尽管8月份肉类价格在下降，但CPI环比折年率仍达到3.5%。如果农产品价格上涨出现反复的话，9月份CPI环比折年率可能更高，CPI同比增长也有上升的可能。
　　PPI在过去三个月环比是下降的，但与货币紧缩的程度相比跌幅仍然偏小，甚至还不如2010年二季度的跌幅。不过相对于年初，PPI和CPI的环比通胀率平均值的下降幅度依然是很可观的。
　　此外，工业低增长的情况已经持续了好几个月，8月份工业环比折年率仅增长7%左右，如果第一、三产业正常增长的话，GDP环比折年率也会在这个水平。由于通胀率的绝对水平依然不低，所以通胀与增长的组合仍在恶化。
　　目前货币增长速度之低属历史罕见。8月份M2同比增长13.5%，接近2011年9月份12.9%的记录最低水平。虽然8月份当月M2环比折年率增长仍有15%，但前7个月环比增长率非常低，即使未来几个月M2环比折年率增长能达到14%左右，11月份M2的同比增速仍将低于12%。
　　由于缺乏详细的数据，M2以外的流动性难以准确估计，在此情况下投资就是衡量流动性的次好指标。月报口径的固定资产投资增长年率在过去几个月可能低于10%。另一个度量流动性的指标是内需。由于今年前7个月贸易顺差增长迅猛，内需（GDP减去顺差）增长率是很低的。
　　综合以上几个度量，过去几个月流动性情况应该是偏紧的。
　　在上世纪90年代，不论是总需求还是通胀率对货币的弹性都很大。名义总需求对M2的弹性高达1.7，特别是在从1994年的通胀转变为1999年通缩这段时期，连通胀率对M2的弹性也大于1。
　　也就是说，在那段时期，总需求和通胀对货币数量的变化是非常敏感的。
　　但是最近几年这种情况发生了逆转。2009年货币数量迅猛增长，但是随后的通胀也并不高；自2010年下半年以来货币紧缩非常猛烈，但总需求和通胀率的变化却很小。
　　这并不意味着货币政策对于经济的影响已经很弱，实际上紧缩的货币政策对抑制内需一直很有效。内需的环比折年率增速已经从2010年四季度的26.2%下降到了今年二季度的7.6%，甚至已经低于2008年三季度10%的内需增长。
　　从统计上看，M3对内需在过去很长一段时间里保持着相对稳定的领先关系。所以，近几年货币和总需求关系变弱问题出在总需求和内需的变化差异上。从过去十几年的经济增长看，总需求增长率的波动要小于内需增长率的波动，也就是说，内需增长率的很大一部分波动被外需的反向波动吃掉了。特别是2009年以来，内需增长大起大落，但总需求增长变化却不大。
　　这种内外需的反向波动关系在其他国家也不同程度的存在，但中国的这种反向波动特点要高于美国及其他一些国家，主要的原因是中国的汇率缺乏弹性。
　　如果外部经济疲软但不发生衰退，对中国反而非常有利。这有利于抑制商品价格，相对改善中国的贸易条件，增加国内供给，为内需的较快增长提供资源条件。
　　2010年三季度货币和财政政策的转向，很快引起了通胀上升，被迫再次紧缩，其中一个重要原因是当时的外部经济还比较强。目前的情况有所不同，外部经济比较弱，如果中国实行与2010年三季度相当的政策，结果会大有不同。
　　如果外部经济发生了类似2008年那样的猛烈衰退，中国可能会出现一段时间的通货紧缩。不过，从稍长时间来看对中国未必是坏事。按年度数据计算，2009年比2008年的贸易条件改善了近10%，由此带来的国民收入增加超过GDP的2个百分点，而GDP增长率减慢最多1个百分点，国民财富的增长反而上升了。
　　
　　作者为北京大学国家发展研究院教授