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摘要：金融脆弱性是金融业的本性，随着金融全球化进程加速推进，金融脆弱向金融危机的转化速度大大加快。本文介绍了金融脆弱性的形成机理，分析我国金融脆弱性的现实表现，最后提出在我国经济快速增长和金融业逐步开放过程中，建立稳健、和谐、完善的金融稳定制度不仅是防范金融脆弱性、抵御金融危机的需要，也对我国逐步推行金融经济国际一体化意义重大。
关键词：金融脆弱性；金融稳定制度
金融脆弱性理论，产生于20世纪80年代。但其研究却可以追溯到Keynes和Fisher，甚至伴随着金融业的出现和繁荣，金融机构的成立以及金融市场的发展就已经奠定了金融脆弱的基础。传统的金融脆弱性定义是指银行业等高负债经营的行业特点决定了金融业具有最容易失败的特性。广义上的金融脆弱性则是泛指一切融资领域即整个金融体系中的风险积累，而这种风险积累的表现就是金融的功能未能正常发挥的状态。当前，经济全球化和经济虚拟化发展为金融风险在全球范围内向纵深扩散提供了外部条件，在新自由主义思想的影响下，各国纷纷参与到世界经济与金融一体化的进程中。然而，美国次贷危机引发的全球金融海啸让各国都付出了惨重的代价，从金融机构本身到财政、货币以至经济、社会和国家安全都受到巨大冲击。我国作为一个处在经济转型期的大国，在后金融危机时代金融自由化和金融改革步入“深水区”的进程中，金融稳定涉及社会政治、经济多重方面。因此，注重从金融业的内因着手剖析我国金融脆弱性与金融风险形成机制，构建完善、高效的金融稳定制度迫在眉睫，意义重大。
一、金融脆弱性理论阐述与形成分析
（一）早期金融脆弱性理论。早期关于金融脆弱性的理论研究非系统性地存在于其他经济理论研究中。美国学者Veblen在上世纪初期就提出了有关银行脆弱性的理论。Simons从信贷机制具有扩张冲动特性的视角出发，认为信贷过量行为造成了投机过度现象，当金融系统出现泡沫破裂时，大众就对银行系统产生疑虑，从而发生挤兑等现象。而马克思在资本主义经济危机理论中阐述了经济危机的后果之一就是企业破产、银行债权无法收回而导致银行破产；Fisher的“债务——通货紧缩”理论则更加详细地解释了经济波动（主要指实体经济波动）导致银行危机的过程。这些早期的理论研究集中在货币脆弱性和银行脆弱性，认为金融脆弱性仅仅是经济周期波动的结果，而较少关注金融业本身的经营特点对经济的影响。
（二）明斯基（H.Minsky）的金融脆弱性假说。明斯基是最早系统性研究金融脆弱性的学者，他主要关注于对企业行为的分析。按照他的理论框架，他将借款的企业分为三类：补偿性借款企业，投机性借款企业以及庞氏企业。他认为商业周期的存在将使得企业在高负债情形下进行经营，当新的商业周期开始时，大部分的企业都是补偿性企业类型，伴随着经济的进一步增长，市场表现出了繁荣的景象，企业在预计利润上升后纷纷扩大借款额度，于是投机性企业和庞氏企业数量持续增加。具有中高级风险的这两类借款人比重越来越大，而具有低风险的第一类借款人所占比重越来越小，这样金融脆弱性就表现的越来越严重。由于资本主义经济周期运行的趋势是长期必然迎来下滑趋势，任何阻断信贷资金流入企业的事件都将会引起企业的财务风险，而这又影响整个金融体系的稳定。金融机构可能会迅速破产，金融资产价格泡沫也会随之破灭，金融危机就不可避免的爆发了
（三）克瑞格（Kregel）“安全界限说”。克瑞格和明斯基一样也以信贷市场上的脆弱性为研究对象，从银行行为角度对金融系统是否具有脆弱性做出推断。安全边界可理解为银行收取的风险报酬，包含在借款人支付给银行的贷款利息之中，当由于不测事件使得未来没有重复过去的良好记录时，给银行提供一种保护。由于银行等金融机构采取不恰当的评估方法（银行决定是否贷款遵守摩根规则，即主要参考借款人过去的信用记录而并不关注未来预期，由于经济繁荣掩盖了投资预测错误，借款人的信用记录得到改善，银行家和借款人将更加自信）使得安全界限不断降低，而批准了低安全界限项目的贷款。当经济下滑偏离预期时，银行高杠杆经营的特点致使贷款风险不断累积，这种缓慢的、难以察觉的对安全界限的侵蚀，导致信贷市场的脆弱性。
（四）信息不对称与金融脆弱性。20世纪70年代以来，信息不对称理论的产生推动了银行理论的发展，为金融脆弱性的产生提供了微观分析框架。斯蒂格利茨和魏斯（Stiglitz and Weiss）认为，在信贷市场上，贷款银行与借款企业之间的关系是委托代理关系。一方面，因为信息不对称，银行往往无法对借款人的信用质量和资金偿还能力做出可靠的判断，因为不能准确判断借款人投资风险的状况，只能依据目前信贷市场中企业的平均风险水平来确定贷款利率，而那些经营良好的企业因为借款利率高于预期水平而撤出了信贷市场，反过来向银行贷款的更多是偏好于高风险并且接受支付高利率的借款者，逆向选择效应就这样在信贷市场上产生了。另一方面，在借款合同签订之后，由于高风险的借款者要向银行支付高利息，而迫使其将资金投向那些高回报、高风险的投机性项目，这便进一步降低偿还银行贷款的概率，从而增大贷款风险，这就是信贷市场上的道德风险。出于利润最大化和规避风险的动机，银行等存款类金融机构便会选择适当的贷款利率而拒绝一部分贷款申请，在现实中就衍生出信贷配给，中小企业贷款难等问题。
（五）存款挤兑与银行制度脆弱性。Diamond and Dibvig（1983）提出著名的D-D模型，对银行体系脆弱性的微观机制进行了深入的探讨，该模型认为现代银行制度的社会经济功能之一就是可以通过签发存款契约为消费者提供流动性保险，而银行系统的脆弱性主要源于存款者流动性要求的不确定性以及银行的资产较之负债更缺乏流动性之间的矛盾。这种由于信息不对称而内生的存款挤兑会不可避免的造成银行破产。而由于存款人与银行之间对银行清偿力存在着信息不对称，单个银行的破产又可能造成连锁反应，从而导致整个银行业危机，这就是现代银行制度内生脆弱性的根本原因所在。 （六）后金融危机时代金融脆弱性的表现特点。进入21世纪，全球金融业经历着深刻的变革，以美国为代表的新自由主义思想席卷全球，金融机构的整合和集团化，资产证券化与脱媒，跨境资本流动量激增；同时，政府监管的放松，金融产品和金融工具的创新，现代信息技术的进步。这些都为金融的脆弱性增加了变数。
首先，金融自由化起到了重要的作用。新自由主义思想在金融领域的反映就是经济金融化下的金融自由化。虽然金融自由化促进了金融发展和金融深化，进而促进经济增长，但是这也加剧了金融脆弱性。汇率和利率自由化与资本流动自由化大大削弱了各个国家货币政策的独立性，宏观调控体系的有效性遭受了严重的冲击，金融企业面对的市场波动性和风险性增加；银行分业管理制度的逐步消除，更加复杂的业务范畴对金融企业的经营管理能力提出新的挑战。此外，金融自由化与资本逐利的本性使得跨境资本流动量不断增长，并逐渐脱离实体经济，加剧了资本的波动和金融脆弱性。
其次，金融全球化促进了全球金融机构的整合和“金融航母”的出现。这类大型跨国金融集团能够在全球范围内促进资源的优化配置，为消费者提供综合、全面的金融服务；能够充分享受规模经济和范围经济的效益。然而金融全球化带来的是金融风险的全球化，金融危机的爆发使得金融风险在全球范围内也进行配置，发达国家通过全球化的金融市场将金融风险转移到那些欠发达的、金融发展水平较低的国家和地区，最终区域化的金融危机演变为全球化的金融危机。
第三，信息技术进步和金融创新。金融自由化使得金融市场易变性和不确定性加大，从而增加了消费者的避险和投机需求，进而迫使金融企业开发创新型的金融产品满足市场需求；而信息技术的进步为金融创新提供了物质条件。资产证券化与金融脱媒趋势下出现的衍生金融工具本来目的是规避管制、逃避税收、加强竞争优势或管理风险，但由于衍生金融工具的虚拟性和杠杆性，使得经济金融虚拟化，市场风险、信用风险和流动性风险剧增，而金融脱离了实体经济，导致了金融业的高风险性。
二、转型时期我国金融脆弱性表现分析
西方学者金融脆弱性研究的理论体系完整，内容丰富，造就了该理论的普遍性。然而其研究对象多为成熟健全的西方金融体系，缺乏对仍处于较低金融发展水平的广泛发展中国家金融体系的分析和了解。所谓的“成熟型脆弱”与“发育型脆弱”二者在形成机理和表现形式上有较大区别。金融作为经济的核心，对于我国整个金融体制和体系的循环改革而言无疑是“阿克琉斯之踵”，政府的渐进式改革步伐十分谨慎。然而，随着我国金融改革进入深水区，金融机构跨国经营和并购的深入，加入WTO后逐步开放的国内金融市场，特别是席卷全球的美国金融危机，都极大的推进了我国金融脆弱性的理论探讨和研究。
（一）金融控制和金融压抑是我国金融脆弱性形成的制度基础。从1994年开始，我国国有银行商业化就一直在推进中，虽然政府做了大量工作，成立政策性银行，设立金融资产管理公司剥离不良资产，并促成了四大国有银行上市。这些措施的出台一定程度上加快了国有商业银行的改革进程，但我国金融脆弱性问题并未得到根本缓解。其关键因素在于银行商业化的目标与政府改革目标不一致。供给主导型体制下的政府职能存在“越位”和“失位”。政府往往有着强烈的发展经济的愿望并普遍实行了快速发展的战略，为此无论是中央政府还是地方政府都对生产活动和资源配置进行积极干预，对国有商业银行银行进行强力控制，如制定规定要求银行按政府意愿行动，对国有商业银行绝对股权控制，绝对掌握国有商业银行人事权，缺乏对民间融资活动的监管。这些措施加快了我国新型工业化的进程，但是政企不分滋生了权钱交易的腐败行为，地方政府官员成为名符其实的“政治企业家”，地方政府成为制度变革的中介者，限制了商业银行金融机构的市场行为，使得储蓄资金通过国有银行不断流向低效率的国有企业，形成了巨大的沉淀成本，导致银行不良资产不断上升，使金融脆弱性的形成具备了极大可能性。
（二）金融信用基础薄弱与法律环境缺失导致金融秩序混乱。金融领域的趋利性很强，“嫌贫爱富”的特征突出。随着我国金融信用交易规模不断扩大，金融信用领域的失信现象层出不穷并遍及金融体系。在银行金融机构中，国有商业银行的负债实际上构成了政府负债的一部分，成为政府必须承担的责任，于是“存款立行”成为国有商业银行的必然选择。无论是民众还是客户都认为国家银行不会倒闭，对银行风险熟视无睹，隐性的存款保险制度的存在使得银行缺少来自外部、社会的有效监督。大量银行贷款逾期难以收回，成为呆账、坏账，加剧金融系统风险。另一方面，在产权归属不明确和双方信息存在不对称的条件下，不同主体之间的博弈将更加激烈和突出。在实际操作中，商业银行普遍允许企业以新贷款还旧贷款，从而对企业债务进行重组；为降低不良资产比例，政府对银行所持有的债权实行债转股和剥离不良资产等政策，由于这些政策设计很难通盘考虑，就成为了变相的豁免债务，伤害了守信企业，破坏了信用秩序，反而产生了社会经济负效应。金融领域违约、逃债、欺诈等败德行为的增多，不仅是功利逻辑的驱使，而且更成为了习惯力量的制伏，深入人们的道德观念中。我国长期计划经济体制遗留下的银行与大企业的倒逼机制、企业之间的三角债，加上经济体制改革引发的立法滞后、法律臣服于权力、文化碰撞与超调等现象，同样侵蚀着整个金融领域的信用基础与法律环境。金融信用的缺失和法律制度的滞后使得金融系统难以承受随机扰动形成的内在冲击和外在冲击，这种金融脆弱性与我国改革的过程中出现的各种新矛盾息息相关。
（三）国有企业的高负债成为我国金融脆弱性的主要成因。与大型商业银行相比，国有企业享有的自主权更大，基本上是能够追求自身利益最大化的自主主体。国有企业在资金不足时，虽然是以负债的形式从大型商业银行融通资金，但其背后是国家作为担保者。更加重要的是国有企业自身的软约束特征，具有盲目追求扩大规模的内在冲动。而这样的扩张使得国有企业可以得到更多的国家资源，国企管理者可以获得更高的收益，与政府博弈的能力会更强。反过来，政府愿意国企破产的概率就越低，要求银行加大贷款扶助的可能性就越大，同时负债的增加也加强了国有企业在与银行贷款谈判中的博弈能力，使得银行又要不断追加贷款，贷款越多，银行等金融机构越不希望企业破产，导致国有企业破产的可能性随着贷款的增加而降低。我国国有企业进行的分类改革策略虽然是明显的“抓大放小”，但能够获得贷款的大中型国有企业在主动增加贷款额度的同时，逾期应还贷款也不断加强，而破产的概率却在不断降低，于是理性的国有企业会选择高负债经营。国有企业的流动性负债中，90%以上都是银行贷款。 （四）金融市场不完善，发展滞后。我国证券市场基本制度还不完备、市场没有规范性和市场秩序紊乱是脆弱性的主要直接体现。法人治理结构滞后、企业内控机制不完善、股权分置问题还未彻底解决、缺乏具有长期价值投资理念的机构投资者，市场泡沫积聚、违规操作和上市公司虚假信息等一系列问题都是潜伏的隐患风险。证券公司经营机制没有根本性转变，抗风险能力较弱。大量信贷资金入市，加剧了股市波动，也危及银行信贷资产的安全。在混业经营大趋势下，银行对股市的风险暴露已经把银行、证券公司、国有企业以及投资者利益捆绑在一起，这不仅加剧了金融市场脆弱性，也妨碍了政府实施有效的金融稳定政策。保险业则由于在社会上的信誉问题，在新产品开发和定价过程中过于保守或低估风险、核保不规范、资金运用偏小、不能实施有效的资产负债管理都大大限制了保险业的发展。
（五）民间金融监管缺失。在我国现有的金融制度安排下，银行等存款类金融机构主要服务国有大中型企业，中小企业尤其是民营企业和个人由于信息不对称和可能的道德风险，难以从银行获得贷款；而资本市场的国有性质也使得直接融资渠道堵塞。因此，这些民营企业只能从地下钱庄或特定人群进行借贷。但是，国家长期以来对民间金融未赋予其合法身份，认为民间金融是正规金融的补充。历史来看，为最大限度集中财力发展国民经济，形成了由国家垄断的金融制度安排，从观念和制度两方面排斥民间金融；现实而言，金融当局担心放开民间金融会演变为无法监管和监测的非法地下金融，出现非法集资、扰乱金融秩序等现象。然而，长期的金融垄断和金融控制必然造成金融资源的稀缺，金融资源的稀缺又必然造成民间的高利贷，而且这种民间金融压抑越久，反弹也越厉害。民间借贷具有盲目性、自发性和隐蔽性的特点，资金流向难以控制，不但扰乱了金融秩序造成国家大量税收流失，而且极易被不法分子钻法律空当，沦为地下经济洗钱的工具。目前我国很多地区骗贷、非法集资、高利贷、暴力催债等现象层出不穷，民间借贷行业长期处于粗放式发展、缺乏有效监管的状态加剧了我国金融体系的脆弱性。
三、我国金融稳定制度构建的路径探讨
随着我国金融改革的深化，金融对于整个国民经济和社会的效应越来越大，周小川行长多次提出要深入推进我国金融体系市场化的进程，建立健全危机管理和金融稳定框架。为降低金融体系脆弱性，防范和控制影响金融稳定性的因素，增强自身抵御金融危机的能力，建立金融稳定制度显得更为紧迫和重要。
（一）建立高效的金融安全罩制度。这个金融安全罩的主要功能是化解金融风险和对金融机构的紧急救援。对金融机构风险实施紧急救援的主要方法，一是央行进行注资，如发放再贷款、再贴现等；二是政府财政部门注资，如发债、贴息等；三是核销呆账坏账准备金；四是四大资产管理公司对坏账实施政策性债转股；五是商业银行并购一些中小型金融机构。我国的金融安全罩的内容要扩大，在范围上应有所扩展，应覆盖整个金融体系。金融安全罩中最为重要的是要发挥好中央银行在金融稳定体系中的主导作用，中央银行要进一步加强金融安全与稳定工作，及时转换对金融业实施宏观调控和防范化解系统性金融风险的方式，强化对金融整体风险、跨市场风险和交叉风险的监测和评估，从过去单纯注重微观研究转向宏观审慎监管与微观审慎监管并重，从对单个机构、局部性的风险防范转移到对整个金融市场的全局性的风险防范。要处理好政府与市场在金融稳定制度中的作用和职能，淡化金融安全罩的政府色彩，政府的定位应该是“裁判者”，而不能既是“裁判者”，“教练员”，又是“参赛者”；提高市场化的程度，保证所有的市场主体都面对正确的激励机制。金融安全罩的设计和构建应坚持协调观。一是要发挥好金融安全罩的作用，尽量减少金融安全罩的负面影响，金融安全罩各要素之间以及金融安全罩与其他制度之间应协调配合；二是金融权力机构资源的配置和协调，即体系内各部门机构的协商合作，配合得当。
（二）建立金融稳定评估指标体系及时评估金融体系的风险程度。金融稳定评估指标体系有助于定量的分析研究金融体系的脆弱性和稳定性。完善的金融稳定评估系统应该包括以下四个方面的审慎指标：金融机构层次的微观审慎指标、金融市场测度指标、宏观经济指标、金融监管及风险管控指标（见表1）。金融机构的经营者要依靠于金融市场的参与性活动，同时也会受到整体外部宏观经济的影响，因此，金融市场的指标与宏观经济的指标也是评价金融系统稳定性的重要指标。宏观审慎指标反映了宏观经济环境对金融稳定的影响程度，由于我国目前是实行分业化经营和监管的制度，而西方发达国家大多采用的是混业经营模式，存款保险制度十分完备，而我国的金融业经营管理水平滞后，内控制度不完善，存款保险制度还未实行，外部及中介机构监管匮乏，而金融稳定的核心因素还在于金融监管制度的完备性，因此，金融稳定评估体系框架中应该纳入金融监管及风险管控指标。
表1 金融稳定性评估体系
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（三）加强信用制度和信用文化建设。现代市场经济是信用经济，信用是金融业生存与发展的基础和灵魂，通过制度安排规范和约束信用活动是维护金融秩序、降低金融脆弱性的重要保证。目前在信用制度建设方面我国仍然处于不发达阶段，具体表现为体现信用准则的法律法规还不完善，信用登记及评估制度、信用的风险预警及管理制度、失信的处罚机制等还未在整个社会全覆盖，这些制度性的缺失都导致金融机构在市场化经营中很难准确了解借款人的真实信息，从而抬高了经营的风险。建立社会信用制度的主要内容是：提高经济活动中多元化信用形式的规范性，这样各经济主体都可以在规范化的环境中进行自身的信用行为，使信用关系成为整个社会最基本普遍的经济活动关系；在信用活动中社会成员都具有正确的信用价值观念，普遍具备良好的守信意识与理念；使各种信用活动都在具有约束力的信用规则下运行，大幅提高失信的处罚成本，使失信成本远远大于违约收益，使得守信成为大众普遍推崇的理性经济行为。在整个社会中大力倡导诚实守信的环境氛围，规范信用中介服务机构的经营活动，建立高效完整、覆盖面广并具有权威性的社会征信系统。 （四）尽快建立功能完善、权责统一、运行有效的存款保险制度。银行的资产与负债在流动性问题上上具有天然的非对称性，这是其经营脆弱性特征的重要原因。Diamond and Dibvig（1983）提出著名的存款挤兑模型，这个模型为存款保险制度的建立提供了合理的理论来源。1933年美国国会通过格拉斯斯蒂格尔法建立了联邦存款保险公司，从法律上和实践上确立了存款保险制度。目前金融稳定理事会的24个成员国（地区）中，仍有三个国家未建立存款保险制度，中国占据其一。建立存款保险制度旨在提高民众对金融机构的信心，抑制金融机构破产造成的扩大化风险感染，对于降低金融风险，维护金融稳定等方面起着着重要的作用。
存款保险制度不单是一项独立的制度安排，从广义上来说，更是一种监管手段，一种金融稳定器。存款保险制度具有事前风险防范和事后处理的两方面职能，而且更看重前者的功能。就我国来说，央行作为最后贷款人往往在商业银行的“倒逼机制”的影响下大量投放基础货币，这与其基本的货币政策职能发生了冲突，不利于金融安全稳定。而在完善的存款保险制度下，因存款保险公司偿付的资金是一种长期预提的专用资金，这就在处理银行破产事后问题时，减少了政府额外的支出，减轻了央行的负担，使中央银行更加专注于宏观调控的职能。所以当前应该立法出台《存款保险法》，从法律角度上保证该项制度的依法实施。在机构设置上，应由中央政府牵头，各类存款金融机构联合出资建立存款保险机构。在存款保险的范围上，应立法强制所有的存款类金融机构加入全国统一的存款保险体系。
（五）完善金融产权制度。我国金融产权制度存在缺陷，阻碍和扭曲了有生命力的金融主体的健康成长，扭曲了金融主体的行为，对我国金融稳定构成很大威胁。目前我国非公有制的金融主体发育不健全，民间金融仍未获得合法的身份地位。要最大程度的降低高利贷等民间借贷行为造成的金融脆弱性，并非是单纯的取缔民间借贷，抑制民间金融，而是应该摈弃民间金融是正规金融补充这样的传统观念，赋予非正规金融与正规金融同样的“身份地位”，并依法对其进行监管。
其次，一些非公有制经济主体为了规避相关金融监管法规，采用变通的手段来控制金融机构，金融机构名义上是集体所有制或者股份制，但实质上却是少数民营资本所实际控制；第三，运营金融的目的异化，不仅追求高额的利润，更主要的是为了获得融资的便利性，但是这样会造成由内部人控制所产生的融资道德风险。产权清晰是市场运行机制发挥作用的前提，只有产权的界限清晰，产权所有者才有动力追求自己的收益最大化，才有激励去监督金融机构，也才对价格的变动产生敏感，并依据价格的调整来采取应对措施；只有产权界限清晰，金融机构才对价格信号发生灵敏反应，并依据变动来改变自己的经营行为。所以应深化金融产权制度改革，提速金融产权多元化的进程，允许各种体制的经济主体进入金融产业，实现金融主体成分的多元化。
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关键词：金融脆弱性；金融稳定制度
金融脆弱性理论，产生于20世纪80年代。但其研究却可以追溯到Keynes和Fisher，甚至伴随着金融业的出现和繁荣，金融机构的成立以及金融市场的发展就已经奠定了金融脆弱的基础。传统的金融脆弱性定义是指银行业等高负债经营的行业特点决定了金融业具有最容易失败的特性。广义上的金融脆弱性则是泛指一切融资领域即整个金融体系中的风险积累，而这种风险积累的表现就是金融的功能未能正常发挥的状态。当前，经济全球化和经济虚拟化发展为金融风险在全球范围内向纵深扩散提供了外部条件，在新自由主义思想的影响下，各国纷纷参与到世界经济与金融一体化的进程中。然而，美国次贷危机引发的全球金融海啸让各国都付出了惨重的代价，从金融机构本身到财政、货币以至经济、社会和国家安全都受到巨大冲击。我国作为一个处在经济转型期的大国，在后金融危机时代金融自由化和金融改革步入“深水区”的进程中，金融稳定涉及社会政治、经济多重方面。因此，注重从金融业的内因着手剖析我国金融脆弱性与金融风险形成机制，构建完善、高效的金融稳定制度迫在眉睫，意义重大。
一、金融脆弱性理论阐述与形成分析
（一）早期金融脆弱性理论。早期关于金融脆弱性的理论研究非系统性地存在于其他经济理论研究中。美国学者Veblen在上世纪初期就提出了有关银行脆弱性的理论。Simons从信贷机制具有扩张冲动特性的视角出发，认为信贷过量行为造成了投机过度现象，当金融系统出现泡沫破裂时，大众就对银行系统产生疑虑，从而发生挤兑等现象。而马克思在资本主义经济危机理论中阐述了经济危机的后果之一就是企业破产、银行债权无法收回而导致银行破产；Fisher的“债务——通货紧缩”理论则更加详细地解释了经济波动（主要指实体经济波动）导致银行危机的过程。这些早期的理论研究集中在货币脆弱性和银行脆弱性，认为金融脆弱性仅仅是经济周期波动的结果，而较少关注金融业本身的经营特点对经济的影响。
（二）明斯基（H.Minsky）的金融脆弱性假说。明斯基是最早系统性研究金融脆弱性的学者，他主要关注于对企业行为的分析。按照他的理论框架，他将借款的企业分为三类：补偿性借款企业，投机性借款企业以及庞氏企业。他认为商业周期的存在将使得企业在高负债情形下进行经营，当新的商业周期开始时，大部分的企业都是补偿性企业类型，伴随着经济的进一步增长，市场表现出了繁荣的景象，企业在预计利润上升后纷纷扩大借款额度，于是投机性企业和庞氏企业数量持续增加。具有中高级风险的这两类借款人比重越来越大，而具有低风险的第一类借款人所占比重越来越小，这样金融脆弱性就表现的越来越严重。由于资本主义经济周期运行的趋势是长期必然迎来下滑趋势，任何阻断信贷资金流入企业的事件都将会引起企业的财务风险，而这又影响整个金融体系的稳定。金融机构可能会迅速破产，金融资产价格泡沫也会随之破灭，金融危机就不可避免的爆发了
（三）克瑞格（Kregel）“安全界限说”。克瑞格和明斯基一样也以信贷市场上的脆弱性为研究对象，从银行行为角度对金融系统是否具有脆弱性做出推断。安全边界可理解为银行收取的风险报酬，包含在借款人支付给银行的贷款利息之中，当由于不测事件使得未来没有重复过去的良好记录时，给银行提供一种保护。由于银行等金融机构采取不恰当的评估方法（银行决定是否贷款遵守摩根规则，即主要参考借款人过去的信用记录而并不关注未来预期，由于经济繁荣掩盖了投资预测错误，借款人的信用记录得到改善，银行家和借款人将更加自信）使得安全界限不断降低，而批准了低安全界限项目的贷款。当经济下滑偏离预期时，银行高杠杆经营的特点致使贷款风险不断累积，这种缓慢的、难以察觉的对安全界限的侵蚀，导致信贷市场的脆弱性。
（四）信息不对称与金融脆弱性。20世纪70年代以来，信息不对称理论的产生推动了银行理论的发展，为金融脆弱性的产生提供了微观分析框架。斯蒂格利茨和魏斯（Stiglitz and Weiss）认为，在信贷市场上，贷款银行与借款企业之间的关系是委托代理关系。一方面，因为信息不对称，银行往往无法对借款人的信用质量和资金偿还能力做出可靠的判断，因为不能准确判断借款人投资风险的状况，只能依据目前信贷市场中企业的平均风险水平来确定贷款利率，而那些经营良好的企业因为借款利率高于预期水平而撤出了信贷市场，反过来向银行贷款的更多是偏好于高风险并且接受支付高利率的借款者，逆向选择效应就这样在信贷市场上产生了。另一方面，在借款合同签订之后，由于高风险的借款者要向银行支付高利息，而迫使其将资金投向那些高回报、高风险的投机性项目，这便进一步降低偿还银行贷款的概率，从而增大贷款风险，这就是信贷市场上的道德风险。出于利润最大化和规避风险的动机，银行等存款类金融机构便会选择适当的贷款利率而拒绝一部分贷款申请，在现实中就衍生出信贷配给，中小企业贷款难等问题。
（五）存款挤兑与银行制度脆弱性。Diamond and Dibvig（1983）提出著名的D-D模型，对银行体系脆弱性的微观机制进行了深入的探讨，该模型认为现代银行制度的社会经济功能之一就是可以通过签发存款契约为消费者提供流动性保险，而银行系统的脆弱性主要源于存款者流动性要求的不确定性以及银行的资产较之负债更缺乏流动性之间的矛盾。这种由于信息不对称而内生的存款挤兑会不可避免的造成银行破产。而由于存款人与银行之间对银行清偿力存在着信息不对称，单个银行的破产又可能造成连锁反应，从而导致整个银行业危机，这就是现代银行制度内生脆弱性的根本原因所在。 （六）后金融危机时代金融脆弱性的表现特点。进入21世纪，全球金融业经历着深刻的变革，以美国为代表的新自由主义思想席卷全球，金融机构的整合和集团化，资产证券化与脱媒，跨境资本流动量激增；同时，政府监管的放松，金融产品和金融工具的创新，现代信息技术的进步。这些都为金融的脆弱性增加了变数。
首先，金融自由化起到了重要的作用。新自由主义思想在金融领域的反映就是经济金融化下的金融自由化。虽然金融自由化促进了金融发展和金融深化，进而促进经济增长，但是这也加剧了金融脆弱性。汇率和利率自由化与资本流动自由化大大削弱了各个国家货币政策的独立性，宏观调控体系的有效性遭受了严重的冲击，金融企业面对的市场波动性和风险性增加；银行分业管理制度的逐步消除，更加复杂的业务范畴对金融企业的经营管理能力提出新的挑战。此外，金融自由化与资本逐利的本性使得跨境资本流动量不断增长，并逐渐脱离实体经济，加剧了资本的波动和金融脆弱性。
其次，金融全球化促进了全球金融机构的整合和“金融航母”的出现。这类大型跨国金融集团能够在全球范围内促进资源的优化配置，为消费者提供综合、全面的金融服务；能够充分享受规模经济和范围经济的效益。然而金融全球化带来的是金融风险的全球化，金融危机的爆发使得金融风险在全球范围内也进行配置，发达国家通过全球化的金融市场将金融风险转移到那些欠发达的、金融发展水平较低的国家和地区，最终区域化的金融危机演变为全球化的金融危机。
第三，信息技术进步和金融创新。金融自由化使得金融市场易变性和不确定性加大，从而增加了消费者的避险和投机需求，进而迫使金融企业开发创新型的金融产品满足市场需求；而信息技术的进步为金融创新提供了物质条件。资产证券化与金融脱媒趋势下出现的衍生金融工具本来目的是规避管制、逃避税收、加强竞争优势或管理风险，但由于衍生金融工具的虚拟性和杠杆性，使得经济金融虚拟化，市场风险、信用风险和流动性风险剧增，而金融脱离了实体经济，导致了金融业的高风险性。
二、转型时期我国金融脆弱性表现分析
西方学者金融脆弱性研究的理论体系完整，内容丰富，造就了该理论的普遍性。然而其研究对象多为成熟健全的西方金融体系，缺乏对仍处于较低金融发展水平的广泛发展中国家金融体系的分析和了解。所谓的“成熟型脆弱”与“发育型脆弱”二者在形成机理和表现形式上有较大区别。金融作为经济的核心，对于我国整个金融体制和体系的循环改革而言无疑是“阿克琉斯之踵”，政府的渐进式改革步伐十分谨慎。然而，随着我国金融改革进入深水区，金融机构跨国经营和并购的深入，加入WTO后逐步开放的国内金融市场，特别是席卷全球的美国金融危机，都极大的推进了我国金融脆弱性的理论探讨和研究。
（一）金融控制和金融压抑是我国金融脆弱性形成的制度基础。从1994年开始，我国国有银行商业化就一直在推进中，虽然政府做了大量工作，成立政策性银行，设立金融资产管理公司剥离不良资产，并促成了四大国有银行上市。这些措施的出台一定程度上加快了国有商业银行的改革进程，但我国金融脆弱性问题并未得到根本缓解。其关键因素在于银行商业化的目标与政府改革目标不一致。供给主导型体制下的政府职能存在“越位”和“失位”。政府往往有着强烈的发展经济的愿望并普遍实行了快速发展的战略，为此无论是中央政府还是地方政府都对生产活动和资源配置进行积极干预，对国有商业银行银行进行强力控制，如制定规定要求银行按政府意愿行动，对国有商业银行绝对股权控制，绝对掌握国有商业银行人事权，缺乏对民间融资活动的监管。这些措施加快了我国新型工业化的进程，但是政企不分滋生了权钱交易的腐败行为，地方政府官员成为名符其实的“政治企业家”，地方政府成为制度变革的中介者，限制了商业银行金融机构的市场行为，使得储蓄资金通过国有银行不断流向低效率的国有企业，形成了巨大的沉淀成本，导致银行不良资产不断上升，使金融脆弱性的形成具备了极大可能性。
（二）金融信用基础薄弱与法律环境缺失导致金融秩序混乱。金融领域的趋利性很强，“嫌贫爱富”的特征突出。随着我国金融信用交易规模不断扩大，金融信用领域的失信现象层出不穷并遍及金融体系。在银行金融机构中，国有商业银行的负债实际上构成了政府负债的一部分，成为政府必须承担的责任，于是“存款立行”成为国有商业银行的必然选择。无论是民众还是客户都认为国家银行不会倒闭，对银行风险熟视无睹，隐性的存款保险制度的存在使得银行缺少来自外部、社会的有效监督。大量银行贷款逾期难以收回，成为呆账、坏账，加剧金融系统风险。另一方面，在产权归属不明确和双方信息存在不对称的条件下，不同主体之间的博弈将更加激烈和突出。在实际操作中，商业银行普遍允许企业以新贷款还旧贷款，从而对企业债务进行重组；为降低不良资产比例，政府对银行所持有的债权实行债转股和剥离不良资产等政策，由于这些政策设计很难通盘考虑，就成为了变相的豁免债务，伤害了守信企业，破坏了信用秩序，反而产生了社会经济负效应。金融领域违约、逃债、欺诈等败德行为的增多，不仅是功利逻辑的驱使，而且更成为了习惯力量的制伏，深入人们的道德观念中。我国长期计划经济体制遗留下的银行与大企业的倒逼机制、企业之间的三角债，加上经济体制改革引发的立法滞后、法律臣服于权力、文化碰撞与超调等现象，同样侵蚀着整个金融领域的信用基础与法律环境。金融信用的缺失和法律制度的滞后使得金融系统难以承受随机扰动形成的内在冲击和外在冲击，这种金融脆弱性与我国改革的过程中出现的各种新矛盾息息相关。
（三）国有企业的高负债成为我国金融脆弱性的主要成因。与大型商业银行相比，国有企业享有的自主权更大，基本上是能够追求自身利益最大化的自主主体。国有企业在资金不足时，虽然是以负债的形式从大型商业银行融通资金，但其背后是国家作为担保者。更加重要的是国有企业自身的软约束特征，具有盲目追求扩大规模的内在冲动。而这样的扩张使得国有企业可以得到更多的国家资源，国企管理者可以获得更高的收益，与政府博弈的能力会更强。反过来，政府愿意国企破产的概率就越低，要求银行加大贷款扶助的可能性就越大，同时负债的增加也加强了国有企业在与银行贷款谈判中的博弈能力，使得银行又要不断追加贷款，贷款越多，银行等金融机构越不希望企业破产，导致国有企业破产的可能性随着贷款的增加而降低。我国国有企业进行的分类改革策略虽然是明显的“抓大放小”，但能够获得贷款的大中型国有企业在主动增加贷款额度的同时，逾期应还贷款也不断加强，而破产的概率却在不断降低，于是理性的国有企业会选择高负债经营。国有企业的流动性负债中，90%以上都是银行贷款。 （四）金融市场不完善，发展滞后。我国证券市场基本制度还不完备、市场没有规范性和市场秩序紊乱是脆弱性的主要直接体现。法人治理结构滞后、企业内控机制不完善、股权分置问题还未彻底解决、缺乏具有长期价值投资理念的机构投资者，市场泡沫积聚、违规操作和上市公司虚假信息等一系列问题都是潜伏的隐患风险。证券公司经营机制没有根本性转变，抗风险能力较弱。大量信贷资金入市，加剧了股市波动，也危及银行信贷资产的安全。在混业经营大趋势下，银行对股市的风险暴露已经把银行、证券公司、国有企业以及投资者利益捆绑在一起，这不仅加剧了金融市场脆弱性，也妨碍了政府实施有效的金融稳定政策。保险业则由于在社会上的信誉问题，在新产品开发和定价过程中过于保守或低估风险、核保不规范、资金运用偏小、不能实施有效的资产负债管理都大大限制了保险业的发展。
（五）民间金融监管缺失。在我国现有的金融制度安排下，银行等存款类金融机构主要服务国有大中型企业，中小企业尤其是民营企业和个人由于信息不对称和可能的道德风险，难以从银行获得贷款；而资本市场的国有性质也使得直接融资渠道堵塞。因此，这些民营企业只能从地下钱庄或特定人群进行借贷。但是，国家长期以来对民间金融未赋予其合法身份，认为民间金融是正规金融的补充。历史来看，为最大限度集中财力发展国民经济，形成了由国家垄断的金融制度安排，从观念和制度两方面排斥民间金融；现实而言，金融当局担心放开民间金融会演变为无法监管和监测的非法地下金融，出现非法集资、扰乱金融秩序等现象。然而，长期的金融垄断和金融控制必然造成金融资源的稀缺，金融资源的稀缺又必然造成民间的高利贷，而且这种民间金融压抑越久，反弹也越厉害。民间借贷具有盲目性、自发性和隐蔽性的特点，资金流向难以控制，不但扰乱了金融秩序造成国家大量税收流失，而且极易被不法分子钻法律空当，沦为地下经济洗钱的工具。目前我国很多地区骗贷、非法集资、高利贷、暴力催债等现象层出不穷，民间借贷行业长期处于粗放式发展、缺乏有效监管的状态加剧了我国金融体系的脆弱性。
三、我国金融稳定制度构建的路径探讨
随着我国金融改革的深化，金融对于整个国民经济和社会的效应越来越大，周小川行长多次提出要深入推进我国金融体系市场化的进程，建立健全危机管理和金融稳定框架。为降低金融体系脆弱性，防范和控制影响金融稳定性的因素，增强自身抵御金融危机的能力，建立金融稳定制度显得更为紧迫和重要。
（一）建立高效的金融安全罩制度。这个金融安全罩的主要功能是化解金融风险和对金融机构的紧急救援。对金融机构风险实施紧急救援的主要方法，一是央行进行注资，如发放再贷款、再贴现等；二是政府财政部门注资，如发债、贴息等；三是核销呆账坏账准备金；四是四大资产管理公司对坏账实施政策性债转股；五是商业银行并购一些中小型金融机构。我国的金融安全罩的内容要扩大，在范围上应有所扩展，应覆盖整个金融体系。金融安全罩中最为重要的是要发挥好中央银行在金融稳定体系中的主导作用，中央银行要进一步加强金融安全与稳定工作，及时转换对金融业实施宏观调控和防范化解系统性金融风险的方式，强化对金融整体风险、跨市场风险和交叉风险的监测和评估，从过去单纯注重微观研究转向宏观审慎监管与微观审慎监管并重，从对单个机构、局部性的风险防范转移到对整个金融市场的全局性的风险防范。要处理好政府与市场在金融稳定制度中的作用和职能，淡化金融安全罩的政府色彩，政府的定位应该是“裁判者”，而不能既是“裁判者”，“教练员”，又是“参赛者”；提高市场化的程度，保证所有的市场主体都面对正确的激励机制。金融安全罩的设计和构建应坚持协调观。一是要发挥好金融安全罩的作用，尽量减少金融安全罩的负面影响，金融安全罩各要素之间以及金融安全罩与其他制度之间应协调配合；二是金融权力机构资源的配置和协调，即体系内各部门机构的协商合作，配合得当。
（二）建立金融稳定评估指标体系及时评估金融体系的风险程度。金融稳定评估指标体系有助于定量的分析研究金融体系的脆弱性和稳定性。完善的金融稳定评估系统应该包括以下四个方面的审慎指标：金融机构层次的微观审慎指标、金融市场测度指标、宏观经济指标、金融监管及风险管控指标（见表1）。金融机构的经营者要依靠于金融市场的参与性活动，同时也会受到整体外部宏观经济的影响，因此，金融市场的指标与宏观经济的指标也是评价金融系统稳定性的重要指标。宏观审慎指标反映了宏观经济环境对金融稳定的影响程度，由于我国目前是实行分业化经营和监管的制度，而西方发达国家大多采用的是混业经营模式，存款保险制度十分完备，而我国的金融业经营管理水平滞后，内控制度不完善，存款保险制度还未实行，外部及中介机构监管匮乏，而金融稳定的核心因素还在于金融监管制度的完备性，因此，金融稳定评估体系框架中应该纳入金融监管及风险管控指标。
表1 金融稳定性评估体系
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（三）加强信用制度和信用文化建设。现代市场经济是信用经济，信用是金融业生存与发展的基础和灵魂，通过制度安排规范和约束信用活动是维护金融秩序、降低金融脆弱性的重要保证。目前在信用制度建设方面我国仍然处于不发达阶段，具体表现为体现信用准则的法律法规还不完善，信用登记及评估制度、信用的风险预警及管理制度、失信的处罚机制等还未在整个社会全覆盖，这些制度性的缺失都导致金融机构在市场化经营中很难准确了解借款人的真实信息，从而抬高了经营的风险。建立社会信用制度的主要内容是：提高经济活动中多元化信用形式的规范性，这样各经济主体都可以在规范化的环境中进行自身的信用行为，使信用关系成为整个社会最基本普遍的经济活动关系；在信用活动中社会成员都具有正确的信用价值观念，普遍具备良好的守信意识与理念；使各种信用活动都在具有约束力的信用规则下运行，大幅提高失信的处罚成本，使失信成本远远大于违约收益，使得守信成为大众普遍推崇的理性经济行为。在整个社会中大力倡导诚实守信的环境氛围，规范信用中介服务机构的经营活动，建立高效完整、覆盖面广并具有权威性的社会征信系统。 （四）尽快建立功能完善、权责统一、运行有效的存款保险制度。银行的资产与负债在流动性问题上上具有天然的非对称性，这是其经营脆弱性特征的重要原因。Diamond and Dibvig（1983）提出著名的存款挤兑模型，这个模型为存款保险制度的建立提供了合理的理论来源。1933年美国国会通过格拉斯斯蒂格尔法建立了联邦存款保险公司，从法律上和实践上确立了存款保险制度。目前金融稳定理事会的24个成员国（地区）中，仍有三个国家未建立存款保险制度，中国占据其一。建立存款保险制度旨在提高民众对金融机构的信心，抑制金融机构破产造成的扩大化风险感染，对于降低金融风险，维护金融稳定等方面起着着重要的作用。
存款保险制度不单是一项独立的制度安排，从广义上来说，更是一种监管手段，一种金融稳定器。存款保险制度具有事前风险防范和事后处理的两方面职能，而且更看重前者的功能。就我国来说，央行作为最后贷款人往往在商业银行的“倒逼机制”的影响下大量投放基础货币，这与其基本的货币政策职能发生了冲突，不利于金融安全稳定。而在完善的存款保险制度下，因存款保险公司偿付的资金是一种长期预提的专用资金，这就在处理银行破产事后问题时，减少了政府额外的支出，减轻了央行的负担，使中央银行更加专注于宏观调控的职能。所以当前应该立法出台《存款保险法》，从法律角度上保证该项制度的依法实施。在机构设置上，应由中央政府牵头，各类存款金融机构联合出资建立存款保险机构。在存款保险的范围上，应立法强制所有的存款类金融机构加入全国统一的存款保险体系。
（五）完善金融产权制度。我国金融产权制度存在缺陷，阻碍和扭曲了有生命力的金融主体的健康成长，扭曲了金融主体的行为，对我国金融稳定构成很大威胁。目前我国非公有制的金融主体发育不健全，民间金融仍未获得合法的身份地位。要最大程度的降低高利贷等民间借贷行为造成的金融脆弱性，并非是单纯的取缔民间借贷，抑制民间金融，而是应该摈弃民间金融是正规金融补充这样的传统观念，赋予非正规金融与正规金融同样的“身份地位”，并依法对其进行监管。
其次，一些非公有制经济主体为了规避相关金融监管法规，采用变通的手段来控制金融机构，金融机构名义上是集体所有制或者股份制，但实质上却是少数民营资本所实际控制；第三，运营金融的目的异化，不仅追求高额的利润，更主要的是为了获得融资的便利性，但是这样会造成由内部人控制所产生的融资道德风险。产权清晰是市场运行机制发挥作用的前提，只有产权的界限清晰，产权所有者才有动力追求自己的收益最大化，才有激励去监督金融机构，也才对价格的变动产生敏感，并依据价格的调整来采取应对措施；只有产权界限清晰，金融机构才对价格信号发生灵敏反应，并依据变动来改变自己的经营行为。所以应深化金融产权制度改革，提速金融产权多元化的进程，允许各种体制的经济主体进入金融产业，实现金融主体成分的多元化。
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