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摘要：金融市场的羊群行为是一种有限理性的行为，对于投资者的效用和证券市场的稳定都产生较大消极的影响。促使羊群行为产生的心理因素包括：博弈、认知偏差、从众的本能以及预期效益与风险回避，通过对羊群行为的心理成因的探索，对投资者和市场监管部门控制羊群行为都具有重大的实践意义。
关键词：个体投资者；羊群行为；有限理性；博弈；认知偏差
一、引言
最近10年来，随着人们对于金融市场本质不断深入的认识，加上频频爆发的金融危机，引发了人们对投资者行为的深层次思考，尤其是金融市场中的羊群行为(Herd Behavior)。
来自金融市场中的大量证据显示，积极参与羊群行为的投资个体在市场中获得的收益率比较低。其次，股市的“羊群行为”通过其放大效应和传染效应，跟风者们渐渐表现出非理性的倾向，进而达到整体的非理性。同时，羊群行为程度和股票价格波动之间形成一种正反馈机制。这使得许多学者认为羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素，是产生资产价格无效率、价格泡沫及其破灭的主要原因之一，对于市场运行的效率和稳定性有很大的影响。因此，羊群行为引起了学术界、投资界和金融监管部门的广泛关注。
二、羊群行为的含义、分类
以Kahneman、Shiller等为代表的许多经济学家开始引入心理学关于人的行为的一些观点，来解释金融产品交易的异常现象，比如有限套利、从众心理、噪音交易、泡沫等，这些理论形成了现代金融理论中的行为学派，又称为“行为金融”。中国股票市场还不完善，经常出现剧烈波动，投资者相互模仿的行为非常普遍，股市上跟风跟庄此起彼伏，齐涨齐跌的现象屡见不鲜。这种现象在行为金融理论中称为“羊群行为”。
“羊群行为”原来指动物成群移动、觅食，后来这个概念被引申来描述人类社会现象。“羊群行为”(herd behavior)也被广泛译为“追风行为”或“从众行为”，是一种特殊的非理性行为，它是指市场参与者在某些因素的影响下与大多数参与者的行为趋于一致的现象。Bikhchandani和Sharma(2000)则指出，如下行为可称为羊群行为：如果一个投资者根据私人信息决定投资(或不投资)，但是在发现其他投资者没有投资(或不投资)后，决定跟从其他投资者的行为。因此，羊群行为在股票市场上，就是指投资者在市场上受环境诱导、气氛的影响以及来自于其他投资者的情绪和心理上的感染，而放弃自己已制定的计划和主张，形成某一种经验式的投资理念，并采取与其他投资者相同或相似的操作方式进行投资活动。
羊群行为的分类，不同的学者从不同的研究对象出发，提出了不同的分类方式。多数学者将羊群行为分为理性的羊群行为和非理性的羊群行为。一般认为，理性的羊群行为是一种投资者主动跟进的投资行为。而非理性羊群行为的投资者，往往缺乏对个股投资价值的分析和研究，没有自主明晰的投资策略，因此，不得不追随其他投资者行动的行为。这种投资行为在市场上有较强的传导效应，是一种被动盲从的投资行为。在沪深股市中，中小投资者所占比例很大，他们的投资行为对市场的影响非同小可。本文着重对中小投资者的非理性羊群行为进行研究。
三、羊群行为的心理成因剖析
羊群行为是一个很复杂的现象，其形成有许多原因，是由投资者内在的、本质性因素所决定的，难以用传统投资决策理论去解释。其中心理因素可能是导致我国投资者羊群行为的重要因素。因此，本文综述前人的研究，从心理学的角度综合探讨羊群行为的产生的根源。并认为这些心理因素主要包括博弈、认知偏差、从众的本能以及预期效益及风险回避等。
1 博弈心理
在我国证券市场，中小投资者虽然人数众多，绝对资金量大，但投资分散，不能形成同向合力。在缺乏有效信息和投资经验的情况下，中小投资者的投资行为具有相当的盲目性。相对而言，机构投资者在信息、人才、设备和资金投向的集中度方面均占有绝对优势。在沪深股市中，我们不难看到，机构投资者借助各类消息、传闻诱导大量中小投资者跟风，这种博弈格局，必然是机构投资者操纵市场，中小投资者盲目投资。
经济界人士常用博弈论中智猪博弈的故事来解释这种现象。机构投资者由于资金实力雄厚、收集信息能力强以及专业知识丰富充当着大猪的角色，而中小投资者因资金量小、收集信息能力弱以及专业知识少相当于智猪博弈中的小猪。在股票投资中，中小投资者很难获取有效信息，采取与小猪相同的等待策略，也许是一个省心省力的做法。仔细观察分析某些机构投资者的投资举动，把握好投资节奏，就会取得事半功倍的效果。这似乎也可算作一种理性的羊群行为。但是，机构投资人决不甘心做那只傻傻的大猪，他们会千方百计的企图改变博弈规则，阻止中小投资者抢先获利。因此，个体投资者的决策行为正是在这种博弈中产生的。
2 认知偏差
认知偏差概念作为行为金融学的核心范畴起源于认知心理学。按照认知心理学的实验解析，个体(行为者)的信息加工能力具有局限性，个体的判断和决策因此都会产生偏差(Tversky＆Kahneman，1974)。而对于金融全球化背景下的投资者来说，其认知偏差类型是相当复杂的，相关的理论分析和实证检验也是多种多样、各有千秋的。
我国投资者在投资行为上存在诸多的对市场的认知偏差，也就是主观认为的市场与现实中市场有很大差异，导致投资者行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡，影响证券市场健康发展。
这种对市场的认知偏差又主要由信息不对称及自我欺骗造成的。
(1)信息不对称
投资者之间信息不对称是非理性羊群效应产生的重要原因。在证券市场中，投资者之间信息不对称是一种常态，许多有效信息并没有在市场上及时公开和证实。信息的获取需要支付相应的时间成本和经济成本，因此，投资者之间在有效信息的获取上具有极大的差异。通常，机构投资者由于拥有雄厚的资金、专业的技术以及人才方面的优势，往往能够及时获取有效信息。而中小投资者作为证券市场中的弱势群体，在信息成本的支付上与机构投资者不能相提并论，他们处在一个相对不利的地位。
在没有获得有效信息的情况下，中小投资者无法优化投资决策，不得不承受极大的投资风险。为了趋利避害，中小投资者往往趋向于追寻自认为可靠的权威信息，热衷于探寻某些所谓的“内幕消息”，甚至会依附于市场中某些具有影响力的投资人。在决策时只参考其他人的选择，只能关注那些热点信息，而忽略自己已有的信息或可获得的信息，并形成相似的集体信念。而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。此时投资者容易产生跟风行为，而且市场条件变化越快，羊群行为越容易产生，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。
(2)自我欺骗
自我欺骗是指投资者经常认为自己所拥有知识的精确度，要高于自身实际所具有的知识精确性，所以他们对事件发生概率的估计 总是走向极端(过高地估计那些他们认为应该发生的事件发生的可能性，而过低地估计那些他们认为不应该发生的事件发生的可能性)。按照Hirshleifer(2001)的综述性研究，投资者过多依赖经验法或仅仅依赖经验来决策，对某些信息采取倾向性选择并作出判断。这也是很多散户操作股票的过程，出现羊群效应的重要原因之一。
而自我欺骗往往发生在那些过度乐观的投资者身上，尤其是新股民对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。比如在投资等方面所做的调查显示，90％的被调查者都表示自己的能力要高出平均水平。这种不愿意通过理性思考来修正自己的信念，很容易导致盲目投资而产生的羊群效应。如新股民及大部分散户面对新股上市时表现出过度的乐观，喜欢追涨杀跌，结果加剧了股票的疯狂的上涨，进而出现被套牢的局面；而且在操作策略上喜欢满仓操作，如2007年11月的沪市中石油的上市，就有很多新股民被深度套牢。
3 从众的本能
从众心理(Conlormity)指人们具有的与他人保持一致、和他人做相同事情的本能。这可能是人们出于安全感和归属感的需要。研究发现，人类在股票市场上的从众心理也比比皆是，并引发了较多的羊群行为。
在中小投资者中，仅有少部分人对自我投资能力有较高的评价。而多数中小投资者因缺乏专业知识和训练，牛市的过度自信，熊市的自信不足，对自我投资决策能力缺乏信心。他们在高风险的证券投资活动中，迫切需要专业投资者的认知与判断，作为自己投资决策的依据，其结果往往是盲目追随专业人士的意见。大量实证研究证实，人们在面临高度不确定性时，容易以他人的认识和判断作为自己决策的“锚定”。在股票市场上，专业人士扮演着“头羊”的角色，广大中小投资者也就顺理成章的成为“羊群”。
4 预期效益及风险回避
国内个体投资者总体上表现出较为显著的顺势投资策略，买入过去价格上涨的股票，卖出过去价格下跌的股票。个体投资者投资策略基本稳定，这说明我国个体投资者存在较为严重的预期偏差，把过去股票价格的涨跌趋势外推的概率很大，并根据股价前期涨跌买卖股票。这说明预期偏差确实对投资者的行为产生影响。
从认知心理学的角度来研究这种行为，最直接的原因是获得某种报酬，也就是预期效益。Kahnemen，Tversky(1979)提出了著名的期望理论(prospect theory)，其中一个最重要的发现是投资者对待损失和收益的态度存在明显的差异，一定数量的损失带来的负效应大于同样数量的收益带来的正效应。或者，投资者在损失区域的风险厌恶程度大于在收益区域中的风险厌恶程度。因此，在市场大幅下挫中，投资者的损失厌恶程度大大增加，进而导致了群体性抛售行为，在市场大幅上升时，投资者的收益偏好程度却没有对应地增加，进而导致了相对分散的投资行为(有购入也有抛售)。所以，预期效益及风险回避也是投资者的羊群行为的主要原因之一。
四、总结与展望
许多经济学家从理论和实证两个方面研究了证券市场中的个体投资者的羊群效应，得出了一系列的有价值的结论。但羊群效应理论的发展也不够成熟，还存在许多问题有待进一步探索和完善，尤其是从心理学角度进行探索及实证检验。
第一，经济学学者构建了不同的模型，从羊群行为产生的原因、效率及其对市场稳定性的影响等多角度进行了探讨。主要有以下三种模型：信息串联模型(information cascade herdingmodel)强调以往投资者的行为所传递的信息积累到一定程度，以至于投资者会忽略其私人信息而采取模仿行为。委托代理“羊群行为”模型(principal
agent herding model)突出了由于委托代理问题而导致的代理人对声誉和报酬结构的关心，从而引起“羊群行为”。收益外部性“羊群行为”模型显示了随着采取相关行为的其他投资者数量增加，该投资者的收益会增加。但是这三种模式有各自的侧重点，都不能完全的解释投资者的羊群效应，因此还需要探索新的更全面的模式。尽管学术界对股市羊群行为的各种现象进行细致的建模分析，但实证研究还比较薄弱。
第二，如何量化人的心理过程，准确反映具体行为主体的行为模式，以及如何将现有的理论结果运用于政策制订。由于缺乏机构投资者持股比例的具体数据(除了年数据)，无法知道持股比例变化的准确时间，这也是羊群效应实证研究经常遇到的问题。关于羊群效应是否有利于市场的稳定的实证检验还有待完善。这些问题的研究也许会成为将来羊群效应理论的发展方向。
关键词：个体投资者；羊群行为；有限理性；博弈；认知偏差
一、引言
最近10年来，随着人们对于金融市场本质不断深入的认识，加上频频爆发的金融危机，引发了人们对投资者行为的深层次思考，尤其是金融市场中的羊群行为(Herd Behavior)。
来自金融市场中的大量证据显示，积极参与羊群行为的投资个体在市场中获得的收益率比较低。其次，股市的“羊群行为”通过其放大效应和传染效应，跟风者们渐渐表现出非理性的倾向，进而达到整体的非理性。同时，羊群行为程度和股票价格波动之间形成一种正反馈机制。这使得许多学者认为羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素，是产生资产价格无效率、价格泡沫及其破灭的主要原因之一，对于市场运行的效率和稳定性有很大的影响。因此，羊群行为引起了学术界、投资界和金融监管部门的广泛关注。
二、羊群行为的含义、分类
以Kahneman、Shiller等为代表的许多经济学家开始引入心理学关于人的行为的一些观点，来解释金融产品交易的异常现象，比如有限套利、从众心理、噪音交易、泡沫等，这些理论形成了现代金融理论中的行为学派，又称为“行为金融”。中国股票市场还不完善，经常出现剧烈波动，投资者相互模仿的行为非常普遍，股市上跟风跟庄此起彼伏，齐涨齐跌的现象屡见不鲜。这种现象在行为金融理论中称为“羊群行为”。
“羊群行为”原来指动物成群移动、觅食，后来这个概念被引申来描述人类社会现象。“羊群行为”(herd behavior)也被广泛译为“追风行为”或“从众行为”，是一种特殊的非理性行为，它是指市场参与者在某些因素的影响下与大多数参与者的行为趋于一致的现象。Bikhchandani和Sharma(2000)则指出，如下行为可称为羊群行为：如果一个投资者根据私人信息决定投资(或不投资)，但是在发现其他投资者没有投资(或不投资)后，决定跟从其他投资者的行为。因此，羊群行为在股票市场上，就是指投资者在市场上受环境诱导、气氛的影响以及来自于其他投资者的情绪和心理上的感染，而放弃自己已制定的计划和主张，形成某一种经验式的投资理念，并采取与其他投资者相同或相似的操作方式进行投资活动。
羊群行为的分类，不同的学者从不同的研究对象出发，提出了不同的分类方式。多数学者将羊群行为分为理性的羊群行为和非理性的羊群行为。一般认为，理性的羊群行为是一种投资者主动跟进的投资行为。而非理性羊群行为的投资者，往往缺乏对个股投资价值的分析和研究，没有自主明晰的投资策略，因此，不得不追随其他投资者行动的行为。这种投资行为在市场上有较强的传导效应，是一种被动盲从的投资行为。在沪深股市中，中小投资者所占比例很大，他们的投资行为对市场的影响非同小可。本文着重对中小投资者的非理性羊群行为进行研究。
三、羊群行为的心理成因剖析
羊群行为是一个很复杂的现象，其形成有许多原因，是由投资者内在的、本质性因素所决定的，难以用传统投资决策理论去解释。其中心理因素可能是导致我国投资者羊群行为的重要因素。因此，本文综述前人的研究，从心理学的角度综合探讨羊群行为的产生的根源。并认为这些心理因素主要包括博弈、认知偏差、从众的本能以及预期效益及风险回避等。
1 博弈心理
在我国证券市场，中小投资者虽然人数众多，绝对资金量大，但投资分散，不能形成同向合力。在缺乏有效信息和投资经验的情况下，中小投资者的投资行为具有相当的盲目性。相对而言，机构投资者在信息、人才、设备和资金投向的集中度方面均占有绝对优势。在沪深股市中，我们不难看到，机构投资者借助各类消息、传闻诱导大量中小投资者跟风，这种博弈格局，必然是机构投资者操纵市场，中小投资者盲目投资。
经济界人士常用博弈论中智猪博弈的故事来解释这种现象。机构投资者由于资金实力雄厚、收集信息能力强以及专业知识丰富充当着大猪的角色，而中小投资者因资金量小、收集信息能力弱以及专业知识少相当于智猪博弈中的小猪。在股票投资中，中小投资者很难获取有效信息，采取与小猪相同的等待策略，也许是一个省心省力的做法。仔细观察分析某些机构投资者的投资举动，把握好投资节奏，就会取得事半功倍的效果。这似乎也可算作一种理性的羊群行为。但是，机构投资人决不甘心做那只傻傻的大猪，他们会千方百计的企图改变博弈规则，阻止中小投资者抢先获利。因此，个体投资者的决策行为正是在这种博弈中产生的。
2 认知偏差
认知偏差概念作为行为金融学的核心范畴起源于认知心理学。按照认知心理学的实验解析，个体(行为者)的信息加工能力具有局限性，个体的判断和决策因此都会产生偏差(Tversky＆Kahneman，1974)。而对于金融全球化背景下的投资者来说，其认知偏差类型是相当复杂的，相关的理论分析和实证检验也是多种多样、各有千秋的。
我国投资者在投资行为上存在诸多的对市场的认知偏差，也就是主观认为的市场与现实中市场有很大差异，导致投资者行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡，影响证券市场健康发展。
这种对市场的认知偏差又主要由信息不对称及自我欺骗造成的。
(1)信息不对称
投资者之间信息不对称是非理性羊群效应产生的重要原因。在证券市场中，投资者之间信息不对称是一种常态，许多有效信息并没有在市场上及时公开和证实。信息的获取需要支付相应的时间成本和经济成本，因此，投资者之间在有效信息的获取上具有极大的差异。通常，机构投资者由于拥有雄厚的资金、专业的技术以及人才方面的优势，往往能够及时获取有效信息。而中小投资者作为证券市场中的弱势群体，在信息成本的支付上与机构投资者不能相提并论，他们处在一个相对不利的地位。
在没有获得有效信息的情况下，中小投资者无法优化投资决策，不得不承受极大的投资风险。为了趋利避害，中小投资者往往趋向于追寻自认为可靠的权威信息，热衷于探寻某些所谓的“内幕消息”，甚至会依附于市场中某些具有影响力的投资人。在决策时只参考其他人的选择，只能关注那些热点信息，而忽略自己已有的信息或可获得的信息，并形成相似的集体信念。而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。此时投资者容易产生跟风行为，而且市场条件变化越快，羊群行为越容易产生，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。
(2)自我欺骗
自我欺骗是指投资者经常认为自己所拥有知识的精确度，要高于自身实际所具有的知识精确性，所以他们对事件发生概率的估计 总是走向极端(过高地估计那些他们认为应该发生的事件发生的可能性，而过低地估计那些他们认为不应该发生的事件发生的可能性)。按照Hirshleifer(2001)的综述性研究，投资者过多依赖经验法或仅仅依赖经验来决策，对某些信息采取倾向性选择并作出判断。这也是很多散户操作股票的过程，出现羊群效应的重要原因之一。
而自我欺骗往往发生在那些过度乐观的投资者身上，尤其是新股民对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。比如在投资等方面所做的调查显示，90％的被调查者都表示自己的能力要高出平均水平。这种不愿意通过理性思考来修正自己的信念，很容易导致盲目投资而产生的羊群效应。如新股民及大部分散户面对新股上市时表现出过度的乐观，喜欢追涨杀跌，结果加剧了股票的疯狂的上涨，进而出现被套牢的局面；而且在操作策略上喜欢满仓操作，如2007年11月的沪市中石油的上市，就有很多新股民被深度套牢。
3 从众的本能
从众心理(Conlormity)指人们具有的与他人保持一致、和他人做相同事情的本能。这可能是人们出于安全感和归属感的需要。研究发现，人类在股票市场上的从众心理也比比皆是，并引发了较多的羊群行为。
在中小投资者中，仅有少部分人对自我投资能力有较高的评价。而多数中小投资者因缺乏专业知识和训练，牛市的过度自信，熊市的自信不足，对自我投资决策能力缺乏信心。他们在高风险的证券投资活动中，迫切需要专业投资者的认知与判断，作为自己投资决策的依据，其结果往往是盲目追随专业人士的意见。大量实证研究证实，人们在面临高度不确定性时，容易以他人的认识和判断作为自己决策的“锚定”。在股票市场上，专业人士扮演着“头羊”的角色，广大中小投资者也就顺理成章的成为“羊群”。
4 预期效益及风险回避
国内个体投资者总体上表现出较为显著的顺势投资策略，买入过去价格上涨的股票，卖出过去价格下跌的股票。个体投资者投资策略基本稳定，这说明我国个体投资者存在较为严重的预期偏差，把过去股票价格的涨跌趋势外推的概率很大，并根据股价前期涨跌买卖股票。这说明预期偏差确实对投资者的行为产生影响。
从认知心理学的角度来研究这种行为，最直接的原因是获得某种报酬，也就是预期效益。Kahnemen，Tversky(1979)提出了著名的期望理论(prospect theory)，其中一个最重要的发现是投资者对待损失和收益的态度存在明显的差异，一定数量的损失带来的负效应大于同样数量的收益带来的正效应。或者，投资者在损失区域的风险厌恶程度大于在收益区域中的风险厌恶程度。因此，在市场大幅下挫中，投资者的损失厌恶程度大大增加，进而导致了群体性抛售行为，在市场大幅上升时，投资者的收益偏好程度却没有对应地增加，进而导致了相对分散的投资行为(有购入也有抛售)。所以，预期效益及风险回避也是投资者的羊群行为的主要原因之一。
四、总结与展望
许多经济学家从理论和实证两个方面研究了证券市场中的个体投资者的羊群效应，得出了一系列的有价值的结论。但羊群效应理论的发展也不够成熟，还存在许多问题有待进一步探索和完善，尤其是从心理学角度进行探索及实证检验。
第一，经济学学者构建了不同的模型，从羊群行为产生的原因、效率及其对市场稳定性的影响等多角度进行了探讨。主要有以下三种模型：信息串联模型(information cascade herdingmodel)强调以往投资者的行为所传递的信息积累到一定程度，以至于投资者会忽略其私人信息而采取模仿行为。委托代理“羊群行为”模型(principal
agent herding model)突出了由于委托代理问题而导致的代理人对声誉和报酬结构的关心，从而引起“羊群行为”。收益外部性“羊群行为”模型显示了随着采取相关行为的其他投资者数量增加，该投资者的收益会增加。但是这三种模式有各自的侧重点，都不能完全的解释投资者的羊群效应，因此还需要探索新的更全面的模式。尽管学术界对股市羊群行为的各种现象进行细致的建模分析，但实证研究还比较薄弱。
第二，如何量化人的心理过程，准确反映具体行为主体的行为模式，以及如何将现有的理论结果运用于政策制订。由于缺乏机构投资者持股比例的具体数据(除了年数据)，无法知道持股比例变化的准确时间，这也是羊群效应实证研究经常遇到的问题。关于羊群效应是否有利于市场的稳定的实证检验还有待完善。这些问题的研究也许会成为将来羊群效应理论的发展方向。