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【摘要】本文研究美国房地产投资信托基金（REITs）的收益和房地产价格之间的长期协整关系，使用向量误差修正模型（VECM）分析发现，从长远来看，美国权益型房地产投资信托基金的收益和房地产价格之间存在着正相关，如果美国房地产价格下降或者通胀指数上升，房地产投资信托基金的收益将下降，但是证券市场和利率的变化对REITs收益影响较小。
【关键词】房地产投资信托基金 向量误差修正模型 协整
一、引言
进入2013年后，美国房地产市场开始复苏，纽约商业地产市场已经开始接近2007年的市场高点，部分商业地产的估值甚至已经超过了2007年的最高点，从事投资和运营商业房地产的美国房地产投资信托基金（REITs）的价格也随之飙升。
美国房地产投资信托基金的发展也引起境内投资者的关注，国内金融机构纷纷瞄准了美国房地产复苏和商业地产趋于繁荣的时机，房地产投资信托基金迎来扩容。国内市场开始发行以国外REITs为标的金融产品，如：鹏华美国房地产、诺安全球收益不动产和嘉实全球房地产。因此，本文以美国目前发行的房地产投资信托基金为研究对象，通过数据分析影响美国房地产投资信托基金收益的经济因素，探讨各自变量之间的相关性，为投资人是否将房地产信托基金纳入其资产配置组合提供参考依据。
He（2000）[1]发现公寓房地产投资信托基金的回报率和新房价格之间存在很强的因果关系。Glascock等（2000）[2]研究了权益型房地产投资信托基金和非证券化的房地产之间的协整关系，还对房地产投资信托基金与股票价格、利率和通货膨胀之间的关系进行检验。Goodman（2003）[3]使用1976年至2001年的数据，发现房地产投资信托基金与房地产价格之间的相关性较低，但是，房地产投资信托基金与其他宏观经济因素相关性较高。Ewing and Payne（2005）[4]使用向量自回归（VAR）模型研究房地产投资信托基金影响因素，时间跨度为1980年1月至2000年9月的月度数据，自变量为联邦基金利率、同步指标指数、通货膨胀和违约风险溢价四个宏观经济变量。他们发现，货币流动性紧缩，同步指标和通货膨胀指数的上升导致REITs收益率下降，而违约风险溢价上升会增加REITs的收益，但是，他们没有将房地产价格作为自变量纳入研究。
二、研究方法
三、实证研究
（一）数据来源和处理
本文中使用的数据包括以下5个变量：美国房地产投资信托基金指数、房地产价格、证券价格、长期利率和通货膨胀指数。房地产投资信托基金指数（LREIT）来自美国房地产投资信托协会，用公寓REITs指数表示；房地产价格（LHP）用平均新房销售价格表示，来自由美国人口调查局；证券价格使用的是道琼斯工业指数（LDOW）；10年期利率（US10）来自美国联邦储备委员会（FRB）；通货膨胀指数使用城市消费价格指数（LCPI）衡量，来自劳工统计局。除利率外，所有变量使用自然对数形式，数据区间是1980年1月至2012年12月的月度值。
（二）单位根检验
在进行协整分析前，需要对所有的时间序列进行单位根检验，结果见表1，每个变量的原时间系列都是非平稳的，非平稳的假设不能被拒绝。然而，一阶差分的结果清楚地表明，非平稳假设可以被拒绝。因此，我们所有的五个变量，LREIT，LDOW，LHP，US10和LCPI被认为是一阶单整的。
（三）协整检验
所有变量同阶单整后，可以进行Johansen（1990）协整检验，此检验基于最大似然估计法，通过两个检验统计量称为迹统计量和最大值来确定协整向量个数，结果见表2。协整方程的阶数根据赤池信息标准（AIC）确定，从表2可见两种检验都说明原假设不存在协整关系的原假设被拒绝。然而，至少存在一个协整关系的原假设不能被拒绝，表明变量间至少存在一个协整关系。
四、结论和启示
本文探讨了美国房地产投资信托基金与房地产价格、证券价格、利率、通货膨胀是否具有相互影响的关联性，使用VECM误差修正模型检验这五个变量之间的短期及长期关系，在协整检验中，我们发现这五个变量间至少存在一个协整关系，表明这五个变量间存在长期的均衡关系。
首先，REITs收益和房地产价格正相关，房地产价格上涨1%，REITs收益率增加1.39%，这说明REITs作为与房地产行业相关的金融产品，其收益率水平和整个房地产行业的发展状况有重要关系。第一，它可以引导房地产市场的发展方向，进一步增强投资和管理持有型物业的专业性。第二，它作为房地产企业的重要融资渠道之一，可以优化房地产企业的资本结构。通过REITs交易获得的资金能够一方面可以有效满足开发企业融资的需求，另一方面可以很好地从结构上调整房地产企业的融资结构。第三，可以为哪些没有能力买房、炒房的广大社会投资者，提供了一个非常好的参与房地产投资的渠道。同时，它也会疏导住宅的投资需求，有效地避免了过度投机的行为。其次，REITs收益和通货膨胀负相关，其调整速度跟不上人们的通货膨胀预期，反应滞后。在高通胀期间，债券实现的收益明显的高于REITs的收益率，经济状况使得人们普遍对通胀有较高的预期，美国国库券收益率和联邦基金利率可以随着CPI的增长迅速做出相应的调整，而此时REITs的收益调整无疑落后了，短期内抗通胀性失灵。最后，REITs收益回报与证券价格和利率相关度较低，可以为资产组合提供资产分散的选择。
REITs产品对于广大的投资者是一个很好的投资品种。通过对美国REITs收益的研究，可以得到以下启示：
首先，在美国等发达国家REITs已经是一种成熟的房地产融资方式。从中国目前的房地产融资的实际情况可以看到，房地产业存在融资结构不合理，银行债务融资在资产比重中过高，因此，在中国发展REITs不仅能够拓宽房地产融资渠道，降低房地产企业和银行系统的信贷风险，而且能够促进中国资本市场的完善。因此，中国发展REITs对房地产业和金融业都有重要的意义。 其次，2007年次贷危机爆发后，中国采取了一系列刺激政策，市场流动性增加，造成了巨大的投资需求，而巨大的资金供给和有限的投资渠道之间存在很大差距，投资者急需新的稳定、高回报的金融工具和金融产品来满足需求，这为中国开展REITs奠定了坚实的经济基础。REITs可以有效地拓宽投资渠道，为中小投资者提供金融资产的优化组合，促进储蓄存款转移到投资领域。
最后，国外发达国家的REITs发展比较成熟，拥有许多值得中国借鉴的经验。通过对这些国家房地产投资信托基金的发展、组织结构、运作模式等进行比较，为中国发展房地产投资信托基金提供了宝贵经验。通过对美国REITs收益的实证研究，可以为中国发展REITs提供有益的经验借鉴。
参考文献
[1]He，L.T.（2000）“Causal relationships between apartment REIT stock returns andunsecuritized residential real estate”Journal of Real Estate PortfolioManagement 6（4），365-372.
[2]Glascock，J.L.，Lu，C.，and Raymond，W.S.（2000）“Further evidence on the integration of REIT，bond，and stock returns” Journal of Real Estate Finance and Economics 20（2），177-194.
[3]Goodman，J.（2003）“Homeownership and investment in real estate stocks”Journal ofReal Estate Portfolio Management，May–August.
[4]Ewing，B.T.，and Payne，J.E.（2005）“The response of real estate investment trustreturns to macroeconomic shocks”Journal of Business Research 58，293-300.
[5]Pesaran，M.H.，and Pesaran，B.（1997）Working with Microfit 4.0：Interactive Econometric Analysis Oxford：Oxford University Press.
基金项目：国家社科基金项目“我国保障性住房基金及发展模式问题研究”（11BJ1017）。
作者简介：张伟如（1975-），男，湖南省益阳人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院金融学博士，研究方向：金融市场。
【关键词】房地产投资信托基金 向量误差修正模型 协整
一、引言
进入2013年后，美国房地产市场开始复苏，纽约商业地产市场已经开始接近2007年的市场高点，部分商业地产的估值甚至已经超过了2007年的最高点，从事投资和运营商业房地产的美国房地产投资信托基金（REITs）的价格也随之飙升。
美国房地产投资信托基金的发展也引起境内投资者的关注，国内金融机构纷纷瞄准了美国房地产复苏和商业地产趋于繁荣的时机，房地产投资信托基金迎来扩容。国内市场开始发行以国外REITs为标的金融产品，如：鹏华美国房地产、诺安全球收益不动产和嘉实全球房地产。因此，本文以美国目前发行的房地产投资信托基金为研究对象，通过数据分析影响美国房地产投资信托基金收益的经济因素，探讨各自变量之间的相关性，为投资人是否将房地产信托基金纳入其资产配置组合提供参考依据。
He（2000）[1]发现公寓房地产投资信托基金的回报率和新房价格之间存在很强的因果关系。Glascock等（2000）[2]研究了权益型房地产投资信托基金和非证券化的房地产之间的协整关系，还对房地产投资信托基金与股票价格、利率和通货膨胀之间的关系进行检验。Goodman（2003）[3]使用1976年至2001年的数据，发现房地产投资信托基金与房地产价格之间的相关性较低，但是，房地产投资信托基金与其他宏观经济因素相关性较高。Ewing and Payne（2005）[4]使用向量自回归（VAR）模型研究房地产投资信托基金影响因素，时间跨度为1980年1月至2000年9月的月度数据，自变量为联邦基金利率、同步指标指数、通货膨胀和违约风险溢价四个宏观经济变量。他们发现，货币流动性紧缩，同步指标和通货膨胀指数的上升导致REITs收益率下降，而违约风险溢价上升会增加REITs的收益，但是，他们没有将房地产价格作为自变量纳入研究。
二、研究方法
三、实证研究
（一）数据来源和处理
本文中使用的数据包括以下5个变量：美国房地产投资信托基金指数、房地产价格、证券价格、长期利率和通货膨胀指数。房地产投资信托基金指数（LREIT）来自美国房地产投资信托协会，用公寓REITs指数表示；房地产价格（LHP）用平均新房销售价格表示，来自由美国人口调查局；证券价格使用的是道琼斯工业指数（LDOW）；10年期利率（US10）来自美国联邦储备委员会（FRB）；通货膨胀指数使用城市消费价格指数（LCPI）衡量，来自劳工统计局。除利率外，所有变量使用自然对数形式，数据区间是1980年1月至2012年12月的月度值。
（二）单位根检验
在进行协整分析前，需要对所有的时间序列进行单位根检验，结果见表1，每个变量的原时间系列都是非平稳的，非平稳的假设不能被拒绝。然而，一阶差分的结果清楚地表明，非平稳假设可以被拒绝。因此，我们所有的五个变量，LREIT，LDOW，LHP，US10和LCPI被认为是一阶单整的。
（三）协整检验
所有变量同阶单整后，可以进行Johansen（1990）协整检验，此检验基于最大似然估计法，通过两个检验统计量称为迹统计量和最大值来确定协整向量个数，结果见表2。协整方程的阶数根据赤池信息标准（AIC）确定，从表2可见两种检验都说明原假设不存在协整关系的原假设被拒绝。然而，至少存在一个协整关系的原假设不能被拒绝，表明变量间至少存在一个协整关系。
四、结论和启示
本文探讨了美国房地产投资信托基金与房地产价格、证券价格、利率、通货膨胀是否具有相互影响的关联性，使用VECM误差修正模型检验这五个变量之间的短期及长期关系，在协整检验中，我们发现这五个变量间至少存在一个协整关系，表明这五个变量间存在长期的均衡关系。
首先，REITs收益和房地产价格正相关，房地产价格上涨1%，REITs收益率增加1.39%，这说明REITs作为与房地产行业相关的金融产品，其收益率水平和整个房地产行业的发展状况有重要关系。第一，它可以引导房地产市场的发展方向，进一步增强投资和管理持有型物业的专业性。第二，它作为房地产企业的重要融资渠道之一，可以优化房地产企业的资本结构。通过REITs交易获得的资金能够一方面可以有效满足开发企业融资的需求，另一方面可以很好地从结构上调整房地产企业的融资结构。第三，可以为哪些没有能力买房、炒房的广大社会投资者，提供了一个非常好的参与房地产投资的渠道。同时，它也会疏导住宅的投资需求，有效地避免了过度投机的行为。其次，REITs收益和通货膨胀负相关，其调整速度跟不上人们的通货膨胀预期，反应滞后。在高通胀期间，债券实现的收益明显的高于REITs的收益率，经济状况使得人们普遍对通胀有较高的预期，美国国库券收益率和联邦基金利率可以随着CPI的增长迅速做出相应的调整，而此时REITs的收益调整无疑落后了，短期内抗通胀性失灵。最后，REITs收益回报与证券价格和利率相关度较低，可以为资产组合提供资产分散的选择。
REITs产品对于广大的投资者是一个很好的投资品种。通过对美国REITs收益的研究，可以得到以下启示：
首先，在美国等发达国家REITs已经是一种成熟的房地产融资方式。从中国目前的房地产融资的实际情况可以看到，房地产业存在融资结构不合理，银行债务融资在资产比重中过高，因此，在中国发展REITs不仅能够拓宽房地产融资渠道，降低房地产企业和银行系统的信贷风险，而且能够促进中国资本市场的完善。因此，中国发展REITs对房地产业和金融业都有重要的意义。 其次，2007年次贷危机爆发后，中国采取了一系列刺激政策，市场流动性增加，造成了巨大的投资需求，而巨大的资金供给和有限的投资渠道之间存在很大差距，投资者急需新的稳定、高回报的金融工具和金融产品来满足需求，这为中国开展REITs奠定了坚实的经济基础。REITs可以有效地拓宽投资渠道，为中小投资者提供金融资产的优化组合，促进储蓄存款转移到投资领域。
最后，国外发达国家的REITs发展比较成熟，拥有许多值得中国借鉴的经验。通过对这些国家房地产投资信托基金的发展、组织结构、运作模式等进行比较，为中国发展房地产投资信托基金提供了宝贵经验。通过对美国REITs收益的实证研究，可以为中国发展REITs提供有益的经验借鉴。
参考文献
[1]He，L.T.（2000）“Causal relationships between apartment REIT stock returns andunsecuritized residential real estate”Journal of Real Estate PortfolioManagement 6（4），365-372.
[2]Glascock，J.L.，Lu，C.，and Raymond，W.S.（2000）“Further evidence on the integration of REIT，bond，and stock returns” Journal of Real Estate Finance and Economics 20（2），177-194.
[3]Goodman，J.（2003）“Homeownership and investment in real estate stocks”Journal ofReal Estate Portfolio Management，May–August.
[4]Ewing，B.T.，and Payne，J.E.（2005）“The response of real estate investment trustreturns to macroeconomic shocks”Journal of Business Research 58，293-300.
[5]Pesaran，M.H.，and Pesaran，B.（1997）Working with Microfit 4.0：Interactive Econometric Analysis Oxford：Oxford University Press.
基金项目：国家社科基金项目“我国保障性住房基金及发展模式问题研究”（11BJ1017）。
作者简介：张伟如（1975-），男，湖南省益阳人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院金融学博士，研究方向：金融市场。