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摘要:本文基于宏观审慎目标、理论动因和风险传播渠道,探讨了是否应该追加全局性资本金以平抑经济周期。全局性资本金追加要求可以一刀切或者区别对待,区别对待的方法有利于更好地掌控风险,但必须慎重考量区别对待的适度水平,可通过一系列定量和定性指标来调校全局性资本金追加标准;宏观审慎决策需要一定的相机抉择,但必须对其施加相应的约束以保障政策的透明度、责任性和前瞻性,建议制定完备的责任约束机制,从而形成“有约束的相机抉择”的宏观审慎机制;一国宏观审慎制度需要得到国际合作与配合才能充分地发挥效力。
关键词:宏观审慎政策;系统性风险;全局性资本金附加
Abstract:Based on the potential objectives and natural starting point of macroprudential policy and conduction channels of systemic risk,this discussion paper examines whether it would be practical to dampen cyclical overexuberance through a regime of capital surcharges on top of prevailing microprudential capital ratios. These surcharges could be applied to headline capital requirements or at a more disaggregated level. The sectoral approach might allow policy to be better targeted at pockets of emerging exuberance,but the appropriate level of disaggregation for setting capital surcharges would need to be considered carefully. A series of the quantitative and qualitative indicators can be used to adjust capital charges. It seems unlikely that macroprudential instruments could be set wholly according to fixed rules and proper discretion is necessary. But it would be important that constraints were placed on a macroprudential regime to ensure transparency,accountability and some predictability. It also suggests the need for robust accountability mechanisms. Such a macroprudential regime of “constrained discretion”would share some similarities with macroeconomic policy frameworks. In addition,to be wholly effective,a macroprudential regime might require significant international co-ordination.
Key Words:macroprudential policy,systemic risk,capital surcharges
中图分类号:F830 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)05-0009-06
一、宏观审慎政策目标
(一)宏观审慎政策的最佳目标
当前,关于宏观审慎政策目标的表述较多,一种比较直白的说法是“提高银行的自我修复能力以稳定地提供信贷供给,从而维护经济环境,并降低信贷犯罪和信贷违约的几率”。具体地讲,在经济上行期,宏观政策目标应当是提高资本充足率和(或)流动性比率,督促金融机构检查资产负债增长程度,从而提高其未来自我修复能力,进而有助于更稳定地提供信贷服务。在信贷和资产价格崩溃时,宏观审慎政策的角色应是利用在信贷上升周期中构建的监管资本缓冲区,在下降周期中保持信贷的投放能力,以尽可能熨平信贷周期。
但是,宏观审慎政策对信贷周期的熨平效果是有限的。例如,由于资本自由流动和跨境信贷,通常不可能完全控制国内信贷总量。
另外,宏观审慎政策不能用于抑制某些方面的经济增长。例如当全球实际利率下降时,信贷倾向于扩张。当这一下降是由经济基本面造成的时,如亚洲的高储蓄率,信贷扩张就不可能用宏观审慎政策进行抑制。因劳动生产率上升而导致信贷需求上升的情况也是如此。
(二)宏观审慎政策目标、微观审慎政策目标和货币政策目标
宏观审慎政策的角色和目标虽然与微观审慎政策和货币政策存在重叠,但存在明显差异。货币政策目标是稳定经济中商品与服务的价格总水平;宏观审慎政策的目标则是确保整体金融体系能够自我修复,并以此确保经济周期中金融中介服务的稳定供给。宏观审慎政策目标是货币政策目标的有益补充,但并不相同。
过去十年间发生的事情证明其中的差异。在此期间,名义需求的增长基本与测算出的经济供给能力相适应,物价基本保持稳定;而同期英国本地银行(见图1)和境外银行的资产负债表大幅波动。货币政策由于通胀目标未受影响,不能用于控制开始显现的金融失衡问题。如果当时试图实施货币政策来抑制银行资产负债增长,或许将导致实体经济出现严重紊乱。
如果将宏观审慎政策比作光谱上的一条光带,则光谱的一头是货币政策,另一头是微观审慎政策。宏观审慎政策目标与宏观经济政策相似即为实体经济稳定可持续的金融中介服务,但宏观审慎工具通常是以现行微观审慎政策要求为基础。
二、系统的原因:金融体系缺陷及危机传播渠道
(一)市场失灵
市场失灵通常由三种因素造成:激励、信息、协同。
1. 激励问题普遍被认为导致过度冒险。一是政府给其监管下的金融机构提供或明或暗的担保,产生道德风险,导致金融机构具有潜在的更大的冒险倾向,特别是对那些太大而不能倒的机构。二是有限责任制往往弱化了应由股东和经理层承担的市场下跌风险,在这样的激励机制下,股东和经理们为了追求更高的回报,往往更乐于冒险。
2. 危机爆发前信息不对称问题突出。例如金融体系的代理人没有获得确定其面临的风险的必要信息(在金融网络内,一家公司倒闭的传染性后果对于其他公司而言是非透明的),导致网络外部性的产生;相对稳定期后金融投资者集体低估下行风险,造成 “追求收益率”现象(即投资者将危机爆发前持有的风险资产要求的风险补偿保持在历史最低水平)。
3.“协同失调”可以导致金融不稳定,例如过热、银行挤兑、甩卖资产、信贷紧缩和(市场、资金)流动性紧张。上述现象在这次危机中表现的非常明显。当面对偿付危机时,银行通过甩卖法定资产或限制放贷,减小资产负债表规模。虽然个体是理性的,但集体行动使所有人都获得更坏的结果—因为甩卖资产损害市场流动性、导致资产价格下跌,或者因为限制新的贷款发放使实体经济陷入信贷紧缩。
(二)传播渠道
上述失灵带来的风险在金融体系之间以及与实体经济之间的传播主要有两个途径:杠杆和到期日转换。杠杆是指将资产通过负债变现;而到期日转换则是用短期融入的资金用作中长期资产。
但过度的杠杆化和过分依赖到期日转换可能会过犹不及,一旦超过社会需要的最优水平就会走向反面。金融摩擦(激励、信息、协同)可以导致杠杆化和到期日错配变得“过度”,使得实体经济在面临不利冲击时变得更加脆弱。杠杆和到期日转换起到放大器的作用,放大流动性和偿付能力对整体经济冲击的影响。有必要区分金融体系的集合风险(整个金融体系的风险)和网络风险(因金融体系自身的网络结构所产生的风险)。
1. 集合风险。历史经验表明,银行整体上倾向于在经济上行时承担过多风险,而在经济下行时过度厌恶风险。这通常揭示了其顺周期性,并在杠杆和到期日错配的放大下,形成信贷周期。无论从资产负债表资产方还是从负债方来看,信贷周期与商业周期相互影响,为了说明集合风险敞口,图2显示英国主要银行在过去10年中杠杆率扩张的情况,图3显示英格兰银行客户资金缺口——客户存款相对于贷款短缺,总杠杆率和错配快速上升,英国家庭和企业部门的债务也快速增加(见图4)。
金融体系内部杠杆化和期限错配的增加在表外工具中也表现的十分明显。那些高杠杆率的“影子银行”主要从事到期日转换业务。例如,将发行资产抵押商业票据(ABCP)筹集来的短期资金用于购买长期债券和高收益基金。图5显示危机爆发前资产抵押商业票据爆炸式增长。
集合风险不太可能被单个银行风控部门重视,也不可能被关注单个银行资产负债表的监管机构重视,原因在于以下几个方面:
一是合成谬误。假设一家银行吸收期限为一周的存款,然后向另外一家银行投放期限为两周的贷款;这家银行再用期限为两周的存款发放期限为三周的贷款,以此类推。随着链条不断扩大,整个金融系统中,用期限为一周的存款为长期资产进行融资,风险很高。由于没有一家银行期限错配超过一周,将监管重点放在单个机构资产负债表上的监管机构可能不会发现系统性风险。
二是风险的系统性。单个金融机构所面临的风险往往要取决于整体行为。例如一家银行的债务脆弱性要取决于到底有多少家银行的融资行为是建立在同一抵押品上的。因此,只有着眼于全局视角,才能清晰观察到金融体系的风险。
三是银行多样化战略相互影响。虽然一家银行的多样化战略有助于降低其风险。但是,多家银行的多样化战略有时会降低整个金融体系的多样化程度,于是增加总风险。
2. 网络风险。单个机构不大可能充分考虑其行动对金融网络中的其他机构产生的外部性,同样也不可能充分关注他人行为对其资产负债表产生的外部性。网络风险是指金融系统的外部性:每个人都承担此风险,但都不愿采取有效行动降低风险。
在当前危机中,外部性往往影响巨大。一些机构经营失败会造成交易对手违约链条风险,信息的迅速蔓延常常使金融体系被快速传染,如雷曼兄弟倒闭后美国一些股票交易集团也面临破产境地。溢出效应也可能放大流动性风险。例如,一些银行面对危机时甩卖资产,损害市场的流动性,使资产支持证券市场上的其他银行产生损失。
存在于各机构之间的外部性还可能随着时间推移而放大。例如,随着同业行为的扩大,一个过低定价的风险可能导致金融机构超出其应有的规模,或者导致金融体系的连通性超出应有水平,即导致金融体系之间过度杠杆化和同业往来过度活跃。
综上,应对系统性风险需要考虑以下四个要素。第一,存在两个潜在系统性风险源:集合风险和网络风险;第二,系统性风险传播存在两种可能的途径:期限错配(流动性)和杠杆化(偿付能力)。
以上有力地证明了一套宏观审慎政策工具的必要性。这些工具能有针对性地解决不同的系统性风险(表1)。
三、集合风险应对工具
(一)全局性追加资本金
应对金融体系总清偿风险最简捷的宏观审慎方法就是在微观审慎监管资本金要求的基础上再征收附加资本金。为了防范集合风险积累,附加资本金的征收应该是逆周期的:在经济繁荣期随贷款的增加而增加,增加其贷款的边际成本,从而遏制其资产负债表增长;在经济下行期随贷款的减少而减少,从而促使银行维持信贷供给。
系统性资本金的调整与微观审慎要求有本质区别。宏观审慎虽然使用微观审慎工具,但其关心的是信贷环境和风险承担的整体情况,而不是某个机构的情况,因此,可以无差异地适用于所有金融机构。
假设银行既可向非银行金融机构提供高风险、高回报的贷款,也可向家庭和企业提供低风险、低回报的贷款,面对更高的整体资本金要求,银行为节省资本金会减少后者贷款,而非前者贷款。在这种情况下,按机构统一追加系统性资本金是不明智的。可以考虑按不同的尺度征收,比如按不同的贷款种类和风险设定不同的资本金要求。这样,宏观审慎监管者既能影响经济过热部门的贷款边际成本,又保持了必要时候提高整体资本金要求的灵活性。
(二)附加系统性资本金的设置
无论追加系统性资本金的尺度如何,都需要对信贷市场的过热程度进行定量判断。实践证明,随着时间的推移,指示信贷市场热度的定量指标不应是单一的,可以确定一组指标变量,据此对过高风险的信贷进行判断(见表2)。
使利用以上指标解读总风险的过程具体化和定量化的一个方法,是预先设定压力情景。在设定好的贷款违约率、回收率等指标达标后,自动套用。
按照这种方法,宏观审慎当局的任务就是确定压力、内在含义以及资本金追加调整的必要性,以确保风险突然爆发时金融机构具备应有的自我修复能力。但这仅仅是方法论上的必要步骤,实际操作中还需要定性信息作为补充,如世界各国货币政策制定者使用的模型、数据、推测和分析等。
(三)补充措施
用其他可以帮助达成宏观审慎目标的审慎工具作为宏观审慎资本金要求的补充也是可取的。例如,调整银行和非银行之间金融交易的浮动保证金和折价率。
四、网络风险应对工具
(一)对各金融机构执行有区别的系统性资本金附加费
在实践中,这意味着按照每个金融机构对全局性风险的不同贡献度设置不同的资本金附加要求,即对那些一旦破产将会造成非常严重的系统性违约损失的银行设立资本金附加费,一方面为整个系统提供追加性保险,另一方面可以激励此类机构调整其资产负债表以减少对全局的威胁,比如缩小自身规模或减少与其他银行的连通性。
在这一框架下,资本金要求不仅取决于银行自身的风险状况,而且还取决于其造成的溢出效应。实际上,并没有一个单独的财务指标可以测度因某个机构倒闭而引起的系统损失程度。但或许可以设定一系列指标以提供有关损失规模的信息(表3)。
此外,定性指标也可以发挥一定的作用。例如,制定有序破产计划(有时称为“活遗嘱”,有助于有序关闭公司,从而降低危机期间金融体系的潜在成本)的金融机构,可以实行较低的资本金附加要求。
(二)补充措施
微观审慎的流动性要求也可以用来应对网络风险,实现宏观审慎监管目标。例如,微观审慎的流动性标准可以用来为银行同业拆借提供附加性保险,如果这些重要机构具备较强的抵御冲击的能力,流动性积聚风险就不可能出现。
集中风险是银行倒闭历史上反复出现的主题,对银行同业拆借的风险敞口进行限制能够避免风险的过度集中。
结构性政策也可能使金融机构更顺利地倒闭,而不必给其他机构带来很高的外部成本。一个建议是在流动性较强的市场上引入“中央交易对手”制度,专门负责双边清算,降低金融体系之间的相互连通性和复杂性;另一个建议是在跨国金融机构设立不同地区的子公司,以降低跨国外部效应;还有一个建议是将银行核心支付活动或所有权交易等业务与银行的其他业务分开,以防止在那些更为宽泛的业务领域确实出现风险时关键性银行业务功能受到侵害 。
五、建立完备的宏观审慎制度
一个有效运行的宏观审慎制度必须达到的标准:简易但能应对复杂多变的情况;有公信力、透明度和可预测性;政策制定者对其行为负责。
(一)规则与相机抉择
一个政策需要足够的完备性来面对未来的不确定性和不可预见性,完备性是任何政策制度,特别是新制度所需具备的关键特征。微观审慎政策的监管力度是影响宏观审慎政策完备性的因素之一。微观审慎政策中的资本充足率要求对宏观审慎制度的稳健性有直接的影响。事后证明微观监管资本和流动性要求过低是金融危机造成损失的原因。另一个影响完备性的原因来自产业结构变迁和不确定性。信贷结构变迁可能是随着时间推进金融系统技术进步的结果,也可能是银行放贷行为受到新政策的影响的结果。但不管怎么说,任何政策制定者在推出每一个新政策后都将面临更多的不确定性。
除非设计有效规则,宏观审慎政策选择很大程度上取决于主观判断。非常重要的是,主观判断要包括定性证据,例如从市场参与者中采集的数据。相机抉择允许政策制定者从观察宏观审慎供给、金融体系和实体经济的相互作用中学习,从而改进建模方式和数据收集方法,以及最终的政策取向。
设计一个能经得起时间考验的宏观审慎政策规则很不容易。例如,基于资金不稳定的规则能够很好地捕捉上行期的风险,但下行期却很难捕捉风险。相反,流量指标例如信贷增速和资产价格增速,能够捕捉下行期积累的风险,但在上行期却反应迟缓。这说明任何规则都不应僵化,必须通过对经济形势的全面判断来出台稳健的措施。
但是一些观点认为保持宏观审慎制度的灵活性和自由裁量权的代价很大。一是缺乏可预见性。这导致银行对未来监管政策的不确定性增加,银行将持有更多的流动性和资金来防备监管者的不确定要求,造成整个经济资金和信贷成本增加。二是不确定性将降低宏观审慎制度效应。如果银行对政策缺乏明确了解,其预期和行为将无法适应宏观审慎政策的变化,导致政策对贷款的影响降低。三是对容忍度的理解存在偏差。如果政策制定者认为干预行为对监管方不利,他们就不愿意解决这些问题。这种行为已在美国存贷款机构的危机中得到了证实。当时美国监管者寄希望于经济环境好转使金融机构调整资本结构,从而纠正问题,但事与愿违。四是监管机构通常迫于外界压力对监管制度进行微调。相机抉择的制度更易受到游说的影响,特别是在信贷周期的峰值和波谷这些宏观审慎政策起关键作用的时期。
(二)对相机抉择权加以限制
1. 目标。目前给宏观审慎制度设置像货币政策中的通胀目标一样的目标是不现实的。但在既定的时间内,更好的定义当局风险承受能力能完善这一目标。
2. 决策制定框架。为增强宏观审慎政策的有效性,可以公开其决策的细节。如对于周期性金融风险,应公开可调整风险权重的种类、对核心资本金要求的依赖程度;也应公开用来校准的清单和一系列评估指标,如能反映一个部门过热的变量;如果压力测试被用以帮助校准附加资本金,那么压力测试的细节也可以被公开。
3. 决策制定。在明确决策制定框架前提下,将决策准确无误地传达给受众非常重要。一个方法是对公众提供实施宏观审慎制度的固定时间表,例如固定每六个月进行一次,但保留视情况发展追加次数的权力;另一个方法是监管机构通过正式的政策公告或发布决策过程的记录对决策进行解释。
4. 责任。宏观审慎制度决策是社会的一个重要选择,例如,社会可以在多大程度上评判增长稳定性的价值,或为了整体利益个体机构的正当行为应当受到约束的程度。因此,宏观审慎制度的建立应基于明确的政府声明或立法,这将保证制度执行机构能担起社会责任。发布报告和向议会公开宣读能增加政策透明度;通过解释实施一项政策的原因,以及其他备选政策为什么被放弃,能够使政策制定者避免拖延行为。
六、操作层面的问题
(一)应纳入监管范围的机构
对于宏观审慎政策的覆盖范围,有两种途径可供选择:一是存款类金融机构(银行);二是包括一切实质上从事于到期日转换和(或)杠杆行为的的金融机构。
在第一方案下,宏观审慎监管的范围定为银行业机构。整体或部门的资本金是为保证银行面对集合风险时增加自我修复能力;追加系统性资本金目的是抵消由于个别银行倒闭对整个银行系统的外部效应。该方案可能有一个缺陷:银行储蓄存款可能会转为直接证券投资(脱媒),从而将系统性金融风险转到不受监管的部门—如“非银行业金融机构”(影子银行)中。但如果银行业机构对非银行业机构的风险敞口受到严格控制,这个问题可能会得到控制。
第二种方案涵盖了更多机构。“影子银行”将和存款类金融机构一样,宏观审慎政策将跨部门地收取及时校准的资本附加费以抵消外部效应。这个方案有两个缺点:一是操作比较复杂,需要设立太多的机构进行监管。二是如非银行机构认识到其已进入官方的安全网,可能会产生更大的道德风险。
(二)国际合作
审慎监管制度中的疏漏是不可避免的,从国际角度看,宏观审慎制度可能会受到以下四方面潜在疏漏或投机的影响:
一是通过国外分行贷款。外资银行可以在英国设立分行,但是其受母国资本充足要求的控制。如果这些分行的资本充足要求比在英国注册的银行业资本充足要求低,其可以通过增加对英国实体经济贷款而开拓市场。
二是直接跨境贷款。部分外资银行没有受到更严格的资本金要求,能对英国实体经济直接提供跨境贷款,不管是直接贷款还是通过企业债券或商业票据。
三是通过国内非银行业金融机构进入的外国贷款。外资银行可以通过批发市场贷款给英国非银行业金融机构,转而将这些资金贷给实体经济。
四是通过集团内部企业贷款业务。跨国公司可以从外资银行借款,再通过集团内部贷款方式贷给其英国分支机构。
国际合作可能是限制潜在漏洞的方法之一。理想状态是由多边共同设立明确的宏观审慎监管协调机制。这种深度的国际间协作未必现实,建立宏观审慎政策的国际交流和合作制度可能更加可行。这样可能会鼓励各国监管者向国际监管组织阐明他们对本国经济健康发展的看法,这会影响向英国大量贷款的外资银行母国监管者的宏观审慎政策选择。
(三)数据支撑
在宏观审慎政策实施前,有大量数据空白需要补充。这些数据将用来测量随着时间推移金融体系所产生的总风险,及在随时产生的银行业机构间的网络风险。
金融系统合并的资产负债表信息(经轧差后剔除系统内往来)是必备的,是评估总负债和到期日错配的前提。合并的资产负债表数据应由单个金融机构(包括分支机构和附属机构)的资产负债表自下而上汇总而成。
监管机构已经收集了许多指标,但有些没有进行细分。或许最迫切的是及时并详细地报告非银行业金融机构的风险敞口,包括对冲基金、证券交易所、私募基金和保险公司。
在网络风险方面,金融机构间相互披露的风险数据目前只是部分齐备。大额风险敞口监管数据提供了一些信息,但仅凭这些数据是无法精确测算金融机构间复杂的表内表外融资关系的。收集该数据的频率也是必需考虑的问题,因为风险敞口的变化迅速且显著,特别是在财务紧张情况下。另外,还需要考虑到这些信息是否应该被公开,这是否会泄露该金融机构的商业机密并导致公众不必要的恐慌。
参考文献:
[1]Acharya,V and Richardson,M(eds)(2009),Restoring financial stability: how to repair a failed system,Wiley Finance, March.
[2]Adrian,T and Brunnermeier,M (2009),“CoVaR”, mimeo, Princeton.
[3]Aikman,D,Alessandri,P,Eklund,B,Gai,P,Kapadia,S,Martin,E,Mora,N,Sterne,G and Willison,M (2009),“Funding liquidity risk in a quantitative model of systemic stability”,Bank of England Working Paper no. 372.
[4]Alessandri,P and Haldane,A(2009),“Banking on the state”,based on a presentation delivered at the Federal Reserve Bank of Chicago conference on“The international financial crisis:have the rules of finance changed?”,September.
[5]Anderson,R and May,R (1991),Infectious diseases of humans: dynamics and control,OUP.Bank for International Settlements (2007),77th Annual Report.
(责任编辑 代金奎)
关键词:宏观审慎政策;系统性风险;全局性资本金附加
Abstract:Based on the potential objectives and natural starting point of macroprudential policy and conduction channels of systemic risk,this discussion paper examines whether it would be practical to dampen cyclical overexuberance through a regime of capital surcharges on top of prevailing microprudential capital ratios. These surcharges could be applied to headline capital requirements or at a more disaggregated level. The sectoral approach might allow policy to be better targeted at pockets of emerging exuberance,but the appropriate level of disaggregation for setting capital surcharges would need to be considered carefully. A series of the quantitative and qualitative indicators can be used to adjust capital charges. It seems unlikely that macroprudential instruments could be set wholly according to fixed rules and proper discretion is necessary. But it would be important that constraints were placed on a macroprudential regime to ensure transparency,accountability and some predictability. It also suggests the need for robust accountability mechanisms. Such a macroprudential regime of “constrained discretion”would share some similarities with macroeconomic policy frameworks. In addition,to be wholly effective,a macroprudential regime might require significant international co-ordination.
Key Words:macroprudential policy,systemic risk,capital surcharges
中图分类号:F830 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)05-0009-06
一、宏观审慎政策目标
(一)宏观审慎政策的最佳目标
当前,关于宏观审慎政策目标的表述较多,一种比较直白的说法是“提高银行的自我修复能力以稳定地提供信贷供给,从而维护经济环境,并降低信贷犯罪和信贷违约的几率”。具体地讲,在经济上行期,宏观政策目标应当是提高资本充足率和(或)流动性比率,督促金融机构检查资产负债增长程度,从而提高其未来自我修复能力,进而有助于更稳定地提供信贷服务。在信贷和资产价格崩溃时,宏观审慎政策的角色应是利用在信贷上升周期中构建的监管资本缓冲区,在下降周期中保持信贷的投放能力,以尽可能熨平信贷周期。
但是,宏观审慎政策对信贷周期的熨平效果是有限的。例如,由于资本自由流动和跨境信贷,通常不可能完全控制国内信贷总量。
另外,宏观审慎政策不能用于抑制某些方面的经济增长。例如当全球实际利率下降时,信贷倾向于扩张。当这一下降是由经济基本面造成的时,如亚洲的高储蓄率,信贷扩张就不可能用宏观审慎政策进行抑制。因劳动生产率上升而导致信贷需求上升的情况也是如此。
(二)宏观审慎政策目标、微观审慎政策目标和货币政策目标
宏观审慎政策的角色和目标虽然与微观审慎政策和货币政策存在重叠,但存在明显差异。货币政策目标是稳定经济中商品与服务的价格总水平;宏观审慎政策的目标则是确保整体金融体系能够自我修复,并以此确保经济周期中金融中介服务的稳定供给。宏观审慎政策目标是货币政策目标的有益补充,但并不相同。
过去十年间发生的事情证明其中的差异。在此期间,名义需求的增长基本与测算出的经济供给能力相适应,物价基本保持稳定;而同期英国本地银行(见图1)和境外银行的资产负债表大幅波动。货币政策由于通胀目标未受影响,不能用于控制开始显现的金融失衡问题。如果当时试图实施货币政策来抑制银行资产负债增长,或许将导致实体经济出现严重紊乱。
如果将宏观审慎政策比作光谱上的一条光带,则光谱的一头是货币政策,另一头是微观审慎政策。宏观审慎政策目标与宏观经济政策相似即为实体经济稳定可持续的金融中介服务,但宏观审慎工具通常是以现行微观审慎政策要求为基础。
二、系统的原因:金融体系缺陷及危机传播渠道
(一)市场失灵
市场失灵通常由三种因素造成:激励、信息、协同。
1. 激励问题普遍被认为导致过度冒险。一是政府给其监管下的金融机构提供或明或暗的担保,产生道德风险,导致金融机构具有潜在的更大的冒险倾向,特别是对那些太大而不能倒的机构。二是有限责任制往往弱化了应由股东和经理层承担的市场下跌风险,在这样的激励机制下,股东和经理们为了追求更高的回报,往往更乐于冒险。
2. 危机爆发前信息不对称问题突出。例如金融体系的代理人没有获得确定其面临的风险的必要信息(在金融网络内,一家公司倒闭的传染性后果对于其他公司而言是非透明的),导致网络外部性的产生;相对稳定期后金融投资者集体低估下行风险,造成 “追求收益率”现象(即投资者将危机爆发前持有的风险资产要求的风险补偿保持在历史最低水平)。
3.“协同失调”可以导致金融不稳定,例如过热、银行挤兑、甩卖资产、信贷紧缩和(市场、资金)流动性紧张。上述现象在这次危机中表现的非常明显。当面对偿付危机时,银行通过甩卖法定资产或限制放贷,减小资产负债表规模。虽然个体是理性的,但集体行动使所有人都获得更坏的结果—因为甩卖资产损害市场流动性、导致资产价格下跌,或者因为限制新的贷款发放使实体经济陷入信贷紧缩。
(二)传播渠道
上述失灵带来的风险在金融体系之间以及与实体经济之间的传播主要有两个途径:杠杆和到期日转换。杠杆是指将资产通过负债变现;而到期日转换则是用短期融入的资金用作中长期资产。
但过度的杠杆化和过分依赖到期日转换可能会过犹不及,一旦超过社会需要的最优水平就会走向反面。金融摩擦(激励、信息、协同)可以导致杠杆化和到期日错配变得“过度”,使得实体经济在面临不利冲击时变得更加脆弱。杠杆和到期日转换起到放大器的作用,放大流动性和偿付能力对整体经济冲击的影响。有必要区分金融体系的集合风险(整个金融体系的风险)和网络风险(因金融体系自身的网络结构所产生的风险)。
1. 集合风险。历史经验表明,银行整体上倾向于在经济上行时承担过多风险,而在经济下行时过度厌恶风险。这通常揭示了其顺周期性,并在杠杆和到期日错配的放大下,形成信贷周期。无论从资产负债表资产方还是从负债方来看,信贷周期与商业周期相互影响,为了说明集合风险敞口,图2显示英国主要银行在过去10年中杠杆率扩张的情况,图3显示英格兰银行客户资金缺口——客户存款相对于贷款短缺,总杠杆率和错配快速上升,英国家庭和企业部门的债务也快速增加(见图4)。
金融体系内部杠杆化和期限错配的增加在表外工具中也表现的十分明显。那些高杠杆率的“影子银行”主要从事到期日转换业务。例如,将发行资产抵押商业票据(ABCP)筹集来的短期资金用于购买长期债券和高收益基金。图5显示危机爆发前资产抵押商业票据爆炸式增长。
集合风险不太可能被单个银行风控部门重视,也不可能被关注单个银行资产负债表的监管机构重视,原因在于以下几个方面:
一是合成谬误。假设一家银行吸收期限为一周的存款,然后向另外一家银行投放期限为两周的贷款;这家银行再用期限为两周的存款发放期限为三周的贷款,以此类推。随着链条不断扩大,整个金融系统中,用期限为一周的存款为长期资产进行融资,风险很高。由于没有一家银行期限错配超过一周,将监管重点放在单个机构资产负债表上的监管机构可能不会发现系统性风险。
二是风险的系统性。单个金融机构所面临的风险往往要取决于整体行为。例如一家银行的债务脆弱性要取决于到底有多少家银行的融资行为是建立在同一抵押品上的。因此,只有着眼于全局视角,才能清晰观察到金融体系的风险。
三是银行多样化战略相互影响。虽然一家银行的多样化战略有助于降低其风险。但是,多家银行的多样化战略有时会降低整个金融体系的多样化程度,于是增加总风险。
2. 网络风险。单个机构不大可能充分考虑其行动对金融网络中的其他机构产生的外部性,同样也不可能充分关注他人行为对其资产负债表产生的外部性。网络风险是指金融系统的外部性:每个人都承担此风险,但都不愿采取有效行动降低风险。
在当前危机中,外部性往往影响巨大。一些机构经营失败会造成交易对手违约链条风险,信息的迅速蔓延常常使金融体系被快速传染,如雷曼兄弟倒闭后美国一些股票交易集团也面临破产境地。溢出效应也可能放大流动性风险。例如,一些银行面对危机时甩卖资产,损害市场的流动性,使资产支持证券市场上的其他银行产生损失。
存在于各机构之间的外部性还可能随着时间推移而放大。例如,随着同业行为的扩大,一个过低定价的风险可能导致金融机构超出其应有的规模,或者导致金融体系的连通性超出应有水平,即导致金融体系之间过度杠杆化和同业往来过度活跃。
综上,应对系统性风险需要考虑以下四个要素。第一,存在两个潜在系统性风险源:集合风险和网络风险;第二,系统性风险传播存在两种可能的途径:期限错配(流动性)和杠杆化(偿付能力)。
以上有力地证明了一套宏观审慎政策工具的必要性。这些工具能有针对性地解决不同的系统性风险(表1)。
三、集合风险应对工具
(一)全局性追加资本金
应对金融体系总清偿风险最简捷的宏观审慎方法就是在微观审慎监管资本金要求的基础上再征收附加资本金。为了防范集合风险积累,附加资本金的征收应该是逆周期的:在经济繁荣期随贷款的增加而增加,增加其贷款的边际成本,从而遏制其资产负债表增长;在经济下行期随贷款的减少而减少,从而促使银行维持信贷供给。
系统性资本金的调整与微观审慎要求有本质区别。宏观审慎虽然使用微观审慎工具,但其关心的是信贷环境和风险承担的整体情况,而不是某个机构的情况,因此,可以无差异地适用于所有金融机构。
假设银行既可向非银行金融机构提供高风险、高回报的贷款,也可向家庭和企业提供低风险、低回报的贷款,面对更高的整体资本金要求,银行为节省资本金会减少后者贷款,而非前者贷款。在这种情况下,按机构统一追加系统性资本金是不明智的。可以考虑按不同的尺度征收,比如按不同的贷款种类和风险设定不同的资本金要求。这样,宏观审慎监管者既能影响经济过热部门的贷款边际成本,又保持了必要时候提高整体资本金要求的灵活性。
(二)附加系统性资本金的设置
无论追加系统性资本金的尺度如何,都需要对信贷市场的过热程度进行定量判断。实践证明,随着时间的推移,指示信贷市场热度的定量指标不应是单一的,可以确定一组指标变量,据此对过高风险的信贷进行判断(见表2)。
使利用以上指标解读总风险的过程具体化和定量化的一个方法,是预先设定压力情景。在设定好的贷款违约率、回收率等指标达标后,自动套用。
按照这种方法,宏观审慎当局的任务就是确定压力、内在含义以及资本金追加调整的必要性,以确保风险突然爆发时金融机构具备应有的自我修复能力。但这仅仅是方法论上的必要步骤,实际操作中还需要定性信息作为补充,如世界各国货币政策制定者使用的模型、数据、推测和分析等。
(三)补充措施
用其他可以帮助达成宏观审慎目标的审慎工具作为宏观审慎资本金要求的补充也是可取的。例如,调整银行和非银行之间金融交易的浮动保证金和折价率。
四、网络风险应对工具
(一)对各金融机构执行有区别的系统性资本金附加费
在实践中,这意味着按照每个金融机构对全局性风险的不同贡献度设置不同的资本金附加要求,即对那些一旦破产将会造成非常严重的系统性违约损失的银行设立资本金附加费,一方面为整个系统提供追加性保险,另一方面可以激励此类机构调整其资产负债表以减少对全局的威胁,比如缩小自身规模或减少与其他银行的连通性。
在这一框架下,资本金要求不仅取决于银行自身的风险状况,而且还取决于其造成的溢出效应。实际上,并没有一个单独的财务指标可以测度因某个机构倒闭而引起的系统损失程度。但或许可以设定一系列指标以提供有关损失规模的信息(表3)。
此外,定性指标也可以发挥一定的作用。例如,制定有序破产计划(有时称为“活遗嘱”,有助于有序关闭公司,从而降低危机期间金融体系的潜在成本)的金融机构,可以实行较低的资本金附加要求。
(二)补充措施
微观审慎的流动性要求也可以用来应对网络风险,实现宏观审慎监管目标。例如,微观审慎的流动性标准可以用来为银行同业拆借提供附加性保险,如果这些重要机构具备较强的抵御冲击的能力,流动性积聚风险就不可能出现。
集中风险是银行倒闭历史上反复出现的主题,对银行同业拆借的风险敞口进行限制能够避免风险的过度集中。
结构性政策也可能使金融机构更顺利地倒闭,而不必给其他机构带来很高的外部成本。一个建议是在流动性较强的市场上引入“中央交易对手”制度,专门负责双边清算,降低金融体系之间的相互连通性和复杂性;另一个建议是在跨国金融机构设立不同地区的子公司,以降低跨国外部效应;还有一个建议是将银行核心支付活动或所有权交易等业务与银行的其他业务分开,以防止在那些更为宽泛的业务领域确实出现风险时关键性银行业务功能受到侵害 。
五、建立完备的宏观审慎制度
一个有效运行的宏观审慎制度必须达到的标准:简易但能应对复杂多变的情况;有公信力、透明度和可预测性;政策制定者对其行为负责。
(一)规则与相机抉择
一个政策需要足够的完备性来面对未来的不确定性和不可预见性,完备性是任何政策制度,特别是新制度所需具备的关键特征。微观审慎政策的监管力度是影响宏观审慎政策完备性的因素之一。微观审慎政策中的资本充足率要求对宏观审慎制度的稳健性有直接的影响。事后证明微观监管资本和流动性要求过低是金融危机造成损失的原因。另一个影响完备性的原因来自产业结构变迁和不确定性。信贷结构变迁可能是随着时间推进金融系统技术进步的结果,也可能是银行放贷行为受到新政策的影响的结果。但不管怎么说,任何政策制定者在推出每一个新政策后都将面临更多的不确定性。
除非设计有效规则,宏观审慎政策选择很大程度上取决于主观判断。非常重要的是,主观判断要包括定性证据,例如从市场参与者中采集的数据。相机抉择允许政策制定者从观察宏观审慎供给、金融体系和实体经济的相互作用中学习,从而改进建模方式和数据收集方法,以及最终的政策取向。
设计一个能经得起时间考验的宏观审慎政策规则很不容易。例如,基于资金不稳定的规则能够很好地捕捉上行期的风险,但下行期却很难捕捉风险。相反,流量指标例如信贷增速和资产价格增速,能够捕捉下行期积累的风险,但在上行期却反应迟缓。这说明任何规则都不应僵化,必须通过对经济形势的全面判断来出台稳健的措施。
但是一些观点认为保持宏观审慎制度的灵活性和自由裁量权的代价很大。一是缺乏可预见性。这导致银行对未来监管政策的不确定性增加,银行将持有更多的流动性和资金来防备监管者的不确定要求,造成整个经济资金和信贷成本增加。二是不确定性将降低宏观审慎制度效应。如果银行对政策缺乏明确了解,其预期和行为将无法适应宏观审慎政策的变化,导致政策对贷款的影响降低。三是对容忍度的理解存在偏差。如果政策制定者认为干预行为对监管方不利,他们就不愿意解决这些问题。这种行为已在美国存贷款机构的危机中得到了证实。当时美国监管者寄希望于经济环境好转使金融机构调整资本结构,从而纠正问题,但事与愿违。四是监管机构通常迫于外界压力对监管制度进行微调。相机抉择的制度更易受到游说的影响,特别是在信贷周期的峰值和波谷这些宏观审慎政策起关键作用的时期。
(二)对相机抉择权加以限制
1. 目标。目前给宏观审慎制度设置像货币政策中的通胀目标一样的目标是不现实的。但在既定的时间内,更好的定义当局风险承受能力能完善这一目标。
2. 决策制定框架。为增强宏观审慎政策的有效性,可以公开其决策的细节。如对于周期性金融风险,应公开可调整风险权重的种类、对核心资本金要求的依赖程度;也应公开用来校准的清单和一系列评估指标,如能反映一个部门过热的变量;如果压力测试被用以帮助校准附加资本金,那么压力测试的细节也可以被公开。
3. 决策制定。在明确决策制定框架前提下,将决策准确无误地传达给受众非常重要。一个方法是对公众提供实施宏观审慎制度的固定时间表,例如固定每六个月进行一次,但保留视情况发展追加次数的权力;另一个方法是监管机构通过正式的政策公告或发布决策过程的记录对决策进行解释。
4. 责任。宏观审慎制度决策是社会的一个重要选择,例如,社会可以在多大程度上评判增长稳定性的价值,或为了整体利益个体机构的正当行为应当受到约束的程度。因此,宏观审慎制度的建立应基于明确的政府声明或立法,这将保证制度执行机构能担起社会责任。发布报告和向议会公开宣读能增加政策透明度;通过解释实施一项政策的原因,以及其他备选政策为什么被放弃,能够使政策制定者避免拖延行为。
六、操作层面的问题
(一)应纳入监管范围的机构
对于宏观审慎政策的覆盖范围,有两种途径可供选择:一是存款类金融机构(银行);二是包括一切实质上从事于到期日转换和(或)杠杆行为的的金融机构。
在第一方案下,宏观审慎监管的范围定为银行业机构。整体或部门的资本金是为保证银行面对集合风险时增加自我修复能力;追加系统性资本金目的是抵消由于个别银行倒闭对整个银行系统的外部效应。该方案可能有一个缺陷:银行储蓄存款可能会转为直接证券投资(脱媒),从而将系统性金融风险转到不受监管的部门—如“非银行业金融机构”(影子银行)中。但如果银行业机构对非银行业机构的风险敞口受到严格控制,这个问题可能会得到控制。
第二种方案涵盖了更多机构。“影子银行”将和存款类金融机构一样,宏观审慎政策将跨部门地收取及时校准的资本附加费以抵消外部效应。这个方案有两个缺点:一是操作比较复杂,需要设立太多的机构进行监管。二是如非银行机构认识到其已进入官方的安全网,可能会产生更大的道德风险。
(二)国际合作
审慎监管制度中的疏漏是不可避免的,从国际角度看,宏观审慎制度可能会受到以下四方面潜在疏漏或投机的影响:
一是通过国外分行贷款。外资银行可以在英国设立分行,但是其受母国资本充足要求的控制。如果这些分行的资本充足要求比在英国注册的银行业资本充足要求低,其可以通过增加对英国实体经济贷款而开拓市场。
二是直接跨境贷款。部分外资银行没有受到更严格的资本金要求,能对英国实体经济直接提供跨境贷款,不管是直接贷款还是通过企业债券或商业票据。
三是通过国内非银行业金融机构进入的外国贷款。外资银行可以通过批发市场贷款给英国非银行业金融机构,转而将这些资金贷给实体经济。
四是通过集团内部企业贷款业务。跨国公司可以从外资银行借款,再通过集团内部贷款方式贷给其英国分支机构。
国际合作可能是限制潜在漏洞的方法之一。理想状态是由多边共同设立明确的宏观审慎监管协调机制。这种深度的国际间协作未必现实,建立宏观审慎政策的国际交流和合作制度可能更加可行。这样可能会鼓励各国监管者向国际监管组织阐明他们对本国经济健康发展的看法,这会影响向英国大量贷款的外资银行母国监管者的宏观审慎政策选择。
(三)数据支撑
在宏观审慎政策实施前,有大量数据空白需要补充。这些数据将用来测量随着时间推移金融体系所产生的总风险,及在随时产生的银行业机构间的网络风险。
金融系统合并的资产负债表信息(经轧差后剔除系统内往来)是必备的,是评估总负债和到期日错配的前提。合并的资产负债表数据应由单个金融机构(包括分支机构和附属机构)的资产负债表自下而上汇总而成。
监管机构已经收集了许多指标,但有些没有进行细分。或许最迫切的是及时并详细地报告非银行业金融机构的风险敞口,包括对冲基金、证券交易所、私募基金和保险公司。
在网络风险方面,金融机构间相互披露的风险数据目前只是部分齐备。大额风险敞口监管数据提供了一些信息,但仅凭这些数据是无法精确测算金融机构间复杂的表内表外融资关系的。收集该数据的频率也是必需考虑的问题,因为风险敞口的变化迅速且显著,特别是在财务紧张情况下。另外,还需要考虑到这些信息是否应该被公开,这是否会泄露该金融机构的商业机密并导致公众不必要的恐慌。
参考文献:
[1]Acharya,V and Richardson,M(eds)(2009),Restoring financial stability: how to repair a failed system,Wiley Finance, March.
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[3]Aikman,D,Alessandri,P,Eklund,B,Gai,P,Kapadia,S,Martin,E,Mora,N,Sterne,G and Willison,M (2009),“Funding liquidity risk in a quantitative model of systemic stability”,Bank of England Working Paper no. 372.
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[5]Anderson,R and May,R (1991),Infectious diseases of humans: dynamics and control,OUP.Bank for International Settlements (2007),77th Annual Report.
(责任编辑 代金奎)