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私募股权投资者在做出投资决定时，就已经设计好退出方案，这些方案分布于投资协议的核心条款中。
私募股权投资者不是打算与企业家“白头偕老的妻子”，他们顶多是愿意扶企业家“走一程的朋友”。私募股权投资者在做出投资决策时，就已经设计好退出方案，这些方案分布于投资协议的核心条款中。为方便企业家了解这些条款，笔者对私募股权投资协议中有代表性的8个核心条款进行解读。
1 拖带权
也称“强制随售权”“领售权”等，一般是指如果公司在一个约定的期限内未能实现上市，那么私募股权投资者有权强制性要求公司的创始人股东和管理层股东与自己一起向第三方转让股份。对于需要引入私募股权资本的企业而言，必须要慎重对待拖带权。
显而易见，该权利是为了保护私募股权投资者的利益而设，但在一定情况下可能出现道德风险，最终损害企业家的利益。所以，对于正欲引入私募股权资本的企业家而言，对于拖带权条款，一定要做好事先预防工作，而不要寄希望于事后救济。对策如下。
其一，企业家必须谨慎对待该条款，千万不要掉以轻心，应该在原则上拒绝接受该条款。因为只要接受了该条款，公司创始股东就必然在一定程度上受制于私募股权投资者。
其二，提高股权比例。拖带权条款均存在一个触发条件，即只有达到一定股权比例的私募股权投资者要求行使拖带权时，拖带权才可能被触发。为此，企业可以要求尽可能高的股权比例。例如，必须全部（或2/3以上）私募股权投资者要求行使拖带权时，拖带权才可能被触发。
其三，行使时间。企业应该要求拖带权只有在私募股权基金投资企业之后的几年之后才能行使，例如4年或5年，从而给企业一个较长时间的自我发展机会，同时也可以防止私募股权投资者违背拖带权设立初衷而滥用该权利。
其四，购买主体。为了防止道德风险，企业应该要求私募股权基金在行使拖带权时购买企业的主体不能是竞争对手、该私募股权基金投资过的其他公司、该私募股权基金的任何关联公司及个人等，从而杜绝私募股权基金具有任何贱卖企业的利益驱动存在。
其五，支付方式。为了充分保护自身利益，企业还可以要求私募股权基金在行使拖带权时，企业的交易对价只能采取特定的支付方式，例如现金或上市公司自由流动的股票。因为，如果私募股权基金与一家非上市公司达成了以换股为支付方式的出售协议，那么原有股东就将面临接受难以变现的企业股权作为自己出售原有公司股权的尴尬局面。
其六，原有股东的优先购买权。企业可以规定，在私募股权基金行使拖带权出售公司的股权时，如果企业创始人或其他原始股东不同意，那么企业创始人或其他原始股东有权以同样的价格和条件将私募股权基金欲出售的股权买下，从而避免企业被其他不受欢迎的第三方收购。
2 跟售权
也称共同出售权，基本是与拖带权相对应的权利。拖带权解决的是：在私募股权投资者作为企业小股东想要出售公司时，可以强制企业创始人及其他原始股东一起卖股权。而跟售权解决的是：如果企业创始人或其他原始股东想要卖股权时，作为小股东的私募股权投资者有权与这些股东一起出售，一般需要遵守同比例原则。一般地，跟售权的设定对于企业没有明显的约束或伤害。
3 优先购买权
如果企业创始人或其他原始股东希望将自己的股份出售给第三方，那么私募股权投资者有权在同等条件下优先购买企业创始人或其他原始股东拟出售股权的权利。跟售权解决的是：当企业原始股东想要将股权转让给第三方时，私募股权投资者享有按照同样条件跟随原始股东一起出卖股份的权利。优先购买权解决当企业原始股东想要将股权转让给第三方时，私募股权投资者享有按照同样条件自己直接购买原始股东拟出售股份的权利。无论是优先购买权、跟售权还是拖带权，均是对企业原始股东转让股份权利的一种限制或制约。其目的都是为了最大程度地保护私募股权投资者的利益，使得私募股权投资者可以有效地退出、参与收益可观的交易，以及防止不必要或不受欢迎的股东进入企业。
4 可转换债券
可转换债券是指债券持有者有权在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量股权的证券。其特殊性包括3方面：一是具有债权性。与其他债券一样，可转换债券一般具有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本息。二是股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就由公司的债权人变成了公司的股东，有权参与企业的经营决策与红利分配，从而也将一定程度上影响公司原来的股权结构。三是转换性。一般地，可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票，这时发债公司不得拒绝。
5 估价调整机制（对赌协议）
一般是指在企业与私募股权基金达成投资协议时，双方对于未来不确定的企业经营情况的一种约定。对赌协议的出现主要基于两个目的：一是企业估价的调整；二是管理层激励。从对赌协议的制定方式上，对赌协议由两部分内容构成：一是触发条件（销售额/增长率、利润额/增长率等）；二是股权调整数量（也可能标的直接是现金奖励）。蒙牛、太子奶、永乐电器等叱咤一时的公司都因对赌失败而致公司被收购易主。所以，企业家一定要谨慎对待对赌协议：首先，不能过于乐观，不要过高地预测企业未来的发展业绩，须知企业经营环境是瞬息万变的，不要与私募股权投资者签订过于苛刻的对赌协议内容；其次，要重视谈判，不要轻易接受投资者提出的对赌条件，尤其是过高地估价调整比例。
6 反稀释条款
也称反摊薄条款，其制度的核心内容是如果公司在本轮融资之后又发行了新的股份融资，那么原来的投资者必须获得与新投资者同样的购股价格。在实践操作中，反稀释条款有两种表现形式：棘轮条款和加权平均反稀释条款。
在适用棘轮条款时，企业原先的投资者将获得足够的免费股票，从而将其购股份的每股平均价格摊薄至与新投资者购买股份的价格一致。棘轮条款是最大程度保护原有投资者的条款，在私募股权投资实践中，多数私募股权投资基金都会要求适用棘轮条款。加权平均反稀释条款实际是利用了一个比例关系来计算原有股东获得反稀释调整之后的每股价格。这个比例关系是，原有股东反稀释之后的每股价格与原有投资者购买股份的每股价格之间的比例，等于假设新发行采取了原来投资者购买的股份价格时的公司股份数量与新发行之后公司股份数量之间的比例。通过模拟对比发现，在执行反稀释任务时，采取棘轮条款与采取加权平均条款所导致的公司股权结构的变化差异巨大。为此，企业家在与私募股权基金谈判时，在反稀释问题上应该尽可能争取以加权平均条款解决反稀释问题，这样将对企业家较为有利。
7 回购权
又称为回赎权，指如果被投资企业在一个约定期限内没有上市，那么被投资企业有义务以事先约定的价格买回私募股权投资者所持有的全部或部分被投资企业的股票，从而事先私募股权投资者退出的目的。
8 优先清偿权
是优先权股份享有的一项极为重要的优先权，它是指作为优先股的私募股权投资者股份有权在普通股之前按照事先约定的价格获得企业清算价值的全部或一部分。
收稿日期：2016-05-20
私募股权投资者不是打算与企业家“白头偕老的妻子”，他们顶多是愿意扶企业家“走一程的朋友”。私募股权投资者在做出投资决策时，就已经设计好退出方案，这些方案分布于投资协议的核心条款中。为方便企业家了解这些条款，笔者对私募股权投资协议中有代表性的8个核心条款进行解读。
1 拖带权
也称“强制随售权”“领售权”等，一般是指如果公司在一个约定的期限内未能实现上市，那么私募股权投资者有权强制性要求公司的创始人股东和管理层股东与自己一起向第三方转让股份。对于需要引入私募股权资本的企业而言，必须要慎重对待拖带权。
显而易见，该权利是为了保护私募股权投资者的利益而设，但在一定情况下可能出现道德风险，最终损害企业家的利益。所以，对于正欲引入私募股权资本的企业家而言，对于拖带权条款，一定要做好事先预防工作，而不要寄希望于事后救济。对策如下。
其一，企业家必须谨慎对待该条款，千万不要掉以轻心，应该在原则上拒绝接受该条款。因为只要接受了该条款，公司创始股东就必然在一定程度上受制于私募股权投资者。
其二，提高股权比例。拖带权条款均存在一个触发条件，即只有达到一定股权比例的私募股权投资者要求行使拖带权时，拖带权才可能被触发。为此，企业可以要求尽可能高的股权比例。例如，必须全部（或2/3以上）私募股权投资者要求行使拖带权时，拖带权才可能被触发。
其三，行使时间。企业应该要求拖带权只有在私募股权基金投资企业之后的几年之后才能行使，例如4年或5年，从而给企业一个较长时间的自我发展机会，同时也可以防止私募股权投资者违背拖带权设立初衷而滥用该权利。
其四，购买主体。为了防止道德风险，企业应该要求私募股权基金在行使拖带权时购买企业的主体不能是竞争对手、该私募股权基金投资过的其他公司、该私募股权基金的任何关联公司及个人等，从而杜绝私募股权基金具有任何贱卖企业的利益驱动存在。
其五，支付方式。为了充分保护自身利益，企业还可以要求私募股权基金在行使拖带权时，企业的交易对价只能采取特定的支付方式，例如现金或上市公司自由流动的股票。因为，如果私募股权基金与一家非上市公司达成了以换股为支付方式的出售协议，那么原有股东就将面临接受难以变现的企业股权作为自己出售原有公司股权的尴尬局面。
其六，原有股东的优先购买权。企业可以规定，在私募股权基金行使拖带权出售公司的股权时，如果企业创始人或其他原始股东不同意，那么企业创始人或其他原始股东有权以同样的价格和条件将私募股权基金欲出售的股权买下，从而避免企业被其他不受欢迎的第三方收购。
2 跟售权
也称共同出售权，基本是与拖带权相对应的权利。拖带权解决的是：在私募股权投资者作为企业小股东想要出售公司时，可以强制企业创始人及其他原始股东一起卖股权。而跟售权解决的是：如果企业创始人或其他原始股东想要卖股权时，作为小股东的私募股权投资者有权与这些股东一起出售，一般需要遵守同比例原则。一般地，跟售权的设定对于企业没有明显的约束或伤害。
3 优先购买权
如果企业创始人或其他原始股东希望将自己的股份出售给第三方，那么私募股权投资者有权在同等条件下优先购买企业创始人或其他原始股东拟出售股权的权利。跟售权解决的是：当企业原始股东想要将股权转让给第三方时，私募股权投资者享有按照同样条件跟随原始股东一起出卖股份的权利。优先购买权解决当企业原始股东想要将股权转让给第三方时，私募股权投资者享有按照同样条件自己直接购买原始股东拟出售股份的权利。无论是优先购买权、跟售权还是拖带权，均是对企业原始股东转让股份权利的一种限制或制约。其目的都是为了最大程度地保护私募股权投资者的利益，使得私募股权投资者可以有效地退出、参与收益可观的交易，以及防止不必要或不受欢迎的股东进入企业。
4 可转换债券
可转换债券是指债券持有者有权在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量股权的证券。其特殊性包括3方面：一是具有债权性。与其他债券一样，可转换债券一般具有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本息。二是股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就由公司的债权人变成了公司的股东，有权参与企业的经营决策与红利分配，从而也将一定程度上影响公司原来的股权结构。三是转换性。一般地，可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票，这时发债公司不得拒绝。
5 估价调整机制（对赌协议）
一般是指在企业与私募股权基金达成投资协议时，双方对于未来不确定的企业经营情况的一种约定。对赌协议的出现主要基于两个目的：一是企业估价的调整；二是管理层激励。从对赌协议的制定方式上，对赌协议由两部分内容构成：一是触发条件（销售额/增长率、利润额/增长率等）；二是股权调整数量（也可能标的直接是现金奖励）。蒙牛、太子奶、永乐电器等叱咤一时的公司都因对赌失败而致公司被收购易主。所以，企业家一定要谨慎对待对赌协议：首先，不能过于乐观，不要过高地预测企业未来的发展业绩，须知企业经营环境是瞬息万变的，不要与私募股权投资者签订过于苛刻的对赌协议内容；其次，要重视谈判，不要轻易接受投资者提出的对赌条件，尤其是过高地估价调整比例。
6 反稀释条款
也称反摊薄条款，其制度的核心内容是如果公司在本轮融资之后又发行了新的股份融资，那么原来的投资者必须获得与新投资者同样的购股价格。在实践操作中，反稀释条款有两种表现形式：棘轮条款和加权平均反稀释条款。
在适用棘轮条款时，企业原先的投资者将获得足够的免费股票，从而将其购股份的每股平均价格摊薄至与新投资者购买股份的价格一致。棘轮条款是最大程度保护原有投资者的条款，在私募股权投资实践中，多数私募股权投资基金都会要求适用棘轮条款。加权平均反稀释条款实际是利用了一个比例关系来计算原有股东获得反稀释调整之后的每股价格。这个比例关系是，原有股东反稀释之后的每股价格与原有投资者购买股份的每股价格之间的比例，等于假设新发行采取了原来投资者购买的股份价格时的公司股份数量与新发行之后公司股份数量之间的比例。通过模拟对比发现，在执行反稀释任务时，采取棘轮条款与采取加权平均条款所导致的公司股权结构的变化差异巨大。为此，企业家在与私募股权基金谈判时，在反稀释问题上应该尽可能争取以加权平均条款解决反稀释问题，这样将对企业家较为有利。
7 回购权
又称为回赎权，指如果被投资企业在一个约定期限内没有上市，那么被投资企业有义务以事先约定的价格买回私募股权投资者所持有的全部或部分被投资企业的股票，从而事先私募股权投资者退出的目的。
8 优先清偿权
是优先权股份享有的一项极为重要的优先权，它是指作为优先股的私募股权投资者股份有权在普通股之前按照事先约定的价格获得企业清算价值的全部或一部分。
收稿日期：2016-05-20