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【摘要】当前我国国有企业中推行的股票期权制，其有效性的发挥是建立在极其完备的假定条件基础之上的，而这些假定条件在现实中还存在诸多的缺陷或不足，所以在实践中实行股票期权制可能会带来某种投机性，现在还不能盲目地把它作为一种长期激励机制引入公司的治理结构中。
【关键词】国有企业 股票期权制 有效性
伴随着我国国有企业的改革，股票期权制度在二十世纪90年代开始进入我国，最早是深圳万科集团实行了一套类似股票期权的制度，但真正引进股票期权制还当属北京四通利方公司，它在1997年引进风险投资的同时也引进了该项制度。股票期权制在我国推行时有北京模式、上海模式、武汉模式、杭州模式和深圳模式等五种模式，通过这些模式的试行，股票期权制已被视为协调国有企业代理人个人行为与政府行为的最直接和最有效的方法。
一、实行股票期权制的作用
一提到股票期权制的作用，人们普遍的看法可以归纳为以下几个方面：
1、从理论上看，股票期权制在一定程度上调和了股东目标函数和经营者目标函数，使二者趋于一致性。股东目标函数和经营者目标函数是不同的，股东追求的是所有者权益的最大化，经营者追求的是个人效用的最大化，只有将经营者的最大利益和公司股价捆绑在一起形成共同利益和价值偏好，才能做到二者兼容，而股票期权制正是基于这个思路而产生的。
2、股票期权制可以将经营者的外在压力转化为内在的动力，从而为经营者提供一个较为稳定的、有效的激励刺激。传统的激励机制往往侧重于考虑公司外部给经营者的压力，但时间一长，经营者便可以通过各种对策来缓解压力。而股票期权制则是将经营者的薪酬与企业的长期利益的不确定性联系起来，来激发经营者努力工作和创新精神，以降低代理成本。
3、股票期权制作为一种市场化的评价机制，可以更好地体现人力资本的价值和贡献。有的激励制度虽然可以矫正企业经营者行为、减少其对所有者利益的侵蚀，但对企业家的价值创造和价值体现却重视不够，而股票期权制可以通过股票价格水平的变动和变化轨迹来反映企业的经营状况和发展趋势，可以较好地对企业家的才能进行综合评价和体现企业家的价值创造。
4、股票期权制的实行具有低成本性。因为企业授予经营者的仅仅是一个期权，公司并没有现金流出，能减轻公司日常支付现金的负担，节约大量营运资金，使股东免于直接承受激励成本，有利于公司的财务运作，可以把节省下来的资金投入到生产过程中去，以提高公司的竞争能力。另外低成本性还表现在股票期权制的运行降低了因两权分离带来的代理成本。
5、既能避免公司人才的流失，又能为公司吸引更多优秀人才的加入。企业要发展需要人才的支持，如何防止人才的流失，又能有效地吸引人才，也不增加企业的负担，股票期权制可以做到将优秀人才的利益与公司自身利益紧紧捆在一起，既激励又约束。
二、实施股票期权制的条件
虽然人们都会认同股票期权制的上述作用，但我们是否发现，我们在肯定股票期权制作用的时候，是默许了这样的假定条件。一是企业价值的增加主要来源于经营者的努力；二是企业绩效、企业价值的增加、经营者的努力都可以通过证券市场进行观察，以股价的高低作为评价标准；三是经营者是一个风险爱好者。
但是，在我国当前的现实中，这些假定条件是否完全成立还很值得商榷。
1、股票期权制的作用机理。即经营者的努力决定了他对企业的贡献，贡献影响了企业的业绩，企业的业绩完全可以通过证券市场上的股票价格表现出来，股票价格的高低决定了经营者的收入高低。所以说，努力程度、企业业绩、股票价格、经营者的收入之间越高度相关，则股票期权制的有效性就越强。而这又都取决于市场机制的完善与否，取决于各环节之间的传递顺畅与否，否则股票期权制的有效性则大打折扣。
2、影响企业价值的因素。企业价值是企业未来时期现金流量按照加权平均成本进行折现的现值。影响企业价值的因素除了经营者的努力之外还有很多，这些因素的变化都可能会导致企业价值的增加。比如：（1）企业的资本结构变化使企业的价值发生变化。资本结构即长期债务资本与权益资本的构成比例，现代资本结构理论认为，资本结构会影响经营者的行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值，所以，当负债引起的成本费用未超过税收节约价值时，采用债权融资对企业是有利的。而我国的实际情况却是大多数国有企业上市后的资产负债率逐年下降，股权融资比例却逐年扩张。（2）经营者的种种短期行为表面上使企业的价值增加。如，剥离目前还不能产生利润、需长期发展且前景不错的项目和资产；削减企业发展研究费用、新产品开发费用、人员培训费用，以增大企业赢利规模；大肆增大广告宣传费用；增加一些目前利润率较高但很快形成利润平均化的项目的投资；利用财务会计上的灵活性来操纵利润、作假等办法虚增企业利润、通过对交易时间的控制影响当期利润，从而扩大企业价值。（3）通过投机行为来增加企业价值。许多上市公司都开展投资理财业务，把上市圈来的钱用于炒作股票，进行投机，使每股收益大幅度增加，而主营业务收益增加率却在降低。詹森（1998）等人的研究发现：在拥有高额经理期权计划的公司中，管理层倾向于投资具有较高风险的新项目，从而增加公司盈利和股价的波动性，导致经理期权计划的潜在价值大大增加，但却影响了公司的经营决策。（4）企业或行业的整体发展使企业价值大幅度增加，但这和经理的努力似乎没有关系。
此外，经营者的努力导致企业价值增加的程度也要受到诸如产权结构、治理结构、同政府的关系、外部的竞争环境等诸多因素的影响。
3、股票价格并非企业价值的体现。企业绩效、企业价值的增加、经营者的努力以股价的高低作为评价标准，这一点在我国当前还不能完全表现，因为它们之间的相关性还要受到证券市场的完善性、政府的监管水平和市场中介机构行为的规范性等因素的影响。有时股价的升高并不能代表企业绩效的增加和企业价值的增加：经营者可能会采取种种非生产性手段提升股价，如利用会计漏洞进行利润操纵；与他人联手在证券市场进行内幕交易或市场操纵行为；减少分红次数与比例，使股价达到预定水平；增加股份回购的比例和次数，使股价升高。另外，股价的升高还可能会和商业周期、牛市的来临有关，这时经营者无需更多努力便可使股价达到很高水平。
4、实行股票期权制的一个重要前提就是应具有一个成熟、规范的证券市场。由于市场经济本身的完善与成熟，西方很多国家的股票市场，在一定程度上符合半强式有效、强式有效市场的特征，这时企业经营者的管理才能就能够通过股票市场的价格信号被充分反映出来，企业的绩效和企业价值的高低就可以通过股票价格得到充分体现。而我国股票市场为准弱式有效市场，有这样一些表现：（1）由于处于证券市场发展的初期使得上市公司的整体素质不高，从而导致我国股票市场的投资价格较低，但投机气氛浓厚，市场投机行为严重。可以说股价在很大程度上脱离了公司的实际业绩，股票市价和股票真实价值背离，难以反映公司的实际经营状况。（2）上市公司的治理结构还不完善。我国目前公司治理结构还未完全成型，旧体制的影响还存在，所有者、监督者和经营者错位的现象依然存在，信息不对称和内部人控制问题仍然没有完全解决，这些都会对股票期权制的激励作用产生一定的障碍。而且由于国有股和国有法人股占绝对的控股地位，一些重大的决策经常受到政府主管部门的干预。（3）我国的股票市场还不成熟，法规还不健全，政府干预的行政性手段较多，容易导致政府调控的非有效性，出现政府失灵的现象，由此产生股票价格的非理性波动。（4）证券市场信息披露不规范、内幕交易的存在、虚假的财务报告（如欺诈、隐瞒、推迟报告重大事项）等使证券市场信息偏离企业的实际经营情况，股价在很多情况下并不反映公司的质量，使得投资者很难获得准确的市场数据，更谈不上根据市场行情来预测未来的收益。
5、股票期权本身具有极大的风险性。对于风险爱好者而言，授予较大比例期权会产生较好的激励效果，但是对于风险厌恶者，大比例的期权可能会出现负面的激励效果。
6、市场化的经营者选拔制度是股票期权制的有效实施。企业理论认为，经营者的劳动包括经营者的能力和经营者的努力程度，要使激励机制真正能对经营者起到激励作用，经营者必须有足够的能力。美国著名垒球选手约瑟夫·格然德费斯特说过，“再好的利益机制也不能使我投出每小时九十五英里的球来”，因为这超出了他的投球能力，因此首先要通过良好的选拔机制选择称职的经营者。这就要做到经营者选择的公开化和市场化，公开化意味着经营者的能力得到公众的认可，而市场化则意味着经营者的选拔应该是市场行为而不是政府行为，经营者要在市场中产生。但是，目前我国的企业家市场很不成熟、不发达，企业无处选择合适的经理人才，难以对在职的经理人员形成“就职替代压力”和有效监督。而且行政组织任命仍然是国企经营者产生的主要形式，因此有时经营者更追求晋升激励，而不是收益激励。
三、结论
综上所述，股票期权制有效性的发挥是建立在极其完备的假定条件基础之上的，这些条件在现实中存在着某种缺陷，理论条件和现实条件发生冲突。正因如此，把股票期权制作为一种有效的长期激励制度，并引入治理结构中，很值得我们深思熟虑。可以说，在现实操作中股票期权制带有某种投机性，它可能会使经理人利用合同的不完全性实现企业价值的表面最大化而达到个人价值的最大化，而损害了企业的实际利益。所以，在目前中国国有企业中所实行的股票期权制并不能算是真正的长期激励，长期激励应该建立在委托人和代理人多次重复交易的基础之上，能够是经营者达到一生效用最大化的一种激励手段。
【参考文献】
[1] 高闯等著：经理股票期权制度分析【M】.经济管理出版社2003年
[2] 韩龙生：论国企实行期权制的不适应性【J】.新金融2000年第2期
[3] 王珺：企业经理角色转换中的激励制度研究--兼论国有企业“官员型经理”向企业家经理的转变【M】.广东人民出版社2002年
[4] 夏俊荣：现代资本结构理论的发展研究及启示【M】.财经问题研究2001年第2期
【关键词】国有企业 股票期权制 有效性
伴随着我国国有企业的改革，股票期权制度在二十世纪90年代开始进入我国，最早是深圳万科集团实行了一套类似股票期权的制度，但真正引进股票期权制还当属北京四通利方公司，它在1997年引进风险投资的同时也引进了该项制度。股票期权制在我国推行时有北京模式、上海模式、武汉模式、杭州模式和深圳模式等五种模式，通过这些模式的试行，股票期权制已被视为协调国有企业代理人个人行为与政府行为的最直接和最有效的方法。
一、实行股票期权制的作用
一提到股票期权制的作用，人们普遍的看法可以归纳为以下几个方面：
1、从理论上看，股票期权制在一定程度上调和了股东目标函数和经营者目标函数，使二者趋于一致性。股东目标函数和经营者目标函数是不同的，股东追求的是所有者权益的最大化，经营者追求的是个人效用的最大化，只有将经营者的最大利益和公司股价捆绑在一起形成共同利益和价值偏好，才能做到二者兼容，而股票期权制正是基于这个思路而产生的。
2、股票期权制可以将经营者的外在压力转化为内在的动力，从而为经营者提供一个较为稳定的、有效的激励刺激。传统的激励机制往往侧重于考虑公司外部给经营者的压力，但时间一长，经营者便可以通过各种对策来缓解压力。而股票期权制则是将经营者的薪酬与企业的长期利益的不确定性联系起来，来激发经营者努力工作和创新精神，以降低代理成本。
3、股票期权制作为一种市场化的评价机制，可以更好地体现人力资本的价值和贡献。有的激励制度虽然可以矫正企业经营者行为、减少其对所有者利益的侵蚀，但对企业家的价值创造和价值体现却重视不够，而股票期权制可以通过股票价格水平的变动和变化轨迹来反映企业的经营状况和发展趋势，可以较好地对企业家的才能进行综合评价和体现企业家的价值创造。
4、股票期权制的实行具有低成本性。因为企业授予经营者的仅仅是一个期权，公司并没有现金流出，能减轻公司日常支付现金的负担，节约大量营运资金，使股东免于直接承受激励成本，有利于公司的财务运作，可以把节省下来的资金投入到生产过程中去，以提高公司的竞争能力。另外低成本性还表现在股票期权制的运行降低了因两权分离带来的代理成本。
5、既能避免公司人才的流失，又能为公司吸引更多优秀人才的加入。企业要发展需要人才的支持，如何防止人才的流失，又能有效地吸引人才，也不增加企业的负担，股票期权制可以做到将优秀人才的利益与公司自身利益紧紧捆在一起，既激励又约束。
二、实施股票期权制的条件
虽然人们都会认同股票期权制的上述作用，但我们是否发现，我们在肯定股票期权制作用的时候，是默许了这样的假定条件。一是企业价值的增加主要来源于经营者的努力；二是企业绩效、企业价值的增加、经营者的努力都可以通过证券市场进行观察，以股价的高低作为评价标准；三是经营者是一个风险爱好者。
但是，在我国当前的现实中，这些假定条件是否完全成立还很值得商榷。
1、股票期权制的作用机理。即经营者的努力决定了他对企业的贡献，贡献影响了企业的业绩，企业的业绩完全可以通过证券市场上的股票价格表现出来，股票价格的高低决定了经营者的收入高低。所以说，努力程度、企业业绩、股票价格、经营者的收入之间越高度相关，则股票期权制的有效性就越强。而这又都取决于市场机制的完善与否，取决于各环节之间的传递顺畅与否，否则股票期权制的有效性则大打折扣。
2、影响企业价值的因素。企业价值是企业未来时期现金流量按照加权平均成本进行折现的现值。影响企业价值的因素除了经营者的努力之外还有很多，这些因素的变化都可能会导致企业价值的增加。比如：（1）企业的资本结构变化使企业的价值发生变化。资本结构即长期债务资本与权益资本的构成比例，现代资本结构理论认为，资本结构会影响经营者的行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值，所以，当负债引起的成本费用未超过税收节约价值时，采用债权融资对企业是有利的。而我国的实际情况却是大多数国有企业上市后的资产负债率逐年下降，股权融资比例却逐年扩张。（2）经营者的种种短期行为表面上使企业的价值增加。如，剥离目前还不能产生利润、需长期发展且前景不错的项目和资产；削减企业发展研究费用、新产品开发费用、人员培训费用，以增大企业赢利规模；大肆增大广告宣传费用；增加一些目前利润率较高但很快形成利润平均化的项目的投资；利用财务会计上的灵活性来操纵利润、作假等办法虚增企业利润、通过对交易时间的控制影响当期利润，从而扩大企业价值。（3）通过投机行为来增加企业价值。许多上市公司都开展投资理财业务，把上市圈来的钱用于炒作股票，进行投机，使每股收益大幅度增加，而主营业务收益增加率却在降低。詹森（1998）等人的研究发现：在拥有高额经理期权计划的公司中，管理层倾向于投资具有较高风险的新项目，从而增加公司盈利和股价的波动性，导致经理期权计划的潜在价值大大增加，但却影响了公司的经营决策。（4）企业或行业的整体发展使企业价值大幅度增加，但这和经理的努力似乎没有关系。
此外，经营者的努力导致企业价值增加的程度也要受到诸如产权结构、治理结构、同政府的关系、外部的竞争环境等诸多因素的影响。
3、股票价格并非企业价值的体现。企业绩效、企业价值的增加、经营者的努力以股价的高低作为评价标准，这一点在我国当前还不能完全表现，因为它们之间的相关性还要受到证券市场的完善性、政府的监管水平和市场中介机构行为的规范性等因素的影响。有时股价的升高并不能代表企业绩效的增加和企业价值的增加：经营者可能会采取种种非生产性手段提升股价，如利用会计漏洞进行利润操纵；与他人联手在证券市场进行内幕交易或市场操纵行为；减少分红次数与比例，使股价达到预定水平；增加股份回购的比例和次数，使股价升高。另外，股价的升高还可能会和商业周期、牛市的来临有关，这时经营者无需更多努力便可使股价达到很高水平。
4、实行股票期权制的一个重要前提就是应具有一个成熟、规范的证券市场。由于市场经济本身的完善与成熟，西方很多国家的股票市场，在一定程度上符合半强式有效、强式有效市场的特征，这时企业经营者的管理才能就能够通过股票市场的价格信号被充分反映出来，企业的绩效和企业价值的高低就可以通过股票价格得到充分体现。而我国股票市场为准弱式有效市场，有这样一些表现：（1）由于处于证券市场发展的初期使得上市公司的整体素质不高，从而导致我国股票市场的投资价格较低，但投机气氛浓厚，市场投机行为严重。可以说股价在很大程度上脱离了公司的实际业绩，股票市价和股票真实价值背离，难以反映公司的实际经营状况。（2）上市公司的治理结构还不完善。我国目前公司治理结构还未完全成型，旧体制的影响还存在，所有者、监督者和经营者错位的现象依然存在，信息不对称和内部人控制问题仍然没有完全解决，这些都会对股票期权制的激励作用产生一定的障碍。而且由于国有股和国有法人股占绝对的控股地位，一些重大的决策经常受到政府主管部门的干预。（3）我国的股票市场还不成熟，法规还不健全，政府干预的行政性手段较多，容易导致政府调控的非有效性，出现政府失灵的现象，由此产生股票价格的非理性波动。（4）证券市场信息披露不规范、内幕交易的存在、虚假的财务报告（如欺诈、隐瞒、推迟报告重大事项）等使证券市场信息偏离企业的实际经营情况，股价在很多情况下并不反映公司的质量，使得投资者很难获得准确的市场数据，更谈不上根据市场行情来预测未来的收益。
5、股票期权本身具有极大的风险性。对于风险爱好者而言，授予较大比例期权会产生较好的激励效果，但是对于风险厌恶者，大比例的期权可能会出现负面的激励效果。
6、市场化的经营者选拔制度是股票期权制的有效实施。企业理论认为，经营者的劳动包括经营者的能力和经营者的努力程度，要使激励机制真正能对经营者起到激励作用，经营者必须有足够的能力。美国著名垒球选手约瑟夫·格然德费斯特说过，“再好的利益机制也不能使我投出每小时九十五英里的球来”，因为这超出了他的投球能力，因此首先要通过良好的选拔机制选择称职的经营者。这就要做到经营者选择的公开化和市场化，公开化意味着经营者的能力得到公众的认可，而市场化则意味着经营者的选拔应该是市场行为而不是政府行为，经营者要在市场中产生。但是，目前我国的企业家市场很不成熟、不发达，企业无处选择合适的经理人才，难以对在职的经理人员形成“就职替代压力”和有效监督。而且行政组织任命仍然是国企经营者产生的主要形式，因此有时经营者更追求晋升激励，而不是收益激励。
三、结论
综上所述，股票期权制有效性的发挥是建立在极其完备的假定条件基础之上的，这些条件在现实中存在着某种缺陷，理论条件和现实条件发生冲突。正因如此，把股票期权制作为一种有效的长期激励制度，并引入治理结构中，很值得我们深思熟虑。可以说，在现实操作中股票期权制带有某种投机性，它可能会使经理人利用合同的不完全性实现企业价值的表面最大化而达到个人价值的最大化，而损害了企业的实际利益。所以，在目前中国国有企业中所实行的股票期权制并不能算是真正的长期激励，长期激励应该建立在委托人和代理人多次重复交易的基础之上，能够是经营者达到一生效用最大化的一种激励手段。
【参考文献】
[1] 高闯等著：经理股票期权制度分析【M】.经济管理出版社2003年
[2] 韩龙生：论国企实行期权制的不适应性【J】.新金融2000年第2期
[3] 王珺：企业经理角色转换中的激励制度研究--兼论国有企业“官员型经理”向企业家经理的转变【M】.广东人民出版社2002年
[4] 夏俊荣：现代资本结构理论的发展研究及启示【M】.财经问题研究2001年第2期