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眼看迎来二、三季度地方政府债务到期高峰，江苏省政府债券匆匆发行终于为存量债务释放了一个安全的信号。尽管要求银行定向认购这一行政干预起到了决定性的作用，但只要市场咽下首批1.6万亿元债券，后续更大规模置换就有了样本，过去两年中一直被各界担心的政府违约风险暂时不会兑现了。
与置换计划刚推出时财政部单独发文相比，本次央行和银监会与财政部联名发文，银行家们自然没有了推诿的借口。
有了两大金融部委的背书，财政部在5月15日的公告中态度颇为强硬：“对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门‘应当’与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。”实际上，全部债券中，有约40%都将通过场外定向配售解决。
不过，截至8月末要完成的债券置换也才是整个计划的一小部分，如果中央政府有志于借此契机使地方政府规范地、可持续地融资，必然需要以更大的担当激发市场的主动参与，绝不能只靠定向摊销。如果沿着现在的道路走下去，未来恐怕将会看到一个庞大的、割裂的、难以管理风险的地方债市场。
超低利率发行
“还好有下限。”这是申万固定收益分析师陈康对首单地方债招标的评价。
经历推迟发行后，江苏省财政厅公布的首批债券招标规模从648亿元缩水为522亿元。在一片担忧中，中标利率却意外的低。标杆的十年期债券定在3.41%，仅高于同期限国债3BP，其他3、5、7年期债券也仅在定价下限的基础上加2-3BP。
种种迹象表明，如此低的利率显然并不是由超高的需求带来的。“全场1.6-1.9倍的认购倍数只能说一般，跟这么低的收益率肯定是不对称的。而且原计划当天要发行的农业发展银行金融债还临时让路了。”一位银行交易员指出。
即便是按照最乐观的估计，中标利率也偏低了。
根据中金公司固定收益分析师陈建恒在发行前的估算，5年以上中长期贷款利率在6.2%，10年期国债收益率在3.38%，考虑到地方债的免税效应和节约资本金效应，加上纳入央行流动性支持，最终定向的10年期地方债发行收益率在3.6%-3.8%附近，才可以和优质信贷资产持平。
官方的态度很明显，银行作为债券市场承接量最大的买家，要带头积极申购。既然对接贷款就谁家孩子谁抱走，以及本着降低地方政府融资成本的置换初衷，量和价都没有多少商量的余地，甚至连期限都划定好了。
另一位国有银行金融市场部分析人士指出，毕竟以后在其他方面还要合作，而且地方政府动用了财政资源或是其他方式推动了市场认购：“所以虽然利率发得很低，但这就是本次置换的目的。购买债券的银行也不是冲着票息去买的。”
至于后续债券置换是否也会贴近国债定价，该分析人士称，这要看地方政府自身与银行的谈判。“西部省份就不可能都和江苏一样，在收益率上还是会适当拉开一些差距。另外，如果地方政府负债高，可能会愿意与市场多沟通，多动用一些资源，来把发债成本降下来。”
旧愁未解 又添新困
目前这个定向承销方案只是延后而非解决问题。从长远来看，要想用这种方式建立起一个健康的地方债市场还存在很大障碍。
对于银行资产负债表来说，地方债置换在化解风险方面并没有实质的变化，用时间换空间而已。“地方债定向承销将银行贷款转为债券，实际上只是银行会计科目的改变。”中国银行金融市场部研究主管王蕾一语中的。
至于通过地方债置换降利率，只能看成是对地方政府实施的“定向降息”。然而，这一利差的收窄是用场外的因素换来的，不能惠及企业和私人部门，反而会挤占银行对其他部门的信用供给。
既然在行政干预的情况下银行已经各自认领债券了，那么是否意味着这会成为地方债发行的模式沿用呢？恐怕也未必，因为目前的方案并不利于建立一个规范的地方债市场。中央政府的意图是借用地方债堵住原本不规范的地方政府融资渠道，打造可持续的、透明的债务融资工具，行政干预手段显然和初衷背道而驰。
这次特别规定，采用定向承销方式发行的地方债暂时不可以在银行间市场和交易所市场进行现券交易。说到底，其实中央政府也担心行政之手会扰乱市场，一旦放开交易将乱象丛生。
另外，公开招标的债券利率就隐含了场外的补贴因素，本身并不能代表真实价格。现在更加不透明的定向承销债券和公开招标发行的债券之间又存在价差，让本应该统一的债券市场进一步形成价格多轨，品种分割，几乎不具备流动性。
“想用市场化手段去化解非市场化主体的债务问题，是债务置换方案最根本的症结。”兴业银行首席经济学家鲁政委对此直言不讳。“中国地方政府不具备破产资格，没有财政硬约束，如果生硬地模仿美国建立市政债市场，最终就会带来前述的各种衍生问题。”
另一方面，地方债的供给压力对市场依然有挥之不去的阴影。首批1万亿元存量置换中大约有3000亿-4000亿元需要招标发行。另外还有新增的6000亿元债券则是完全按照招标发行。“公开发行的规模仍然较大，且第一批要求于8月31日前完成，暗示后期可能还会有新的一批债务置换，地方债供给压力仍然存在。”王蕾分析称。
尽管连续的降准降息将隔夜回购利率打压至1%以下，长端利率依然没有明显下行。在对经济基本面没有分歧的情况下，十分陡峭的收益率曲线明确反映了市场对于未来供给压力的担忧，实际上进一步给央行施压，给稳增长施压。
走出僵局需要政策担当
梳理地方债置换中各方的利益诉求，存在诸多矛盾，显然并非最优解。
财政部恐怕是目前最强势的部门。这种强势并非来源于财政部对置换方案有信心，而是因为一来更高层授权财政部整顿地方财政，实施财税改革;二来当前稳增长压力加大需要尽快落实地方政府的资金。如果挡了债券置换的路，必然会影响到财税改革和稳增长，所以其他各方必须配合。
地方政府的话语权在财政部整顿财政纪律后已经被削弱了，况且债券置换本来就是中央政府实施的救助计划。目前地方政府主要是和银行谈判，争取在规模和价格上讨些便宜。
至于银行，因为已经被摊派了任务，加上地方债会在其他方面予以补偿，直接损失有限。不过这种补偿不具备稳定性，强制买入价格扭曲的资产还带来了风险管理的难题。
银行最关心的是当前利差的侵蚀可以得到多大程度的流动性改善，以及能否换取未来资产负债表的改善，压力其实最终是传递给央行的。
目前处境最纠结的要数央行了。这边天量的债券置换，央行所能做的就是在流动性层面给予支持，并且压低资金利率。但可别忘了，央行还在推进人民币国际化。争取人民币加入SDR已经是迫在眉睫的事情，汇率的矛盾导致宽松措施很被动。再说，推进利率市场化的央行眼见又多出一大块非市场化定价的债券市场，以后还得自己来下功夫纠正。既要种好自己的一亩三分地，又要帮财政去扫门前雪，这就是央行货币政策的纠结所在。
在地方债流动性支持方案公布之后，市场高呼中国版的QE来了，但二者显然不能相提并论。在QE当中，财政扩大赤字，国家信用承担起私人部门无法维持的杠杆，央行直接买入债券，风险则从商业银行转移到了央行。而目前财政部并没有更积极的行动，人民银行对购债也讳莫如深。
鲁政委指出，债务的偿还根本上需要经济增长，置换哪怕短期作为一次特殊安排，制度设计也存在不可回避的缺陷。未来财政与货币政策需要有更大的担当才能走出僵局，用促进经济增长来化解债务风险，同时避免地方债市场走向畸形。
“一个办法是，财政部发行特别国债，以中央政府的信用来给地方政府融资。这些债务计入地方政府的赤字预算和对官员的考核体系，用来维持约束。”鲁政委说，“同时，在基准利率还有下降空间、存款准备金率还高达18%的情况下，讨论QE为时尚早，但中国的货币政策还有更主动的空间，承担起本应由财政政策承担的职能。”
他进一步建议，与其建立一个割裂的地方债市场，不如扩大国债市场的深度和广度，使其成为海外零利率国家投资者的投资标的，不仅有助于推进中国债券市场和人民币国际化，而且可以缓解债市的供给压力。眼下信用主体不明确的地方债较难吸引国际投资者。
与置换计划刚推出时财政部单独发文相比，本次央行和银监会与财政部联名发文，银行家们自然没有了推诿的借口。
有了两大金融部委的背书，财政部在5月15日的公告中态度颇为强硬：“对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门‘应当’与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。”实际上，全部债券中，有约40%都将通过场外定向配售解决。
不过，截至8月末要完成的债券置换也才是整个计划的一小部分，如果中央政府有志于借此契机使地方政府规范地、可持续地融资，必然需要以更大的担当激发市场的主动参与，绝不能只靠定向摊销。如果沿着现在的道路走下去，未来恐怕将会看到一个庞大的、割裂的、难以管理风险的地方债市场。
超低利率发行
“还好有下限。”这是申万固定收益分析师陈康对首单地方债招标的评价。
经历推迟发行后，江苏省财政厅公布的首批债券招标规模从648亿元缩水为522亿元。在一片担忧中，中标利率却意外的低。标杆的十年期债券定在3.41%，仅高于同期限国债3BP，其他3、5、7年期债券也仅在定价下限的基础上加2-3BP。
种种迹象表明，如此低的利率显然并不是由超高的需求带来的。“全场1.6-1.9倍的认购倍数只能说一般，跟这么低的收益率肯定是不对称的。而且原计划当天要发行的农业发展银行金融债还临时让路了。”一位银行交易员指出。
即便是按照最乐观的估计，中标利率也偏低了。
根据中金公司固定收益分析师陈建恒在发行前的估算，5年以上中长期贷款利率在6.2%，10年期国债收益率在3.38%，考虑到地方债的免税效应和节约资本金效应，加上纳入央行流动性支持，最终定向的10年期地方债发行收益率在3.6%-3.8%附近，才可以和优质信贷资产持平。
官方的态度很明显，银行作为债券市场承接量最大的买家，要带头积极申购。既然对接贷款就谁家孩子谁抱走，以及本着降低地方政府融资成本的置换初衷，量和价都没有多少商量的余地，甚至连期限都划定好了。
另一位国有银行金融市场部分析人士指出，毕竟以后在其他方面还要合作，而且地方政府动用了财政资源或是其他方式推动了市场认购：“所以虽然利率发得很低，但这就是本次置换的目的。购买债券的银行也不是冲着票息去买的。”
至于后续债券置换是否也会贴近国债定价，该分析人士称，这要看地方政府自身与银行的谈判。“西部省份就不可能都和江苏一样，在收益率上还是会适当拉开一些差距。另外，如果地方政府负债高，可能会愿意与市场多沟通，多动用一些资源，来把发债成本降下来。”
旧愁未解 又添新困
目前这个定向承销方案只是延后而非解决问题。从长远来看，要想用这种方式建立起一个健康的地方债市场还存在很大障碍。
对于银行资产负债表来说，地方债置换在化解风险方面并没有实质的变化，用时间换空间而已。“地方债定向承销将银行贷款转为债券，实际上只是银行会计科目的改变。”中国银行金融市场部研究主管王蕾一语中的。
至于通过地方债置换降利率，只能看成是对地方政府实施的“定向降息”。然而，这一利差的收窄是用场外的因素换来的，不能惠及企业和私人部门，反而会挤占银行对其他部门的信用供给。
既然在行政干预的情况下银行已经各自认领债券了，那么是否意味着这会成为地方债发行的模式沿用呢？恐怕也未必，因为目前的方案并不利于建立一个规范的地方债市场。中央政府的意图是借用地方债堵住原本不规范的地方政府融资渠道，打造可持续的、透明的债务融资工具，行政干预手段显然和初衷背道而驰。
这次特别规定，采用定向承销方式发行的地方债暂时不可以在银行间市场和交易所市场进行现券交易。说到底，其实中央政府也担心行政之手会扰乱市场，一旦放开交易将乱象丛生。
另外，公开招标的债券利率就隐含了场外的补贴因素，本身并不能代表真实价格。现在更加不透明的定向承销债券和公开招标发行的债券之间又存在价差，让本应该统一的债券市场进一步形成价格多轨，品种分割，几乎不具备流动性。
“想用市场化手段去化解非市场化主体的债务问题，是债务置换方案最根本的症结。”兴业银行首席经济学家鲁政委对此直言不讳。“中国地方政府不具备破产资格，没有财政硬约束，如果生硬地模仿美国建立市政债市场，最终就会带来前述的各种衍生问题。”
另一方面，地方债的供给压力对市场依然有挥之不去的阴影。首批1万亿元存量置换中大约有3000亿-4000亿元需要招标发行。另外还有新增的6000亿元债券则是完全按照招标发行。“公开发行的规模仍然较大，且第一批要求于8月31日前完成，暗示后期可能还会有新的一批债务置换，地方债供给压力仍然存在。”王蕾分析称。
尽管连续的降准降息将隔夜回购利率打压至1%以下，长端利率依然没有明显下行。在对经济基本面没有分歧的情况下，十分陡峭的收益率曲线明确反映了市场对于未来供给压力的担忧，实际上进一步给央行施压，给稳增长施压。
走出僵局需要政策担当
梳理地方债置换中各方的利益诉求，存在诸多矛盾，显然并非最优解。
财政部恐怕是目前最强势的部门。这种强势并非来源于财政部对置换方案有信心，而是因为一来更高层授权财政部整顿地方财政，实施财税改革;二来当前稳增长压力加大需要尽快落实地方政府的资金。如果挡了债券置换的路，必然会影响到财税改革和稳增长，所以其他各方必须配合。
地方政府的话语权在财政部整顿财政纪律后已经被削弱了，况且债券置换本来就是中央政府实施的救助计划。目前地方政府主要是和银行谈判，争取在规模和价格上讨些便宜。
至于银行，因为已经被摊派了任务，加上地方债会在其他方面予以补偿，直接损失有限。不过这种补偿不具备稳定性，强制买入价格扭曲的资产还带来了风险管理的难题。
银行最关心的是当前利差的侵蚀可以得到多大程度的流动性改善，以及能否换取未来资产负债表的改善，压力其实最终是传递给央行的。
目前处境最纠结的要数央行了。这边天量的债券置换，央行所能做的就是在流动性层面给予支持，并且压低资金利率。但可别忘了，央行还在推进人民币国际化。争取人民币加入SDR已经是迫在眉睫的事情，汇率的矛盾导致宽松措施很被动。再说，推进利率市场化的央行眼见又多出一大块非市场化定价的债券市场，以后还得自己来下功夫纠正。既要种好自己的一亩三分地，又要帮财政去扫门前雪，这就是央行货币政策的纠结所在。
在地方债流动性支持方案公布之后，市场高呼中国版的QE来了，但二者显然不能相提并论。在QE当中，财政扩大赤字，国家信用承担起私人部门无法维持的杠杆，央行直接买入债券，风险则从商业银行转移到了央行。而目前财政部并没有更积极的行动，人民银行对购债也讳莫如深。
鲁政委指出，债务的偿还根本上需要经济增长，置换哪怕短期作为一次特殊安排，制度设计也存在不可回避的缺陷。未来财政与货币政策需要有更大的担当才能走出僵局，用促进经济增长来化解债务风险，同时避免地方债市场走向畸形。
“一个办法是，财政部发行特别国债，以中央政府的信用来给地方政府融资。这些债务计入地方政府的赤字预算和对官员的考核体系，用来维持约束。”鲁政委说，“同时，在基准利率还有下降空间、存款准备金率还高达18%的情况下，讨论QE为时尚早，但中国的货币政策还有更主动的空间，承担起本应由财政政策承担的职能。”
他进一步建议，与其建立一个割裂的地方债市场，不如扩大国债市场的深度和广度，使其成为海外零利率国家投资者的投资标的，不仅有助于推进中国债券市场和人民币国际化，而且可以缓解债市的供给压力。眼下信用主体不明确的地方债较难吸引国际投资者。