务状况、经营行为均有助于向外界传递高质量信息，可以有效降低信贷双方的信息不对称程度。因此，企业高管在行业协会担任职务可以降低借贷双方的信息不对称程度，降低企业的债务融资成本。
综上所述，高管行业协会任职可以帮助企业搭建政治联系，凭借政治关联增加资源汲取能力;高管行业协会担任职务有助于企业建立并维持声誉，声誉作为无形资产可以发挥担保作用，这有助于缓解债权人对借款的风险评估;高管行业协会任职有利于传递企业的“硬信息”和“软信息”，降低信贷双方信息不对称程度，以上三个方面均有助于降低企业债务融资成本，因此本文提出假设1。
假设1：高管行业协会任职可以降低企业的债务融资成本。
二、研究设计
（一）计量模型设定
本文构建如下多元回归模型来检验上文提出的假设：
其中，Costofdebt为被解释变量，Sd为解释变量，Control为控制变量，Ui表示企业个体效应，εit表示特异性误差。
（二）研究样本与数据来源
本文以2008～2017年沪深两市A股上市公司作为初始研究样本，企业高管协会任职情况通过CSMAR数据库高管个人资料文件、上市公司年报、董事会和股东大会报告等文件进行手工整理，公司财务信息、治理信息、产权信息等来自CSMAR数据库。数据预处理软件为Excel2013，计量分析软件为Stata14.0。为了降低异常值对研究结果的影响， 本文对所有连续型变量在1%和99%分位数上进行了缩尾处理。本文所有回归模型均采用固定效应模型。本文所称行业协会是指在国家和地方有关部门登记注册的社团法人，高管指企业的董事长、总经理（CEO）以及其他董监高成员，高管行业协会任职指企业高管在行业协会担任秘书长、副秘书长、理事长、副理事长、理事或执行理事等职务。控制变量方面，本文参照李广子和刘力[22]、周楷唐等[23]、Pittman & Fortin[24]、Bharath等的研究[25]，选取企业规模（Size）等10个变量作为控制变量，控制变量的定义见表1。另外，本文还加入了年度虚拟变量，以控制年度固定效应。
三、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2为主要变量的描述性统计。被解释变量Costofdebt的平均值为0.072，表明我国上市公司的债务融资成本平均为7.2%。解释变量方面， Sd_Num的平均值为2.3，表明平均每家上市公司的高管在行业协会的职务数量为2.3个。控制变量方面，企业规模自然对数的均值为22，独立董事比例的最小值为0.3，平均值为0.37，表明我国上市公司基本按照证监会的规定建立了独立董事制度。2008～2017年我国非金融类上市公司企业经营周期取自然对数、总资产周转率、固定资产比率、现金比率、第一大股东持股比例、净资产收益率、权益乘数的平均值分别为5.08、64.4%、38.4%、17.9%、35.93%、8.9%、2.1。
（二）多元回归结果分析
我们将各变量带入模型（1）进行回归，回归结果见表3。根据表3的第（1）列可以发现， Sd_Num的系数均为负，且在1%的显著性水平下显著，说明高管行业协会任职可以显著降低企业债务融资成本，假设1得到验证。
（三）稳健性检验
变更高管行业协会任职度量方法。采用高管在行业协会任职的人数与企业高管数量之比（Sd_Ratio）、虚拟变量（Sd_Dum）衡量高管行业协会任职情况，回归结果见表3。根据表3第（2）（3）列可以发现， Sd_Ratio、Sd_Dum的回归系数显著为负，表明更换解释变量的衡量方法不影响高管行业协会任职可以显著降低企业债务融资成本结论的稳健性。
变更高管定义。我们将董事长、总经理高管行业协会任职的数量作为解释变量，带入模型（1）进行回归，根据表3第（4）（5）列可以看出董事长、总经理行业协会任职的回归系数显著为负，说明变更高管定义后，不影响高管行业协会任职可以降低企业债务融资成本的结论。
（四）内生性检验
为排除遗漏变量、反向因果等对模型回归结果的影响，采用两阶段工具变量法进行检验。本文选择Sd_Num、Sd_Ratio滞后一期、滞后二期、滞后三期作为工具变量。根据表4的第（2）列可以发现，采用Sd_Num滞后一期、二期、三期的工具变量的两阶段最小二乘法，拟合值的回归系数均为负，且在5%的显著性水平下显著。采用Sd_Ratio作为高管行业协会任职的替代变量，根据表4的第（4）列可以发现拟合值的回归系数为负，且在5%的显著性水平上显著，表明在考虑遗漏变量等问题后，高管行业协会任职可以顯著降低企业债务融资成本的结论具有稳健性。
为了解决模型设定偏误带来的遗漏变量问题，我们使用倾向得分匹配（PSM）的方法进行内生性检验。将有高管行业协会任职的企业设为试验组，无高管行业协会任职的企业设为对照组，可以发现匹配后的各协变量标准偏差的绝对值均在10%以内，匹配效果较好（限于篇幅，此处略去匹配结果）。用匹配后的数据进行回归，回归结果见表5第（3）（4）列，可以发现Sd_Num和Sd_Ratio的回归系数为负，且均在1%的显著性水平上显著，表明排除遗漏变量因素后，高管行业协会任职可以降低企业债务融资成本。
（一）高管行业协会任职的资源汲取效应
为了检验高管行业协会任职借助政治关联发挥了资源汲取的作用，我们将样本企业按照所有制分为国有企业、非国有企业分别代入模型（1）进行回归。国有企业天然地拥有政府背景，因此不需要行业协会来与政府进行互动，但是对于非国有企业来说，行业协会是搭建政治关联的重要渠道，因此理论上高管行业协会任职对于非国有企业降低债务融资成本的作用更大。表6是回归结果，根据表6可以发现，高管行业协会任职在国有企业的回归系数为正，但是在非国有企业中，Sd_Num、Sd_Ratio的回归系数为负且在1%的显著性水平上显著。表6的结果说明相较于国有企业，高管行业协会任职对非国有企业降低企业债务融资成本的作用更大，表明非国有企业的管理者可以通过到行业协会任职搭建政治联系，获取信贷资源。 如果高管行业协会任职确实发挥了资源汲取作用，降低企业债务融资成本，那么高管行业协会任职的这种作用对于拥有资源较少、融资约束较大的企业将更为明显。借鉴Hadlock & Pierce的研究[26]，采用SA指数衡量企业的融资约束程度。将SA指数取绝对值，数值越大，表明企业受到的融资约束越小，将所有样本企业按照融资约束是否大于等于中位数分为两组，表7是分组回归结果。可以发现，高管行业协会任职的回归系数在受融资约束较大企业组中均显著为负，但是在受融资约束较小企业组中的显著性水平却不如融资约束组大，并且回归系数的绝对值更小，说明高管行业协会任职降低企业债务融资成本的作用对于受融资约束较大的企业更为有用，这说明高管行业协会任职具有资源汲取的作用。
现实中，企业管理者除了可以在行业协会任职外，可能兼任人大代表、政协委员等职务，因此降低企业债务融资成本可能是政治关联的作用，为了排除这一替代性解释，我们参考Piotroski等的做法将企业分为有政治关联组和无政治关联组，表8展示了是否拥有政治关联分组的回归结果。[27]根据表8第（1）（3）列可以发现，有政治关联组的回归系数为负，但不显著，第（2）（4）列中无政治关联组的回归系数显著为负，表8的结果排除了政治关联的替代性作用，表明高管行业协会任职对企业债务融资成本的影响是独立于政治关联的。
（二）高管行业协会任职的声誉担保效应
Fombrun & Shanley、Dyck & Zingales认为公司各利益相关者对公司声誉进行评估时，一个很重要的信息来源就是通过媒体报道。[28，29]基于此，我们采用报刊新闻量化舆情数据库（CNAD）中的新闻整体情感倾向性汇总得分衡量企业声誉，得分越高，表示企业声誉越高。根据企业得分大于等于中位数、小于中位数将企业分为声誉较高组、声誉较低组。根据表9可以发现，高管行业协会任职人数（Sd_Num）、比例（Sd_Ratio）的系数在声誉较高组不显著，但是在声誉较低组1%显著为负，说明高管行业协会任职为声誉较低的企业“背书”，发挥了隐性担保作用。
抵押物是我国银行发放贷款的重要参考指标，抵押物不足是我国中小企业融资难、融资贵问题的重要结症。因此我们将样本企业根据可抵押物的多少分为两组，如果高管行业协会任职确实发挥了声誉担保的作用，那么其对抵押物较少的企业作用应该更大。我们采用固定资产比例衡量企业可抵押物的多少，根据固定资产比例是否大于样本企业的中位数将样本企业分为两组，表10是回归结果。根据表10可以看出，高管行业协会任职人数（Sd_Num）、比例（Sd_Ratio）的系数在抵押物较多组不显著，但是在抵押物较少组1%显著为负，说明高管行业协会任职对于抵押物较少企业的作用更大，发挥了声誉担保的作用。
（三）高管行业协会任职的信息效应
为了检验高管行业协会任职是否发挥了信息传递的作用，我们以深交所信息披露考评结果作为信息不对称的衡量标准。深交所每年对深市企业的信息披露情况进行考评，信息披露情况由好到差依次为ABCD。根据考评结果将样本公司分为两组，考评结果为A的公司，表示信息披露程度较好，考评结果为BCD的公司，表示信息披露程度较差。分组回归结果见表11。根据表11的第（1）（3）列可以发现，信息披露较好组企业的回归系数均不显著，表明高管行业协会任职降低企业债务融资成本的作用并不明显，但是表11的第（2）（4）列中，高管行业协会任职的回归系数均为负，且均在1%的显著性水平上显著，说明高管行业协会任职可以显著降低信息披露较差组企业的债务融资成本，这说明高管行业协会任职发挥了信息传递的作用。
为使结果更为稳健，我们参考吕伟的研究[30]，以企业是否聘请“四大”审计作为债权人与债务人之间信息不对称程度的代理变量，企业聘请“四大”审计表示企业接受的审计质量较高，会计信息质量较高，企业与外部利益相关者的信息不对称程度较低;企业聘请非“四大”审计表示企业接受的审计质量较低，会计信息质量较低，债权人与债务人之间的信息不对称程度较高。根据企业聘请的会计师事务所是否是“四大”进行分组回归的结果见表12。根据表12的第（1）（3）列可以发现，聘请“四大”进行审计的企业，高管行业协会任职降低企业债务融资成本的作用并不显著，但是对于聘请非“四大”进行审计的企业，高管行业协会任职可以显著降低企业债务融资成本。表11、12的结果说明高管行业协会任职可以发挥传递企业信息，降低信贷双方信息不对称程度的作用。
五、高管行业协会任职降低企业债务融资成本的中介作用分析
商业信用是交易各方在长期的互动过程中所形成的一种信赖关系，企业声誉、实力等均可以影响企业的商业信用。行业协会作为私序组织，对于失信企业的约束優于公序制度，原因在于行业协会中的成员交往密切，任何失信行为都会迅速传播至所有成员，进而使失信企业受到惩罚。行业协会对于失信行为的约束功能与商业信用的逻辑具有内在一致性，企业经营规范、诚信度高，供应商就愿意为其提供更多的商业信用，因此，高管在行业协会任职有助于企业获得较高的商业信用，而商业信用可以显著降低企业的债务融资成本。据此，我们认为，企业高管行业协会任职通过提高企业的商业信用，发挥了降低企业债务融资成本的作用。
本文通过依据Baron & Kenny的逐步法[31]，构建模型（2）（3）来检验上文提出的中介效应假设：
对于商业信用指标的衡量，本文借鉴陆正飞和杨德明（2011）的衡量方法，用（应付账款+应付票据+预收账款）/资产总额来衡量商业信用（c_Tc）。
虽然逐步法比较不容易检验到中介效应显著，但如果研究者用依次检验已经得到显著的结果， 检验力低的问题对其而言就不是问题，这种情况下，逐步法的结果甚至好过 Bootstrap 法的结果。[32]本文中介效应的检验采用固定效应模型，中介效应检验结果见表13。根据中介效应判断方法，可以看出c_Tc在10%的显著性水平上显著，且同时放入解释变量和中介变量二者均显著，说明商业信用发挥了中介作用，高管行业协会任职通过增加企业的商业信用，实现了降低企业债务融资成本的目的。 六、结论与启示
综合分析国内外文献可以发现，现有关于企业债务融资成本影响因素的研究侧重于关注公司特征与公司治理结构两个方面，较少关注外部因素对于公司债务融资成本的影响，在笔者所见范围内，尚没有将行业协会等社会中介组织与企业债务融资成本联系起来的研究，本文是对这一问题的有益探索。本文以2008～2017年我国上市公司为样本，研究发现高管行业协会任职可以显著降低企业债务融资成本。在分析了不同情境下高管行业协会任职降低企业债务融资成本的作用后发现高管行业协会任职可以发挥资源汲取、声誉担保、缓解信息不对称的作用帮助企业降低债务融资成本。
本文的理论和政策启示在于：第一，大力支持行业协会等组织发展。政府有关部门应加快制定行业协会的专业法律以及扶持政策文件，对行业协会的性质、地位、宗旨、作用、权利、职能、义务等内容予以明确规定，理顺体制机制，使之成为我国社会主义市场经济的重要组成部分。行业协会具有对市场信号敏感、对市场反应敏锐、对行业政策熟悉、对行业趋势了解的独特优势，政府及有关部门应大力支持行业协会履行服务、自律、代表、协调等职能，把应属于行业协会的社会职能移交给行业协会，把适宜行业协会行使的行业管理职能委托给行业协会。此外，政府及有关部门在行业管理上应充分听取和吸纳行业协会的意见，坚决取消不适应行业协会改革与发展的各种限制，为行业协会充分履行职责创造良好环境。第二，加强行业协会内部治理。行业协会应该加强内部治理和制度建设，建立信息传播机制，通过信息公开、奖惩结合等方式，鼓励、监督会员企业诚信经营、规范财务管理，提高企业信用水平和声誉，降低债权人和会员企业间的代理成本。我国的行业协会应该根据本行业特征，开展更为有效的信用评价机制设计、信用担保机制研究、信息收集与公开等工作，更好地与银行等金融机构合作，切实帮助会员企业降低融资成本。此外，政府应负起监督管理责任，构建有效的第三方监督评价机制，激励行业协会更好地发展。
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Does Corporate Executive 's Positions in the Industry Associations Can Reduce the Cost of Debt
- Evidence from Listed Companies in China
QI Zi-peng，ZHOU Yun-chen
（Economics and Management School， Wuhan University， Hubei， Wuhan 430072，China）
Abstract：Financing costs have a huge impact on the business development of enterprises. Reducing corporate financing costs is a key area of "cost reduction" in China's supply-side structural reforms. Based on the resource dependence theory， reputation theory， and information asymmetry theory， this article uses the panel data of 2290 listed companies in China from 2008 to 2017 to study the relationship between the corporate executives’ positions in the industry association and the cost of debt financing. The empirical study found that： The corporate executives’ positions in the industry associations can significantly reduce the cost of debt financing of enterprises; The corporate executives’ positions in the industry associations help enterprises reduce the cost of debt financing through the role of resource extraction， reputation guarantee and information transmission. The research conclusion of this article provides microscopic evidence for the important role of social intermediary organizations such as industry associations in economic and social life， and has important reference significance for vigorously cultivating the development of social intermediary organizations such as industry associations in China.
Key words：senior executives;industry association;cost of debt
責任编辑：萧敏娜
收稿日期：2020-11-23
基金项目：国家自然科学基金项目“基于指数化结构的地震风险管理研究”（71673206）。
作者简介：齐子鹏（1964—），男，武汉大学经济与管理学院教授，博士生导师，研究方向为公司治理、公司财务;周韵晨（1991—）（通迅作者），男，武汉大学经济与管理学院博士研究生，研究方向为公司治理、公司财务。